CC BY
52
Рынок ценных бумаг
ФОНДОВЫЕ МЕХАНИЗМЫ ОЦЕНКИ
и регулирования эффектов интеграции
в экономике
е. н. алифанова,
доктор экономических наук, профессор кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» ростовского государственного экономического университета «рИНХ»
рынок ценных бумаг как регулятивный институт выполняет функции координации и перераспределения. Эффективное распределение ресурсов в экономике требует комбинирования различных типов координации1. рынок ценных бумаг как адаптивно эффективный институт увеличивает точки соприкосновения между двумя основными типами координации, расширяя возможности установления институционального равновесия, стимулирующего экономический рост.
Ценные бумаги позволяют реализовать особую форму координации действий: на них базируются инвестиционные и, соответственно, производственные решения, относящиеся прежде всего к будущим периодам. В этом проявляется особый, институциональный характер связи ценных бумаг с лежащими в их основе активами, «индустриальными объектами» в терминологии Л. тевено [1, с. 74]. По сути ценные бумаги являются производной стоимости активов реального сектора экономики, управляя которой возможно влиять на скорость и направления изменения не только институциональной структуры экономики, но и ее экономической структуры, а также формировать ее будущее состояние и изменять скорость воспроизводственного цикла.
1 Основными типами координации экономической деятельности являются рынок и иерархия (централизованно управляемая организация). Под формами экономической организации в институциональной теории понимаются рыночная и централизованно управляемая организация экономической деятельности (фирма и интегрированные компании с иерархической структурой собственности). к промежуточным формам организации относится сетевая организация деятельности экономических субъектов, интегрированные компании (группы) со сложной структурой собственности и другие ее формы.
Часто утверждается, что изменения в ожиданиях являются важной движущей силой в экономическом цикле. новый вывод в работе зарубежных исследователей Paul Beaudry, Franck Portier позволяет увидеть взаимосвязь ожиданий и эффектов интеграции, которые через ожидания на фондовом рынке формируют цену активов и влияют на экономический цикл [2]. Этот вывод состоит в том, что ожидания, обусловливающие колебания экономического цикла, могут возрастать в неоклассических моделях, если принимать во внимание достаточно полное описание межотраслевой производственной технологии, хотя такая структура редко допускается в макромоделях. В частности, ключевая характеристика, которую авторы выделили как увеличивающую влияние ожиданий на экономический цикл — это экономия на масштабе в производстве промежуточного продукта, когда проявляется комплиментарность (взаимодополнительность) и взаимная компенсация затрат на производство промежуточных продуктов в различных секторах экономики.
О. Уильямсон связывает различие типов координации также и с различием характера деятельности индивидов и групп. Он приводит ряд аргументов, объясняющих переход от рыночного типа координации к деятельности внутри групп, предполагающий взаимодействие на принципах кооперации (сетевой тип координации, или иерархический, в зависимости от степени взаимозависимости участников группы). к ним относятся: снижение издержек на получение информации в группе в условиях ее неполноты; снижение опасности оппортунистического поведения, поскольку
18
финансы и кредит
у каждого члена группы возникают определенные обязательства по отношению к ней; появление взаимного контроля в результате наличия общей цели или задачи; повышение производительности труда в результате возникновения ответственности перед группой, наряду с названными выше факторами [3, с. 43].
Выигрыши, эффекты данных способов координации нельзя сравнивать путем прямых расчетов на основе гипотезы о существовании совершенно конкурентного рынка. Их сравнение требует обращения к иной форме эквивалентности. О. Уильямсон пишет, что это «иные принципы эквивалентности, нежели монетарные» [3, с. 44]. Тем самым формулируется гипотеза о наличии общих принципов сравнения различных способов (типов) координации, но не монетарных, которые лежат в основе сравнения деятельности субъектов в рамках рыночного способа координации.
Ценовая адаптация как способ координации хозяйственной деятельности играет ограниченную роль, в то время как значительное место принадлежит сохранению длительных связей между экономическими агентами. Однако если следовать рыночной логике, эти ситуации мешают оптимизации распределения ресурсов и могут иметь лишь временное оправдание через ссылку на неполноту информации или ограниченную рациональность экономических агентов [4, с. 104]. Именно в ситуации конфликта, столкновения различных типов (форм) координации и возникает возможность поведения, называемого О. Уильямсоном оппортунизмом. Роль регулирования заключается в придании формального статуса тем нормам и институтам, «правилам игры», которые позволяют избежать оппортунистического поведения ex post, не затрагивая системы стимулов контрактных отношений ex ante.
Так, моральный риск (moral hazard) неизбежно возникает в ситуации при столкновении иерархического типа координации, предполагающего доверительные отношения на основе частной информации, и рыночного, где информация передается посредством универсального механизма цен. Отсюда очевидна важность разграничения частной и общедоступной (публичной) информации для снижения уровня морального риска на финансовых рынках. В частности, в отношении своих постоянных клиентов банки при кредитовании опираются на частную информацию, во всех других случаях — на рыночный механизм и процедуры выявления общедоступной информации рынком ценных бумаг.
Процедура оценки в результате интернализации трансакций подвергается изменениям, которые выделил О. Уильямсон [3]. Например, работа занятых на предприятии оценивается исходя из долговременной перспективы, а не отдельно взятой трансакции. Трансакции специфических активов осуществляются между небольшим количеством агентов, в то время как регулярное рыночное функционирование основано на многочисленных трансакциях [3].
