CC BY
189
Финансовый рынок
О КОНВЕРГЕНЦИИ МОДЕЛЕЙ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
е. н. алифлиовл, доктор экономических наук, профессор кафедры «финансово-экономический инжиниринг» РГЭу «РинХ»,
ю. с. евлахова,
кандидат экономических наук, кафедра «Международные финансово-кредитные отношения»
ргэу«ринх»
Реализация институционального потенциала финансового рынка зависит от качества его функционирования, взаимодействия с другими институтами в экономике и от уровня и степени его регулирования. Взаимосвязь типа экономики, типа финансовой системы и особенностей модели финансового рынка исследуется как отечественными, так и зарубежными учеными. Мы остановимся на этой проблематике в контексте институционального развития, что позволяет по-новому увидеть проблему типологизации и формирования моделей финансовых рынков в свете институциональной парадигмы.
Как известно, модель — это логическое описание объекта, сохраняющее устойчивые, значимые (существенные) его признаки. Модель отражает структуру объекта, т. е. его элементы и систему взаимосвязей между ними.
Целью аналитического исследования модели является выяснение ее общих свойств. Следует отметить, что для этого применяются логические и математические приемы исследования. При аналитическом исследовании модели выясняются такие вопросы, как, например, единственно ли решение, какие переменные (неизвестные) могут входить в решение, каковы будут соотношения между ними, в каких пределах и в зависимости от каких исходных условий они изменяются, каковы тенденции их изменения и т. д. Аналитическое исследование модели по сравнению с эмпирическим (численным) имеет то преимущество, что получаемые выводы сохраняют свою силу при различных конкретных значениях внешних и внутренних параметров модели.
Выявление общих свойств модели столь важно, что часто ради этого требуется значительная идеализация первоначальной модели. В тех случаях, когда аналитическими методами не удается выяснить общих свойств модели, а упрощения модели приводят к недопустимым результатам, переходят к численным методам исследования.
Модели классифицируют по различным признакам, т. е. критериям, которые выбирают из числа наиболее значимых характеристик (признаков) системы. Выбор критерия классификации также определяется целью исследования: тем, какой структурный срез оказывается в центре анализа.
Модели фондовых рынков традиционно классифицируют по двум критериям: 1) по структуре акционерной собственности выделяют англосаксонскую и континентальную модели; 2) по участию и роли банков в операциях на фондовом рынке выделяют американскую и японо-германскую модели.
Для последних научных публикаций [1, с. 36-39] характерно более широкое понимание американской и японо-германской модели на основе совокупности признаков, что привело к отождествлению понятий американская и англосаксонская модель, с одной стороны, и понятий японо-германская или континентальная, с другой стороны. По мнению авторов, такая трактовка логична в смысле соответствия общего и частного и означает осознание необходимости системы критериев типологизации моделей.
Теоретические и эмпирические исследования в этой области приводят к выводу о наличии по меньшей мере 3-х значимых структурных срезов экономики, которые формируют принципиальную
структуру модели фондового рынка при наличии ряда фундаментальных факторов влияния. Модель фондового рынка (модель его функционирования) включает (описывает) три типа структуры:
1) структуру источников финансирования в экономике;
2) структуру прав собственности (акционерного контроля);
3) институциональную структуру рЦБ (в том числе и доминирование финансовых посредников определенного типа: банков или институциональных инвесторов).
Взаимосвязь этих трех структурных срезов экономической и, соответственно, финансовой системы определяет особенности механизма перераспределения прав собственности, ценообразования на фондовом рынке и на этой основе специфику движения капитала в экономике.
В контексте финансовой глобализации доминирование той или иной модели фондового рынка означает:
• доминирование соответствующего механизма перераспределения прав собственности;
• доминирование того или иного источника финансирования;
• доминирование того или иного типа финансовых посредников;
• формирование типа институциональной структуры глобализирующейся экономики на основе ее мировой финансовой архитектуры и структуры прав собственности;
• специфику механизма движения капитала. Фондовый рынок фактически является «зеркалом» этих процессов, интегрируя институциональные изменения и выявляя институциональные эффекты этих процессов посредством фондовых механизмов, структурной динамики рЦБ и системы его институциональных инноваций.
Огруктурные особенности финансовых систем определяют модели фондового рынка в контексте определенного типа экономики. Исходной точкой современной типологии финансовых систем следует считать работы Дж. Р. Хикса еще 1970-х гг. Дж. Р. Хикс, делая акцент на институциональных формах финансовых систем, классифицировал экономических агентов (включая финансовых) на тех, которые «удовлетворяют свои потребности в ликвидности благодаря владению ликвидными активами и тех, которые придерживаются практики заимствований». Хикс выделил, таким образом, два типа экономики: 1) «экономику рынка» (auto-economy); 2) «экономику задолженности» (overdraft economy) [2].
