CC BY
253
7(145) - 2013
Фондовый рынок
УДК 336.761
факторы образования кризиса фондового рынка китая
И. В. ВАХРУШИН,
кандидат экономических наук, старший научный сотрудник E-mail: ivmarin14@mail. ru Институт Дальнего Востока РАН
В статье анализируются факторы образования кризиса фондового рынка Китая, начавшегося в 2008 г. Показано, что кризис стал следствием сочетания факторов: внутренних («пузырь» фондового рынка, психологические аспекты поведения китайских инвесторов) и внешнего - мирового финансового кризиса. Выявлена значительная роль правительства КНР и регулятора фондового рынка (ККЦБ) в смягчении и преодолении последствий кризиса.
Ключевые слова: фондовый рынок КНР, мировой финансовый кризис, «пузырь» рынка акций, психологический фактор поведения инвесторов, интернационализация.
Фондовый рынок КНР, как и большинства стран мира, испытал сильное воздействие мирового финансового кризиса. В докризисный период 2005-2008 гг. рынок демонстрировал предельно высокую волатильность (степень колебаний биржевых котировок акций). В частности, композитный индекс Шанхайской фондовой биржи (ШФБ) вырос в шесть раз - с 1 012 пунктов в 2005 г. до 6 124 пунктов к началу 2008 г. Однако уже к ноябрю 2008 г. индекс достиг минимума в 1 708 пунктов, в результате чего падение в течение года составило 72 % (второй худший результат в мире после Украины) [8, с. 17].
Обвал китайского рынка может быть связан как с воздействием мирового финансового кризиса, так и с образованием «пузыря» фондового рынка (что косвенно подтверждается его чрезвычайной
волатильностью). В частности, важным внутренним фактором падения рынка является специфика психологии экономического поведения китайских инвесторов.
Исследователи Яо Шуцзе и Дэн Ло, основываясь на данных рыночной статистики, выделили психологические мотивы в поведении китайских инвесторов, сопровождающие рост и падение фондового рынка. По выводам ученых, образование рыночного «пузыря» связано с такими ключевыми особенностями, как жадность, зависть и стремление к спекуляциям. «Сдувание пузыря», в свою очередь, продиктовано страхом, недостатком уверенности и разочарованием инвесторов. В исследовании сделан вывод о том, что продолжительный «медвежий рынок» в Китае был неизбежен и в силу мирового финансового кризиса, который с сентября 2008 г. затронул практически все фондовые рынки [10, с. 2].
В основе фактора жадности лежит стремление китайских инвесторов к быстрому обогащению. В ходе экономических преобразований в КНР появилось множество состоятельных людей. Это усилило социально-экономическое расслоение в обществе, породив чувство неудовлетворенности менее обеспеченных горожан. Фондовый рынок «быков» представлялся идеальным средством быстрого обогащения.
В ходе фондового бума 2006-2007 гг. на брокерских счетах инвесторов скопилась значительная прибыль, измеряемая сотнями процентов. При этом
лишь незначительная часть инвесторов удовлетворилась полученными финансовыми результатами и зафиксировала прибыль, обналичив деньги со счетов. Большинство же предпочли не останавливаться на достигнутом, переведя на брокерские счета дополнительные значительные денежные средства.
Таким образом, отказ фиксировать и без того внушительную прибыль и вместе с тем готовность рисковать дополнительными средствами в стремлении к еще большей прибыли являются ключевыми моментами в поведении китайских инвесторов. Это не могло не привести к образованию колоссального «пузыря» фондового рынка. Коэффициент Р/Е (Price/Earnings, рыночная цена акции к прибыли компании в расчете на одну акцию) превысил значение 70, в то время как на развитых фондовых рынках, таких как Нью-Йоркская и Лондонская фондовые биржи, он редко превышает значение 20). Приведенный пример динамики котировок акций компании PetroChina в этом смысле весьма показателен.
Зависть находит свое отражение в стремлении огромного числа граждан КНР независимо от пола, возраста, уровня образования и доходов вовлечься в биржевые торги для получения «легких» денег. К июлю 2008 г. на ШФБ и Шэньчжэньской фондовой бирже (ШЧФБ) в совокупности было открыто 134,9 млн инвестиционных счетов. Таким образом, около 10 % граждан КНР оказались непосредственно вовлечены в процесс биржевых торгов. Однако отсутствие у абсолютного большинства из них каких-либо финансовых знаний предопределяло ярко выраженную спекулятивную природу их сделок. В большинстве случаев акции компаний покупались наугад или по примеру прочих инвесторов без должного анализа финансово-экономических показателей. Значительные денежные потоки перетекали из банковского сектора на фондовые биржи в период рынка «быков», во время рыночного спада пошел обратный процесс.