Эти особенности процедур оценки ценных бумаг компаний ярко выявляются механизмом РЦБ. Капитализация компаний оценивается исходя из долговременной перспективы, ожидаемых доходов, а не текущего состояния ее деятельности. наиболее ликвидными являются ценные бумаги материнской или центральной компании, а не права на специфические активы, которые обычно вертикально интегрированы и низколиквидны.
В рамках реализации базовых функций рынка ценных бумаг сравнение эффективности деятельности его субъектов и сравнение эффективности функционирования его секторов опираются, в первую очередь, на монетарный принцип относительных цен. Цены активов фондового рынка, их доходности (т. е. изменения цен, их первая производная), а также рейтинги, иные показатели, опирающиеся на их расчет, являются инструментами реализации этого принципа, способами сравнительной оценки эффектов рыночной координации в рамках самой рыночной системы.
Сформулируем важные для анализа с этой точки зрения особые свойства рынка ценных бумаг как регулятивного института:
— способность агрегировать информацию;
— способность интегрировать экономических субъектов на основе фондовых механизмов;
— способность повышать транспарентность экономической системы за счет вывода агрегированной информации и эффектов интеграции экономических субъектов на общедоступный, публичный уровень;
— обеспечение связи динамики ценных бумаг как с рыночным, так и иерархическим (или сетевым) типами координации.
Эти свойства позволяют свести к принципу относительности цен, т. е. монетарному принципу, сравнение эффективности деятельности не только индивидов, но и интегрированных экономических субъектов и рыночных секторов экономики, агрегированных по различным признакам, и соответствующих им видов экономической деятельности на основе механизма фондового рынка.
Более того, рынок ценных бумаг как регулятивный институт обеспечивает на этой основе взаимосвязь основного конституирующего института — собственности с другими элементами институциональной матрицы, создает пространство, инструменты и механизм движения и перераспределения прав собственности.
На основе перечисленных свойств рынок ценных бумаг агрегирует, выявляет и выводит на публичный, общедоступный уровень различные институциональные эффекты: масштаба, стабилизации, интеграции и прочие специфические институциональные эффекты. Тем самым рынок ценных бумаг позволяет свести их сравнительную оценку к рыночному принципу относительных цен.
таким образом, выполняя функции адаптивно эффективного института, рЦБ выходит за рамки рыночной координации, позволяет согласовывать различные типы координации экономической деятельности: рыночный и иерархический — на основе своего механизма, особых институциональных свойств и характеристик.
Интегрированные компании, с точки зрения способа осуществления трансакций, являются субститутами рынков и реальным альтернативным способом размещения ресурсов, поскольку позволяют экономить на издержках, особенно трансакцион-ных2. Анализ на основе трансакционных издержек позволяет объяснить причины, по которым один способ осуществления трансакций заменяет другой [5], а фондовые механизмы оценки эффектов интеграции позволяют проводить такую сравнительную оценку эффективности различных способов организации деятельности, их масштаба и структуры и тем самым координировать их взаимодействие и обеспечить условия для институционального выбора в пользу того или иного способа организации деятельности (типа координации: рынок или иерархия) и их конкретных параметров.
рЦБ является институтом контроля сравнительной эффективности деятельности интегрированных экономических субъектов. Один из фондовых механизмов позволяет оценивать эффект масштаба в результате интеграции и эффект синергии при диверсификации деятельности интегрированных компаний.
2 Тамбовцев В. пишет, что «каждый из типов обмена характеризуется своей особой технологией — последовательностью различных действий и процедур — и соответственно различными трансакционными издержками, неодинаково распределяемыми между участниками (субъектами) обмена», что влечет за собой и особенности процедур оценки. Тамбовцев В. Институциональная динамика в переходной экономике // Вопросы экономики. — 1998. — №5. — С. 30.
Результаты эмпирических исследований показывают, что темп роста и стабильность прибыли возрастают (стандартное отклонение ст уменьшается) при росте стоимости активов и росте уровня диверсификации интегрированных компаний [5, с. 79—85]. Причем эта связь сильнее при росте уровня диверсификации в международной деятельности, чем при диверсификации внутреннего продуктового ассортимента. Чем в меньшей степени связаны рынки, на которых действует компания, тем большим будет эффект стабилизации дохода. Это означает снижение уровня риска, мерой которого является ст (стандартное отклонение) цен и доходности ценных бумаг. Чем большее число рынков, связь между изменениями прибыли на которых полностью случайна, обслуживает компания, тем в большей степени будет распределен риск и тем меньше будет стандартное отклонение прибыли, выраженное в процентах от ожидаемой или средней прибыли. Следовательно, при прочих равных условиях, чем более устойчивым будет курс ценных бумаг этой фирмы, тем меньше изменчивость (ст) доходности этой ценной бумаги.
Кроме того, изменчивость (ст) доходности компании убывает с увеличением размера компании и также убывает с ростом уровня концентрации рынков, на которых действует компания. Поэтому и в-коэффициент компании будет убывать при росте размера фирмы и росте уровня концентрации рынка. Вследствие этого фирмы небольшого размера платят больше за привлечение инвестиций. Действительно, наша оценка R-коэффициентов российских «blue cheaps» показала, что его значение на протяжении почти всего периода экономического роста в России для большинства из них меньше 1 (за исключением отдельных периодов), т. е. уровень систематического риска ниже среднерыночного, и, соответственно, ставки привлечения ими инвестиций на рынке ниже среднерыночных (см. таблицу).