Такой подход и послужил основой для выделения двух способов перераспределения финансовых ресурсов и, соответственно, двух типов организации финансовой структуры экономики:
1) экономика с преобладанием финансирования через финансовые рынки (система экзогенного предложения денег) — система американского (англосаксонского) типа;
2) экономика с преобладанием финансирования через банковский кредит (система эндогенного предложения денег) — система японского (французского, германского, т. е. континентального типа).
При прочих равных условиях система финансовых рынков выигрывает в эффективности привлечения финансовых ресурсов.
0 точки зрения институциональной организации трансакционные издержки в этом случае ниже в сравнении с издержками организации банковского кредита. Однако модель экономики первого типа предъявляет более высокие требования к самим рынкам: качеству его институтов, инструментов, их спектру, степени эффективности. Модель экономики, базирующаяся на банковском финансировании, создает относительно больше возможностей для регулирования в оперативном плане: она не так зависима от институциональной среды, экономической информации.
Эволюционный взгляд на типологию финансовых систем предложил Т М. Рыбжински [3, с. 3 — 15]. В этом случае институциональное развитие рассматривается через призму институциональных инноваций финансовых систем и доминирующий тип финансирования в экономике. О точки зрения эволюции финансовых систем им выделяются 4 ее этапа:
1 этап. Экономика со слабым потенциалом, относительно низкими доходами и сбережениями, где инвестиции возможны почти исключительно за счет собственных средств. Это система внутреннего финансирования: самофинансирование является абсолютно доминирующим способом финансирования.
2 этап. A bank orientated system — по мере ускорения развития растут сбережения, они накапливаются и трансформируются финансовыми посредниками, преимущественно банками. При этом банки организуют систему платежей в экономике и диверсифицируют риски трансформации сбережений в инвестиции. К таким системам финансирования относятся экономика Японии и стран Западной Европы.
3 этап. Ускоренное развитие финансовых рынков, диверсификация институтов финансового
посредничества, инструментов, услуг. Это системы, ориентированные на рынки (market orientated system). К ним относятся финансовые системы Великобритании и Северной Америки.
4 этап. Начинается на фоне высокого экономического роста. Не только финансовые инвестиции, но и соответствующие риски распределяются преимущественно через рынок. Это перспектива развития финансовых систем, путь к которым лежит через «взрывное» развитие рынков производных финансовых инструментов (strongly market orientated system).
При этом эволюционном подходе системы, ориентированные на банки, представляются своего рода катализатором перехода к самоопределяемому росту на основе финансовых рынков как саморегулируемых систем. Опыт континентальной Европы последних 20 лет подчеркивает позитивную роль банковского сектора в процессе перехода от экономики задолженности к экономике финансовых рынков.
Описание связи между моделью (типом) экономики и моделью фондового рынка в работе Я. М. Миркина[4, с. 211 — 243] уже включает в качестве опосредующего звена в логической цепочке систему интересов, институтов как формальных, так и неформальных. Тем самым фактически выделяется важнейшая роль институтов и структуры прав собственности в формировании модели рынка в контексте системы финансирования экономики.
Эмпирические исследования ученых Чикагской Высшей школы бизнеса также дают новый материал для осмысления проблем типологизации анализируемых моделей, объяснения сущностных причин их различия. Они исследуют проблему в следующей постановке [5, с. 71-81]: обладает ли преимуществами экономика, в которой доминирующие позиции занимают банки, интегрированные с предприятиями торговой и промышленной сферы (японо-германская модель), перед экономикой, ориентированной на рынок ценных бумаг как основной механизм финансирования (американская модель). следует подчеркнуть, что именно эта характеристика принимается в качестве критерия типологизации. При этом речь идет не о самостоятельной роли банков, а об их финансово-промышленной интеграции на основе тесных связей с промышленным сектором, что точнее отражает реальную институциональную альтернативу в современных условиях, лежащую в основе финансирования экономики и, соответственно, типологизации их моделей.
