CC BY
20
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ЭКОНОМИКИ
Канд. экон. наук Е. Н. Чекмарева
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РОССИЙСКОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Исследуется эффективность выполнения российским финансовым рынком основных функций: посреднической - перераспределения финансовых ресурсов; обеспечения управления текущей ликвидностью участников рынка; рыночного ценообразования; формирования единого общенационального финансового рынка; осуществления взаимосвязи с мировым финансовым рынком. Сделаны выводы об общей эффективности финансового рынка и возможных путях его дальнейшего развития.
Поступательное развитие российского финансового рынка в последние годы превратило его в важнейший фактор экономического роста в стране. По итогам 2005 г. национальный финансовый рынок признан, по оценкам экспертов, наиболее успешным среди стран с развивающимися рынками. Есть все основания полагать, что он сможет удержать свое лидерство и впредь будет завоевывать все больший интерес у крупнейших мировых инвесторов.
Финансовый рынок прошел в своем формировании несколько этапов. Начальный этап его становления практически совпал с началом деятельности основных рыночных институтов. Дальнейшее его развитие знаменовали различные значимые события. При этом развитие рынка не было однозначно эволюционным и порой принимало противоречивый характер. Среди поворотных точек в развитии рынка - начало функционирования рынка государственных ценных бумаг (1993), кризис на валютном рынке (1994), локальный кризис межбанковского кредитного рынка (1995), допуск нерезидентов на российский рынок государственных ценных бумаг (1996). В 1997-1998 гг. финансовый рынок пережил самую драматичную за всю свою историю стадию. Вызванная целым рядом факторов нестабильность конъюнктуры российского финансового рынка завершилась в августе 1998 г. резким обострением ситуации, затронувшим все сегменты рынка. Масштабы постигших рынок потрясений в сочетании с дестабилизацией работы банковской системы дали основание охарактеризовать сложившуюся тогда ситуацию как системный кризис.
Глубина и острота финансового кризиса 1997-1998 гг. предопределили длительный характер этапа его восстановления, занявшего несколько лет (2000-2002). Завершив послекризисное восстановление, финансовый рынок в 2002-2003 гг. вступил в стадию высоких темпов роста основных количественных показателей (объемов первичного размещения ценных бумаг, оборотов вторичных торгов, капитализации рынка, объемов межбанковских и кредитно-депозитных операций). С этого времени начался новый этап его развития, основная отличительная черта которого состоит в значительном усилении его позитивного влияния на экономический рост. Основные предпосылки повышения значимости финансового рынка в отечественной экономике в 20022003 гг. складывались в результате общего улучшения макроэкономической
ситуации и формирования благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры.
В рамках проводимой экономической политики важнейшими составляющими улучшения макроэкономической ситуации являются высокие темпы экономического роста, замедление инфляции, значительный приток в страну иностранной валюты, переход к профицитному федеральному бюджету. Своевременное обслуживание и досрочное погашение внешнего долга, наращивание золотовалютных резервов, снижение темпов роста потребительских цен, замедление внешнего обесценения национальной валюты и ее последующее укрепление в реальном и номинальном выражении относительно доллара США создали благоприятные условия для последовательного развития рынка. Эти условия послужили основанием для присвоения России ведущими международными рейтинговыми агентствами инвестиционного рейтинга, что подтверждает наличие высокого инвестиционного потенциала российского финансового рынка.
Основная задача проводимой экономической политики состоит в обеспечении финансовой стабильности на уровне, достаточном для эффективного функционирования как реального, так и финансового секторов экономики. Поддержание денежными властями такого уровня выступает обязательным условием эффективного выполнения финансовым рынком своей функциональной роли в российской экономике.
Степень развитости российского финансового рынка выражается в первую очередь в наращивании его количественных параметров. Пройдя сложный этап послекризисного восстановления, финансовый рынок в последние 34 года демонстрирует темпы роста, опережающие темпы роста экономики в целом. По оценкам Банка России, общий объем рыночных инструментов финансового рынка, включая капитализацию, к началу 2007 г. достиг 144,9% ВВП. В 2000 г. этот показатель составлял 53,2% ВВП. Достигнутые к настоящему времени показатели сопоставимы с аналогичными показателями ряда стран Центральной и Восточной Европы. Из общего объема российского рынка наибольшая доля приходится на показатели сегмента рынка корпоративных ценных бумаг. Капитализация рынка акций достигла к началу 2007 г. 95,1% ВВП. Этот же сегмент демонстрирует самые высокие темпы роста (капитализация рынка акций в 2000 г. составляла 17,2% ВВП).
