Преспективы развития российской финансовой системы Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА

О. Дж. Говтвань

ПРЕСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

В статье рассматриваются особенности функционирования российской финансовой системы и направления ее развития, обсуждаются проблемы формирования государственной финансовой политики, формулируются рекомендации по ее совершенствованию.

Последние пять лет в истории российской финансовой системы можно признать успешными. За это время удалось полностью восстановить после кризиса 1998 г. капитал банковской системы. И хотя банки не обладают таким же уровнем влияния на социально-экономические процессы в стране, какой был, например, в середине 90-х годов, - они стали заметно активнее в кредитовании экономики, что, на наш взгляд, важнее. Двукратный рост кредитов частному сектору в долларовом исчислении по сравнению с предкризисным уровнем - явление весьма позитивное.

Осенью 2003 г. российские фондовые индексы наконец превысили долгое время остававшиеся рекордными значения 6-летней давности, одновременно на рекордный уровень вышли и международные финансовые рейтинги России. Разумеется, при этом доля российского финансового рынка в привлечении инвестиций в национальную экономику в несколько раз ниже не только аналогичных показателей США, Германии, Франции, но и таких стран, как Аргентина и Бразилия. Но, по крайней мере, в индикативном плане относительно высокие значения индексов и рейтинги способствуют расширению заимствований крупнейших отечественных предприятий, в первую очередь на внешнем рынке, и препятствуют утечке капитала за границу.

Положительная динамика финансового баланса с внешним миром вместе с ростом валютной выручки от экспорта на фоне позитивной динамики цен мирового рынка на сырьевые ресурсы, а также достаточно последовательная валютная политика монетарных властей создали условия для повышения доступности финансовых ресурсов и снижения процентных ставок. Действительно, последнее обстоятельство коснулось в первую очередь крупных и крупнейших российских предприятий, в то же время внешнее финансирование малого и среднего бизнеса по-прежнему весьма ограничено. Но и посредничество в обеспечении финансовыми ресурсами крупнейших производителей внесло свою лепту в сравнительно высокие темпы экономического роста.

Таким образом, можно говорить о том, что через 10 лет после начала реформ российская финансовая система приступила, наконец, к реализации важнейшей своей функции - финансированию экономического роста в стране.

Вместе с тем российская финансовая система в ее современном виде не справляется в необходимой мере с организацией перераспределения финансовых ресурсов и их трансформацией (с этим утверждением с теми или иными оговорками согласятся практически все экономисты-финансисты, какой бы точки

* Статья подготовлена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда (№ проекта 03-02-00376а).

зрения на российскую экономическую ситуацию и перспективы ее развития они ни придерживались). Иными словами, в настоящее время уровень развития (на наш взгляд, и «архитектура») финансовой системы России не соответствует задачам ускорения экономического роста. Соответственно Россия объективно нуждается в системе мер по ускоренному развитию финансовой системы, финансовых рынков, финансово-посреднического сектора, т. е. в создании адекватного финансового обеспечения экономического роста.

Государственная финансовая политика в России. Позиция российских властей по вопросу об основных направлениях развития отечественной финансовой системы (эта позиция в наиболее концентрированном виде сформулирована в докладе Минэкономразвития РФ «О мерах по развитию финансовых рынков в Российской Федерации», подготовленном при участии Минфина РФ, ФКЦБ России и Банка России и обсуждавшемся на заседании Правительства 11 ноября 2003 г.) в целом заключается в следующем.

Прежде всего констатируется тот факт, что экономический рост, опирающийся в условиях слабого развития финансовой системы и финансового рынка в основном на самофинансирование, объективно ограничен, с чем нельзя не согласиться. Не вызывает также сомнений поставленная цель - ускоренное развитие финансового рынка, его институтов и инструментов, что позволит более эффективно использовать внутренние финансовые ресурсы и будет способствовать притоку капитала и повышению его качества.

При этом в роли ключевых рассматриваются проблемы:

- чрезмерной «зарегулированности» рынка;

- высоких издержек участников рынка, в основном связываемых с избыточным государственным регулированием;

- отсутствия единообразия норм регулирования, контроля и надзора, налогообложения различных институтов и инструментов рынка и их несоответствия;

- сохранения неравных условий конкуренции на финансовом рынке, обусловленных в первую очередь присутствием на нем государства, в том числе через государственные финансовые институты.

Такой выбор проблем предопределяет и соответствующий перечень стратегических задач органов государственной власти по развитию финансового рынка и пути их решения.

Снижение издержек участников финансового рынка и устранение излишнего государственного администрирования. Для решения этой задачи предполагается максимальное преобразование базовых федеральных законов, касающихся финансового рынка, из «рамочных» - в законы прямого действия, создание условий для стимулирования развития саморегулирования на финансовом рынке. Кроме того, намечаются меры по координации деятельности регулирующих и надзорных органов (в долгосрочной перспективе, возможно, с изменением организационной структуры регулирования и надзора), снижению налоговых и административных издержек участников рынка.

Расширение спектра и повышение эффективности использования финансовых инструментов. Намечается ограничиться общим оздоровлением (унификация, упрощение, отмена излишних ограничений) нормативной базы функционирования отдельных сегментов и технологических процедур финансового рынка и его регулирования.

