CC BY
172ЕМКОСТЬ И СТРУКТУРА РОССИЙСКОГО РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ1
Юрий ДАНИЛОВ
Ведущий научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук. E-mail: [email protected]
В статье рассматриваются обобщающие характеристики емкости и структуры российского рынка производных финансовых инструментов, а также тенденции их изменения. Несмотря на высокие темпы роста отдельных показателей данного рынка, он все еще остается незначительным по объему в масштабах российской экономики. Анализируемому рынку присущ ряд проблем структурного характера, в том числе низкая доля опционного сегмента, отсутствие или недостаточное развитие ряда других важнейших сегментов, что предопределяет ограниченность возможностей использования данного рынка в качестве механизма хеджирования рисков различной природы.
Ключевые слова: производные финансовые инструменты, объем торговли, открытые позиции, биржевой рынок, внебиржевой рынок, хеджирование, репозитарий, емкость рынка, структура рынка.
Введение
Проблемы развития российского рынка производных финансовых инструментов крайне слабо освещены в отечественной экономической литературе. Практически отсутствуют и обобщающие аналитические материалы, в которых были бы представлены ключевые количественные и качественные параметры данного рынка, выявляющие препятствия его развитию и формулирующие предложения по их преодолению. Настоящая статья имеет целью преодоление этого пробела - в ней мы постараемся привести наиболее важные обобщающие характеристики развития этого рынка для формирования у читателя комплексного представления о его текущем состоянии и о проблемах его развития.
Довольно сложна проблема вычленения производных финансовых инструментов (далее - ПФИ). Если на понятийном уровне, как правило, дается весьма простое определение данного понятия (ПФИ - это финансовый инструмент, основанный на базисных активах, цена которого прямо или опосредованно зависит от цены или иного параметра базисных активов), то на уровне юридически строгого
его определения возникают множественные вариации как между различными юрисдикция-ми, так и между разными трактовками одного и того же национального закона. Кроме того, для России весьма существенной проблемой является значительное расхождение между кругом ПФИ, определяемых в качестве таковых действующими правовыми актами, и существенно более широким кругом инструментов, которые могут быть отнесены к ПФИ с точки зрения их экономической природы.
В настоящей статье мы не будем затрагивать проблемы определения ПФИ в зарубежных законодательствах и в документах международных финансовых организаций, ограничившись только российской юридической трактовкой ПФИ.
Производный финансовый инструмент в российском законодательстве определяется как договор. Это «производный финансовый инструмент - договор, за исключением договора РЕПО, предусматривающий одну или несколько... обязанностей...»2, налагаемых данным договором на сторону или стороны договора. Среди таких обязанностей - обязанность уплачивать денежные суммы в зависи-
1 Статья написана по основе научно-исследовательской работы «Анализ развития российского рынка производных финансовых инструментов», выполненной в РАНХиГС в рамках государственного задания. При подготовке статьи были использованы данные по внебиржевому рынку, собранные Д.А. Пивоваровым.
2 Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг». Ст. 2, ч. 29.
мости от изменения цен или других параметров базисных активов, обязанность купить или продать оговоренные активы или заключить договор, являющийся ПФИ, и, соответственно, обязанность принять поставку оговоренных активов.
С точки зрения признания/непризнания в качестве производных финансовых инструментов российскими нормативными актами все ПФИ, выпущенные или могущие быть выпущенными на российские активы, подразделяются на три категории:
• признаваемые в качестве ПФИ российскими нормативными актами с прямым упоминанием типа производных финансовых инструментов в тексте нормативных актов (фьючерсы, форварды, опционы, свопы);
• признаваемые в качестве ПФИ российскими нормативными актами через их соответствие условиям и описаниям, содержащимся в нормативных актах, т.е. инструменты, которые могут быть квалифицированы в качестве ПФИ (кредитные дерива-тивы; климатические деривативы; возможно - эмиссионные деривативы);
• не признаваемые российскими нормативными актами в качестве ПФИ (структурные продукты, включая продукты секьюритиза-ции; БТБ; депозитарные расписки; простые и двойные складские свидетельства).
