CC BY
59
Вестник Челябинского государственного университета. 2011. № 32 (247).
Экономика. Вып. 34. С. 33-38.
И. В. Афанасьев
ЭВОЛЮЦИЯ ВЗГЛЯДОВ НА ИЗУЧЕНИЕ МОДЕЛЕЙ ЗАИМСТВОВАНИЯ КАПИТАЛА НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
Рассмотрены подходы зарубежных и российских ученых-экономистов к изучению существующих моделей заимствования капитала на финансовых рынках, особенности их эволюции, а также проблемы типологизации моделей привлечения капитала и их комплементарности.
Ключевые слова: капитал, заемный капитал, процентная ставка.
Экономические преобразования в современной России зависят от процессов, связанных с формированием отечественного финансового капитала и его заимствованием на финансовом рынке. Вопрос сводится к тому, как в транзитивной экономике предприятиям эффективно мобилизовать финансовые ресурсы и найти механизмы, стимулирующие вложения в реальный сектор экономики.
Важным институтом финансовой системы любого современного государства является финансовый рынок, который создает условия для эффективной взаимной организованной торговли финансовыми активами и инструментами между его участниками. Цель функционирования финансового рынка состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход. Финансовый рынок — свободный рынок, и он будет выполнять стоящие перед ним задачи постоянного поддержания экономического роста только в том случае, если существует полная свобода передвижения инвестиций.
В современной экономической системе финансовый рынок рассматривается как механизм, позволяющий привлекать инвестиции, поддерживать экономический рост и рост благосостояния граждан. В этом смысле повышение конкурентоспособности национального финансового рынка означает увеличение его возможностей в плане решения указанных фундаментальных экономических и социальных задач.
Особенностью современного российского финансового рынка является его стихийное развитие, которое порождает инфляцию финансовых активов. В этом случае финансовый рынок носит разрушительный характер: дезорганизует ценообразование активов, перекрывает доступ инвестиций в реальную экономику и в целом не способствует решению обозначенных экономиче-
ских и социальных проблем. В этой связи важным моментом является формирование модели заимствования капитала на финансовом рынке, которая способна осуществлять эффективное перераспределение финансовых ресурсов между его участниками с целью роста реальных инвестиций в основной капитал и производственные запасы российских предприятий и корпораций.
Для разработки и реализации такой модели необходимо понимать, каким образом та или иная форма заимствования финансового капитала оказывает влияние на структуру финансового рынка и экономическую систему в целом и каковы исторические особенности, присущие этим формам.
Как известно, модель — это логическое описание объекта, сохраняющее устойчивые, значимые его признаки. Модель отражает структуру объекта, т. е. его элементы и систему их взаимосвязей.
Целью аналитического исследования модели является выяснение ее общих свойств. Для этого применяются логические и математические приемы исследования. При аналитическом исследовании модели даются ответы на такие вопросы, как, например, единственно ли решение, какие переменные могут входить в решение, каковы будут соотношения между ними, в каких пределах и в зависимости от каких исходных условий они изменяются, каковы тенденции их изменения и т. д. Аналитическое исследование модели по сравнению с эмпирическим имеет то преимущество, что получаемые выводы сохраняют свою силу при различных конкретных значениях внешних и внутренних параметров модели.
Модели классифицируются по различным признакам, т. е. критериям, которые выбирают из числа наиболее значимых характеристик системы. Выбор критерия классификации также определяется целью исследования: тем, какой структурный срез оказывается в центре внимания при анализе.
Модели финансовых рынков традиционно классифицируют по двум критериям:
1) по структуре акционерной собственности выделяют англосаксонскую и континентальную модели;
2) по участию и роли банков в операциях на рынке выделяют американскую и японогерманскую модели.
Для последних научных публикаций характерно более широкое понимание американской и японо-германской моделей на основе совокупности признаков, что приводит к отождествлению понятий «американская» и «англосаксонская модель», с одной стороны, и понятий «японо-германская» и «континентальная», с другой стороны. По мнению авторов, такая трактовка логична в смысле соответствия общего и частного и означает осознание необходимости системы критериев типологизации моделей.
Теоретические и эмпирические исследования в этой области приводят к выводу о наличии по меньшей мере трех значимых структурных срезов экономики, которые формируют принципиальную структуру модели финансового рынка при наличии ряда фундаментальных факторов влияния. Модель финансового рынка включает три типа структуры:
1) структуру источников финансирования в экономике;
2) структуру прав собственности;
3) институциональную структуру рынка (в том числе доминирование финансовых посредников определенного типа: банков или институциональных инвесторов).