в-коэффициент является мерой систематического (недиверсифицируемого) риска, связанного с i-й ценной бумагой.
Известно, что R.=R. [ст / ст ], где
' <1 im L i' mJ' ^
Rlm — коэффициент корреляции во времени доходности i-й ценной бумаги и всего рыночного портфеля;
ст 1 — стандартное отклонение доходности i-й ценной бумаги (во времени);
ст m — стандартное отклонение доходности рыночного портфеля.
Чем больше Rim, тем больше подъемы и спады доходности i-й ценной бумаги связаны с измене-
ниями доходности рыночного портфеля и, следовательно, тем труднее соединить г'-ю ценную бумагу с другими ценными бумагами в одном портфеле так, чтобы получить сокращение суммарной дисперсии и ст посредством распределения риска.
Иначе говоря, нельзя в точности диверсифицировать риск, связанный с риском рынка в целом, то есть систематический риск. Поэтому, чем выше Яш, тем больше будет премия за риск по г'-й ценной бумаге.
Таким образом, величина р; отчасти связана с результатом производственной и коммерческой деятельности компании: чем в большей степени изменяется доходность компании со временем, тем более изменчивой будет доходность ее акций.
Кроме того, для данного В.ш, чем меньше отношение стандартного отклонения в ; для г'-й компании к стандартному отклонению стт рыночного портфеля, тем меньше будет коэффициент риска р. и тем ниже будут издержки компании по привлечению инвестиций.
Благодаря доступу к капиталу на лучших условиях крупные компании более стабильны в периоды сильной конкуренции. Это преимущество включает в себя способность смягчать спады деловой активности и финансировать методы недобросовестной конкуренции — ценовые войны и др. Низкие значения ст темпов роста крупных фирм означают их (темпов роста) большую стабильность. Это усиливает тенденцию к росту концентрации. Как только компания попадает в категорию крупных, разброс ее темпов роста уменьшается, и также уменьшается вероятность банкротства. Таким образом, как только достигается высокий уровень концентрации, возникают силы, которые его поддерживают3.
Таким образом, эффекты интеграции (масштаба и синергии) агрегируются с помощью фондового механизма формирования систематического риска, находят свою оценку в его уровне, относительно более низкой волатильности доходности акций и стоимости привлечения инвестиций интегрированными компаниями.
3 См.: Шерер Ф, Росс Д. М. Структура отраслевых рынков: Учебн. / Пер. с англ. — М.: ИНФРА—М. — 1997. — С. 698. Более глубокий анализ предполагает, что изменчивость темпов роста (а следовательно, и доходности акций) может различаться не только в зависимости от размеров фирм, но также от отрасли к отрасли в зависимости от природы продукта и характера конкуренции. Однако эмпирические проверки гипотез межотраслевых различий дают сомнительные результаты, за исключением случая различий по природе отрасли (циклическая, устойчивая, базисная). Это проблемная область исследований.
Вместе с тем эмпирические исследования показывают, что в ряде случаев выделение из многоотраслевого конгломерата филиала, превращение его в юридически самостоятельное предприятие сопровождается ростом цен акций материнской компании и повышением оценки выделенного филиала. Причем этот эффект не наблюдается при выделении подразделения одноотраслевой интегрированной компании. Таким образом, стоимость диверсифицированной компании как целого оказывается меньшей, чем сумма стоимостей ее частей. Это явление известно как конгломератная уценка (конгломератный дисконт).
Цена акции конгломерата — единственный источник агрегированной информации об эффективности его деятельности на рынке. По сути, цена акции конгломерата — это идеальный, «естественный» фондовый индекс портфеля предприятий, и его существование способствует повышению информационной эффективности рынка и, соответственно, рыночного ценообразования. Динамика этой цены позволяет в результате выделения подразделения выявить конгломератную уценку (дисконт) и несет информацию об эффективности существовавшего объединения.
На любом рынке, не являющемся эффективным в сильной форме (терминология E. Fama), возможно отклонение цен акций от их истинной стоимости. Однако тот факт, что рынок склонен именно недооценивать конгломераты при наличии диверсифицированных компаний, акции которых не имеют конгломератной уценки, позволяет предположить, что основным источником последней является низкая экономическая эффективность интегрированной компании. Это подтверждается независимыми исследованиями М. A. Habib [7, с. 126—131.], I. Daley [8] с соавторами, показавшими, что конгломератная уценка тем больше, чем менее связаны между собой входящие в диверсифицированную компанию производства. Отсутствие же уценки свидетельствует о наличии эффекта синергии в деятельности конгломерата. Более того, для синергически связанного диверсифицированного объединения выделение подразделений в случае утраты эффекта синергии вызовет падение цен акций материнской компании, и такое выделение нецелесообразно. В случае же выделения неэффективного бизнеса произойдет снижение его оценки, а изменение цен акций материнской компании будет определяться изменением перспектив ее собственного бизнеса.