Так, только в I квартале 2007 г. в Шанхае с депозитных счетов банков на брокерские счета компаний по ценным бумагам было переведено 70 млрд юаней1. Масштабные денежные потоки значительно повышали волатильность фондового рынка. Так, если индекс Доу-Джонса в США в ходе долгосрочного рынка «быков» достиг своего
1 Chinese Pour Savings Deposits into Stock Market // China Daily,
14 May 2007 [2].
максимума (14 279,96 пунктов) 11 октября 2007 г. после пяти с половиной лет роста, то композитный индекс ШФБ вырос на 514 % менее чем за 18 мес. и достиг максимума в 6 124,04 пункта 16 октября 2007 г. Однако затем падение последнего на 56 % заняло менее 8 мес., что вернуло фондовый рынок КНР к исходным позициям начала 2006 г.
Столь масштабные и стремительные, как в Китае, рыночные перепады не были отмечены ни на одном другом фондовом рынке мира. Фактически рядовые китайские инвесторы не имели достаточно времени, чтобы спасти свои вложения, и это привело к значительным убыткам. Таким образом, многие инвесторы под воздействием фактора зависти потерпели крах, а также оказались жертвами рыночных злоупотреблений и манипуляций со стороны крупных игроков.
Фактор спекуляции на фондовом рынке КНР во многом обусловлен ограниченностью инвестиционных возможностей для рядовых китайских граждан. В странах с развитыми финансовыми рынками частные инвесторы имеют возможность диверсифицировать свой инвестиционный портфель, включая в него акции и облигации различных типов, банковские депозиты, страховые продукты. В то же время в КНР граждане на протяжении многолетней рецессии фондового рынка практически имели один канал инвестирования в виде банковских вкладов. При этом в большинстве случаев депозиты обеспечивали отрицательные реальные процентные ставки в силу общегосударственной политики первоочередного обеспечения экономического роста, а в качестве инструмента политики Народного банка Китая (НБК), направленной на всемерное поддержание банковской системы.
В частности, перед проведением первичного публичного предложения (IPO) трех крупнейших банков (Промышленно-торгового банка Китая -ПТБК, Банка Китая, Строительного банка Китая -СБК) правительство списало их «плохие» кредиты на общую сумму 3,1 трлн юаней и одновременно рекапитализировало на 75 млрд долл., придав их структуре капитала значительно более привлекательный вид для инвесторов.
Таким образом, после оживления рынка акций в 2006 г. на фондовый рынок перетекли не только большинство частных банковских вкладов, но и средства граждан по ипотеке, кредитам и даже пенсионные сбережения. Когда рост рынка сменился падением, рядовые инвесторы не торопились выво-
финансовая аналитика
проблемы и решения
дить свои деньги в надежде на скорое возобновление роста, значительно усугубив свое финансовое положение.
Возможности инвестирования китайскими гражданами на зарубежных фондовых рынках до недавнего времени отсутствовали. Однако режим квалифицированных национальных институциональных инвесторов - КНИИ (Qualified Domestic Institutional Investors, QDII), введенный регулятором в 2006 г., позволяет компаниям по ценным бумагам и управляющим компаниям инвестиционных фондов на основе лицензии регулятора фондового рынка -Комитета по контролю за ценными бумагами Китая (ККЦБ) привлекать средства граждан КНР и инвестировать их в зарубежные фондовые рынки.
Инвестиционная квота на подобные операции к концу 2007 г. составляла 42 млрд долл. США, что являлось довольно незначительной суммой, учитывая огромный инвестиционный потенциал китайских инвесторов. Однако и эта квота была использована лишь частично. Сложность в получении лицензии КНИИ, беспрецедентный рынок «быков» в КНР и последовавший кризис фондового рынка сделали этот механизм маловостребованным вплоть до окончания мирового финансового кризиса. Более того, в мае 2008 г. регулятор ввел полуторагодовой мораторий на создание новых инвестиционных фондов КНИИ с целью не допустить дополнительного воздействия мирового финансового кризиса на финансовый рынок КНР2.
С преодолением кризиса ККЦБ взял курс на активизацию деятельности КНИИ. К концу 2011 г. лицензию КНИИ имели 32 управляющие компании и 10 компаний по ценным бумагам. Всего под их управлением находится 51 фонд КНИИ. В 2011 г. создано 24 новых фонда. Всего регулятором одобрено создание 59 фондов, в 2011 г. - 22. Совокупная стоимость чистых активов фондов КНИИ составила 58,2 млрд юаней [5, С. 45]. К концу 2012 г. общее число зарегистрированных фондов КНИИ выросло до 101 с совокупной инвестиционной квотой 84,3 млрд долл.