Обеспечение условий конкуренции на финансовом рынке. Решение этой задачи предусматривает согласование стратегий развития финансовых институтов с

государственным участием, перенос финансирования части задач этих институтов с федерального бюджета на финансовый рынок, выход государства из капитала финансовых институтов, не выполняющих специализированные государственные задачи, ужесточение мер антимонопольной политики, в особенности, в области госзакупок финансовых услуг. Кроме того, планируется создать систему контроля за использованием инсайдерской информации и манипулированием ценами, включая законодательное обеспечение соответствующих процедур, обеспечить равные условия вложений на финансовом рынке российскому и иностранному финансовому капиталу.

При этом в докладе Минэкономразвития отмечается, что существенную часть предлагаемых мер можно реализовать уже в 2004 г. и получить реальный эффект в ближайшие три года.

В целом, на наш взгляд, все предлагаемые Минэкономразвития меры или направления мер, безусловно, заслуживают поддержки с точки зрения долгосрочной стратегии развития финансовой системы. Вопросы возникают лишь относительно того, насколько необходимы или, точнее, насколько полезны (вредны) они для решения конкретных сегодняшних проблем организации финансового перераспределения, а также относительно оптимальных сроков и условий их проведения.

В частности, это замечание касается отношения Правительства России к государственному вмешательству в рыночные процессы. Действительно, уже продолжительное время государственное вмешательство представляется неким «абсолютным злом», которое необходимо искоренить в кратчайшие сроки, а признание некоторого прагматичного решения государственным вмешательством является достаточным аргументом против его реализации. При этом часто в ответ на предложение привести конкретный пример необоснованного повышения издержек бизнеса в результате государственного вмешательства, приходится слышать ответ апологетов такой позиции - о взятках пожарной охране либо санитарным инспекторам. Заметим, что при этом не подвергается сомнению необходимость пожарной охраны как таковой. Речь идет лишь о злоупотреблениях при выполнении соответствующих функций.

Если в экономической теории и существует убедительная аргументация против государственного вмешательства, то она приложима лишь к системе полных и совершенных рынков, а в современной российской ситуации это условие явно не соблюдается. В ситуации же, когда наличествуют многочисленные дефекты рынка (монополии, монопсонии, барьеры входа-выхода и т. д.), государственное вмешательство представляется не столько еще одним нарушением рыночных условий, сколько способом реструктуризации уже имеющихся ограничений рынка для обеспечения его приемлемого функционирования. Например, по мнению автора, свободный конкурентный рынок неконвертируемой валюты - это экономический нонсенс. Его бескризисное нерегулируемое развитие возможно исключительно при наличии целого ряда специфических условий. В том, что на протяжении последнего десятилетия внутренний российский валютный рынок сохранял внешние признаки рынка, существенная роль принадлежит системе валютного регулирования.

На наш взгляд, в кратко- и среднесрочной перспективе государственное вмешательство - это естественный и полезный способ устранения негативных эффектов различных дефектов рынка, его неполноты и несовершенства. Вред причиняют неграмотное вмешательство либо сопутствующие злоупотребления. Заметим, кстати, что в философском плане и в долгосрочной перспективе остаются

значимые мотивы для государственного вмешательства в рыночные процессы -ограничение воздействия экономических отношений на экологию, политические решения, этические и эстетические нормы и т. д.

Еще раз повторим, в стратегическом плане рассматриваемый комплекс мер, направленный на создание институциональных условий эффективного функционирования финансового рынка, не вызывает возражений. Большое сомнение вызывает тот факт, что все указанные меры (направления мер) необходимы, и еще большее, - что они достаточны, чтобы в сжатые сроки добиться: превращения неорганизованных сбережений в организованные; должной трансформации этих сбережений в ресурсы различных объемов, срочности и назначения; действенного управления возникающими в ходе трансформации финансовыми рисками. Эти основные функции качественно, «прозрачно» и с минимальными затратами должна выполнять эффективная финансовая система, - с этим тезисом Минэкономразвития мы полностью солидарны.

Категорическое несогласие вызывает другой тезис - о том, что положительное влияние на рост экономики оказывает, скорее, общая степень развития финансового рынка, чем его конкретная структура. Конечно, с точки зрения стратегической цели создания развитого финансового рынка, действительно, можно сказать: «все дороги ведут в Рим». Но с точки зрения кратко- и среднесрочных целей конкретная траектория развития финансовой системы -весьма существенна, о чем, например, свидетельствует российский опыт 1998 г. и предшествующих лет. Различные типы «финансовой архитектуры» различаются не только требованиями к информации и к институциональной среде, но и возможностями мобилизации и трансформации финансовых ресурсов. Задача максимально полного использования этих возможностей с учетом соблюдения соответствующих требований в конкретных российских условиях (а не в той институциональной среде, которую предполагается создать в перспективе) представляет «финансовую архитектуру» значимым фактором экономического роста. Можно согласиться с тем, что финансовое перераспределение через банковский кредит и финансовые рынки - одинаково важно для России. Но это не устраняет задачу поиска оптимального сочетания различных типов перераспределения и стимулирования развития конкретных элементов «финансовой архитектуры» в различных экономических ситуациях.