таким образом, динамика цен акций материнской компании и изменение оценки выделенного
Значение в-коэффициентов акций ликвидных российских компаний и их отраслевых портфелей в 2005 г.
Название отрасли и компании Объем выпуска, тыс. шт. Рыночная цена, руб. Капитализация, тыс. руб. Доля компании в капитализации отраслевого портфеля, % в-коэф-фициент в-коэффициент отраслевого портфеля данных компаний
Неф >тяная отрасль
ОАО «Лукойл» 850563,26 945,51 804216063,2 58,83 1,0985 *
ОАО «Татнефть» 2178690,7 46,34 100969241,8 7,39 0,894 *
ОАО «Роснефть Пурнефтегаз» 83524,53 600,04 50118055,98 3,67 0,5299 *
ОАО «Сибнефть» 4741299,64 86,84 411734460,5 30,12 1,1645 *
Итого по портфелю 7854078,12 - 1367037821,6 100,0 - 1,08
Электроэнергетика
ОАО «Самараэнерго» 356858,53 3,52 1255181,07 0,28 0,3813 *
ОАО «Иркутскэнерго» 4766807,7 6,12 29172863,12 6,53 0,9617 *
ОАО «Мосэнерго» 28267726,0 2,57 72648055,82 16,27 1,1898 *
РАО «ЕЭС России» 41041753,9 8,37 343519480,14 76,92 0,7996 *
Итого по портфелю 74432873,13 - 446595580,15 100,0 - 0,86
Телекоммуникации
ОАО «Ростелеком» 728696,32 59,87 43627048,68 9,58 0,7952 *
ОАО «Сибирьтелеком» 12011401,8 1,57 18857900,87 4,14 0,4927 *
ОАО «Уралсвязь» 32298782,0 1,02 32944757,66 7,23 0,9224 *
ОАО «МТС» 1933326,1 186,24 360062659,94 79,05 0,8973 *
Итого по портфелю 46972206,3 - 455492367,15 100,00 - 0,87
Банковский сектор
Сбербанк России 14002,00 18357,83 257046335,7 - 0,6100 -
Источник: рассчитано автором по данным www. тюех. т.
подразделения является элементом оценки эффективности интеграции в конгломерат, оптимальности его структуры или целесообразности разделения. Повышение степени эффективности рынка позволят проводить такую оценку на основе рыночного механизма и прямо влияет на качество функционирования интегрированных компаний и качество его оценки на основе механизма рынка ценных бумаг.
Оливер Уильямсон предложил новаторскую трактовку стратегических отношений, связанных с квазирентами, взаимозависимостью участников и долгосрочностью контрактов. Эти идеи позволяют по-новому увидеть характеристики фондового рынка как рыночного института во взаимосвязи с особенностями интеграции компаний.
Специализированные инвестиции — это инвестиции, которые не могут быть альтернативно использованы без потери своей ценности. Инвестиции могут быть специализированными (специфическими) с точки зрения страны инвестирования, отрасли, особых характеристик трудовых ресурсов, активов или деятельности и т.д. Они могут быть и фирменно специфическими. Возникновение специализированных инвестиций связано с уникальностью
ресурсов, асимметричностью информации, высокими издержками измерения и оппортунистическим поведением. В результате использования специализированных инвестиций возникают присваиваемые квазиренты. Особенность квазиренты в том, что она связана с инвестициями, тогда как экономическая рента связана с редкостью и ценностью природных качеств (сельскохозяйственных угодий, нефтяных месторождений и т. п.). «Квазирента соответствует разности между текущей выручкой и выручкой при наилучшем альтернативном использовании, откуда следует, что квазиренту от использования производственного ресурса можно присвоить, не вынуждая собственника этого ресурса изымать его из текущей эксплуатации» [9, с. 187.].
Присвоение квазиренты возможно различными способами: на основе формальных институтов — фондового рынка (слияния, поглощения и т. д.), института банкротства, приватизации, самим собственником и т. д., либо на основе неформальных ограничений деятельности: рэкет, коррупция и др.
Присвоение квазиренты посредством фондовых механизмов позволяет смягчить последствия специализации инвестиций и обеспечить это присвоение
в рамках формальных, законных институтов (что, впрочем, оставляет возможность и для неформальных правил присвоения с использованием механизма ценных бумаг — враждебных поглощений и др.). С другой стороны, наличие квазиренты, связанной со специализацией инвестиций и активов, позволяет нам в рамках институционального подхода дать обоснование ряду рыночных феноменов, которые не могут быть теоретически объяснены на основе неоклассической модели.
Во-первых, это объяснение более высокой доходности акций в сравнении с облигациями, которая, как показали последние исследования, не может быть сведена только к различию в уровне риска [10, с. 13].
Во-вторых, это может частично объяснить сохранение статистически значимых отраслевых и секторных различий в уровне рыночных показателей P/E ratio (цена\доход), на необъяснимость которых при теоретическом обосновании тенденции к их усреднению на рынке указал У. Шарп [11, С. 600—603].
В-третьих, возможно частичное объяснение страновых различий в уровнях доходности акций (измеряемых на основе фондовых индексов) в условиях финансовой глобализации и либерализации рынков капитала, поскольку эти различия также не могут быть сведены к страновым рискам.
В-четвертых, присвоение квазиренты через фондовые механизмы способно объяснить логику институционального выбора в пользу прямых либо портфельных инвестиций.
