5ЭКОНОМИКА СТРАН АТР THE ECONOMY OF ASIAN PACIFIC COUNTRIES
Кривелевич Максим Евсеевич — канд. экон. наук, доцент Школы экономики и менеджмента ДВФУ, г. Владивосток, старший научный сотрудник Института экономических исследований ДВО РАН. E-mail: 733180@bk.ru
Лазарев Владимир Анатольевич — канд. техн. наук, доцент Школы экономики и менеджмента ДВФУ, г. Владивосток, старший научный сотрудник Института экономических исследований ДВО РАН. E-mail: vlad.lazarev@list.ru
ФИНАНСОВАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ В АТР: РАЗРАБОТКА ВАРИАНТОВ РОССИЙСКОГО УЧАСТИЯ
Замедление экономического роста в странах АТР формирует предпосылки изменения структуры регионального финансового рынка. Рынок де-ривативов как наиболее чувствительный сегмент финансового рынка уже вовлечен в процесс трансформации: акции и индексы в качестве базисного актива утрачивают привлекательность, а биржевые товары становятся более востребованным базисным активом. Есть основания полагать, что отмеченный тренд представляет собой сигнал о смещении интереса инвесторов с рынка участия в капитале, позволяющего агрессивно преумножать инвестиции, в сторону инструментов, позволяющих сохранять покупательную способность финансовых ресурсов.
Действуя в условиях информационной асимметрии, менеджеры более склонны принимать решения о выпуске облигаций в условиях оптимистичных ожиданий относительно финансовых результатов будущего периода, а об эмиссии акций - в состоянии более консервативных ожиданий. Эмпирические данные с рынков первичных публичных размещений и облигационных займов дают основания ожидать некоторого снижения оптимизма на глобальном финансовом рынке в среднесрочной перспективе.
Одной из причин процессов, происходящих на финансовых рынках АТР, стала локальная переоцененность акций крупнейших корпораций. Благодаря низкой стоимости входа в капитал российских корпораций приобретение иностранными участниками долгосрочных проектов, связанных с экспортом российских энергоносителей в АТР, акций компаний операторов проекта представляется значительно более взаимовыгодной формой участия, чем предоставление займов на создание инфраструктуры.
Российский рынок может стать уникальной площадкой для сохранения капитала инвесторов из стран АТР, если последним будут предложены но-
вые финансовые продукты, базисным активом по которым будет являться сырье и облигации компаний сырьевого сектора. Есть основания полагать, что финансовая эффективность такой формы сотрудничества окажется значительно выше эффективности продажи по долгосрочным контрактам сырья с новых, еще не введенных в эксплуатацию месторождений.
Ключевые слова: финансовая трансформация в АТР, финансовый рынок, финансовая интеграция, российско-китайские проекты, оптимальность привлечения инвестиций.
Maksim E. Krivelevich, Cand. Sci. (Economics), Far Eastern Federal University, Vladivostok, Russia, senior researcher, Economic Research Institute within the FEB Russian Academy of Sciences. E-mail: 733180@bk.ru
Vladimir A. Lazarev, Cand. Sci. (Engineering), Associate professor, Far Eastern Federal University, Vladivostok, Russia, senior researcher, Economic Research Institute within the FEB Russian Academy of Sciences. E-mail: vlad.lazarev@list. ru
FINANCIAL TRANSFORMATION IN APEC: OPTIONS OF RUSSIAN PARTICIPATION
Deceleration of economic growth in the APEC countries caused the first prerequisites of changes in the structure of the regional financial market. The market of derivatives as the most sensitive segment of the financial market is already involved in the transformation process: equities and indexes lose appeal as underlying assets while demand for commodities as underlying assets is growing. There are reasons to believe that this trend represents a signal of shift in the interests of investors from the market of participation in equities towards the financial tools that would allow to maintain the purchasing power of financial resources.
Working in the conditions of information asymmetry, managers are more inclined to issue bonds in the context of optimistic expectations of future financial results, and to emit shares in the times of more conservative expectations. Empirical data from the markets of initial public offerings and securitized loans give the grounds to expect some decrease in optimism at the global financial market in the medium-term perspective.
Competitive advantage of the Russian stock market emerged due to fact that the wave of liquidity, generated by quantitative easing in the USA, less considerably affected the price earnings ratio of the Russian assets comparing to APEC peers.