Авторы приходят к ряду выводов: использование долга стимулируется налоговыми льготами на привлечение займов в сравнении с привлечением акционерного капитала (лишь в Германии и Великобритании из анализируемой группы стран кредит не имеет институциональных преимуществ (налоговых льгот)); использование кредита сдерживается в странах, где кредиторы обладают значительными (более весомыми) правами. Потенциально высокие издержки банкротства в этом случае ограничивают рост долга. Общий вывод — структура источников финансирования в экономике в большей мере определяется особенностями налогового законодательства, а не организацией финансирования, т. е. институциональной средой, а не институциональной альтернативой — банки или рынки как доминирующие посредники. Иначе говоря, доминирующий тип финансирования определяется институтами, а не модель рынка определяет структуру капитала в экономике. Институты определяют структуру финансирования и тип экономики по роли в ней банков или посредников фондового рынка, а не модель рынка ценных бумаг определяет структуру финансирования в экономике.
Таким образом, хорошо функционирующие фондовые рынки являются хорошими субститутами тесных связей между компаниями и финансовыми организациями, особенно в развитых странах. Кредитный рынок, институционально тесно связанный с компаниями, и фондовый рынок — альтернативные механизмы финансирования экономики. Доминирование того или иного механизма — это институциональная альтернатива, альтернативные модели финансирования, имеющие разную природу. При этом «банковская» модель не имеет преимуществ финансирования в сравнении с моделью, основанной на рынке ценных бумаг: «Природа финансовой системы, основывается ли она на банках или на рынках, не очень сильно влияет на конкурентоспособность промышленности» [5, с. 81].
Обобщение приведенных результатов позволяет сделать следующие выводы:
1) проблема типологизации моделей фондовых рынков заключается в типологизации моделей финансирования экономики;
2) модель финансирования экономики определяется институтами регулирования стоимости (издержек привлечения) капитала;
3) модель финансирования не имеет принципиального значения для развития отраслей про-мышленностей, а последнее зависит от качества
функционирования той или иной системы (модели) финансирования.
Следовательно, на первый план выдвигается качество функционирования финансового рынка и «банковской» системы финансирования на основе тесной финансово-промышленной интеграции, а не модель (тип) финансирования.
Более того, развитие институциональной среды и институциональных характеристик финансового рынка и «банковской» системы финансирования оказывается определяющим, и эта проблематика также выдвигается на первый план, снимая в определенной степени проблему типологизации моделей фондовых рынков.
Однако, на взгляд авторов, эти выводы лишь отчасти снимают проблему анализа названной институциональной альтернативы. Сравнительный анализ должен перейти с проблемного уровня качества распределения (аллокационной эффективности) ресурсов на уровень анализа институционального потенциала рынка ценных бумаг и финансово-промышленной интеграции в обеспечении экономического развития, а также степени его реализации.
Из плана проблемы эффективности аллокации инвестиционных ресурсов рынками с разной моделью или финансово-промышленной интеграции с ключевой ролью банков необходимо перейти в план сравнения их эффективности как институтов, обеспечивающих потенциал экономического развития, от анализа следствия перейти к анализу причин и потенциала решения проблемы.
Выявление институциональных преимуществ или принципов комплиментарности этих институтов позволяет понять логику и направления институциональных инноваций в экономической системе. Кроме того, анализ фактически сложившихся моделей финансирования в национальных экономиках позволяет выявить деформирующее влияние различных институтов на качество функционирования рынка ценных бумаг и банков и обнаружить проблемные зоны и, соответственно, направления регулирования.
Этот анализ сохраняет также свою значимость в условиях финансовой глобализации и на фоне тенденции формирования смешанных моделей финансовых рынков, поскольку речь идет о формировании модели финансирования глобализирующейся экономики и определяющей ее мировой финансовой архитектуре, а также о качестве функционирования мирового финансового рынка в условиях региональной и национальной фрагментации в процессе финансовой глобализации.
Выравнивание институциональной среды, институтов финансового рынка, синхронизация развития его различных элементов и секторов являются условием эффективного функционирования рынка, реализации его потенциала ускорения экономического развития. Следовательно, логика институционального развития заключается в снятии противоречия между этими моделями финансирования, но не за счет вытеснения одной или другой, а за счет их конвергенции или комплиментарности их функционирования как в рамках национальных, так и мировой экономики.
Механизмом их конвергенции, когда формируются смешанные модели, или комплимен-тарности их на всех уровнях является механизм секьюритизации активов и экономических отношений. Образно говоря, мировая финансовая система должна опираться на обе «ноги». Более того, на основе механизма секьюритизации формируется своеобразная «платформа», связывающая, координирующая и интегрирующая эти модели финансирования экономики, ибо обе эти системы имеют особенные институциональные характеристики, позволяющие наиболее эффективно решать одни и те же, а иногда взаимодополняющие задачи, но каждая — в определенных границах, условиях — обладает своими институциональными преимуществами формального и неформального характера. В этом смысле конвергенция этих моделей и их дивергенция сосуществуют и являются источником и условием институционального развития [6, с. 142 — 143].