В-пятых, концепция квазиренты позволяет объяснить тенденции секъютиризации и создания структурированных продуктов, особенно усилившиеся в банковском секторе в связи с финансовой глобализацией, поскольку эти механизмы позволяют перераспределять и присваивать квазиренту, связанную со специализацией инвестиций и активов в различных секторах финансовой системы.
В-шестых, позволяет объяснить интернализа-цию отношений рынка капитала в интегрированных компаниях в целях присвоения квазиренты собственниками прав на ресурсы в рамках группы.
В-седьмых, объясняет относительно более низкую ликвидность банковских акций и других финансовых институтов в силу высокой специфичности активов и угрозы присвоения квазиренты наряду с другими институциональными характеристиками: здесь выше и издержки измерения, издержки агентских отношений в связи с организацией пруденциального надзора и риски moral hazard.
В-восьмых, эта концепция позволяет обосновать необходимость мер государственного регулирования по защите и стимулированию специализированных инвестиций и долгосрочных контрактов
Любое изменение структуры (схемы) прав собственности является регулированием. Государственное регулирование способно стимулировать и защищать специализированные инвестиции и способствовать заключению долгосрочных контрактов. В этом состоит одно из направлений институционального регулирования. Давать же оценку госрегулированию можно, только сопоставляя его с реальными альтернативными решениями.
Таким образом, концепции специализированных инвестиций, квазирент и зависимости собственников специфических ресурсов позволяют в новых аспектах дать характеристику фондовому рынку, который обеспечивает связь института прав собственности со специализацией активов и инвестиций, обеспечивает защиту их присвоения через фондовый механизм — систему участия в капитале, а также через иные фондовые механизмы. Даже малая вероятность отчуждения квазиренты у собственника специализированных активов или потенциальных специализированных инвесторов снижает дисконтированную (рыночную) стоимость финансового актива, инвестиции. Следовательно, отсутствие защиты квазиренты, связанной со специализированными инвестициями, влияет на объемы инвестиций как институциональный барьер, а также влияет на уровень и динамику цен финансовых активов. А изменение институциональных условий (снижение защиты или, напротив, создание институтов гарантии присвоения квазиренты) влияет не только на цены, но и на их волатильность.
Интегрированную компанию в терминах институциональной теории можно рассматривать, с одной стороны, как коалицию собственников прав на ресурсы (терминология С. Chen) и, с другой стороны, как кластер взаимозависимых активов (терминология A. Alchian).
Такое понимание позволяет по-новому объяснить систему взаимных участий в капитале как институт или фондовый механизм защиты квазиренты и специализированных инвестиций. В связи с этим Эггертссон Т.[9, с. 190] выделяет 3 варианта защитных мер и гарантий:
1) защита квазиренты государством;
2) собственник специализированного ресурса может уменьшить свою зависимость от других про-
изводственных ресурсов, став также их собственником (иначе говоря, создать систему взаимоучастия в капиталах, которая является системообразующей основой ФПГ, ТНК, японских сюданов и кейрэцу и других форм интегрированных компаний);
3) способом защиты квазиренты могут быть долгосрочные контракты.
таким образом, один из основных способов защитить квазиренты — вертикальная интеграция, в том числе приобретение незащищенных активов государством; по этому пути идут многие развивающиеся страны, и именно эти процессы масштабно идут в России в текущий период. Другой способ защиты квазиренты состоит в сдерживании потенциальных «экспроприаторов»: связывание их долгосрочными контрактами, жесткими и надежными обязательствами, дополнительными гарантиями и ограничениями, которые устанавливает государство.
В России государство напрямую контролирует крупные инвестиции через институт собственности государства в крупных акционерных компаниях. Фактически это способ защиты долгосрочных инвестиций и ожидаемых в будущем прав собственности. Государство использует это средство, поскольку оно пока не создало стимулов принятия на себя выгод и издержек частными собственниками, что сохраняет угрозы:
1) роста проблемы агентских отношений, которые сопровождаются интернализацией выгод и экстернализацией издержек, то есть переносом последних на других членов общества;
2) роста неопределенности защиты прав собственности в будущем, а следовательно, роста издержек сохранения прав собственности и присвоения квазиренты.
Высокие трансакционные издержки «парализуют» сложные системы производства и специфические инвестиции, которые требуют долгосрочных отношений обмена. делегирование государством инвестиционных решений также сопряжено с ростом проблем агентских отношений.
Обеспечение стабильности (в смысле защищенности в будущем) прав собственности имеет решающее значение для функционирования как экономики в целом, так и для перспектив развития рынка ценных бумаг в качестве института, обеспечивающего переход прав в условиях гарантий их защиты.
E. Fama и M. Jensen показали, что наличие эффективного рынка прав, т. е. возможности свободно и при низких трансакционных издержках торговать акциями, снимает конфликт текущих и долгосрочных интересов акционера. Это создает
институциональную основу долгосрочных рискованных инвестиций и сравнительных преимуществ акционерного общества как формы организации экономической деятельности. В работе E. Fama и M. Jensen анализ показывает, что отсутствие эффективных рынков прав собственности закрытых акционерных обществ, товариществ, компаний, находящихся в единоличном владении, приводит к относительно меньшему объему инвестиций, чем того требует максимизация рыночной стоимости фирмы. В этом случае существуют институциональные барьеры роста инвестиций и оптимизации их объема [12, с. 101- 119].