На наш взгляд, государственной финансовой политике России не достает прагматичности. Она концентрируется на общих оздоровительных мерах, часто косметического характера, направленных в основном на нормализацию нормативной базы и отчасти структуры управления финансово-посредническим сектором. Подобный «валовой» подход нейтрален к конкретным проблемам финансовой трансформации в России. Его реализация консервирует сегодняшние структурные особенности российской финансовой системы, не позволяя целенаправленно формировать финансовую структуру. Российская финансовая система нуждается в структурных изменениях, а для этого «валовая» финансовая политика должна быть дополнена элементами «селективности».

Более конкретному обозначению необходимых элементов селективной финансовой политики могут помочь краткий экскурс в типологию финансовых структур и не менее краткий анализ особенностей финансовой трансформации в России.

Структурные особенности финансовых систем. Исходной точкой современной типологии финансовых систем, пожалуй, следует считать работы Дж. Р. Хикса первой половины 70-х годов, который, делая акцент на

институциональных формах финансовых систем, классифицировал экономических агентов (включая финансовых) на тех, которые удовлетворяют свои потребности в ликвидности благодаря владению ликвидными активами, и тех, которые придерживаются практики заимствований. Хикс выделил, таким образом, «экономику рынка» (auto-economy) и «экономику задолженности» (overdraft economy) [1].

Такой подход послужил основой для выделения (и противопоставления) двух способов финансового перераспределения и соответственно двух типов организации финансовой структуры экономики:

- экономики финансовых рынков (система экзогенного предложения денег) -системы американского (англосаксонского) типа с преобладанием финансирования через финансовые рынки;

- экономики задолженности (система эндогенного предложения денег) -системы французского (японского) типа с преобладанием финансирования через банковский кредит.

Прежде всего отметим, что при прочих равных условиях система финансовых рынков, естественно, выигрывает в эффективности. Трансакционные издержки в этом случае заметно ниже по сравнению с издержками организации потока банковского кредита.

Однако экономика финансовых рынков предъявляет существенно более высокие требования к самим рынкам (к качеству соответствующих институтов и инструментов и их спектру), а также к циркулирующей рыночной информации и способности отдельных рынков к ее усвоению. Проще говоря, для эффективного перераспределения через рынок необходимо, чтобы инвесторы располагали достаточно полной и достоверной информацией о инструментах рынка и их эмитентах и могли должным образом сопоставлять между собой отдельные обязательства по ценам, ликвидности, качеству, т. е. долги, выставляемые на рынок, должны быть хорошо структурированы. Кроме того, чтобы указанные сопоставления были возможны, необходимы устойчивые ожидания изменения основных параметров обращающихся финансовых инструментов и соответственно репрезентативная финансовая история их эмитентов.

В сегодняшней России в большинстве случаев эти условия не выполняются. Поэтому ожидать текущей эффективности перераспределительных функций финансового рынка не приходится: в ближайшее время может быть

профинансировано рынком лишь ограниченное число крупнейших компаний. Заметим, что меры, предлагаемые Минэкономразвития, о которых говорилось выше, большей частью направлены именно на создание институциональных и информационных условий нормального функционирования финансовых рынков. Но чтобы эти меры дали должный эффект, естественно, нужно время. Поэтому в кратко- и среднесрочной перспективе финансовый рынок не сможет обеспечить массового финансирования.

Добавим, что возможности трансформации финансовых ресурсов (прежде всего по срокам и «подписи») при их перераспределении через финансовые рынки достаточно ограничены, что опять-таки слабо соответствует российским реалиям, в которых располагаемые ресурсы финансового сектора тотально не соответствуют потребностям финансирования по всем параметрам (ликвидности, цене и риску). Таким образом, потребность в трансформации очень высока. Существуют лишь две возможности наращивания объемов перераспределения данного типа с учетом повышения срока вложений (трансформация сроков) и относительного снижения качества долгов (трансформация «подписи»): массовое привлечение на финансовый

рынок неорганизованных сбережений населения либо перераспределение средне- и долгосрочных ресурсов в ущерб банковскому кредиту. Использование первой возможности, на наш взгляд, проблематично, а второй - нежелательно.

Если говорить о мобилизации сбережений населения, то в ближайшей перспективе, скорее, можно ожидать относительного оттока средств из банковской системы на финансовые рынки, чем привлечения их неорганизованной части. С одной стороны, размещение средств на рынке не снижает тех рисков, которых население пытается избежать, создавая накопления в наличных рублях и иностранной валюте, с другой -снижение процентных ставок по банковским депозитам не может не стимулировать оттока средств населения на финансовые рынки. Но если в банковской сфере защита интересов вкладчиков в какой-то мере организована, то контроль за порядком привлечения и использования средств физических лиц профессиональными участниками фондового рынка пока недостаточен. Предполагаемый поток средств населения из банков на финансовые рынки может быть встречен разного рода «финансовыми пирамидами» (уже сегодня весьма агрессивная реклама паевых фондов обещает неэкономические нормы дохода). Социальные и экономические последствия повторения «МММ» и «Чары» способны заметно ухудшить ситуацию в стране. Поэтому необходимо предусмотреть меры по предотвращению подобного развития событий.