Объем находящихся в обращении корпоративных облигаций, номинированных в рублях, равен 3,4% ВВП (в 2000 г. - 0,5% ВВП), корпоративных еврооблигаций - 6,2% (в 2000 г. - 0,2%). На государственные ценные бумаги федерального и регионального уровней (рублевые и валютные) приходится 7,7% ВВП, что свидетельствует о снижении значения этого сегмента рынка (в 2000 г. государственные ценные бумаги составляли 21,0% ВВП). Банковские кредиты нефинансовым предприятиям и населению составляют 29,0% ВВП по сравнению с 11,0% ВВП в 2000 г.
Другой характеристикой рынка служит возросшее количество финансовых институтов, выступающих в качестве финансовых посредников.
Среди институтов финансового посредничества на начало 2007 г. насчитывалось 1189 действующих кредитных организаций, 918 зарегистрированных
страховых компаний, 641 паевой инвестиционный фонд, 289 негосударственных пенсионных фондов1.
Важнейшими участниками рынка по-прежнему являются кредитные организации, выполняющие на финансовом рынке различные функции. Вместе с тем за последние годы быстрыми темпами растет инвестиционный потенциал таких финансовых посредников, как небанковские финансовые институты. На фоне увеличения их количества происходит наращивание их капитализации, расширение масштабов деятельности, улучшение финансовых показателей работы.
Относительно новым явлением с точки зрения институциональных участников рынка выступает расширение присутствия на нем физических лиц, которые в результате роста их реальных доходов все более активно выступают в роли банковских вкладчиков и заемщиков, клиентов небанковских финансовых институтов и эмитентов корпоративных ценных бумаг.
Количественные параметры рынка позволяют расценивать национальный финансовый рынок как достаточно зрелый и вполне сформировавшийся. Однако о роли финансового рынка в российской экономике следует судить не столько на основе его количественных характеристик, сколько на основе оценки эффективности выполнения рынком присущих ему функций.
К основным функциям российского финансового рынка относятся:
1. Трансформация аккумулируемых экономическими агентами сбережений в производственные инвестиции (перераспределительная функция).
2. Управление текущей ликвидностью рынка в целях поддержания стабильности финансового состояния участников рынка.
3. Формирование процентных ставок и доходности различных операций (функция рыночного ценообразования).
4. Обеспечение участников рынка определенным набором инструментов, позволяя им тем самым осуществлять различные операции в рамках разрешенных с целью извлечения соответствующего дохода.
5. Перераспределение рисков участниками рынка.
6. Формирование единого общенационального финансового рынка и посредством этого выравнивание экономических условий хозяйствования на всей территории России и создание единого экономического пространства.
7. Взаимосвязь с мировым финансовым рынком. Механизмы управления рынком и рыночное саморегулирование позволяют обеспечить адаптационные возможности рынка по недопущению распространения на российскую экономику внешних шоков и нестабильности зарубежных финансовых рынков.
Кроме этого, финансовый рынок призван обеспечить участников рынка соответствующей организационной, технологической и информационной инфраструктурой, позволяющей им сокращать издержки своих операций и одновременно снижать уровень существующих рисков.
1 По данным Банка России, Федеральной службы страхового надзора, информационного агентства «Сбондс.ру», Федеральной службы по финансовым рынкам.
Важнейшей характеристикой финансового рынка является его превращение в механизм финансирования экономического роста. В противоположность ситуации, предшествующей финансовому кризису 1997-1998 гг., когда результатом роста финансового рынка на основе складывающейся высокой доходности операций с ГКО было перераспределение финансовых потоков из нефинансового сектора экономики в финансовый, в настоящее время финансовый рынок все более эффективно выполняет функцию финансового посредника, направленную на обеспечение финансовыми ресурсами растущей экономики.