Понимание конкуренции на рынке капитала как силы, ограничивающей проблему агентских отношений, стало ключевым, сформировало новый подход к анализу корпорации. конкуренция на рынке контроля за корпорациями (прав собственности) проявляется в слияниях и поглощениях, тендерных предложениях скупки акций с привлечением заемных средств и в других фондовых механизмах.
Институциональные эффекты конкуренции на рынке прав собственности, выявляемые на основе фондовых механизмов, заключаются в следующем:
— в результате поглощений в выигрыше оказываются акционеры фирм, ставших объектами поглощения, в результате последующего за известием о готовящемся поглощении значительного роста курса акций (определяемого как отклонения от линии регрессии). Этот выигрыш превышает премию к рыночной стоимости акций, которую получают акционеры поглощаемой компании от субъекта поглощения. Это фондовый механизм выявления эффекта интеграции для поглощаемой компании и положительного эффекта изменения структуры прав собственности в данной компании. В качестве примера действия этого механизма на российском фондовом рынке на рис. 1 приведены данные об изменении уровня капитализации компаний в отрасли телекоммуникаций в результате слияний и поглощений:
— в результате поглощений цена акций поглощающей компании увеличивается, но в меньшей степени, чем предыдущий эффект; этот фондовый механизм выявляет эффект синергии от интеграции компании; однако этот эффект может и отсутствовать в случае отсутствия синергии в объединении компаний;
— рост курса акции в результате слияний также выявляет эффект синергии. Он имеет институ-
циональную природу, но не связан с созданием монопольной власти на товарных рынках;
— отказ от поглощения приводит к резкому падению курсов акций обеих сторон несостоявшейся сделки;
— смена менеджмента на более эффективный. Поглощения являются институциональным фондовым механизмом избавления от неэффективного менеджмента.
Интегрированные компании могут рассматриваться в институциональном аспекте как коалиции собственников ресурсов. Р. Коуз [13, с. 87—141] утверждает, что «отличительной чертой фирмы является вытеснение механизма цен». Издержки использования ценового механизма альтернативны издержкам трансакций внутри фирмы.
Когда компании интегрируются и создается коалиция собственников ресурсов, один тип трансакционных издержек заменяется другим: издержки трансакций на рынках снижаются, поскольку одна трансакция заменяет их множество, но возникает новый тип издержек трансакций — издержки формирования и сохранения коалиции собственников ресурсов.
Эти издержки являются издержками агентских отношений. Замена одного типа координации другим продолжается до тех пор, пока предельные выгоды не сравняются с предельными издержками, т. е. процесс интеграции компаний будет происходить до тех пор, пока предельные выгоды ин-тернализации отношений (уменьшение издержек трансакций на рынках) и их предельные издержки (рост внутренних издержек агентских отношений) не станут равны друг другу. Этот принцип универсален и справедлив в отношении:
— расширения масштаба деятельности;
— расширения сферы деятельности (диверсификации);
— вертикальной и горизонтальной интеграции;
— конгломератной или, напротив, синергичес-кой интеграции, в том числе финансово-промышленной. Именно его реализация приводит к появлению систематизированных выше эффектов, которые выявляются механизмами фондового рынка.
Таким образом, рынок ценных бумаг принципиально обеспечивает реализацию институционального выбора экономических субъектов на базе рыночного механизма.
В этом смысле само формирование рынка ценных бумаг предстает как особый этап институционального развития экономики, институциональная инновация, которая принципиально снимает
противоречие взаимодействия между рыночным и иерархическим типами координации экономической деятельности, создавая новую форму, правила, границы, т. е. адаптивно эффективный институт их взаимосвязи и взаимодействия, комплиментар-ности. В результате формирование рынка ценных бумаг приводит к снижению издержек трансакций в целом в финансовой системе и экономике.
Эти выводы позволяют выявить особенности метаконкуренции российского фондового рынка в системе институтов российской экономики.
В. Тамбовцев исследует базовые типы обменов и разрабатывает концепцию метаконкуренции, или конкуренции экономических институтов, выявляет основные параметры рынка институтов в широком смысле: и экономических, и политических в контексте институциональной динамики перехода к рыночной экономике. К параметрам институционального рынка относятся: характеристика товара, параметры спроса, параметры предложения, уровень и характер динамики цен, барьеры входа на рынок, технологии осуществления сделок, специфические виды рисков, обусловленные свойствами товара и названными параметрами рынка. Рынок ценных бумаг как рынок прав собственности, т. е. определенного типа прав, являющихся базовым институтом в экономике, также может быть охарактеризован по этим параметрам и в терминах метаконкуренции. В связи с процессами распределения, обмена и использования ресурсов практически всегда в больших или меньших масштабах в экономиках возникает конкуренция между различными институтами, или метаконкуренция [14]. В. Тамбовцев показывает, что «конкуренция между правилами» является конкуренцией между индивидами и группами, которая осуществляется посредством правил и институтов, а «конкурентная победа» того или иного института означает, что именно он получил массовое распространение в экономическом поведении, систематически используется в схожих экономических ситуациях [15, с. 33.], т. е. становится доминантным.