В силу отсутствия опыта зарубежного инвестирования у китайских участников фондового рынка большинство КНИИ пользовались услугами западных инвестиционных консультантов. В начале 2011 г. некоторые отказались от их услуг, в результате чего показатели их деятельности заметно ухудшились.
2 Qualified Domestic Institutional Investors Scheme // China Daily, 26 September 2006 [2].
Слабая сторона деятельности КНИИ заключается в том, что абсолютное большинство инвестиций они направляют на Гонконгскую фондовую биржу (ГФБ) и практически полностью игнорируют западные рынки. С точки зрения международной диверсификации рисков (а это одна из основных задач КНИИ) инвестиции в Гонконг малоэффективны, так как влияние экономики и фондового рынка КНР на Гонконг огромно, что выражается в крайне высокой степени корреляции фондовых индексов.
Структура фондов КНИИ крайне однообразна и сводится в основном к индексным фондам и фондам фондов. Это связано с тем, что после отказа от зарубежных консультантов в расчете на собственный аналитический потенциал китайские компании прибегают к наиболее простым для анализа типам фондов3.
С середины 2006 г. китайский фондовый рынок начал демонстрировать чрезмерную волатильность. После многолетнего рынка «медведей» 1998-2005 гг. рыночная конъюнктура кардинально изменилась в 2006 г. В течение 18 мес. композитный индекс Шанхайской фондовой биржи вырос более чем в четыре раза, достигнув исторического максимума - 6124 пунктов - 16 октября 2007 г. К концу 2007 г. на ШФБ и ШЧФБ рыночная капитализация 1 530 компаний составляла рекордные 32,7 трлн юаней.
Необходимо отметить, что стремительный рост фондового рынка сопровождался опережающим повышением котировок акций банковского сектора, в особенности после проведения IPO ПТБК в 2006 г. В первый день торгов его акциями котировки на ШФБ возросли более чем на 15 %, на Гонконгской фондовой бирже - более чем на 5 %. К концу 2006 г. рыночная капитализация ПТБК на ШФБ достигла 250 млрд долл., что составляло более 20 % совокупной капитализации ШФБ. В то же время банковский сегмент рынка акций ШФБ, включавший 10 банков, имел долю в капитализации, близкую к 50 %.
В то же время котировки и объемы торгов акциями банковского сектора демонстрировали лучшие показатели на фондовом рынке. Так, котировки акций ПТБК 23 июля 2007 г. достигли 5,75 юаней, что вывело банк на первое место в мире по показателю рыночной капитализации.
Подобный опережающий рост акций банковского сектора породил разногласия в среде аналитиков. Одни утверждали, что он станет импульсом для об-
3 Там же.
щего стремительного роста фондового рынка. Другие полагали, что это краткосрочный этап роста, связанный с позитивными рыночными ожиданиями на фоне предстоявшей пекинской Олимпиады 2008 г.
Данные технического анализа фондового рынка подтверждают первую гипотезу, выявив значительную корреляцию между движением котировок акций банковского сектора и колебаниями композитного индекса ШФБ. Таким образом, можно сделать предположение о том, что за дневным ростом композитного индекса следуют массовые рыночные ожидания роста банковских котировок на следующий день. Проблема заключается в преимущественно непрофессиональном подходе рядовых китайских инвесторов, отсутствии у них зачастую элементарных финансовых знаний. В данном случае, стихийно скупая акции банковского сектора, вкладчики влияли на рынок в целом, создавали «пузырь» фондового рынка, не предполагая его скорого разрыва [9].
С другой стороны, восемь из одиннадцати акций банковского сектора оказывали существенное давление на композитный индекс ШФБ (включая ПТБК, СБК, Торговый банк Китая). Объективно это связано с высокой долей банковского сектора в структуре рыночной капитализации ШФБ. Однако субъективные ожидания инвесторов также сыграли значительную роль. Их предположения о том, что успешно функционирующий банковский сектор окажет положительное влияние на финансовую систему в целом, а та, в свою очередь, - на всю экономику страны, стремительно разогревали фондовый рынок.
Разрыв «пузыря» начался в конце 2007 г. Почти двухлетняя тенденция устойчивого роста фондового рынка, в ходе которого он вырос на 130 и 96 % в 2006 и 2007 гг. соответственно, обратилась падением 5 ноября 2007 г. после новостей о переносе листинга крупнейшей китайской корпорации PetroChina с Гонконгской фондовой биржи на ШФБ.
В ходе рецессии на протяжении всего 2008 г. фондовые индексы Китая потеряли около 70 %, практически опустившись к показателям конца 2005 г. Инвесторы в массовом порядке переводили деньги с фондового рынка в банковские депозиты, что катастрофически отразилось на объеме биржевых торгов. Котировки ряда крупнейших корпораций, в том числе PetroChina и China Railway, опустились ниже уровня цены размещения (т. е. цены, по которой акции продаются в ходе IPO).