Наиболее последовательно реализации этой функции способствуют корпоративные заимствования с использованием инструментов фондового рынка и банковское кредитование инвестиционных потребностей нефинансовых заемщиков. В 2003-2005 гг. темпы роста объемов эмиссии корпоративных облигаций были выше банковского кредитования нефинансовых предприятий. При этом возросло количество новых выпусков корпоративных облигаций, расширился отраслевой и региональный состав корпоративных эмитентов.
Рынок корпоративных облигаций характеризуется дальнейшим увеличением объема первичного размещения на биржевых аукционах, а также расширением состава эмитентов. По данным ММВБ, в 2006 г. на ФБ ММВБ было размещено 243 новых выпуска корпоративных облигаций общим объемом 464,4 млрд. рублей, что в 1,8 раза превышает аналогичный показатель 2005 г.
Рост объема бумаг в обращении способствовал не только увеличению оборотов вторичных торгов на биржевом сегменте рынка, но и ускорению темпов роста этого показателя. Средний дневной объем вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ в 2006 г. возрос по сравнению с 2005 г. в 2 раза (до 7,3 млрд. рублей). По оценкам агентства «Сбондс.ру», доходность корпоративных облигаций на вторичном рынке в 2006 г. снизилась по сравнению с 2005 г. с 8,2 до 7,6% годовых.
В последние годы наибольший удельный вес в структуре вторичных торгов на ФБ ММВБ принадлежит долговым эмиссионным бумагам компаний по добыче топливно-энергетических полезных ископаемых, телекоммуникации и связи, электроэнергетики и железнодорожного транспорта.
Благоприятные предпосылки для развития рынка корпоративных облигаций обеспечивались на смежных секторах долгового рынка, прежде всего на рынке государственных ценных бумаг. В настоящее время правительство РФ продолжает оптимизацию структуры государственных заимствований по инструментам и срочности, сокращая стоимость обслуживания государственного долга, а также обеспечивая поддержание объема государственного долга на экономически безопасном уровне и исполнение своих долговых обязательств в полном объеме. В рамках этой политики Минфин России размещает новые выпуски ОФЗ и осуществляет наращивание объемов в обращении наиболее ликвидных выпусков государственных ценных бумаг. В связи с тем что на рынке государственного долга обращается значительный набор инструментов с различными сроками погашения, формируется структура процентных ставок, служащих индикаторами стоимости заимствований для альтернативных сегментов рынка капитала. Наличие понижательной тенденции на рынке госу-
дарственных ценных бумаг является одним из факторов снижения стоимости корпоративных заимствований и расширения возможностей доступа нефинансовых предприятий к инвестиционным ресурсам.
По поручению Минфина России Банк России провел в 2006 г. 33 аукциона по размещению государственных облигаций на первичном и вторичном рынках на ММВБ. Суммарный объем размещения по номиналу составил 184,6 млрд. рублей.
По данным Банка России, объем рыночного портфеля ОФЗ по номиналу возрос в 2006 г. по сравнению с 2005 г. на 21%, что составляет 154,0 млрд. рублей. На конец 2006 г. объем рыночного портфеля был равен 875,6 млрд. рублей. Среднегодовое значение дюрации рыночного портфеля ОФЗ возросло в 2006 г. до 5,4 лет (в 2005 г. - 4,8 года), среднегодовое значение дюрации рыночного оборота - до 5,5 лет (в 2005 г. - 4,5 года).
В 2006 г. продолжилась тенденция снижения доходности государственных облигаций. На конец 2006 г. эффективный индикатор рыночного портфеля ОФЗ снизился относительно конца 2005 г. на 0,21 процентного пункта (до 6,57% годовых), а эффективный индикатор оборота вторичного рынка - на 0,14 процентных пункта (до 6,52% годовых).
Динамика структуры держателей ОФЗ свидетельствует о диверсификации инвесторов. Существенно увеличивается доля российских небанковских организаций и доля банков-резидентов в общем рыночном портфеле государственных ценных бумаг. Вместе с тем наблюдается уменьшение доли государственных облигаций в рыночном портфеле Банка России, а также в портфелях профессиональных и иностранных участников рынка. Доля нерезидентов в номинальном объеме рынка остается крайне незначительной.