Специфика институционального развития российского рынка ценных бумаг в терминах мета-конкуренции разнотипных обменов, по нашему мнению, состоит в следующем:
1. Формирование российского рынка ценных бумаг как рыночного института происходило в условиях метаконкуренции с интегрированными компаниями (финансово-промышленными группами), становление которых происходило параллельно в период трансформации российской экономики.
2. Метаконкуренция рынка ценных бумаг и интегрированных компаний продолжается и является источником институционального развития обоих институтов и институциональной динамики экономики в целом.
3. Рынок ценных бумаг в России формировался как институт рыночной экономики в условиях трансформации экономической системы, поэтому эндогенный процесс развития его формальных институтов проходит в условиях конкуренции с неформальными и формальными нерыночными институтами, экзогенными в отношении самого фондового рынка, и в первую очередь с институтом нерыночных обменов в рамках интегрированных компаний.
Обобщим выводы относительно институциональных особенностей РЦБ и их влияния на институциональный выбор экономических субъектов и согласование различных типов координации в экономике.
Рынок ценных бумаг как рынок прав (институтов):
• регулирует институциональные барьеры входа в различные сектора, отрасли и интегрированные компании;
• формирует системообразующие связи в интегрированных компаниях на основе структуры прав собственности через систему взаимных участий [16, с. 11];
• создает условия для секъюритизации экономи -ческих отношений как механизма интеграции финансовых и промышленных секторов в экономике, как на основе рыночного, так и в рамках нерыночного типа обменов (типов координации экономической деятельности). Фондовый рынок выступает не только стороной
метаконкурентных отношений, но институтом, регулирующим интеграционные процессы как в рыночном секторе, так и между рыночным и нерыночным секторами в ходе такой конкуренции, формируя определенный уровень институционального равновесия между различными типами координации (обменов) как базовыми институтами экономики.
тем самым фондовый рынок влияет на доминирование институтов, соответствующих тому или иному типу координации, и, следовательно, влияет на траекторию экономического развития и его темп роста.
Следовательно, фондовый рынок на основе общего принципа рыночной координации выполняет следующие особые задачи:
1. Реализует универсальный механизм рыночной оценки особого актива — совокупности
обращающихся прав и их сравнения на основе относительных цен, опираясь на специфическое разнообразие инструментария: собственно цены ценных бумаг, их доходности, рейтинги, систему фондовых индексов и иные показатели, базирующиеся на относительности цен.
2. Создает фундамент определенности во взаимодействиях, тем самым структурируя неопределенность, переводя ее в риски, и, следовательно, снижает неопределенность в экономической системе. В результате фондовый рынок создает основу для управления рисками координации взаимодействия в их широком спектре.
3. Использует потенциал агрегирования информации и децентрализации системы цен, обеспечивая тем самым более высокий уровень транспарентности экономики при сравнительно более низком уровне издержек трансакций на единицу оцениваемых активов (рыночных благ).
Реальные рынки ценных бумаг относятся к рынкам с информационной асимметрией. Неопределенность рыночного взаимодействия регулируется и снижается, как мы видели, ценами. Однако неопределенность параметров качества товаров, объектов взаимодействия (т. е. ценных бумаг в случае фондового рынка) поддерживает информационную асимметрию, создает возможности манипулирования информацией о качестве товаров, в данном случае ценных бумаг. Это делает проблематичным выбор формы координации деятельности, что может спровоцировать кризис фондового рынка или поддерживать механизм интернализации отношений рынка капитала во внутрикорпоративную систему отношений.
Информационная асимметрия также порождает проблему «морального риска» (moral hazard). Отсюда очевидно, что инвестиции в координацию взаимодействия, необходимые для однозначной интерпретации качества ценных бумаг, а также установление запретов на манипулирование ценами способствуют снижению информационной асимметрии и ее негативных последствий. Следовательно, они должны быть важным объектом особого — институционального — регулирования рынка ценных бумаг, а именно: в аспекте управления транспарентностью рынка и экономики в целом, с одной стороны, и скорости, а также масштабов интеграционных процессов в экономике, с другой стороны, обусловленных общими институциональными факторами. К ним относятся: неполнота информации и тенденция ее преодоления за счет внутригруппового взаимодействия и снижения
Региональные операторы после слияния
700 700
63s (",24
Источник: Тройка-Диалог. Межрегиональные операторы: выходя на новые рубежи. http://www. troika. ru
Сравнительная характеристика капитализации российских компаний отрасли связи в результате слияний
издержек трансакций, т. е. в результате институционального выбора4 в пользу иерархического способа координации экономической деятельности.
Каждой форме координации соответствует своя переменная управления. Цены являются
4 Именно об этой институциональной альтернативе пишет Эмар-Дюверне, отмечая одновременно и комплиментарность институционального и рыночного механизмов регулирования экономической организации: институциональное «ограничение конкуренции также иногда рассматривается как способ повышения эффективности. Увеличение производительности труда в период послевоенного роста во многом было обусловлено развитием индустриальных комплексов и как следствие ограничением доли рынка в результате укрепления промышленных связей. В процессе координации этих связей цены теряют свою роль главной регулирующей переменной, становясь одним из элементов индустриальной организации, который сам подчиняется более или менее институционализированным условным правилам. Регулярность отношений, лежащая в основе оптимального функционирования производственных цепочек, «сглаживает» рыночные колебания». Эмар-Дюверне Ф. Конвенции качества и множественность форм координации // Вопросы экономики. — 1997. — №10. — С. 104.