Эмпирическое подтверждение тенденции сближения моделей финансовых рынков содержится в исследовании Международного валютного фонда, посвященном изменениям финансовых систем и влиянию этих изменений на циклическую динамику национальной экономики [7, с. 107 — 132]. С этой целью специалистами МВФ был построен новый финансовый индекс, опирающийся на три субиндекса, охватывающих ключевые элементы финансовой системы:
1) уровень традиционного банковского посредничества, в данном показателе отражается степень преобладания учреждений, принимающих депозиты, в процессе опосредования сбережений;
2) уровень развития нового финансового посредничества, которое обеспечивает альтернативный банковскому канал финансирования, оно включает деятельность ряда учреждений, не ведущих прием депозитов, нетрадиционные виды деятельности, осуществляемые банками, распространенность
финансовых инноваций за счет использования новых финансовых инструментов;
3) роль финансовых рынков, которые комплексно взаимосвязаны с небанковским финансовым посредничеством и распространением банковской деятельности в нетрадиционные сферы.
Анализ уровня традиционного банковского посредничества позволил сделать вывод о том, что значимость традиционной банковской деятельности в большинстве стран снизилась, а различия между странами уменьшились (рис. 1), несколько стран теснее приблизились к США — стране, в которой роль традиционного банковского посредничества является наименьшей [7, с. 110].
Различия между странами более заметны в области нового финансового посредничества (рис. 2). В число стран с большой долей сбережений домашних хозяйств, размещенных за пределами банковской
рис. 1. Изменение индекса традиционной банковской деятельности в ряде стран мира в 1995 и 2004 гг. [7, с. 111]
рис. 2. Изменение индекса нового финансового посредничества в ряде стран мира в 1995 и 2004 гг. [7, с. 112]
системы, входят Австралия, Канада, Нидерланды, Великобритания и США. В ответ на конкурентное давление со стороны небанковского финансового сектора банки в этих странах шире распространили свою деятельность в нетрадиционные сферы посредничества, обеспечивающие комиссионный доход (например, секьюритизация ссуд).
В значении субиндексов развития финансовых рынков наблюдаются минимальные межстрано-вые различия, что отчасти обусловлено быстрым сближением инфраструктуры рынка и нормативов в отношении ценных бумаг в странах с развитой экономикой.
В частности, во многих странах либо расширился доступ к рынку, либо повысилась степень ликвидности и глубины рынков акций и облигаций (рис. 3).
Таким образом, межстрановые различия в финансовых системах преимущественно относятся к уровню развития нового финансового посредничества, более широкому использованию финансовых инноваций и распространению банковской деятельности в нетрадиционные для банков сферы на основе процесса секьюритизации активов (займов). Вместе с тем общая тенденция к снижению роли традиционного банковского посредничества и повышению роли финансовых рынков существует во многих странах, что подтверждает теоретический тезис о сближении моделей финансовых рынков, хотя, безусловно, темпы происходящих изменений неодинаковы по странам, что и позволяет говорить о конвергенции моделей финансовых рынков лишь как о тенденции.
Результаты нашего исследования российского финансового рынка, в том числе методологически основанные на указанной работе Международного валютного фонда, позволяют определить, что вектор развития финансового рынка России в этом аспекте совпадает с вектором развития финансовых рынков развитых стран [8, с. 108]. Так, значение индекса нетрадиционного банковского посредничества в России сопоставимо с аналогичными во Франции и Германии (рис. 4). За исключением 2004 г. значение индекса находится на уровне 0,26.
Значения данного индекса свидетельствуют о продвижении российских
¡¿11114
- Индекс финансовых рынке в
Рис. 3. Изменение индекса финансовых рынков в ряде стран мира в 1995 и 2004 гг. [7, с. 112]
0,27 0,26 0,25 0,24 0,23 0,22 0,21
□ 01.01.2004 0,2617
□ 01.01.2005 0,2319
П 01.01.2006 0,26435
□ 01.10.2006 0,25355
Рис. 4. Индекс нетрадиционного банковского посредничества в России в 2003 — 2006 гг.
банков в новые области финансового посредничества путем перехода к видам деятельности, обеспечивающим комиссионный доход, и установления финансовых связей с другими финансовыми учреждениями, т. е. показывают существование интеграционных процессов на российском финансовом рынке, инициатором которых выступает банковский сектор.