Наблюдающееся в последние годы снижение прироста кредитования нефинансовых предприятий объясняется в первую очередь активизацией развития банками таких сфер вложения средств, как потребительское кредитование и корпоративные ценные бумаги. Однако с точки зрения посреднической функции финансового рынка по перераспределению ресурсов в экономике наиболее существенное влияние на эффективность ее выполнения оказывает усиливающаяся конкуренция со стороны международных кредиторов российских нефинансовых предприятий. После получения Россией в 2005 г. инвестиционного рейтинга от ведущих мировых агентств размещение еврооблигаций получило новый импульс и стало значимым источником долгосрочных заемных средств крупного российского бизнеса. Прежде всего это касалось экспортно-ориентированных компаний, имеющих хорошую репутацию на мировом финансовом рынке, что свидетельствует о растущем влиянии мирового финансового рынка.
Процессы банковского кредитования характеризуются рядом показателей. Так, по данным сводного баланса кредитных организаций, к началу 2007 г. суммарный объем задолженности всех категорий заемщиков по кредитам, депозитам и прочим размещенным средствам достиг 9,4 трлн. рублей, увеличившись за 2006 г. на 48,2%. При этом рост объема кредитов был более интенсивным, чем совокупных банковских активов. Доля кредитов в активах постоянно возрастает, хотя ее ежегодный прирост сокращается. Если за
2004 г. она выросла на 8,1 процентного пункта (до 61,8% на 1 января 2005 г.), за 2005 г. - на 2,8 процентного пункта (до 65,3% на 1 января 2006 г.), то за 2006 г. - на 1,9 процентного пункта (до 67,2% на 1 января 2007 г.).
К началу 2007 г. суммарный объем ссудной задолженности нефинансовых предприятий и организаций достиг 5,9 трлн. рублей. Однако по сравнению с 2005 г. в анализируемом периоде темп ее роста снизился (с 126,5 до 110,3%). Банки все активнее кредитуют нефинансовых заемщиков в национальной валюте, стимулируя спрос привлекательной процентной политикой. В 2006 г. процентные ставки по кредитам нефинансовых заемщиков на срок до 1 года по сравнению с 2005 г. снизились на 0,2 процентного пункта (10,5%), на срок свыше 1 года - возросли на 0,1 процентного пункта (12,5%). Ставки по кредитам в долларах США до 1 года снизились на 0,1 процентного пункта (8,5%), свыше 1 года - увеличились на 0,3 процентного пункта (10,3%). Вместе с тем ставки по кредитам в долларах США остаются ниже ставок по рублевым кредитам, т. е. валютное кредитование развивается более интенсивно, чем рублевое. Темпы роста кредитов, предоставленных в иностранной валюте, составили за прошлый год 49,6%.
Общий объем просроченной задолженности по кредитам, депозитам и прочим размещенным средствам составил на начало 2007 г. 121,1 млрд. рублей. При этом ее рост за 2006 г. составлял 58,5% при росте за 2005 г. на 23,4%. В общем объеме задолженности доля просроченной задолженности увеличилась с 1,19% в 2005 г. до 1,28% в 2006 г. Почти в 2,5 раза возросла просроченная задолженность по кредитам, предоставленным физическим лицам, а ее доля увеличилась до 2,6%.
Таким образом, эффективность выполнения финансовым рынком перераспределительной функции невозможно оценить однозначно. При наращивании финансирования реальной экономики посредством корпоративных ценных бумаг роль банковского кредитования относительно падает. Это обусловлено целым рядом причин, наиболее существенной из которых представляется недостаточно высокая конкурентоспособность отечественных кредитных организаций.
Эффективность финансового рынка проявляется в его способности оперативно перераспределять текущую ликвидность с целью обеспечения ею тех участников финансового рынка, которые нуждаются в ней для поддержания их стабильного финансового состояния. При этом оперативное регулирование собственной ликвидности через операции на межбанковском кредитном рынке позволяет им высвобождать свои ресурсы для эффективного использования в других операциях. Посредством операций на денежном рынке Банк России имеет возможность оказывать регулирующее воздействие на управление текущей ликвидностью кредитных организаций.
В 2003-2006 гг. действовали следующие ключевые факторы, определявшие эффективность функционирования российского рынка межбанковских кредитов: высокий уровень текущей ликвидности кредитных организаций, устойчивость финансового положения крупнейших участников рынка и снижение ставок на других сегментах финансового рынка. Это способствовало дальнейшему снижению уровня ставок по рублевым кредитам, увеличению
объемов размещенных межбанковских кредитов, уменьшению процентных и кредитных рисков.