Взаимосвязь этих трех структурных срезов экономической и, соответственно, финансовой системы определяет особенности механизма перераспределения прав собственности, ценообразования на финансовом рынке и на этой основе — специфику движения капитала в экономике.
В контексте финансовой глобализации доминирование той или иной модели финансового рынка означает:
- доминирование соответствующего механизма перераспределения прав собственности;
- доминирование того или иного источника финансирования;
- доминирование того или иного типа финансовых посредников;
- формирование типа институциональной структуры глобализирующейся экономики
на основе ее мировой финансовой архитектуры и структуры прав собственности;
- специфику механизма движения капитала.
Финансовый рынок фактически является «зеркалом» этих процессов, интегрируя институциональные изменения и выявляя институциональные эффекты этих процессов посредством финансовых механизмов, структурной динамики рынка и системы его институциональных инноваций.
Структурные особенности финансовых систем определяют модели заимствования финансового капитала в контексте конкретного типа экономики. Исходной точкой современной типологии финансовых систем следует считать работы Дж. Р. Хикса 1970-х гг.
Дж. Р. Хикс, делая акцент на институциональных формах финансовых систем, классифицировал экономических агентов (включая финансовых) на тех, которые «удовлетворяют свои потребности в ликвидности благодаря владению ликвидными активами, и тех, которые придерживаются практики заимствований». Хикс выделил, таким образом, два типа экономики (рис. 1):
1) «экономику рынка» (auto-economy);
2) «экономику задолженности» (overdraft economy).
Такой подход и послужил основой для выделения двух способов перераспределения финансовых ресурсов и, соответственно, двух типов организации финансовой структуры экономики:
1) экономика с преобладанием финансирования через финансовые рынки (система экзогенного предложения денег) — система американского (англосаксонского) типа;
2) экономика с преобладанием финансирования через банковский кредит (система эндогенного предложения денег) — система японского (французского, германского, т. е. континентального типа).
При прочих равных условиях система фондовых рынков (экзогенное предложение денег) выигрывает в эффективности привлечения финансовых ресурсов.
С точки зрения институциональной организации трансакционные издержки в этом случае ниже издержек организации банковского кредита. Однако модель экономики первого типа предъявляет более высокие требования к самим рынкам: качеству институтов, инструментов, их спектру, степени эффективности. Модель экономики, базирующаяся на банковском финансиро-
Типы финансовых агентов
Типы организации финансовой структуры экономики
Рис. 1. Институциональный подход Дж. Р. Хикса
вании, создает больше возможностей для регулирования в оперативном плане: она не так зависима от институциональной среды, экономической информации.
Эволюционный взгляд на типологию моделей заимствования финансового капитала предложил Т. М. Рыбжински. Институциональное развитие он рассматривает через призму институциональных инноваций финансовых систем и доминирующий тип финансирования в экономике. В эволюции финансовых систем Рыбжински выделяет четыре этапа (рис. 2).
1 этап. Экономика со слабым потенциалом, относительно низкими доходами и небольшими сбережениями, где инвестиции возможны почти исключительно за счет собственных средств. Это система внутреннего финансирования: самофинансирование является доминирующим способом финансирования.
2 этап. A bank orientated system (банкоориентированная экономическая система) — по мере ускорения развития растут сбережения, они накапливаются и трансформируются финансовыми посредниками, преимущественно банками. При этом банки организуют систему платежей в экономике и диверсифицируют риски трансформации сбережений в инвестиции. К таким системам финансирования относятся экономика Японии и стран Западной Европы.
3 этап. Ускоренное развитие финансовых рынков, диверсификация институтов финансо-
вого посредничества, инструментов, услуг. Это системы, ориентированные на рынки (market orientated system). Сюда относятся финансовые системы Великобритании и Северной Америки.
4 этап. Начинается на фоне интенсивного экономического роста. Не только финансовые инвестиции, но и соответствующие риски распределяются преимущественно через рынок. Это перспектива развития финансовых систем, путь к которым лежит через «взрывное» развитие рынков производных финансовых инструментов (strongly market orientated system).
При таком эволюционном подходе системы, ориентированные на банки, представляются своего рода катализатором перехода к самоопреде-ляемому росту на основе финансовых рынков как саморегулируемых систем. Опыт континентальной Европы последних 20 лет подчеркивает позитивную роль банковского сектора в процессе перехода от экономики задолженности к экономике финансовых рынков.