Экономика, базирующаяся на банковском финансировании, создает гораздо больше возможностей для регулирования в оперативном плане - она не так зависима от институциональной среды, менее восприимчива к асимметрии экономической информации и в существенно меньшей степени ограничивает трансформацию ресурсов (при адекватном участии кредитора в последней инстанции - центрального банка).

Соответственно в ближайшие годы массовое внешнее финансирование доступно в основном через банковские формы финансового перераспределения. Однако и расширение использования банковского кредита в сегодняшних российских условиях сталкивается с рядом ограничений, некоторые из них, правда, мы создаем сами.

Прежде всего, следует сказать о низкой капитализации российской банковской системы, ограничивающей объем рисков, которые она может на себя принять, а значит, и масштабы возможной трансформации финансовых ресурсов банками. Ввиду отсутствия особой пользы в анализе причин, породивших нынешнее состояние банковского капитала, остановимся лишь на потенциальных способах решения проблемы, которые весьма ограниченны.

Мы уже отмечали восстановление банковского капитала в посткризисный период. Заметим также, что ежегодные вложения в банковский капитал в долларовом исчислении (за исключением естественного сокращения в 1998-1999 гг.) достаточно стабильны на протяжении последнего десятилетия. По-видимому, российская экономика четко определила объем средств, который она готова инвестировать в банковский сектор. Если удастся добиться ускоренного развития банковского кредита, то это будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности банковского капитала и стимулировать естественное ускорение капитализации банковской системы. Иными словами, можно рассчитывать на высокие темпы капитализации банковского сектора в условиях быстрого развития банковского кредита. Но получить дополнительный капитал для начального ускорения на этой основе нельзя: можно получить премию за успех, но нельзя получить аванс на его достижение.

Теоретически решение проблемы возможно через расширение государственного участия в банковском капитале. Средствами для этого могут, например, выступать государственные пакеты акций предприятий нефинансового сектора, а также государственный финансовый резерв. Нет особых проблем с разработкой конкретных форм организации такого участия. Несколько сложнее, определить конкретные институты, которые следует капитализировать. Однако воспоминания о «залоговых аукционах» еще слишком свежи, чтобы верить в конечный успех подобного решения.

Расширение импорта банковского капитала в принципе возможно, однако и здесь есть подводные камни. Речь идет даже не столько о том, что необходима дополнительная мотивация, чтобы заставить иностранный капитал «пойти» в российский банковский сектор, сколько о том, что необходим капитал с вполне определенными характеристиками. До последнего времени в российскую банковскую систему в основном вливался американский и европейский капитал, ориентированный в первую очередь на финансовые рынки и в некоторой степени на обслуживание клиентов - нерезидентов в России. По существу, подавляющая часть иностранного капитала в российской банковской системе - это капитал, ориентированный на рыночное, а не балансовое посредничество. В этой связи обеспечение банковского кредита дополнительным капиталом иностранного происхождения, хотя и возможно, но требует целого ряда слабо формализуемых процедур как на экономическом, так и на политическом уровне с весьма неясными перспективами. Не стоит сбрасывать такой путь со счетов, но и нельзя полагаться на него.

Здесь следует сделать небольшое отступление. Дело в том, что в существенной мере и банки с российским капиталом в рамках проводимой в России финансовой политики ориентированы на рыночное посредничество, а не на классические банковские функции. Однако, на наш взгляд, в этой связи не требуются специальные меры по переориентации. С созданием общих условий развития банковского кредита ориентация на классические формы возникнет естественным путем, условия для этого есть, потребуется, в основном, лишь определенная методическая поддержка.

Таким образом, ускорение развития банковского кредита на основе дополнительной капитализации представляется весьма проблематичным. По-видимому, стартовое усилие следует предпринять с располагаемого капитала. Для этого соответственно необходимо предусмотреть меры, облегчающие банковскому сектору управление рисками.

Еще одно ограничение, накладываемое на финансирование экономического роста в России через банковский кредит, связано со следующими обстоятельствами.

Причинно-следственная связь между денежной массой и денежной базой для двух типов финансовых структур в целом является взаимно обратной. В экономике финансовых рынков монетарные финансовые агенты не могут предоставить дополнительный кредит иначе, как предварительно создав избыточные резервы в «деньгах центрального банка». В экономике задолженности монетарные финансовые посредники предоставляют дополнительные кредиты, прежде всего, на основе собственных критериев, покрывая их «деньгами центрального банка» перед угрозой утечки из системы. Но такой порядок не может поддерживаться корректным образом, если центральный банк не гарантирует возможности рефинансирования как классический кредитор в последней инстанции, обеспечивая равновесие системы и определенный уровень жизнеспособности банков в экономике задолженности.

Указанное различие имеет фундаментальный характер. Экономика задолженности характеризуется, прежде всего, не тем, что реальный сектор

является глобальным должником, а тем, что монетарные финансовые посредники нижнего уровня находятся в ситуации общей и структурной задолженности перед эмиссионным институтом, который как кредитор в последней инстанции обеспечивает финансовую систему и систему платежей, используя технику рефинансирования [2].

