CC BY
137
УДК 339.924
Ю. В. Ерыгин, В. Б. Осипенко
ФИНАНСОВАЯ СИНЕРГИЯ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ ОБОРОННО-ПРОМЫШЛЕННОГО КОМПЛЕКСА: ПРОБЛЕМЫ УЧЕТА И ОЦЕНКИ
Рассмотрена проблема учета эффекта финансовой синергии при реструктуризации предприятий обороннопромышленного комплекса. Проведен анализ и предложены способы оценки синергетического эффекта как в рамках осуществления операционной деятельности, так и при финансировании инвестиций в развитие предприятий
Реструктуризация является инструментом экономического оздоровления крупных промышленных предприятий России. Особо актуальным представляется анализ особенностей реструктуризации предприятий обороннопромышленного комплекса (ОПК).
Реструктуризация рассматривается как один из вариантов повышения эффективности деятельности предприятий оборонно-промышленного комплекса. Этот путь был выбран в России в связи с острой необходимостью осуществления изменений как во внутренней структуре предприятий, так и в части взаимодействия предприятий оборонно-промышленного комплекса с внешней средой, под которой понимается как государство в лице соответствующих институтов, так и контрагенты, представленные поставщиками, заказчиками, партнерами и т. д.
Уроки «стихийной» приватизации, которая имела место в России в 1990-е гг., однозначно определяют необходимость осуществления процессов реструктуризации предприятий оборонно-промышленного комплекса в строгом соответствии с законодательством России и следовании принципов обеспечения бесперебойного процесса производства на данных предприятиях, что имеет крайне важное значение для обороноспособности страны [1].
Кроме того, исследуемые предприятия призваны не только производить продукцию для нужд оборонно-промышленного комплекса, но и стать локомотивом развития экономики страны.
Важным критерием проведения процессов реструктуризации является их эффективность. Таким образом, при реструктуризации предприятий оборонно-промышленного комплекса в основе принятия решения о проведении тех или иных действий лежит оценка их эффективности, что и будет в последующем определять целесообразность принятия соответствующих решений.
В процессе образования интегрированных промышленных структур в оборонно-промышленном комплексе наряду с другими задачами важнейшей является управление финансами данной структуры. Прежде всего, представляет интерес решение проблемы выявления источников и оценки синергетического эффекта как в рамках осуществления операционной деятельности, так и при финансировании инвестиций в развитие корпораций.
В случае финансирования операционной деятельности важно учитывать, в первую очередь, две особенности финансирования в рамках проводимой реструктуризации. Первая особенность заключается в возможном взаимном использовании компаниями финансовых ресурсов друг друга. Это позволяет снижать финансовые издержки, свя-
занные с уплатой процентов по кредиту. Однако в то же время очевидна необходимость максимизации рентабельности собственного капитала, что, скорее всего, потребует определения оптимальной доли заемных средств в структуре операционных финансовых ресурсов. Таким образом, экономически целесообразно определение такой доли заемных средств, которая бы обеспечивала максимальную рентабельность. В таком случае финансовая синергия при осуществлении операционной деятельности будет выражаться в возможном использовании компаниями средств друг друга, когда потребность в финансовых ресурсах, необходимых для осуществления операционной деятельности не будет покрываться суммарным обьемом собственных и привлеченных ресурсов.
Таким образом, при осуществлении операционной деятельности синергетический эффект возникает именно благодаря использованию возможностей перекрестного финансирования внутри интегрированной корпоративной структуры, осуществляемого в той или иной форме (например: заем, вексель, субсидирование).
При этом, возникают две проблемы:
- определение размера экономии, связанной с сокращением финансовых издержек при перекрестном финансировании - используемый метод определения - метод дисконтированных денежных потоков;
- определение обьема перекрестного субсидирования в планируемом периоде при выполнении условия обеспечения оптимальной структуры капитала.
С точки зрения решения задачи определения структуры капитала, в первую очередь, стоит рассмотреть позицию И. А. Бланка.
В части решения задачи определения оптимальной структуры капитала, авторы придерживаются определения, данного И. А. Бланком: под оптимальной структурой капитала понимается такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т. е. максимизируется его рыночная стоимость.
Бланк приводит следующие основные этапы оптимизации структуры капитала:
1) анализ капитала предприятия;
2) оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала;
3) оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (с использованием механизма финансового левериджа);
4) оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков (основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществления многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала);
5) оптимизация структуры капитала по критерию максимизации его стоимости (связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия);
6) формирование показателя целевой структуры капитала [2].