Описание связи между моделью (типом) экономики и моделью фондового рынка в работе экономиста Я. М. Миркина уже включает в качестве опосредующего звена в логической цепочке систему интересов институтов, как формальных, так и неформальных. Тем самым подчеркивается важнейшая роль институтов и структуры прав собственности в формировании модели рынка в контексте системы финансирования экономики.
Внутренние инвестиционные ресурсы
Система внутреннего финансирования (низкие доходы и небольшие сбережения)
Ґ N
Рынок
ссудного капитала
ч У
~г
Рынок ссудного капитала, валютный и фондовый рынки
Система, ориентированная на банки (появление заемного капитала)
Система, ориентированная на рынок (диверсификация финансовых рынков)
Рынок ссудного капитала, валютный рынок, рынок ПФИ
Рынок
производных финансовых инструментов
Рис. 2. Институциональный подход Т. М. Рыбжински
Эмпирические исследования ученых Чикагской высшей школы бизнеса также дают новый материал для осмысления проблем типологиза-ции анализируемых моделей, объяснения сущностных причин их различия. Чикагские ученые предлагают следующую постановку вопроса: обладает ли преимуществами экономика, в которой доминирующие позиции занимают банки, интегрированные с предприятиями торговой и промышленной сферы (японо-германская модель), перед экономикой, ориентированной на рынок ценных бумаг как основной механизм финансирования (американская модель). Следует подчеркнуть, что именно эта характеристика принимается в качестве критерия типологиза-ции. Причем речь идет не о самостоятельной роли банков, а об их финансово-промышленной интеграции на основе тесных связей с промышленным сектором, что точнее отражает реальную институциональную альтернативу, лежащую в основе финансирования экономики и, соответственно, типологизации моделей.
Авторы приходят к ряду выводов:
1) использование долга стимулируется налоговыми льготами на привлечение займов в сравнении с привлечением акционерного капитала (из анализируемой группы стран лишь в Германии и Великобритании кредит не имеет институциональных преимуществ (налоговых льгот));
2) использование кредита сдерживается в странах, где кредиторы обладают значительными (более весомыми) правами. Потенциально высокие издержки банкротства в этом случае ограничивают рост долга.
Общий вывод — структура источников финансирования в экономике в большей мере определяется особенностями налогового законодательства, а не организацией финансирования, т. е. институциональной средой, а не институциональной альтернативой — банки или рынки как доминирующие посредники. Иначе говоря, доминирующий тип финансирования зависит от институтов, а не модель рынка обусловливает структуру капитала в экономике. Институты определяют структуру финансирования и тип экономики по роли в ней банков или посредников фондового рынка, а не модель рынка ценных бумаг детерминирует структуру финансирования.
Таким образом, исправно функционирующие фондовые рынки являются хорошими субститутами тесных связей между компаниями и финансовыми организациями, особенно в развитых странах. Кредитный рынок, институционально тесно связанный с компаниями, и фондовый рынок — альтернативные механизмы финансирования экономики. Доминирование того или иного механизма — это институциональная альтернатива, альтернативные модели финансирова-
ния, имеющие разную природу. При этом «банковская» модель не обладает преимуществами финансирования в сравнении с моделью, основанной на рынке ценных бумаг. Природа финансовой системы, независимо от того, основывается последняя на банках или на рынках, незначительно влияет на конкурентоспособность промышленности.
Обобщение приведенных результатов позволяет сделать следующие выводы:
1) проблема типологизации моделей заимствования финансового капитала заключается в типологизации моделей финансирования экономики;
2) модель финансирования экономики определяется институтами регулирования стоимости (издержек привлечения) капитала;
3) модель финансирования не имеет принципиального значения для развития отраслей промышленности, а последнее зависит от качества функционирования той или иной системы (модели) финансирования.
Следовательно, на первый план выдвигается качество функционирования финансового рынка и «банковской» системы финансирования на основе тесной финансово-промышленной интеграции, а не сама модель (тип) финансирования.
Более того, развитие институциональной среды и институциональных характеристик финансового рынка и «банковской» системы финансирования оказывается определяющим, и эта проблематика также выдвигается на первый план, снимая в определенной степени проблему типо-логизации моделей фондовых рынков.