Финансовая структура, основанная на банковском кредите, опирается, таким образом, на эндогенное предложение денег, т. е. широко использует внутренние деньги.

Конечно, экзогенное денежное предложение не отрицает банковский кредит как финансовую операцию. Но банковский кредит как основная форма финансового перераспределения объективно требует возможности рефинансирования со стороны центрального банка и соответственно предполагает эмиссию внутренних денег.

Россия после кризиса i998 г. фактически пришла к системе валютного якоря (currency board), т. е. увеличение рублевой денежной базы (денежной массы) происходит лишь в пределах соответствующего увеличения валютных резервов. Естественно, что в данном случае речь идет об экзогенном предложении денег. Таким образом, режим денежного предложения, используемый в России, в определенной мере противоречит масштабному использованию банковского кредита для финансирования экономического роста. Хотя российские власти и говорят о равной значимости различных форм финансового перераспределения, они уже сделали выбор в пользу построения системы финансовых рынков. В этой связи возникает вопрос: готова ли к этому российская экономика. На наш взгляд, нет. В свете изложенного правомерно считать, что в кратко- и среднесрочной перспективе роль перераспределения через финансовый рынок в России весьма ограничена. На деле этот способ позволит лишь обеспечить финансирование крупнейших российских компаний: «Газпрома»,

«ЮКОСа», «ЛУКойла», РАО «ЕЭС России», «Норильского никеля» и т. п. Но для обеспечения их финансовых потребностей российская финансовая система не так и необходима. Для успешного же развития десятков и сотен тысяч компаний существенно меньшего масштаба и меньшей известности развитие российской финансовой системы безальтернативно. Представляется, что финансовая структура российской экономики должна быть ориентирована на массовое финансирование, а не на финансирование уникальных компаний, при котором в ближайшей перспективе эффективность рынка весьма сомнительна.

Эволюционный взгляд на типологию финансовых структур. Интересна типология финансовых структур, рассмотренная Т.М. Рыбжински [3] в ракурсе эволюции финансовых систем, которая может быть описана четырьмя последовательными этапами.

На первом этапе, характеризующемся экономикой со слабым потенциалом роста, относительно низкими доходами и малыми сбережениями, инвестор может финансироваться практически исключительно за счет собственных средств. Соответствующая финансовая система представляет собой систему внутреннего финансирования: самофинансирование является практически единственным (или, по крайней мере, явно доминирующим) способом финансирования.

На втором этапе по мере ускорения развития появляется излишек сбережений. Эти сбережения накапливаются финансовыми посредниками, особенно банками, которые трансформируют их адекватно потребности инвесторов, обеспечивая диверсификацию рисков. При этом банки одновременно выполняют классическую функцию организации и управления платежной системой, что значительно способствует (по крайней мере, в информационном плане) ограничению рисков, связанных с проводимой трансформацией. Этот этап характеризует финансовые

системы, ориентированные на банки (bank orientated system). Согласно Т.М. Рыб-жински, примерами такой системы могут служить финансовые системы экономики континентальной Европы и Японии (на момент проведения им исследований в i984 г.).

На третьем этапе происходит ускоренное развитие финансовых рынков (или рынков капиталов) наряду с диверсификацией финансового посредничества и появлением рыночных посредников. В описываемой экономике функционирует множество рынков, множество обращающихся финансовых обязательств и в конечном итоге - множество различных возможностей финансовых вложений. Этот этап характеризует системы, ориентированные на рынки (market orientated system). Пример - финансовые системы Великобритании и Северной Америки.

Четвертый этап начинается на фоне более высокого роста. Появляются новые софистические инструменты финансовых рынков, которые ведут к финансовым системам, в значительной степени ориентированным на рынок (strongly market orientated system), в которых уже не только финансовые инвестиции, но и соответствующие риски перераспределяются через рынок. Это в некотором роде -перспектива развития современных финансовых структур, путь к которой лежит через резкое, «взрывное» развитие рынков производных инструментов.

Конечно, подобное хронологическое выстраивание финансовых структур не до конца аргументировано, тем не менее оно позволяет сделать ряд интересных выводов.

При подобном чисто линейном подходе, описывающем экономическое развитие четырьмя последовательными фиксированными этапами, банки (и системы, ориентированные на банки) представляются своего рода катализатором перехода к самоопределяемому росту на основе финансовых рынков. И действительно, опыт континентальной Европы последнего 20-летия (в первую очередь Германии и Франции) подчеркивает позитивную роль банковского сектора в процессе перехода от экономики задолженности к экономике финансовых рынков [4]. Во Франции и Германии при переносе акцента в финансовом перераспределении с банковского кредита на финансовые рынки посреднический сектор не утрачивает своей роли, а приобретает новые функции. Другими словами, обходный (в нашей ситуации) путь к экономике финансовых рынков через предшествующее ускоренное развитие монетарного финансово-посреднического сектора имеет свои преимущества.