Причем акции PetroChina после переноса листинга компании на ШФБ в ноябре 2007 г. за один день выросли на 161 %, достигнув 48,6 юаней за акцию. Далее в ходе рецессии к середине 2008 г. они потеряли около 70 % стоимости, снизившись до 14,5 юаней за акцию.
Столь глубокое падение фондового рынка Китая совершенно не коррелировало с показателями экономического роста страны (9 % в 2008 г.). В то же время значительное негативное воздействие на китайский рынок акций, как и на другие азиатские рынки, оказали финансовые потрясения в США и Европе. Гонконгский индекс Hang Seng в 2008 г. снизился на 48 %. Сопоставимое падение фондового рынка Гонконга произошло лишь однажды, во время нефтяного кризиса 1973 г. Индекс Мумбайской фондовой биржи потерял 52 %. Сингапурский Straits Times и японский Nikkei 225 снизились приблизительно на 40 %4. Тем не менее глубина падения китайских индексов оказалась наибольшей.
Таким образом, стремительное падение фондового рынка КНР наравне с развитыми западными рынками в большей мере обусловлено психологическими факторами. В частности, в течение 2008 г. индексы DJIA и FTSE 100 потеряли около 30 %, что так или иначе отражало неблагоприятный экономический климат, тяжелое финансовое положение корпораций и рецессию в США и Великобритании, в то время как ситуация в Китае по этим показателям была значительно более благоприятной.
Катастрофически складывалась обстановка с котировками банковского сектора, усугубленная ипотечным кризисом в США. Как и на рынке быков 2006-2007 гг., на рынке «медведей» 2008 г. банковский сектор оказался лидером, теперь уже в падении котировок опережающими темпами.
К середине 2008 г. фондовый индекс банковского сектора CSI 300 Financials Total Return Index снизился на 60 %. Так, Торговый банк Китая и Шанхайский банк развития «Пудун» к середине 2008 г. потеряли 54 и 66 % стоимости соответственно. Особенно пострадали крупнейшие государственные банки, имевшие листинг на биржах (ПТБК, Банк Китая, СБК), так как располагали значительными вложениями в ипотечные бумаги США. Их котировки снизились более чем на 50 %.
В ходе мирового финансового кризиса композитный индекс ШФБ демонстрировал высокую
4 Asia's Bull Run Ends in 2008 with Record Falls // Associated Press, 31 December 2008.
степень корреляции с фондовыми рынками США и ЕС. Так, осенью 2008 г. он ощутимо реагировал на все значимые события западного финансового мира (в их числе - национализация американских ипотечных корпораций Fannie Mae и Freddie Mac, банкротство инвестиционного банка Lehman Brothers, приобретение инвестиционного банка Merill Lynch банковской корпорацией Bank of America, долларовые вливания в денежный рынок со стороны ведущих центральных банков мира, снижение ключевых процентных ставок и пр. [7, с. 5-8].
Повышение степени интегрированности фондовых индексов Китая в международное пространство связано с активным размещением акций крупнейшими китайскими корпорациями («голубыми фишками») на ведущих мировых биржах, и прежде всего на Гонконгской фондовой бирже.
Первые китайские компании получили листинг на ГФБ в 1993 г., однако активизация размещений в США и Европе произошла после вступления КНР в ВТО в 2002 г. К началу активной фазы мирового финансового кризиса (август 2008 г.) на главном биржевом рынке ГФБ листинг имели 199 компаний из КНР, в том числе 110 эмитентов, разместивших акции типа «Н», и 89 компаний - «красных фишек» (red chips) 5.
Определенную, хотя и не очень значительную, роль в интернационализации фондовых индексов КНР сыграл также механизм квалифицированных иностранных институциональных инвесторов, введенный в 2002 г. в соответствии с обязательствами КНР перед ВТО. Данная схема открывает доступ транснациональным инвесторам на рынок акций типа «А», являющихся основой фондового рынка КНР. Лицензия КИИИ позволяет зарубежному финансовому институту осуществлять операции на фондовом рынке Китая в пределах установленной индивидуальной квоты (купля-продажа ценных бумаг, брокерские услуги, вложения в банковские депозиты). В то же время устанавливается совокупная инвестиционная квота, распределяемая среди всех инвесторов.
В конце 2011 г. общие активы КИИИ в Китае составили 253 млрд юаней, из которых 221,5 млрд
5 Акции типа «Н» на ГФБ размещают компании, зарегистрированные в КНР, там же осуществляющие производственную и управленческую деятельность. «Красными фишками» называют компании, зарегистрированные в Гонконге. Их основные производственные активы находятся в Китае, в то время как органы управления - в Гонконге.