В настоящем исследовании мы сосредоточимся в основном на тех ПФИ, которые признаются в качестве таковых российским правом (либо на уровне закона, либо подзаконными нормативными документами). Большинство из этих ПФИ относятся к так называемым срочным инструментам, т.е. формируют сроч-
ный рынок. К сожалению, в значительной части отечественной литературы между понятиями «срочный рынок» и «рынок ПФИ» ставится знак равенства3 - на наш взгляд, эта трактовка понятия ПФИ неверна, что подтверждает приведенная выше классификация, сделанная на основе критерия признания инструментов ПФИ российским законодательством. Необходимо отметить, что в большинстве стран мира с развитыми финансовыми рынками круг ПФИ значительно шире, в том числе за счет включения в эту категорию инструментов, не являющихся срочными.
Методические замечания: особенности оценки емкости рынка ПФИ в России
Следует указать, по крайней мере, на три наиболее существенные особенности оценки емкости рынков ПФИ:
• аналогом показателя стоимости инструментов в обращении выступает показатель стоимости открытых позиций;
• измерение объема открытых позиций и объема торговли ПФИ традиционно осуществляется в двух формах: в виде стоимостной оценки и в количестве контрактов;
• стоимостная оценка объема открытых позиций основана на двух различных показателях - нотиональной (поНопа!) стоимости4 и валовой рыночной стоимости5. Необходимо учитывать и такую важную
характеристику рынков ПФИ, как их значимое деление на биржевой и внебиржевой сегменты. Традиционно информация о биржевом рынке ПФИ более полна и адекватна. Вместе с
3 См., например: Коновалова Н.В. Системные характеристики рынка производных финансовых инструментов // Экономическая наука современной России. 2013. № 1.
4 Нотиональная стоимость ПФИ характеризует совокупный номинальный стоимостной объем обязательств, который по заключенным, но не исполненным (т.е. находящимся в обращении) ПФИ (контрактам) несут стороны этих контрактов.
5 Валовая рыночная стоимость (gross market value) ПФИ оценивает сумму абсолютных значений всех непогашенных (находящихся в обращении) производных контрактов с положительными или отрицательными значениями стоимости замещения (восстановительной стоимости), оцениваемой по рыночным ценам, действующим на отчетную дату. Термин «валовая» указывает на то, что контракты с положительными и отрицательными значениями восстановительной стоимости с одним и тем же контрагентом не сторнируются. Валовая рыночная стоимость предоставляет информацию о потенциальном масштабе рыночного риска, сконцентрированного в операциях с ПФИ, и о связанной с ними передаче финансовых рисков.
тем предпринимаются значительные усилия по снижению рисков внебиржевых рынков ПФИ, составной частью которых выступают усилия по повышению прозрачности этих рынков и по сбору все более полной информации об их функционировании. Поэтому применительно к миру в целом в настоящее время существует достаточный объем информации, позволяющий сделать обобщающие характеристики как по биржевым, так и по внебиржевым рынкам ПФИ.
К сожалению, применительно к России данная тенденция пока не проявляется в должной мере. Более или менее точная информация существует только по биржевому рынку производных финансовых инструментов, в то время как по внебиржевому рынку лишь с марта 2017 г. репозитарий Национального расчетного депозитария начал публиковать информацию об объемах внебиржевых сделок по широкому кругу ПФИ.
В целом комплекс показателей емкости рынка ПФИ, на основе которых мы проводили количественный анализ российского рынка ПФИ (в части срочных рынков), может быть представлен так, как это показано на рис. 1.
Кроме того, в России не происходит сбора информации о величине валовой рыночной
стоимости ПФИ в обращении, поэтому стоимость открытых позиций можно оценить только по их нотиональной стоимости.
Оценка емкости биржевых рынков ПФИ в России
Стоимость открытых позиций на биржевом срочном рынке России устойчиво росла в течение всех лет существования этого рынка, за исключением кризиса 2008 г., когда произошло ее крайне резкое падение. Срочный рынок, с точки зрения показателя выраженной в рублях стоимости открытых позиций, восстановился после кризиса в 2010 г., вслед за чем продолжил динамичный рост - стоимость открытых позиций по итогам 2017 г. почти в пять раз превысила аналогичный показатель предкризисного 2007 г. (См. табл. 1.)
Несмотря на динамичный рост выраженной в рублях стоимости открытых позиций, к настоящему времени срочный рынок все еще
Таблица 1
Стоимость открытых позиций на биржевом срочном рынке России
Год В млрд. руб. В % ВВП
Рис. 1. Комплекс показателей емкости рынка ПФИ в России
Источник, составлено автором.