Thanks to the undervaluation of equity of Russian corporations, acquisition by foreign participants of the long-term projects linked with the export of the Russian energy resources in APEC, and shares of the companies-operators of the projects is a much more mutually beneficial form of cooperation, than the loans on creation of infrastructure. Russian financial market should offer to the inves-
tors from APEC countries new financial products, with raw materials and bonds as underlying assets. It can be expected that financial efficiency of such form of cooperation will be much higher than the efficiency of selling raw materials from the new fields to be put into operation under long-term contracts.
Key words: financial transformation in APEC, financial market, financial integration, Russian-Chinese projects, efficiency of international investments.
Финансовый сектор экономики стран АТР формировался и развивался в условиях бурного экономического роста. В условиях избытка трудовых ресурсов, активного заимствования западных технологий и ориентации на трудоемкую промышленность капитал оставался единственным дефицитным фактором производства, благодаря чему постоянно наращивался объем торгов как в секторе традиционных, прежде всего долговых, ценных бумаг, так и в секторе производных финансовых инструментов.
В настоящее время, в связи с изменением динамики экономического развития и структуры национальных экономик, финансовые рынки азиатского региона переживают заметную трансформацию, предоставляя России шанс встроиться в новое международное разделение труда наиболее эффективно.
Согласно данным Всемирной Федерации Фондовых Бирж (WFE), пик мировой торговли деривативами пришелся на 2011 г., когда из 25 млрд контрактов около 10 млрд было продано на биржах АТР [1]. По мере замедления роста экономик стран АТР, вызванного, в том числе, снижением платежеспособного спроса на предметы традиционного экспорта азиатских производителей, изменение конъюнктуры азиатских бирж начало оказывать существенное воздействие на всю мировую экономику. Так в 2012 г. мировой оборот деривативов снизился до 22 млрд контрактов в значительной мере за счет снижения оборота в АТР до 8 млрд контрактов. Последующее снижение в 2013 г. оборота деривативов в АТР до 7 млрд контрактов уже не является продолжением отмеченной тенденции, так как вызвано техническими причинами, в первую очередь изменением номинала фьючерсных контрактов KOSPI 200 на Корейской бирже [2].
В течение длительного времени сложилась структура мирового рынка деривативов, при которой акции и индексы представляли примерно 50-60% базисных активов, а оставшаяся доля примерно поровну приходилась на три категории: процентные ставки, валюты и биржевые товары [3]. Однако по мере замедления потребительского спроса в США и активности в производственном секторе АТР наметились существенные изменения устоявшейся структуры.
Так, при снижении активности в деривативах, базисным активом по которым являются акции, резко усилились позиции товарных деривативов.
Такие инструменты (Commodity derivatives) за 2013 г. показали рост оборота на 23% [3]. Несколько преувеличенные темпы роста стали следствием перевода значительного объема внебиржевых (OTC) энергетических свопов (energy swaps) в режим фьючерсных торгов в США на бирже «InterContinental Exchange (ICE)» [4] в ожидании окончательного изменения норм финансового регулирования в соответствии с законом Додда-Франка (Dodd-Frank). Однако даже без помощи из США рост количества товарных дери-вативов был бы обеспечен 40%-ным ростом на биржах континентального Китая. Суммарно США и континентальный Китай контролируют 79% глобального рынка финансовых инструментов этого класса [5].
Рынок фьючерсов и опционов, на наш взгляд, является наиболее чувствительным инструментом, способным если не предсказать, то, по крайней мере, отметить на самой ранней стадии изменение глобальных макроэкономических тенденций. Рынок деривативов в наиболее чистом виде представляет собой баланс страхов и ожиданий инвестиционного сообщества, и поэтому нельзя обойти вниманием тенденцию перетекания инвестиционного спроса с рынка участия в бизнесе (акции) на рынок сохранения стоимости (биржевые товары).
На классическом рынке ценных бумаг отмеченная тенденция проявляется в существенной дивергенции динамики индексов крупных американских и азиатских бирж, как можно видеть на рисунке 1.