(87,5 %) приходилось на вложения в ценные бумаги. Доля инвестиций КИИИ на рынке акций типа «А» составила 1,07 %.
В 2012 г. количество зарегистрированных КИИИ достигло 192. С санкции госсовета КНР совокупная инвестиционная квота для КИИИ увеличена с 30 до 80 млрд долл. Для поддержания фондового рынка упрощена заявочная процедура и снижены финансовые критерии для кандидатов на получение лицензии. КИИИ также разрешено совершать операции на межбанковском рынке облигаций. По данным регулятора, в настоящее время 80 % зарегистрированных КИИИ составляют долгосрочные инвесторы [4].
Значительная корреляция фондовых индексов Китая и США определяется высокой степенью взаимозависимости экономик двух стран, хотя взаимосвязь китайского и американского фондовых рынков является во многом косвенной и определяется в основном значительным психологическим влиянием. Это связано как с колоссальным объемом казначейских облигаций США, приобретенных Китаем (до 30 % золотовалютных резервов КНР размещены в казначейских облигациях США), так и со структурой торгового баланса между Китаем и США, определяющей значительную зависимость США от импорта из КНР (по итогам 2010 г. при общем объеме двухсторонней торговли 385,4 млрд долл. дефицит торгового баланса США перед КНР составил 181 млрд долл.) [3].
Причины отсутствия прямой зависимости между китайским и американским фондовыми рынками определяются особенностями финансовой политики Китая. В КНР сложилась финансовая система закрытого типа, значительно ограничивающая приток иностранных финансовых инвестиций и ориентированная на всемерное использование внутренних инвестиционных ресурсов.
Ограниченная конвертируемость китайского юаня наряду с закрытым счетом движения капитала платежного баланса КНР делает невозможным масштабный приток портфельных инвестиций из США на фондовый рынок Китая в отличие, например, от России, где с 2006 г. реализуется практика открытого счета движения капитала, при которой нерезиденты могут свободно открывать и распоряжаться рублевыми счетами для осуществления финансовых операций на российском рынке. Это привело к созданию в России полностью открытого финансового рынка и его чрезмерной спекулятив-
ности, зависимости от зарубежных портфельных инвестиций, в основном «горячих» денег, которые массово покидают фондовые рынки при малейшем изменении международной финансовой конъюнктуры, оставляя участников без необходимых финансовых ресурсов. Напротив, китайский фондовый рынок ни в коей мере не зависит от «горячих» денег из США.
С другой стороны, отсутствие акций и облигаций американских компаний на фондовом рынке Китая (в настоящее время к листингу допускаются исключительно ценные бумаги китайских компаний) устраняет прямое влияние финансового рынка США на КНР. В то же время наибольшее количество китайских компаний имеют зарубежный листинг на фондовых биржах США. На Нью-Йоркской фондовой бирже котируются акции 69 китайских компаний, на бирже NASDAQ - 144.
В числе китайских компаний, имеющих листинг на Нью-Йоркской бирже, находятся крупнейшие корпорации: Aluminum Corporation of China, China Life Insurance Company, China Mobile, China Petroleum & Chemical Corporation, China Telecom Corporation, China Unicom (Hong Kong), CNOOC, Huaneng Power International, PetroChina Company6. Параллельный листинг на бирже NASDAQ имеют PetroChina Company, China Petroleum & Chemical Corporation, China Life Insurance Company, Aluminum Corporation of China и несколько менее крупных компаний7.
Таким образом, КНР посредством более 200 компаний, котирующихся на фондовых биржах США, оказывает определенное воздействие в целом на американский фондовый рынок.
Еще одним важным фактором беспрецедентного притока индивидуальных сбережений на фондовый рынок в 2006-2007 гг. стали успехи регулятора по ряду направлений повышения рыночной эффективности и прозрачности: стимулирование дивидендных выплат корпорациями, реализация умеренного варианта реформы нерыночных акций с длительной заморозкой конвертированных пакетов, практические меры по борьбе с рыночными манипуляциями с использованием инсайдерской информации, курс на повышение качества и про-
6 URL: http://www. nyse. com/about/listed/lc_all_region_7.html?L istedComp=All&start=61&startlist=1&item=4&firsttime=done.
7 URL: http://www. nasdaq. com/screening/companies-by-re-
gion. aspx?region=Asia&country=China&sortname=marketcap&
sorttype=1&pagesize=150.
зрачности корпоративного управления и отчетности в листинговых компаниях [6, с. 22-25].
Немаловажной причиной стремительного обвала фондового рынка КНР стал недостаток дополнительных инвестиционных ресурсов. К концу 2007 г. капитализация фондового рынка КНР достигла 32,7 трлн юаней, что составляло 6 % мировой рыночной капитализации. В августе 2007 г. капитализация рынка акций Китая впервые превысила объем ВВП.