Параллельное рассмотрение двух типов финансовой экономики приводит к противопоставлению администрируемой и либерализованной финансовой систем при смешении (часто неоправданном) банков и администрации, с одной стороны, и либерализации и рынков с другой. Однозначность же последовательности четырех этапов выдвигает на первый план вопрос о первичности банков или рынка в дополнение к классическим объяснениям, согласно которым банки - это «компенсация» слабости рынков.

Еще ряд выводов, прямо вытекающих из рассматриваемого подхода, заслуживает особого внимания с точки зрения проблем российской экономики. Эволюция финансовых систем теснейшим образом связана здесь с относительным ростом доходов экономики. Постепенный переход к экономике финансовых рынков по существу предполагает достижение реальной экономикой некоего достаточно высокого уровня внутренней финансовой эффективности, за счет которого и формируется ее инвестиционный потенциал, с одной стороны, и инвестиционная привлекательность с другой. Очевидная недостаточная финансовая эффективность реального сектора российской экономики, - по крайней мере, множества экономических агентов, - также отрицает в этой связи

возможность организации массового финансирования нефинансовых экономических агентов через финансовый рынок.

Заметим, что положительная динамика реального сектора российской экономики в 1999-2003 гг. достигнута в основном на базе самофинансирования. Разумеется, это не самый эффективный способ использования имеющегося потенциала финансирования, но, по-видимому, в свете рассматриваемого подхода прямое внутреннее финансирование до последнего времени было единственно доступным способом массового финансирования. Сейчас возникает задача дальнейшего продвижения по пути к экономике финансовых рынков. Но в рамках проводимой финансовой политики вполне возможно, что при наличии внешней атрибутики экономики финансовых рынков сохранится сегодняшняя ситуация с точки зрения массового финансирования. В этой связи возникают неутешительные ассоциации, связанные с опытом перехода Монголии от феодализма к социализму, минуя капитализм.

Заключая обзор типологии финансовых структур, заметим, что чистая экономика финансовых рынков удовлетворяет всем условиям теоремы Модильяни - Миллера [5], а это означает, что в такой экономике деньги - нейтральны. Вместе с тем с помощью несложных математических операций легко показать, что в экономике задолженности -экономике, базирующейся на банковском кредите, - доля кредита в инвестициях является центральной характеристикой накопления капитала и экономической динамики [6]. Заметим, это означает отсутствие нейтральности финансов.

На теоретическом уровне этот факт открывает возможность целенаправленного ускорения экономического роста. Финансовая система экономики, основанной на банковском кредите, как уже отмечалось, может характеризоваться двойным уровнем долговых отношений: задолженности предприятий банкам и задолженности

коммерческих банков центральному банку. На этой основе можно обеспечить относительное увеличение нормы накопления. Равновесие будет обеспечиваться постфактум при реализации предполагаемых темпов роста.

Практическое использование такой возможности, естественно, - далеко не простое дело и с большой вероятностью будет осложняться целым рядом негативных последствий, хотя в теории их можно элиминировать.

Особенности финансовой трансформации в России. Обсуждая перспективы развития российской финансовой системы, нельзя не учитывать особенностей ее текущего функционирования (некоторые из них уже были рассмотрены). Остановимся на характеристике процесса трансформации финансовых ресурсов в России. В качестве комментария отметим, что данная работа посвящена качественному обобщению проведенных исследований, которые в свою очередь включают и количественный анализ показателей развития российской финансовой системы [7].

Макроэкономическое представление финансового процесса как процесса перераспределения соответствующих ресурсов от финансово-избыточных к финансово-дефицитным экономическим агентам одновременно с необходимой трансформацией этих ресурсов достаточно распространено в исследованиях. В небольшом пояснении, пожалуй, нуждается лишь понятие трансформации финансовых ресурсов, не слишком популярное в российской экономической литературе.

Речь идет об определенном качественном изменении финансовых ресурсов в процессе их перераспределения. Финансовое посредничество позволяет осуществлять следующие виды трансформации:

- временную, превращая короткие ресурсы в длинные (или наоборот, как это было в первые годы реформ);

- объемов, превращая оптовые ресурсы в розничные (и наоборот);

- валютную, конвертируя ресурсы в иную валюту;

- подписи, замещая для конечного кредитора подпись реального заемщика по контракту своей подписью, улучшая качество подписи контрагента по контракту;

- региональную, организовывая территориальное перемещение ресурсов.

При этом, производя определенную трансформацию, финансовое посредничество берет на себя соответствующий риск - ликвидности, валютный, кредитный и т. д. Собственно говоря, классификация финансовых трансформаций теснейшим образом связана с используемой классификацией рисков.

Выделение последнего вида трансформации оправданно для России, поскольку, во-первых, деньги в Москве - далеко не равноценны деньгам в провинции и, во-вторых, межрегиональное перемещение финансовых ресурсов связано для финансовых посредников с достаточно существенными рисками.

Представленные далее выводы сделаны большей частью на основе анализа финансовой трансформации, осуществляемой банковским сектором. Сразу же отметим, что функционирование финансового рынка в целом лишь усугубляет картину.