В части анализа капитала предприятия с учетом особенностей обьекта оценки в рамках исследования наиболее обоснованным представляется выбор коэффициента рентабельности собственного капитала, который служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала.
С точки зрения оценки основных факторов, определяющих формирование структуры капитала, авторы выделяют следующие.
1. Высокая доля внеоборотных активов предприятий оборонно-промышленного комплекса, что снижает кредитный рейтинг предприятий данного комплекса, в результате чего они должны ориентироваться преимущественно на собственный капитал. При этом, важно отметить, что в целом предприятия ОПК являются более консервативными в части привлечения заемного капитала. В условиях проводимой реструктуризации предприятий ОПК и возникновения финансовой синергии проблема покрытия кассовых разрывов собственными (обьединенными) силами будет решена. Кроме того, возможность использования заемного капитала снижается из-за преимущественно длительного периода производственного цикла на предприятиях оборонно-промышленного комплекса.
2. При определении возможности привлечения заемного капитала важным представляется учет того, на какой стадии жизненного цикла находится предприятие. В условиях реструктуризации предприятий ОПК и запуска новых проектов, в том числе конверсионных, возможно привлечение значительного обьема заемного капитала. В то же время необходимо принимать во внимание риск, связанный с наукоемкими проектами и неопределенностью коньюнктуры рынка продукта предприятий ОПК (независимо от того, модифицированным или совершенно новым является продукт), что в значительной степени может повлиять на стоимость заемного капитала. Очевидно, что предприятие, находящееся в стадии зрелости, рассчитывает, преимущественно, на собственный капитал.
3. Коньюнктура финансового рынка определяет стоимость заемного капитала.
4. Уровень концентрации собственного капитала. Важность данного фактора связана с особенностями предприятий ОПК. Очевидно, что государство не склонно к потере финансового контроля за управлением стратегически важных как для обороноспособности, так и для экономики страны предприятиями, что будет определять нежелание собственника привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников (независимо от возможных благоприятных предпосылок).
Примечание. Привлечение внешнего собственного капитала найдет свое наиболее полное отражение в процессе реструктуризации предприятий ОПК при создании конверсионных производств с вероятным привлечением стратегического инвестора.
Таким образом, сохранение финансового контроля будет являться основанием для формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.
Согласно И. А. Бланку, при финансировании операционной деятельности собственных ресурсов должно хватать на осуществление операционной деятельности при обычных условиях. Компании нецелесообразно иметь резерв собственных ресурсов для покрытия рисков возникновения кризисных ситуаций, и при возникновении таких ситуации осуществляется заимствование.
Авторы считают, что собственные ресурсы должны обеспечивать возможность деятельности компании на уровне безубыточности, что снижает риски компании в условиях неблагоприятной коньюнктуры рынка заимствований. Заимствования же, в свою очередь, призваны обеспечивать максимальную рентабельность и прибыльность деятельности. Такой подход на практике может привести к недополучению прибыли при благоприятной коньюнкту-ре, однако в случае реализации неблагоприятного сценария именно такой подход позволяет обеспечить самоокупаемость. Если самоокупаемость не обеспечивается, и компания начинает нести убытки, то, как следствие, происходит снижение обьема собственных средств.
В российских условиях высокой неопределенности и релевантности данной неопределенности при оценке стоимости бизнеса при реструктуризации предприятий оборонно-промышленного комплекса авторы исследования считают целесообразным применение подхода, основанного именно на положении об обеспеченности уровня самоокупаемости за счет собственных ресурсов.
Собственные средства предприятия в первую очередь направляются на финансирование операционной деятельности. При этом обьем финансирования оборотных средств за счет собственных источников определяется исходя из критерия максимизации рентабельности собственного капитала или минимизации рисков получения убытков в случае высокой вероятности реализации рискового для предприятия события.
Собственные средства, не задействованные в финансировании операционной деятельности, являются источником финансирования инвестиционной деятельности.
При финансировании инвестиционной деятельности авторы выделяют два принципа, на основании которых осуществляется вложение средств.
Первый принцип, являющийся базовым, заключается в максимальном использовании внутренних собственных источников для финансирования инвестиций. Данный принцип предполагает полное использование имеющихся собственных средств (без учета средств, направляемых на финансирование операционной деятельности) для осуществления вложений в инвестиционные проекты, независимо от цели самого проекта. Кроме того, не исключается и вложение инвестиционных средств в доходные финансовые инструменты. В случае отсутствия
у предприятия собственных проектов, требующих финансирования, возможно долевое участие в проектах других участвующих субъектов.