Однако при этом необходимо учитывать, что в среднем около 30 % акций компаний могут свободно обращаться на биржах (что определяет показатель свободной рыночной капитализации - free float фондового рынка, в то время как в США и ведущих странах ЕС он значительно выше). Таким образом, к концу 2007 г. свободная рыночная капитализация в КНР составляла 9,31 трлн юаней, а объем банковских депозитов - 17,6 трлн юаней. Соотношение этих показателей достигло 52,8 %. Для сравнения: в 2005 и 2006 гг. оно было соответственно 7 и 15 %.
Это свидетельствует о том, что к моменту достижения рыночного максимума со стороны граждан была инвестирована значительная часть свободных денежных средств, и инвестиционный потенциал был практически исчерпан. Для многих инвесторов ограничителем дальнейших вложений в фондовый рынок являлась необходимость резервирования расходов на образование, медицинское обслуживание, выплат по ипотеке и прочим кредитам. Данные исследования свидетельствуют, что средняя шанхайская семья не готова инвестировать в фондовый рынок более трети своих сбережений, так как превышение этого лимита повлечет за собой чрезмерные риски потерь. Эти данные косвенно подтверждают тезис об исчерпании инвестиционного потенциала населения к концу 2007 г.8
Однако ключевой причиной внезапного разрыва «пузыря» и глубокого падения фондового рынка Китая является переоценка акций большинства листинговых компаний и их относительно низкая экономическая эффективность. В частности, это относится к компаниям, проведшим крупнейшие «народные» IPO с ноября 2007 г. (нефтедобывающая корпорация PetroChina, страховая группа China Life Insurance, железнодорожная корпорация China Railway и ряд других).
8Investors still interested in stock investment // Sichuan Finance News, 19/11/2007. URL: http://finance. newssc. org/sys-tem/2007/11/19/010560329.shtml.
Рыночная капитализация и финансовые результаты деятельности
и „ *
десяти крупнеиших компании мира
Компания Рыночная капитализация, Р/E Выручка, Прибыль, Персонал,
млрд долл. млрд долл. млрд долл. тыс. чел.
PetroChina 1 Q79,4 59,Q 1Ю,5 13,3 1 Q87,Q
ExxonMobil 484,7 12,1 347,2 39,5 Юб,4
General Electric 412,9 2Q,3 1б8,3 2Q,8 319£
China Mobile 378,8 53,Q 35,9 б,2 Ш,б
ICBC (ПТБК) 371,5 35,Q 3б,8 б,1 351,4
Microsoft 344,8 23,Q 12,5 8,9 79JQ
Газпром 3Q7,8 7,2 81,1 2Q,3 432,2
Sinopec 3Q2,Q 41£ 131,б 3,7 б81,9
Shell 2б8,3 б,8 318,8 25,4 Ю8£
China Life Insurance 257,8 69,Q 33,7 Q,174 77,б
Итого по китайским компаниям 2 389,4 - 348,б 29,б 2 328,б
Итого по китайским компаниям/ 4,93 - 1,Q Q,75 21,9
показатель ExxonMobil
* Yao and Morgan (2008). On the new economic policies promoted by the 17th CCP Congress in China. The World Economy, Forthcoming.
Стремительный рост котировок акций крупнейших эмитентов привел к тому, что по показателю рыночной капитализации в конце 2007 г. пять китайских листинговых компаний вошли в первую мировую десятку крупнейших корпораций (PetroChina, ПТБК, Китайская нефтехимическая корпорация Sinopec, China Life Insurance и крупнейшая китайская компания мобильной связи China Mobile). ПТБК по рыночной капитализации превзошел американскую банковскую корпорацию Citigroup, став крупнейшим банком в мире с капитализацией 251 млрд долл. Аналогичным образом после скачка котировок акций на 161 % PetroChina стала единственной корпорацией в мире с рыночной капитализацией свыше 1 трлн долл., более чем в два раза опередив по этому показателю до того крупнейшую нефтяную компанию ExxonMobil9.
В приводимой таблице представлены ключевые финансовые показатели десяти крупнейших корпораций мира по итогам 2007 г.
Несмотря на столь внушительный рост рыночной капитализации китайских корпораций, по показателям рентабельности и экономической эффективности они значительно отстают от своих аналогов в США и ЕС. Например, количество сотрудников PetroChina (1 086 тыс. чел.) более чем в 10 раз превосходит численность персонала ExxonMobil, в то время как по показателям выручки и прибыли ExxonMobil превосходит PetroChina более чем в три раза. Таким образом, производительность труда
9 Five of the top ten companies in market value comes from China. Xinhuanet, 30 October 2007.
американской нефтедобывающей корпорации более чем в 30 раз выше китайской.