По данным сводного баланса кредитных организаций, к концу 2006 г. общий объем межбанковских кредитов (МБК), размещенных российскими банками, составил 1035,6 млрд. рублей, в том числе в банках-резидентах -371,2 млрд. рублей, банках-нерезидентах - 664,4 млрд. рублей. Темпы роста объемов вложений в валютные межбанковские кредиты несколько превышали аналогичный показатель по рублевым кредитам, что было связано с устойчивым ростом ставок по МБК в долларах США на мировом рынке.
Качество портфеля выданных МБК в 2006 г. продолжало повышаться благодаря улучшению финансового положения российских банков. На конец года доля просроченной задолженности в общем объеме межбанковских кредитов, выданных банкам-резидентам, составила менее 0,2% (на начало 2005 г. - 3,3%).
В 2006 г., по оценкам Банка России, среднемесячные ставки по однодневным рублевым межбанковским кредитам составляли от 2,1 до 6,3% годовых (в 2005 г. - от 1,1 до 5,7% годовых, в 2004 г. - от 1,1 до 10,3% годовых). На фоне общей тенденции снижения среднего уровня ставок по рублевым МБК отмечалось некоторое уменьшение их краткосрочной волатильности.
Несмотря на в целом благоприятные результаты выполнения межбанковским рынком функции поддержания текущей банковской ликвидности, состояние рыночной конъюнктуры свидетельствует о имеющихся потенциальных угрозах для нестабильности межбанковского рынка, примером чему служит ситуация локальной кратковременной дестабилизации рынка летом 2004 г. Финансовые трудности отдельных банков, вызванные разными причинами, послужили основанием для подобной дестабилизации, которая могла бы иметь при отсутствии адекватных мер реагирования денежными властями значительные разрушительные последствия для всего финансового сектора. Это подтверждает важность регулирующих усилий Центрального банка по поддержанию стабильности и самого финансового рынка, и его основных участников - кредитных организаций.
Конъюнктура мирового денежного рынка в 2005-2006 гг. по-прежнему оказывала значительное влияние на операции российских банков с межбанковскими кредитами и депозитами в иностранной валюте. На протяжении большей части периода ставки по размещенным российскими банками МБК в долларах США и евро были близки к ставкам мирового денежного рынка по инструментам в соответствующей валюте.
Кроме того, имеются и другие каналы, обеспечивающие взаимосвязь российского финансового рынка с мировым финансовым рынком. В условиях стабильности экономической политики государства и основных макроэкономических показателей усиление зависимости развития финансового рынка от состояния реального сектора национальной экономики и финансовых характеристик отдельных российских эмитентов привело к формированию особого характера зависимости российского рынка от международного финансового рынка. Снижению зависимости российского финансового рынка от международной конъюнктуры способствовал незначительный объем иностранного ка-
питала на российском рынке ценных бумаг, так как именно приток или отток иностранного капитала опосредствует связь национального и международного финансовых рынков. В то же время сохраняется такой канал влияния мировой конъюнктуры на российский финансовый рынок, как рынок долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте. Изменение котировок российских еврооблигаций или иных валютных бумаг воздействует как на решения эмитента по поводу объемов и приемлемых цен заимствований на внешнем и внутреннем рынках, так и на рыночную стратегию российских инвесторов, работающих на национальном рынке ценных бумаг.
В период становления рынка наблюдалась асинхронность движения российского и зарубежных рынков в странах с развивающимися рынками. В отличие от ситуации конца 1997-1998 гг., когда кризис финансовых рынков в странах Азиатско-Тихоокеанского региона стал одним из факторов разворачивания кризиса в России, обвалы финансовых рынков Турции и Аргентины, долговой кризис в Бразилии прошли для российского рынка практически незамеченными. Если до 2001 г. динамика российских фондовых индексов обычно следовала за динамикой индексов Доу-Джонса или НАСДАК, то начиная с 2002 г. наблюдаются расхождения в их динамике, что косвенно может служить подтверждением определенной самостоятельности российского рынка. Тем не менее определенная связь российского и международного финансового рынка сохраняется, что и формирует рыночные тенденции настоящего времени.