Второй принцип - собственные средства должны направляться на наиболее эффективные инвестиционные вложения (проекты). Данный принцип предполагает, что собственные средства предприятия должны направляться в порядке приоритетности: сначала в проекты, обеспечивающие наибольшую эффективность, с последующим переходом к менее эффективным проектам.
В то же время следует иметь ввиду, что определение объема привлекаемых заемных источников финансирования является достаточно сложной задачей, требующей учета значительного числа факторов.
В случае, если потребность в инвестиционных средствах, требуемых для реализации того или иного проекта, полностью покрывается за счет собственных источников финансирования, необходимости привлечения капитала со стороны не возникает.
Если собственных средств недостаточно, возникает потребность в получении средств из внешних источников.
При этом важно учитывать тот факт, что при условии финансирования одновременно нескольких проектов и необходимости привлечения заемных средств, за счет собственных источников производится финансирование менее эффективных проектов. Заемные средства привлекаются в более эффективные проекты, что позволяет ускорить процесс получения заемного капитала и удешевить его. При этом, сумма заемных средств не изменится. Такой подход связан с тем, что финансовые институты предпочитают предоставлять средства на реализацию более эффективных и менее рискованных проектов. Таким образом, основным критерием распределения средств по проектам в данном случае выступает минимизация финансовых издержек (см. рисунок).
Внешние источники финансирования можно разделить на две группы:
- финансовые институты, предоставляющие денежные средства на принципах платности, возвратности и срочности (например, кредит);
- внешние инвесторы, осуществляющие финансирование деятельности предприятия на условиях долевого участия в бизнесе или в конкретном проекте.
Авторы исследования разделяют точку зрения, согласно которой приоритетным (при условии максимального использования всех собственных источников) для предприятия является привлечение кредитных ресурсов, что обеспечивает возможность сохранения сложившейся структуры и состава собственников и, следовательно, сохранения политики управления предприятием.
Максимальная сумма кредита ограничивается необходимостью учета ранее названых принципов: платности, срочности, возвратности. Эффективность инвестиционного проекта (будущие денежные поступления) в течение срока кредита определяют его максимальную величину, что учтено в предлагаемом алгоритме.
В результате, максимальная сумма привлекаемого заемного капитала определяется по формуле K = T. (1 + r)tk< NPV,.
max tk v ' tk
Из предлагаемый формулы видно, что максимальная сумма зависит от трех основных параметров:
- ставки дисконтирования (г);
- срока привлечения средств (Iк);
- будущего денежного потока (NPV).
Таким образом, в случае финансирования инвестиционного проекта в условиях недостаточности денежных средств, первоначально предприятие осуществляет заимствование у финансовых институтов при условии обеспечения покрытия затрат на обслуживание и погашение долга за счет будущих поступлений от реализации проекта.
В случае, если обьема предоставляемого кредита недостаточно, либо если обслуживание долга будет невозможно за счет будущих поступлений от реализации проекта, возникает потребность в поиске дополнительных собственных денежных средств, привлекаемых за счет инвесторов, осуществляющих финансирование деятельности предприятия на условиях долевого участия в бизнесе или в конкретном проекте.
В случае реализации такого сценария, у предприятия возникает необходимость разработки дивидендной политики, направленной на повышение инвестиционной привлекательности размещаемых финансовых инструментов (акций).
Таким образом, основной задачей дивидендной политики является обеспечение ликвидности эмитируемых акций и достижение эмиссионной ценной превышения номинальной цены акций.
Однако реализация дивидендной политики приводит к снижению внутренних собственных источников финансирования, так как они одновременно являются источником выплаты дивидендов.
Размер дополнительных собственных средств (внешних собственных средств), привлекаемых за счет эмиссии акций ограничивается емкостью рынка данных акций и их эмиссионной ценой.
В связи с этим возникает необходимость исследования закономерностей, позволяющих установить зависимость цены эмиссии и обьема рынка от выбранной дивидендной политики.
Это может быть сделано с использованием статистических моделей, отражающих функциональную зависимость курсовой цены (КЦ) от размера дивидендов (Д): КЦа=ДД).
В то же время, обьем эмиссии акций является функцией от курсовой стоимости V = /(КЦ).