Совокупная рыночная капитализация пяти китайских компаний составляла 2,4 трлн долл., что примерно в пять раз больше капитализации ExxonMobil. Общая численность персонала пяти китайских компаний в 21 раз больше, в то время как их общая прибыль составляет всего 75 % прибыли ExxonMobil. Таким образом, исходя из показателя производительности труда в сравнении с ExxonMobil китайские компании переоценены в 30 раз.
Рынок «быков» 2006-2007 гг. также характеризовался рекордно высокими значениями коэффициента Р/Е китайских листинговых компаний. Для большинства западных компаний среднее значение колеблется в интервале 10-15, в Китае в период рыночного бума Р/Е вырос до 73. В частности, у страховой группы China Life Insurance в 2007 г. он достиг 76, в то время как крупнейшие американские страховые группы American International Group (AIG) и Allianz Insurance Ltd имели значения Р/Е 9,2 и 8,4 соответственно. Таким образом, если предположить, что China Life Insurance имеет финансово-экономические показатели, сопоставимые с американскими страховыми компаниями, то даже в этом случае ее акции оказываются переоцененными в 6-8 раз10.
Этап развития фондового рынка Китая 20062008 гг., включивший в себя беспрецедентный рынок «быков» и столь же стремительный обвал
10 Kuang Kaiwen (2007). Chinese companies account for half of the world's top ten companies // Shanghai Securities Daily. URL: http://special. qljr. com/rsdt/200711/ 2/11_57_02_448.htm.
котировок, имел результатом значительное перераспределение богатства в пользу и без того обеспеченных слоев общества. В большинстве случаев крупные инвесторы, располагающие инсайдерской информацией (топ-менеджеры банков, компаний по ценным бумагам, крупных корпораций, а также приближенные к ним чиновники), многократно прирастили свои вложения и вовремя вывели средства с фондового рынка. И, напротив, огромные убытки понесли индивидуальные инвесторы, в первую очередь те, которые не имели понятия о рыночных механизмах и находились под воздействием факторов зависти и жадности.
Дополнительным фактором давления на инвесторов выступил правительственный график разблокирования замороженных пакетов конвертированных не обращающихся акций, в соответствии с которым в 2009-2010 гг. на рынок должны были поступить пакеты акций, измеряемые триллионами юаней11. Резкий единовременный прирост предложения акций неизбежно усугубил бы ситуацию на и без того обваливающемся фондовом рынке12.
Таким образом, ожидание пика размораживания акций пришлось на кризисный для фондового рынка КНР период. Однако, несмотря на обоснованные опасения инвесторов, ККЦБ остался приверженным утвержденному плану реформы, и разблокирование акций осуществляется в соответствии с графиком.
Последовательный подход регулятора к реформе необращающихся акций и их выводу на рынок, невзирая на стремительное падение фондового рынка в 2008 г., представляется дальновидным, так как отступление от заявленной политики либерализации рынка акций, вероятно, повлекло бы неблагоприятные последствия в более долгосрочной перспективе, препятствовало бы качественному развитию рынка ценных бумаг, не позволило бы привлечь значительного количества новых инвесторов в будущем.
11 Конвертация необращающихся акций (т. е. не допущенных к торгам на фондовых биржах и принадлежащих государству, напрямую органам госимущества либо опосредованно госорганизациям, госпредприятиям, госучреждениям) в обращающиеся акции произошла в 2005-2006 гг. в ходе реформы акционерных капиталов листинговых компаний, направленной на преодоление сегментации фондового рынка по критерию обращаемости акций. При этом для сохранения стабильности на фондовом рынке подавляющая часть конвертированных пакетов была заблокирована для продажи на различные сроки.
12 Kwan Chi Hung. Lifting of Ban on Sale of Non-Tradable Shares to
Hold Down Stock Prices // China in Transition. November 2007.