■ SandP-500*
ао%
0B.D6.13 11.07.13 15.03.13 19 09.13 24.10.13 28.11.13 02.01.14 06.02.14 13.03.14 17 04.14 22.05.14
Рис. 1. Относительная динамика биржевых индексов (июнь 2013 - июнь 2014). Верхний график - S&P 500 США, средний - KOSPI Корея, нижний - SC Китай
[сост. по: 6]
Азиатские акции теряют популярность на фоне впечатляющего спроса в США, что не позволяет заподозрить наличие некоего мирового финансового кризиса. В этих условиях наиболее вероятной становится гипотеза об
очередном повороте песочных часов в цикле «accumulation-distribution» на финансовых рынках, представленная на рисунке 2.
Рис. 2. Глобальный цикл движения капитала на финансовых рынках
Смена фазы цикла отчасти связана с количественными имениями, отчасти является отражением изменений качественных, например таких, как смена того фактора производства, который условно можно считать дефицитным и определяющим распределение конкурентных преимуществ в международном разделении труда.
Азиатские акции уже не являются инструментами дешевого входа на рынок преумножения капитала, какими были на протяжении нескольких десятилетий. Например, сравнивая отношение рыночной цены акции к годовому доходу на акцию (Р/E) компаний нефтегазового сектора, входящих в первую десятку крупнейших компаний мира, согласно рейтингу «FT Global 500» за 2013 год, можно увидеть сложившийся настрой глобальных инвесторов [7]. Как видно из таблицы 1, инвесторы не дисконтируют привлекательность китайских акций относительно их американских аналогов.
Цель преумножить
капитал, инструмент - акции
Таблица 1
Некоторые финансовые показатели компаний нефтегазового сектора из первой десятки рейтинга «FT Global 500» за 2013 г.
Корпорация Рыночная стоимость (млн долл. США) Активы (млн долл. США) Чистая прибыль (млн долл. США) Коэффициент P/E (раз)
Exon Mobil (США) 403733,1 333795,0 44880 9,3
PetroChina (Китай) 254618,7 347897,9 18511 13,1
Chevron (США) 230831,2 230320,0 26179 8,9
Несмотря на то, что рентабельность активов у американских компаний выше (13,4% и 11,4% соответственно), чем у китайской компании (5,3%), не говоря уже о том, что абсолютные значения прибыли более привлекательны, инвесторы оценивают «PetшCЫna» более дорого. Инвесторы готовы ждать окупаемости своих вложений в китайскую корпорацию 13,1 года, в то время как от американских компаний требуют возврата средств в течение 8,9 лет и 9,3 года соответственно.
Предположения о том, что китайская компания с технологической и операционной точки зрения опережает коллег или демонстрирует чрезвычайную дружественность по отношению к акционерам, не получают количественного подтверждения.
Как видно из таблицы 2, для получения сопоставимых объемов прибыли китайская корпорация использует значительно больше персонала, а разница в дивидендной доходности сопоставима с колебаниями рыночной цены акций за несколько дней. Можно предположить, что произошло нередкое для финансового рынка явление - переоцененность. Мягкая монетарная политика ФРС США, ЕЦБ и других игроков глобального рынка ликвидности привела к перенасыщению капиталом тех развивающихся рынков, вход на которые был наиболее удобен. То есть, государства АТР с развитыми биржевыми системами стали получателями чрезмерного объема инвестиций. Для примера были использованы акции нефтегазовых компаний, так как выпускаемый ими товар стандартизирован в отличие от, например, автомобилестроения, и, следовательно, нельзя объяснить завышение показателя P/E уникальными свойствами выпускаемой продукции.
Масштабные перетоки капитала оказывают влияние и на вознаграждение, получаемое экономическими агентами, предоставляющими на рынок другие факторы производства. Так, на примере рынка труда Республики
Корея была установлена статистически значимая зависимость между уровнем прямых иностранных инвестиций и динамикой заработной платы [8]. Корейские исследователи отмечали, что наиболее сильное воздействие наблюдалось в сегменте низкоквалифицированных работников, нанятых на постоянной основе, для работников с высокой квалификацией влияние было менее выраженным, а для работников, нанятых по срочным договорам, воздействие было либо незначительным, либо отрицательным.
Таблица 2
Дополнительные финансовые показатели компаний нефтегазового сектора из первой десятки рейтинга «FT Global 500» за 2013 г.