В итоге, грамотная дивидендная политика может обеспечить привлечение необходимой суммы за счет эмиссии акций общества. В то же время в условиях российского фондового рынка зависимость между курсовой стоимостью и дивидендами не столь очевидна и требует подтверждения в каждом конкретном случае.
Так, очень часто курсовая стоимость является функцией от других факторов:
- уровня спроса;
- степени недооцененности.
Влияние данных факторов возможно оценить с помощью экспертных методов.
Исходя из предложенной методики определения структуры капитала для финансирования инвестиционной деятельности, можно сделать ряд выводов, позволя-
Схема алгоритма методики определения структуры капитала при осуществлении инвестиционной деятельности
ющих учесть эффект финансовой синергии, достигаемый при реструктуризации компаний.
Представляется, что консолидация собственных источников копаний, образующих Интегральную корпоративную структуру (возникающую при реструктуризации) позволит (см. рисунок) следующее:
- сократить потребность в кредитных ресурсах, что обеспечит снижение затрат на обслуживание долга;
- сократить финансовые и транзакционные издержки, возникающие при дополнительной эмиссии акций;
- сократить сроки привлечения дополнительных финансовых ресурсов, что в итоге приведет к сокращению сроков освоения проектов и, следовательно, росту финансовых результатов от реализации проектов.
Расчет экономии может быть произведен с использованием следующих формул:
Э1=да Д1+г)(, где Э1 - экономия за счет снижения затрат на обслуживание долга; R^ - сумма, требуемая для обслуживания долга, в течение планируемого периода 1; г - ставка дисконтирования;
Э2 = ДДив + ДТИ,
где Э2 - экономия за счет сокращения финансовых и транзакционных издержек, возникающих при дополнительной эмиссии (или эмиссии) акций; Див - уплачиваемые дивиденды на эмитируемые акции; ТИ - транзакционные издержки, связанные с эмиссией.
Таким образом, предложенные способы оценки и учета синергетического эффекта как в рамках осуществления операционной деятельности, так и при финансировании инвестиций, позволяют произвести адекватную оценку эффективности осуществляемых в настоящее время проектов реструктуризации предприятий обороннопромышленного комплекса.
Библиографический список
1. Беляков, Г. П. Оборонно-промышленный комплекс: Проблемы реформирования и развития : моногр. / Г. П. Беляков ; Сиб. гос. аэрокосмич. ун-т. Красноярск, 2003. 112 с.
2. Бланк, И. А. Основы финансового менеджмента. Т. 1 / И. А. Бланк. Киев : Ника-Центр, 1999. 592 с.
Yu.V. Erigin, V. B. Osipenko
FINANCIAL SYNERGY IN THE PROCESS OF DEFEN SE-INDU STRY MANUFACTURES RESTRUCTURING: PROBLEMS OF EVALUATION AND APPRAISAL
The problem of financial synergy effect evaluation in the process of defense-industry manufactures is covered. The ways of this synergy effect appraisal are analyzed and the methods of appraisal of the financial synergy effect both in terms of operational or capital investment activities are presented.
УДК 339.924
Ю.В. Ерыгин, Т. А. Мартынова
ФОРМИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ ВЫПУСКА ПРОДУКЦИИ С УЧЕТОМ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ РИСКОВ
Рассмотрены факторы невостребованности продукции предприятий сельскохозяйственного машиностроения. Представлены основные моменты методики формирования структуры выпуска продукции с учетом прогнозирования рисков на предприятиях сельскохозяйственного машиностроения.
Эффективность деятельности предприятия, его конкурентоспособность в значительной степени определяются грамотностью принимаемых руководством решений при формировании портфеля выпуска продукции. Определение структуры выпуска продукции является чрезвычайно сложным и ответственным процессом, требующим комплексного учета и анализа множества внутренних и внешних факторов функционирования предприятия. Так, ошибочные решения в области формирования структуры продукции способны оказать долговременное негативное воздействие на всю деятельность предприятия. Поэтому сохранение и расширение бизнеса в долго-
срочной перспективе уже сегодня требует усиления внимания к проблемам разработки и внедрения эффективной системы стратегического планирования и управления, важным элементом которой является учет результатов прогнозирования рисков при разработке производственной программы.
Например, для предприятий сельскохозяйственного машиностроения значимость проблемы формирования структуры выпуска продукции повышается в связи с тем, что развитие отрасли зависит от многих внешних факторов: природно-климатических условий, цен на продукцию агробизнеса, политики федеральных и региональ-