Как для участников рынка, так и для денежных властей большое значение имеет выполнение функции рыночного ценообразования. К настоящему времени на финансовом рынке сформировался целый спектр процентных ставок и доходностей по различным инструментам. Динамика этих показателей адекватно отражает рыночные процессы и складывающуюся в результате стоимость финансовых средств с учетом возникающих рисков. Для реальной экономики с точки зрения цены заимствования ресурсов самым существенным является уровень процентных ставок, в соответствии с которым осуществляется банковское кредитование. Процентные ставки по другим операциям на финансовом рынке в той или иной степени воздействуют на ставки по кредитам реальной экономики. Кроме этого, на их уровень оказывают влияние и другие причины, в частности, финансовое положение самих заемщиков и соответственно уровень принимаемых банками рисков. Результатом всех перечисленных факторов стало снижение процентных ставок по кредитам предприятиям и организациям нефинансового сектора. По оценкам Банка России, за период с 2002 по 2005 г. ставка по кредитам в рублях снизилась с 17,8 до 11,1% (на конец года). За этот период наиболее значительно сократились ставки по кредитам от 3 до 6 месяцев - на 7,7 процентных пункта. Вместе с тем в последнее время происходит снижение ставок по долгосрочным кредитам предприятиям и организациям: к концу 2003 г. по сравнению с началом года - на 3,7 пункта, к концу 2004 г. - на 4,5 пункта. По кредитам в валюте ставки снизились с 2002 по 2005 г. с 10,1 до 9,3%, оставаясь вместе с тем в течение последних двух лет достаточно стабильными и изменяясь в диапазоне от 8 до 9%.
Сохраняющаяся дифференциация условий проведения операций на финансовом рынке в территориальном разрезе (в частности, значительное различие в величине процентных ставок) свидетельствует о том, что к настоящему времени в России еще не сложился единый финансовый рынок.
В территориальном разрезе доминирующее влияние на формирование средних по России процентных ставок оказывают ставки по операциям банков Центрального федерального округа. Кредитные операции банков в других регионах характеризуются, как правило, более высокими процентными ставками. Высокая стоимость обслуживания кредитов, предоставленных нефинансовым организациям, отмечалась в 2006 г. в Сибирском и Южном федеральных округах. По кредитам населению наивысший уровень ставок фиксировался в банках Дальневосточного федерального округа. По доходности вкладов населения в 2006 г. лидировали кредитные организации Приволжского федерального округа.
Таким образом, финансовый рынок в России, пройдя первоначальный этап своего формирования, продолжает развиваться и по мере своего развития усиливать позитивное влияние на экономический рост, хотя эффективность выполнения им своих функций еще не вполне соответствует потребностям российской экономики. Он пока еще не стал главным механизмом привлечения инвестиций. Для российских компаний основными источниками инвестиций по-прежнему остаются собственные средства или займы и первичное размещение на зарубежных финансовых рынках, при этом значение последних источников возрастает. Отечественный финансовый рынок испытывает недостаток эффективных высоконадежных финансовых инструментов, дефицит ликвидности по качественным активам. Большие объемы операций с российскими активами осуществляются на зарубежных торговых площадках. Серьезной проблемой остается отсутствие достаточного количества надежных эмитентов. Участники рынка по-прежнему сталкиваются с высокими операционными рисками и трансакционными издержками. Кроме того, отмечается высокая зависимость российского финансового рынка от общей конъюнктуры мирового финансового рынка в условиях продолжающегося процесса глобализации.
Утвержденная Правительством РФ 1 июня 2006 г. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы предусматривает главные направления государственной политики по развитию финансового рынка в среднесрочной перспективе:
— создание необходимых предпосылок для формирования конкурентоспособных институтов финансового рынка;
— снижение регулятивных барьеров для обеспечения выхода российских компаний на рынок капитала и создание правовых основ формирования новых инструментов финансового рынка;
— укрепление законодательной базы в сфере защиты прав инвесторов и снижение нерыночного инвестиционного риска на финансовом рынке;
— реформа системы регулирования на финансовом рынке.
Предполагается, что предусмотренные Стратегией мероприятия позволят обеспечить условия для опережающего развития финансового рынка по сравнению с темпами роста валового внутреннего продукта.