Чистая прибыль
Корпорация Персонал, чел. на 1 работника (тыс. долл. США) Дивидендная доходность (%)
Exon Mobil 76900 584 2,4
(США)
PetroChina 548355 34 3,8
(Китай)
Chevron 62000 422 3.0
(США)
Следует отметить, что, несмотря на разницу в отнесении инвестиций к классу «БВ1», большинство стратегических приобретений крупных пакетов акций повсеместно относятся к прямым иностранным инвестициям. Таким образом, долгосрочный приток средств в акции промышленных компаний был одним из факторов, оказывавших повышательное давление на уровень заработной платы низкоквалифицированных работников в странах АТР. В итоге с одной стороны снижалась ценовая конкурентоспособность промышленной продукции, производимой в азиатских странах, с другой стороны - рос внутренний платежеспособный спрос на потребительские товары и услуги.
При этом экономическая зависимость развивающихся азиатских экономик от развитых стран, расположенных за пределами региона, впервые отмеченная в 1990-е годы, продолжает оставаться высокой, с единственным исключением в лице Китая, который в значительной мере взял курс на удовлетворение внутреннего спроса [9]. Эффект высокой эластичности внутреннего производства и экспорта стран АТР по отношению к европейскому и американскому спросу обусловливает неизбежность если не валютных войн, то, по крайней мере, активной валютной политики для всех государств региона, за исключением континентального Китая. Одним из эффектов активной валютной политики стал 7%-ный рост рыночной капи-
тализации акций компаний, торгующихся на биржах АТР, в 2013% г., в то время как в целом мировой уровень капитализации акций поднялся на 17% - до 64 195 млн долларов США [10]. При этом, исключив эффект от изменения курсов национальных валют стран АТР, можно получить 16%-ный рост капитализации за прошлый год, то есть показатель, близкий к среднемировому.
На динамику азиатских рынков капитала в ближайшие годы будет также оказывать влияние глобальный тренд на увеличение количества новых публичных размещений (IPO) и главное - объема средств, привлекаемых таким образом с финансовых рынков. Так, на крупных мировых биржах, входящих в WFE, в 2013 г. прошли 1 128 IPO против 1 102 первоначальных публичных размещений годом ранее. Уровень выхода новых компаний на рынок капитала все еще невысок: так, в 2010 г. было 1 723 первичных размещения, однако изменились ожидания и настроения глобальных инвесторов. Если в посткризисном 2009 г. глобальный приток капитала в акции ранее размещенных компаний составил 772 млрд долларов, то в 2013 г. - всего 253 млрд, но за это же время приток средств, собранных за год на IPO, вырос со 131 до 167 млрд. Очевидно, что глобальные инвесторы ищут новых реципиентов капитала, так как существующие и привычные объекты вложения акционерного капитала стали слишком дорогими по соотношениям P/E и EV/EBITDA.
В то же время для бума IPO можно найти еще одно менее оптимистичное объяснение. Действуя в условиях асимметричной информации, менеджеры корпораций стараются капитализировать свое превосходство над инвесторами в понимании уровня будущей доходности бизнеса. Если ожидается, что доходность бизнеса возрастет, то менеджерам не выгодно делить успех с новыми акционерами, поэтому компания предпочтет выпуск облигаций с фиксированным доходом, чтобы воспользоваться эффектом финансового рычага. В случае, когда вероятно снижение доходности бизнеса, наоборот, у менеджмента нет желания рисковать, занимая деньги посредством выпуска облигаций, а есть естественный мотив провести IPO, чтобы разделить риски с будущими акционерами. Следуя этой логике, рост числа IPO при отсутствии роста облигационного рынка - это сигнал о предстоящем замедлении роста корпоративной прибыли. В 2013 г. объем торгов облигациями на американских биржах вырос на 13%, в регионе АТР остался неизменным, а в регионе Европа и Ближний Восток упал на 18% [3].
На основании изложенного выше можно сформулировать ряд выводов о среднесрочной динамике финансовых рынков стран АТР и эффективных вариантах российского участия в данном процессе.
В настоящее время активно развиваются проекты российско-китайского экономического сотрудничества, как и сотрудничества с другими странами АТР в форме договоров о прямых поставках сырья с фиксацией цены на дол-
госрочную перспективу. Такую практику нельзя считать оптимальной, так как российская сторона берет на себя риск повышения стоимости создания инфраструктуры в условиях замедления роста экономики основных промышленных центров АТР. Замедление азиатской экономики неизбежно скажется на ценовой политике экспортеров оборудования, техники и комплектующих, в то же время переток капиталов из переоцененных акций в сырье, вероятно, перерастет в среднесрочную тенденцию.