Следует отметить, что распространенность финансовых конгломератов авторами оценивалась по размеру активов и количеству банков, входя-
щих в состав финансовых объединений или имеющих небанковские финансовые дочерние структуры. Авторами не учитывались банки, входящие в состав банковских групп, поскольку они не отвечают сути индикатора. Что касается финансово-промышленных групп, которые представляют собой специфику российского финансового рынка, то изучение их структуры показало, что в большинстве случаев в них входят банки, относящиеся к числу 50 крупнейших банков по величине активов. Например, ФПГ «Базовый элемент» включает в себя банк «Союз», ФПГ «МДМ» — МДМ-банк, ФПГ «Интеррос» — АКБ «Росбанк», ФПГ «Альфа» — Альфа-банк и т. д.
Согласно полученным данным на первое полугодие 2006 г. финансовые объединения составляли 22 % от количества банков, относящихся к группе 100 крупнейших в России по величине активов, и 30 % от количества 50 крупнейших российских банков. При сопоставлении с данными по миру, доступными за 2000 г., обнаруживается, что в мире с из 100 крупнейших финансовых институтов и из 50 крупнейших финансовых институтов являются финансовыми конгломератами.
По величине активов больше одной трети российских банков принадлежит финансовым объединениям. Причем в группах Тор-100 и Тор-50 разница в долях финансовых объединений по величине активов несущественна: 36 % и 38,4 % соответственно. Мировые показатели находятся на уровне 91,7 % (Тор-100) и 94,2 % (Тор-50).
При сравнении данных на 01.07.2006 г. с данными за аналогичный период 2005 г. оказывается, что доля финансовых объединений по величине активов возросла (в Тор-100 с 34,4 до 36 %, в Тор-50 с 36,7 до 38,4 %), а по количеству снизилась (в Тор-100 с 26 до 20 %, в Тор-50 с 38 до 30 %).
Таким образом, данный индикатор свидетельствует о тенденции роста активов финансовых объединений на российском финансовом рынке,
Таблица
Характеристика индикатора финансовой конгломератизации на 01.07.2006 г.
Субгруппы финансовых институтов (в зависимости от величины активов) Средний размер активов, млрд руб. Доля финансовых объединений, %
По количеству По величине активов
Тор-100 91,11 22 36,0
Тор-50 164,38 30 38,4
Источник: составлено и рассчитано авторами по данным рейтинга Эксперт-200крупнейших банков России по величине активов // Эксперт. - 2006. — №34 (528).
1
хотя степень их распространенности пока ниже мировой, что представляется естественным, поскольку высокие показатели конгломератизации на мировом финансовом рынке обусловлены активными процессами транснационализации.
В целом, логика институционального развития обусловливает сближение или комплиментар-ность функционирования моделей финансовых рынков, при этом скорость сближения остается различной в национальных финансовых системах, что связано с различным уровнем развития нового финансового посредничества, различной степенью распространения финансовых инноваций в национальных экономиках. Вместе с тем доказательством сближения моделей финансовых рынков выступает снижение роли традиционного банковского посредничества и повышение роли финансовых рынков.
Как показано в исследовании, на финансовом рынке России банки активизируют свою деятельность в областях нетрадиционного банковского посредничества на основе секьюритизации активов (займов), что подтверждает однонаправленность векторов развития российского рынка и финансовых рынков развитых стран.
литература
1. Ческидов В. М. Методология моделей рынков ценных бумаг // Финансы и кредит. — 2004. — № 21.
2. Hicks J. R. Crisis in Keynesian Economics. Oxford, Basic Blackwell, 1974.
3. Говтвань О. Дж. Перспективы развития российской финансовой системы // Проблемы прогнозирования. — 2004. — № 2.
4. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер, 2002.
5. РаджанР., ЗингалесЛ. Долг, фольклор и финансовая структура// Финансы: пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес». — 1998.
6. Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации: Монография. — Рос-тов-н/Д., РГЭУ «РИНХ», 2005.
7. Перспективы развития мировой экономики. Финансовые системы и экономические циклы. Гл. 4. Как финансовые системы влияют на экономические циклы? Международный валютный фонд, сентябрь 2006 // www. imf. org.
8. Евлахова Ю. С. Трансформация институциональной структуры финансового рынка России. Дис. на соиск. уч. степ. кандидата экономических наук. — Ростов-н/Д. , 2006.
Не успели оформить
подписку на 2007 год?
Оформить подписку на журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» можно с любого номера в редакции или в одном из агентств альтернативной подписки.
Полный список агентств альтернативной подписки можно посмотреть на сайте : www.financepress.ru.
Тел./факс: (495) 621 -69-49, Http://www.financepress.ru
(495) 621-91 -90 E-mail: post@financepress.ru