Однако, на взгляд автора, эти выводы лишь отчасти снимают проблему анализа названной институциональной альтернативы. Сравнительный анализ должен перейти с проблемного уровня качества распределения (аллокационной эффективности) ресурсов на уровень анализа институционального потенциала рынка ценных бумаг и финансово-промышленной интеграции в обеспечении экономического развития, а также степени реализации данного потенциала.
Из плана проблемы эффективности аллокации инвестиционных ресурсов рынками с разной моделью или финансово-промышленной интеграции с ключевой ролью банков необходимо перейти в план сравнения их эффективности как институтов, обеспечивающих потенциал экономического развития, от анализа следствия пе-
рейти к анализу причин и потенциала решения проблемы.
Выявление институциональных преимуществ или принципов комплементарности этих институтов позволяет понять логику и направления институциональных инноваций в экономической системе. Кроме того, анализ фактически сложившихся моделей финансирования в национальных экономиках позволяет выявить деформирующее влияние различных институтов на качество функционирования рынка ценных бумаг и банков и обнаружить проблемные зоны и, соответственно, направления регулирования.
Этот анализ сохраняет свою значимость также в условиях финансовой глобализации и на фоне тенденции формирования смешанных моделей финансовых рынков, поскольку речь идет о формировании модели финансирования глобализирующейся экономики и определяющей ее мировой финансовой архитектуре, а также о качестве функционирования мирового финансового рынка в условиях региональной и национальной фрагментации в процессе финансовой глобализации.
Выравнивание институциональной среды, институтов финансового рынка, синхронизация развития его различных элементов и секторов являются условиями эффективного функционирования рынка, реализации его потенциала ускорения экономического развития. Следовательно, логика институционального развития заключается в снятии противоречия между этими моделями финансирования, но не за счет вытеснения одной или другой, а за счет их конвергенции или комплементарности их функционирования в рамках как национальных экономик, так и мировой экономики.
Механизмом конвергенции, когда формируются смешанные модели, или комплементарности, на всех уровнях является механизм секьюритизации активов и экономических отношений. Образно говоря, мировая финансовая система должна опираться на обе «ноги». Более того, на основе механизма секьюритизации формируется своеобразная «платформа», связывающая, координирующая и интегрирующая эти модели финансирования экономики, ибо обе системы имеют особенные институциональные характеристики, позволяющие наиболее эффективно решать одни и те же, а иногда взаимодополняющие задачи, но каждая — в определенных границах, при определенных условиях — обладает своими
институциональными, формальными и неформальными, преимуществами. В этом смысле конвергенция данных моделей и их дивергенция сосуществуют и являются источниками и условиями институционального развития.
Эмпирическое подтверждение тенденции сближения моделей финансовых рынков содержится в исследовании Международного валютного фонда, посвященном изменениям финансовых систем и влиянию данных изменений на циклическую динамику национальной экономики. С этой целью специалистами МВФ был разработан новый финансовый индекс, опирающийся на три субиндекса, охватывающие ключевые элементы финансовой системы:
1) уровень традиционного банковского посредничества — данный показатель отражает степень преобладания учреждений, принимающих депозиты, в процессе опосредования сбережений;
2) уровень развития нового финансового посредничества, которое обеспечивает альтернативный банковскому канал финансирования; оно включает деятельность ряда учреждений, не ведущих прием депозитов; нетрадиционные виды деятельности, осуществляемые банками; распространение финансовых инноваций за счет использования новых финансовых инструментов;
3) роль финансовых рынков, которые комплексно взаимосвязаны с небанковским финансовым посредничеством и распространением банковской деятельности в нетрадиционные сферы.
Анализ уровня традиционного банковского посредничества позволил сделать вывод, что значимость традиционной банковской деятельности в большинстве стран снизилась, а различия между странами уменьшились, несколько стран приблизились к США — стране, в которой роль традиционного банковского посредничества минимальна.
Таким образом, проведенный анализ взглядов на типологизацию моделей финансовых рынков и изучение особенностей их развития позволяют утверждать, что логика институционального развития обуславливает сближение, или комплемен-тарность, функционирования моделей финансовых рынков; при этом скорость сближения остается различной в национальных финансовых системах, что связано с различным уровнем развития нового финансового посредничества, различной степенью распространенности финансовых инноваций в национальных экономиках. Вместе с тем, доказательством сближения моделей финансовых рынков выступает снижение роли традиционного банковского посредничества и возрастание значимости фондовых рынков.