Поэтому, учитывая, что соотношение рыночной стоимости акций к доходу на одну акцию для российских компаний гораздо меньше, чем у их азиатских аналогов, рационально сделать участие в капитале обязательным условием долгосрочных сырьевых контрактов, связанных с поставками сырья с еще не разработанных месторождений. Значение финансовых коэффициентов обеспечивает инвесторам из АТР комфортный вход не только в сектор добычи сырья, но и, например, в финансовый сектор, как можно видеть в табл. 3.
Учитывая достаточно высокие обороты российского облигационного рынка, а Московская биржа в 2013 году продемонстрировала 30%-ный рост объема торгов облигациями (+34% в национальной валюте), можно предложить иностранным партнерам финансировать новые проекты, связанные с разработкой российских запасов углеводородов посредством приобретения специальных выпусков облигаций.
Таблица 3
Окупаемость вложений в акции крупнейших российских корпораций
Корпорация Коэффициент Р/Е (раз) Корпорация Коэффициент Р/Е (раз)
Газпром 4,3 Сбербанк 6,1
Роснефть 6,4 Лукойл 4,4
В финансовой системе стран АТР накопился значительный объем избыточной ликвидности, который может быть направлен на российский финансовый рынок не только в форме вложений в ценные бумаги (акции, облигации), но и в форме товарных деривативов. В этом случае добавочный продукт для отечественной экономики будет генерироваться не за счет продажи сырья, а за счет оказания финансовых и страховых услуг.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Объемы торгов биржевыми производными финансовыми инструментами в 2013 г. [Электронный ресурс] // Всемирная федерация фондовых бирж. - Режим доступа: http://www.world-exchanges.org/.
2. Корейская фондовая биржа [Электронный ресурс] : официальный сайт. - Режим доступа: http://www.krx.co.kr/index.jsp/.
3. Всемирная федерация фондовых бирж [Электронный ресурс] : официальный сайт. - Режим доступа: http://www.world-exchanges.org/.
4. Межконтинентальная Фондовая биржа [Электронный ресурс] : официальный сайт. - Режим доступа: https://www.theice.com/home page .jhtml.
5. Шанхайская фондовая биржа [Электронный ресурс] : официальный сайт. - Режим доступа: http://www.sse.com.cn/.
6. Брокерская Компания Финам [Электронный ресурс] : официальный сайт. - Режим доступа: http://www.finam.ru/analysis/profile000 5A00006/.
7. Рейтинг крупнейших 500 корпораций Global 500 [Электронный ресурс] // Financial Times. - Режим доступа: http://www.ft.com.
8. Ли, Г. Воздействие иностранных прямых инвестиций на рынок труда Южной Кореи: Исследование уровня заработной платы четырех типов работников / Г. Ли, Г. Ким, С. Сим // Экономическая интеграция Восточной Азии. - 2014. - Вып. 18, № 1 (март). - С. 29-54.
9. Ко, Дж.-Х. Расхождение и источники структурных изменений в экономике Восточной Азии: Анализ международной структуры экспорта-импорта / Дж.-Х. Ко, Хван Ко, У. Паша // Экономическая интеграция Восточной Азии. - 2014. - Вып. 18, № 1 (март). - С. 55-81.
10. Обзор состояния финансовых рынков в 2013 г. [Электронный ресурс] // Всемирная федерация фондовых бирж. - Режим доступа: http://www.world-exchanges.org/.
REFERENCES
1. Exchange Traded Derivatives Trading Volumes recovered in 2013 of World Federations of Exchanges. Available at: http://www.world-exchanges.org/ (accessed 17 July 2014).
2. Korea exchange. Available at: http://www.krx.co.kr/index.jsp (accessed 17 July 2014).
3. World Federations of Exchanges. Available at: http://www.world-exchanges.org/ (accessed 17 July 2014).
4. Intercontinental Exchange. Available at: https://www.theice.com/ homepage.jhtml(accessed 17 July 2014).
5. Shanghai stock exchange. Available at: http://www.sse.com.cn/ (accessed 17 July 2014).
6. Finam Brokerage House. Available at: http://www.finam.ru/analysis/ profile0005A00006/ (accessed 17 July 2014).