Непосредственные меры регулятора, направленные на поддержание фондового рынка КНР, включали в себя:
• налоговое стимулирование (освобождение от гербового сбора биржевых сделок покупки ценных бумаг, исключение из налогооблагаемой базы налога на доходы физических лиц и корпоративного налога на прибыль доходов в части, полученной на рынке ценных бумаг);
• увеличение допустимого объема собственного портфеля ценных бумаг финансовых посредников (компаний по ценным бумагам);
• стимулирование и упрощение порядка обратного выкупа на биржевом рынке акций лис-тинговых фирм со стороны их материнских компаний;
• введение временного моратория на проведение IPO;
• объявление о предстоящем разрешении маржинальных сделок и коротких продаж акций;
• серию снижений ключевых процентных ставок со стороны НБК;
• выкуп государством части акций банков «большой пятерки» за счет средств Китайского суверенного инвестиционного фонда China Investment Corporation (на сумму до 200 млрд долл.)13. Однако после завершения конвертации акций
к концу 2007 г. государство сохранило командные высоты в ключевых отраслях промышленности и непроизводственной сферы. Так, в структуре совокупной рыночной капитализации по отраслям доля государства представлена следующим образом:
• угледобыча - 67 %;
• пищевая промышленность - 61 %;
• цветная металлургия - 57 %;
• сельское хозяйство - 56 %;
• легкая промышленность - 52 %;
• жилищное строительство - 47 %;
• полиграфия и производство бумаги - 40 %;
• информационные технологии - 37 %;
• логистика - 26 %;
• фармацевтика и рынок лекарственных препаратов - 25 % [7].
Крах фондового рынка КНР в 2008 г. привел к разочарованию в нем десятков миллионов разорившихся граждан, значительная часть которых, вероятно, никогда не обратится к нему вновь; к недоверию еще большего числа потенциальных инвесторов.
13 China to Cut Stamp Duty, Buy Bank Shares. Bloomberg, 18 September 2008.
В ходе кризиса в Китае в первую очередь пострадали компании экспортно ориентированных отраслей и финансовые учреждения, значительная часть активов которых размещена в западных ценных бумагах. Банковская система также испытала кризис ликвидности, однако меньший, чем в большинстве других стран.
С учетом диверсифицированной отраслевой структуры фондового рынка КНР проводимая в условиях кризиса политика государственной помощи ведущим отраслям промышленности оказала существенную поддержку фондовому рынку. Согласно одобренному в ноябре 2008 г. госсоветом КНР плану 4 трлн юаней было выделено на финансирование программ восстановления пострадавших от стихийных бедствий регионов, строительства жилья для малообеспеченных граждан, развития транспортных сетей, внедрения экологически чистых и инновационных технологий. О масштабности финансового плана свидетельствует то, что его объем составил примерно 80 % всех государственных расходов Китая за 2007 г. [1].
В целях стимулирования экономической активности и увеличения предложения денег в условиях кризиса Китай проводил умеренно мягкую денежно-кредитную политику. На протяжении 2008 г. Народным банком Китая после серии снижений базовая учетная ставка была сокращена с 7,2 до 5,58 %, базовая ставка по депозитам - с 3,60 до 2,52 %, норма обязательных резервов банковской системы была снижена на 2,5 %14. Ослаблен государственный контроль за выдачей банковских кредитов. Произведено снижение налогового бремени на экономику в целом, и прежде всего на малый бизнес (экономия для предприятий составила 17,5 млрд долл.). Введены налоговые льготы по капитальным вложениям.
В рамках финансово-бюджетной политики предусмотрены увеличение государственных инвести-
14 URL: http://www.prime-tass.ru/news/show.asp?id=841554 &ct=news.
ций и переход к умеренному дефициту бюджета, покрываемому выпуском казначейских облигаций.
В условиях кризиса китайское правительство отдавало приоритет государственной поддержке следующих отраслей: нефтехимической, сталелитейной, судостроительной, текстильной, машиностроения, производства цветных металлов, легкой, электронной промышленности и сектора информационных технологий.
Список литературы
1. Материалы сайта газеты «РБК Daily». URL: http://www. rbcdaily. ru/2008/11/11/world/389773.
2. Материалы сайта газеты «Чжунго жибао» («China Daily»). URL: http://www.chinadaily.com. cn.
3. Материалы сайта Главного управления статистики КНР. URL: http://www. stats. gov. cn.
4. Материалы сайта информационного агентства КНР «Синьхуа». URL: http://news. xinhuanet. com/english/china/2012-11/07/c_131957177.htm.
5. China Securities Regulatory Commission Annual Report 2011. URL: http://www. csrc. gov. cn.
6. Consonery Nicholas. Market Momentum / China Insight // America Chamber of Commerce in Shanghai: Shanghai, 2008.
7. Mu Yang, Seng Lim Tin. Why Did the Chinese Stock Market Perform so Badly in 2008? // East Asian Institute, National University of Singapore Background Brief No. 427, 2009.
8. Yao Shujie, Chen Minjia. Chinese Economy 2008: A Turbulent Year amid the World Financial Crisis // The University of Nottingham, China Policy Institute, 2009.
9. Yao Shujie, Luo D., Morgan S. Shanghai stock exchange composite index and bank stock prices in China: a causality analysis // GEP Research Paper. 08/25, 2008.
10. Yao Shujie, Luo Dan. Chinese Stock Market Bubble: Inevitable or Incidental? // The University of Nottingham, China Policy Institute, Briefing Series -Issue 41, 2008.