переменной управления в рыночной координации, а права собственности — в иерархической. Рынок ценных бумаг, оперируя в качестве товара правами собственности, становится сам, как институт, переменной управления. Поскольку институциональный выбор осуществляется на основе принципа относительности издержек трансакций, минимизируемой переменной управления, институциональной структурой общества являются издержки трансакций. Переход к сетевой модели организации в условиях финансовой глобализации как промежуточному между рынком и иерархией способу координации экономической деятельности вписывается в институциональную парадигму экономического развития. Следовательно, издержки трансакций сохраняют свою роль в качестве адекватной переменной управления институциональной и организационной структурой экономики в условиях финансовой глобализации.
Таким образом, регулирование рынка ценных бумаг и координации участников фондового рынка, а также уровня его транспарентности и издержек трансакций является одновременно регулированием институционального выбора экономических субъектов, ибо его логика опирается на сравнение не цен, а издержек трансакций. Изменение уровня издержек трансакций существенно влияет не только на сами цены в рамках ценового механизма конкурентной экономики, но изменяет сам принцип эквивалентности и позволяет сравнивать различные типы координации экономической деятельности и их эффекты.
Следовательно, универсальный принцип сравнения издержек трансакций (и их предельных величин) в рамках институционального подхода выступает регулятором следующих процессов в экономике:
— установления границ между различными типами координации: рынком и фирмой (иерархией), рыночным и нерыночным;
— формирования промежуточных между рынком и иерархией способов и, соответственно, форм координации (сетевой способ координации и соответствующие ему предпринимательские сети и иные организации на принципах адхократии);
— интеграции экономических субъектов (в различных фирмах, по различным критериям объединения) и ее масштабов;
— внешнего финансирования компании, что, в свою очередь, ограничивает ее размер и темпы роста;
— формирования баланса внешнего и внутреннего финансирования интегрированной компании.
Таким образом, как регулятивный институт фондовый рынок способен интегрировать институциональные и рыночные механизмы координации, обеспечить взаимодополняемость рыночного (ценового) и институционального (издержек трансакций) принципов оценки и сравнения альтернатив выбора благ, а также координации и организации экономической деятельности.
литература
1. Тевено Л. Множественность способов координации: равновесие и рациональность в сложном мире // Вопросы экономики. — 1997. — №10.
2. PaulBeaudry, Franck Portier. When Can Changes in Expectations Cause Business Cycle Fluctuation in Neo-Classical Settings? NBER Working Paper No. 10776, issued in September 2004//www. nber. org
3. Williamson O. Markets and Hierarchics: Analysis and Antitrust Implications. A Study and Economics of Organization. New York, The Free Press, Macmillan, 1975.
4. Эмар-Дюверне Ф. Конвенции качества и множественность форм координации // Вопросы экономики. — 1997. — № 10.
5. Алифанова Е. Н. Фондовый механизм снижения издержек трансакций в экономике в контексте институциональной парадигмы // Финансы и кредит. 2007. № 44.
6. Алифанова Е. Н. Зависимость результатов деятельности финансово-промышленных групп от
типа интеграции и уровня диверсификации // Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Общественные науки. — 2001. — №2.
7. Хабиб М. Выделение филиала: почему улучшается информация? // Финансы / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп — Бизнес», 1998.
8. Daley, I., Mehrotra, V. and Jivakumar, R. Corporate spin-off: Trash or treasure // Working paper. №5 1995, University of Alberta.
9. Эггертссон Т. Экономическое поведение и институты / Пер. с англ. Каждана М. Я. — М.: Дело, 2001.
10. Зигель. Дж. Риск и доходность: начинаем с несущих конструкций // Финансы / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998.
11. Шарп У., АлександерГ., БэйлиДж. Инвестиции / Пер. с англ. — М.: «Инфра—М». — 1997.
12. Fama, Eugene F.; Jensen, Michael C. Organization forms and Investment Decisions // Journal of Financial Economics 14 (№ 1). 1985.
13. Коуз Р. Фирма, рынок и право. — М., 1993.
14. Hayek F. Individualism and Economic Order. Chicago. 1948.
15. Тамбовцев В. Институциональная динамика в переходной экономике // Вопросы экономики. — 1998. — № 5.
16. Алифанова Е. Н. Становление и развитие финансово-промышленных групп в российской экономике // Дисс... к. э. н. 08.00.05. — Ростов-на-Дону. — 1997.
НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКИЙ И —™ ИНФОРМАЦИОННО- LJIЧ И"1
АНАЛИТИЧЕСКИЙ СБОРНИК ''ВДИ1
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ
• Банковско-предпринимательская деятел
• Конкурентноспособность российской экс
• Финансово-инвестиционная деятельное
I (1) январь 2008
ВНИМАНИЕ, НОВИНКА!!!
C января 2008 г. выходит новый ежемесячный журнал (сборник) Издательского дома «Финансы и Кредит»
«ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ».
Подписные индексы: по каталогу агентства «Роспечать» - 80628; по каталогу агентства «Пресса России» - 44368.
Подписаться можно в редакции: тел. (495) 621-91-90, 621-69-49, e-mail: [email protected]