Если говорить о временной трансформации, отметим, прежде всего, что хотя сроки предоставления финансовых ресурсов, заметно возросшие за последние 3-4 года, продолжают расти, они все еще не удовлетворяют реальным потребностям экономики. Если совокупная доля финансового сектора в источниках финансирования экономики и невелика, то его доля в инвестициях - просто несущественна. Одновременно исследования показали, что увеличение сроков размещения ресурсов финансовым сектором происходит, в основном, по мере удлинения сроков их привлечения [7]. Иными словами, насыщение экономики «длинными деньгами» происходит экстенсивно, по мере накопления «длинных денег» самой экономикой, а не в результате более интенсивной трансформации ресурсов финансовым сектором. Российские финансовые посредники весьма неохотно берут на себя риск ликвидности, что связано с воздействием двух факторов: недостаточной капитализацией, с одной стороны, и неэффективностью функционирования рынка ликвидности с другой. Если ситуация с капиталом, как отмечалось выше, слабоуправляема, то в регулировании ликвидности финансовым агентам, в первую очередь банкам, можно помочь.

Существует банальная точка зрения об избытке ликвидности в российской банковской системе. Действительно, правомерно говорить о валовом избытке центральных денег в экономике, если доля депозитов в Банке России может достигать 20% и выше совокупных банковских резервов. В то же время анализируя динамику процентных ставок денежного рынка и остатков средств на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ РФ, нельзя не обратить внимания на следующее. Относительно длительное (на одну-две недели) сокращение свободных резервов до уровня ниже среднегодового автоматически вызывает напряжение на денежном рынке, что выражается во всплеске уровня процентных ставок выше уровня ставки рефинансирования Банка России. Последнее, на наш взгляд, говорит о том, что наряду с валовым избытком существует структурный дефицит ликвидности. Если же учитывать, что темпы роста объема платежного оборота заметно превышают темпы роста резервов коммерческих банков, то и валовой избыток банковской ликвидности просуществует не так уж долго. Итак, дефицит у одних банков соседствует с

избытком у других, а межбанковский рынок не в состоянии оперативно организовать перераспределение.

В этих условиях ЦБ необходимо уже сейчас приступить к пересмотру позиции своего присутствия на рынке банковской ликвидности. Со времени кризиса межбанковского кредитного рынка (август 1995 г.) последний остается сегментированным. В этой ситуации, осложненной режимом денежного предложения, инструменты регулирования ликвидности, используемые монетарными властями, не позволяют решать ее структурные проблемы. На наш взгляд, решение может быть найдено через рефинансирование банковского кредита, что положительно повлияет и на возможности трансформации сроков финансовых ресурсов. Заметим, что обеспечение эффективного функционирования межбанковского денежного рынка - прямая обязанность денежных властей.

Характеризуя трансформацию подписи в процессе финансового перераспределения, приходится констатировать, что посредничество практически не улучшает ее качества. Не слишком утрируя ситуацию, скажем, что основной поставщик ресурсов для российской финансовой системы - это население, при этом львиная доля этих ресурсов перераспределяется крупнейшим российским предприятиям: «Газпрому», РАО «ЕЭС России» и др. Соответственно

классический образец трансформации подписи для России: подпись

транснациональной корпорации замещается конечному кредитору (населению) подписью среднего российского банка. Естественно, что такой средний банк, в нашем случае, очень похож на Сбербанк России. Но и долг Сбербанка вряд ли намного надежнее для российского населения, чем долг, например, «Газпрома», т. е. российский финансовый сектор весьма неохотно берет на себя кредитный риск. Причины этого очевидны: высокий уровень неопределенности в экономике, непрозрачность финансовых отношений, отсутствие кредитной истории экономических агентов. В этих условиях даже банковские учреждения, ведущие счета клиентов и соответственно обладающие собственной дополнительной информацией о динамике их финансовых сбережений, не в состоянии справиться с высоким уровнем асимметрии информации. Значит, необходимо им в этом помочь, стимулируя, поддерживая, укрепляя институты рыночной инфраструктуры, облегчающие структуризацию коммерческого долга, ищущего покупателя на российском рынке. Долг в этом отношении мало отличается от другого товара: его легче продать, если он имеет хорошую рекламу, хорошо упакован и «к нему приклеен красивый ярлычок». Соответственно необходима поддержка со стороны государства. Кроме мер, предпринимаемых правительством, следует обратить внимание на обслуживающие банковский кредит специализированные институты, занимающиеся финансовой экспертизой экономических проектов, накоплением кредитной истории экономических агентов, переуступкой долгов по коммерческим кредитам.

Трансформация объемов финансовых ресурсов в России весьма однонаправленна: финансовые агенты «всеядны» в плане мобилизации ресурсов и явно предпочитают крупный опт при их предоставлении, т. е. в целом российская финансовая система весьма активна в преобразовании розничных ресурсов в оптовые, при этом последние становятся явно дефицитными. Действительно, крупные кредиты (в методологии инструкции № 1 Банка России, устанавливающей экономические нормативы для банковского сектора) составляют до половины совокупных кредитных вложений. Естественно, что в такой ситуации трудно говорить о доступности массового финансирования.

Поскольку трансформация объемов в первую очередь связана с кредитным риском, а в некоторой степени с риском ликвидности, то в целом меры корректировки ситуации должны быть аналогичны изложенным выше при описании проблем трансформации сроков и подписи.