2001 0,5 0,006
2002 1,2 0,011
2003 2,2 0,017
2004 7,9 0,047
2005 21,1 0,098
2006 84,7 0,315
2007 141,7 0,426
2008 40,4 0,098
2009 84,6 0,218
2010 175,1 0,378
2011 219,0 0,392
2012 270,8 0,433
2013 389,9 0,585
2014 457,3 0,587
2015 590,1 0,730
2016 639,0 0,743
2017 702,9 0,763
Источник: рассчитано поданным Московской биржи.
крайне незначителен по объему в сопоставлении с национальной экономикой в целом.
Оценка открытых позиций, выраженная в количестве контрактов, возможна начиная с 2009 г. - именно с этого года существуют ряды соответствующих показателей, сформированные Московской биржей на основе данных объединившихся в эту структуру ранее существовавших бирж ММВБ и РТС. (Результаты этой оценки приведены в табл. 2.)
Показатель количества открытых контрактов на биржевом срочном рынке России достиг своего максимального значения в 2013 г., после чего началось его снижение, и лишь по итогам 2017 г. был получен его новый годовой максимум. Как представляется, снижение этого показателя после 2013 г. учитывало общий уровень экономического развития, который начал падение в 2014 г., так же как и фактор ухода иностранных инвесторов с финансового рынка Российской Федерации в
Таблица 3
Стоимостной объем биржевой торговли ПФИ
Таблица 2
Объем открытых позиций на биржевом срочном рынке России, число контрактов
Год Всего Фьючерсы Опционы
2009 3090 2221 869
2010 5021 4134 888
2011 5627 4879 748
2012 7595 6318 1277
2013 10 467 8105 2361
2014 9427 5960 3466
2015 9033 5590 3443
2016 9568 5802 3766
2017 11 598 7953 3645
Источник: Московская биржа.
результате санкций. Адаптация к новым условиям функционирования произошла только в 2016-2017 гг.
На протяжении большей части исследуемого периода (вплоть до 2016 г.) отмечалась
в России, млрд. руб.
Год Фьючерсы Опционы Срочный рынок -всего Стандартизированные ПФИ Все ПФИ
2001 8 0 8 - 8
2002 102 1 103 - 103
2003 203 12 215 215
2004 308 27 335 - 335
2005 604 79 684 684
2006 322 311 2633 - 2633
2007 5978 1300 7278 7278
2008 12 746 1763 14509 - 14 509
2009 14 349 507 14 857 - 14 857
2010 29 545 1364 30 909 - 30 909
2011 53 020 3770 56 791 56 791
2012 46 760 3209 49 969 - 49 969
2013 44 588 4017 48 605 1 48 606
2014 55 566 5749 61 316 1 61 317
2015 90 231 3482 93 713 4 93 717
2016 109 489 5782 115 271 18 115 289
2017 77 624 6873 84497 109 84 606
Примечание. Данные за 2001-2007 гг. приводятся без учета стоимости сделок с процентными и валютными фьючерсами, доля которых была невелика. Источник: рассчитано по данным Московской биржи.
тенденция к росту количества открытых опционных контрактов. Это указывает на все более активное использование экономическими агентами данного сегмента рынка ПФИ в качестве механизма хеджирования рыночных рисков. (Оценки емкости биржевых рынков производных финансовых инструментов с помощью показателей объема торговли приведены в табл. 3.)
Что качается биржевых рынков ПФИ в России, то с 2013 г. развивается не только срочный рынок, но и рынок стандартизированных ПФИ, который также учитывается нами в суммарном стоимостном объеме торговли ПФИ. Ввиду того, что сектор стандартизированных ПФИ находится в стране в зародышевом состоянии, он не оказывает сколько-нибудь заметного влияния на совокупный объем биржевой торговли ПФИ в России.
Стоимостной объем биржевых сделок с ПФИ в 2016 г. вырос по сравнению с 2008 г. в 7,9 раза, однако в 2017 г. по сравнению с предыдущим рекордным годовым значением он сократился на 27%. Такое снижение рублевой оценки объема биржевой торговли ПФИ оказалось самым значительным за весь период наблюдений (с 2001 г.). Как представляется, важнейшей его причиной стал отток с данного рынка средств мелких частных инвесторов в связи с введением Банком России соответствующего ограничения на доступ на рынок неквалифицированных инвесторов. Так, общее число физических лиц, имевших открытые позиции по самому популярному среди мелких частых инвесторов инструменту - фьючерсу РТС - сократилось к концу 2017 г. по сравнению с концом 2016 г. в 1,6 раза (с 6618 до 4097 человек).