Рассмотрим еще один аспект этой проблемы. В российской банковской практике развитие розничного коммерческого кредита в существенно большей степени характерно для стратегий развития небольших банковских учреждений, чем крупных банков. Необходимость укрупнения банков, концентрации банковского капитала не вызывает сомнений. Однако способы проведения этой политики, связанные с ограничением лицензий малых учреждений и заметно тяготеющие к стимулированию поглощения мелких банков крупными учреждениями, могут привести к размыванию стратегий развития розничного кредита. В этой связи, на наш взгляд, было бы целесообразно рассмотреть возможность концентрации капитала на базе кооперации малых банковских учреждений.

В отличие от уже рассмотренных видов финансовой трансформации, валютной трансформацией российский финансовый сектор занимается весьма активно. Валютные обязательства заметно превышают валютные активы и по остаткам, и по темпам роста. Укрепление курса рубля только усиливает эту тенденцию. Заметим, что именно реализация высокого валютного риска стала непосредственной причиной краха российской банковской системы в августе 1998 г.

Высокий уровень риска накоплен финансовой системой также в связи с проводимым межрегиональным перемещением финансовых ресурсов: концентрация финансовых активов в Москве - общеизвестный факт. Реализация такого весьма специфического риска уже имела место в российской экономической истории летом 1996 г. Тогда достаточно широкая группа банков, размещавшая большой объем обязательств в регионах и использовавшая соответствующие ресурсы для инвестиций в государственный долг, испытала существенные проблемы ликвидности в связи с необходимыми социальными выплатами для предвыборных программ (наиболее известна печальная судьба Тверьуниверсалбанка).

Вряд ли необходимо как-то ограничивать валютную и межрегиональную трансформации. Однако следует иметь в виду, что накопленные высокие риски могут инициировать угрозу системной безопасности финансового сектора, и монетарные власти обязаны организовать соответствующий мониторинг, а при необходимости - оперативное вмешательство.

Общую устойчивость денежно-кредитной системы к кризисным явлениям можно оценить путем анализа связности основных сегментов российского финансового рынка и его узости по срокам. Соответствующие исследования А. Пискунова [8], проводившиеся под научным руководством автора на основе изучения корреляционных зависимостей между процентными ставками различных сегментов и на различные сроки, показали, что в России по-прежнему (как и до кризиса 1998 г.) сохраняются высокая связность и узость рынков по срокам, т. е. структура рынков способствует быстрому «испарению» ликвидности. Незначительное относительное снижение соответствующих параметров в 20012003 гг. правомерно, на наш взгляд, трактовать как уменьшение мотивов для кризисообразующей деятельности, а не как устранение условий для распространения кризисных явлений.

* * *

Таким образом, главная цель развития финансовой системы России на ближайшую перспективу - рост массового финансирования. В настоящее время российский финансовый сектор в основном удовлетворяет лишь финансовые потребности крупнейших предприятий. Без надлежащего финансирования малого и среднего бизнеса экономический рост, конечно, возможен, однако сделать его устойчивым нельзя.

В кратко- и среднесрочном плане массовое финансирование возможно, на наш взгляд, на основе банковского кредита. Должная финансовая трансформация силами финансового рынка в современных российских условиях проблематична.

Развитие доступного банковского кредитования также ограничивается действием целого ряда факторов, для элиминирования которых (в условиях ограниченных возможностей ускоренной капитализации банковского сектора) необходима в первую очередь корректировка сложившегося режима денежного предложения и создание механизмов рефинансирования коммерческих кредитов, а также государственная поддержка элементов инфраструктуры рынка, облегчающих структуризацию долга реальной экономики.

Акцент на развитие банковского кредита не отрицает внимания к проблемам финансового рынка. Во-первых, крупнейшие российские компании и отчасти новые высокотехнологичные производства могут и должны получать финансирование с рынка, кроме того, для них важна его индикативная функция. Во-вторых, есть большая группа финансовых агентов, изначально ориентированных на рынок, это, прежде всего, финансовые институты с иностранным капиталом и нарождающийся слой российских институциональных инвесторов. И наконец, в-третьих, в рамках долгосрочной стратегии рынок, действительно, - основа финансового

перераспределения.

Литература

1. Hicks J. R. The Crisis in Keynesian Economics. Oxford, Basic Blackwell, 1974.

2. RenversezF. Innovations financieres, desintermediation et economie d’endettment//Economies et societes, serie Monetaire. 1988. № 1.

3. Rybczinski T. M. Industrial Finance System in Europe, US and Japan // Journal of Economic Behavior and Organization. 1984. № 5.

4. Ранверсе Франсуаза. Рыночное посредничество и финансирование предприятий через рынок акций // Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

5. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Instrument // American Economic Review. 1958. № 3.

6. Llau P. Economie financiere publique. — Paris, Presses Universitaires de France. 1996.

7. Основные тенденции в развитии денежно-кредитной и финансовой ситуации в России // «Вектор». Экономическое обозрение. 2003. № 1.

8. Пискунов А.Д. Оценка механизмов накопления кризисного потенциала в российском финансовом секторе // Проблемы прогнозирования. 2003. № 3.