На временном промежутке 2008-2016 гг. наблюдался еще один период снижения показателя стоимости биржевых сделок с ПФИ - с 2011 г. Как представляется, причиной этого стало общее ухудшение динамики социально-экономического развития Российской Федерации с этого года, повлекшее за собой значительный отток средств иностранных инве-
сторов с внутренних финансовых рынков. Преодолеть уровень 2011 г. удалось только в 2014 г., но в существенной мере благодаря обесцениванию рубля - если ориентироваться на долларовые оценки стоимости биржевых сделок с ПФИ, то следует признать, что уровень 2011 г. не удалось преодолеть и в 2016 г.
Показатель стоимости торговли на срочном рынке, выражаемый в количестве контрактов, считается наиболее объективным, так как он исключает недостатки, связанные с динамикой национальной валюты, позволяя, вместе с тем, делать международные сопоставления. (Результаты оценки стоимости биржевой торговли ПФИ, выраженной в количестве контрактов, ставших предметами сделок, представлены в табл. 4.)
С точки зрения этого показателя срочный рынок в России в 2014-2016 гг. демонстрировал высокие темпы роста после относительно стабильного периода в 2011-2013 гг., когда отток с рынка иностранных инвесторов постепенно восполнялся приходом на него внутренних инвесторов. Однако планируемое Банком России введение ограничений на допуск мелких инвесторов остановило данный приток в 2017 г. и, соответственно, привело к снижению показателя объема торговли, выраженного в количестве контрактов.
Таблица 4
Объем биржевой торговли ПФИ в России, тыс. контрактов
Год Фьючерсы Опционы Срочный рынок - всего
2009 473 066 19 926 492 992
2010 625 658 23 776 649 434
2011 1052 717 44 932 1097 649
2012 1019 093 42 095 1061187
2013 1080 610 53 867 1134477
2014 1324 579 88 671 1413 250
2015 1610 525 48 205 1658 730
2016 1890 961 72 532 1963 493
2017 1500 899 83 734 1584 633
Источник: рассчитано поданным Московской биржи.
Оценка емкости внебиржевых рынков ПФИ в России
В отличие от биржевых рынков ПФИ, на которых сбор и агрегирование торговой информации происходит автоматически, внебиржевые рынки ПФИ не имеют соответствующих механизмов. В результате информационная прозрачность этих рынков была традиционно низка, а обобщающие характеристики емкости отсутствовали.
Данное обстоятельство крайне негативно отражалось на эффективности рынка ПФИ в целом и выступало в качестве одного из факторов системных рисков, неблагоприятным образом отражавшихся на стабильности всей финансовой системы (национальной и/или глобальной). Поэтому на Питтсбургском саммите «Группы 20» была намечена система мер по преодолению этой уязвимости мировой финансовой системы6. Основной мерой в данном направлении стало создание торговых репозитариев для сбора сведений о сделках с внебиржевыми ПФИ (деривативами). Основными целями такого решения были названы, 1) повышение прозрачности рынка; 2) минимизация системных рисков и 3) предотвращение манипуляций на рынке7.
В настоящее время Банком России реализуется проект реформирования рынка внебир-
жевых ПФИ. Его стратегическая цель - развитие инфраструктуры рынка внебиржевых ПФИ для обеспечения его соответствия потребностям участников рынка, тенденциям международного регулирования и лучшим международным практикам. Важнейшими мероприятиями этого проекта являются, совершенствование репозитарной деятельности, создание условий для заведения внебиржевых ПФИ на централизованный клиринг, признание центрального контрагента и репозитария иностранными юрисдикциями, аккредитация финансовых индикаторов и ценовых центров8.
Появление данных о емкости внебиржевого рынка ПФИ в России произошло после решения о том, что с 1 октября 2015 г. финансовые посредники всех типов должны отчитываться перед репозитарием о внебиржевых сделках со всеми классами финансовых активов. В России крупнейшим (по объему репор-тируемых сделок) репозитарием является Национальный расчетный депозитарий (НРД). Репозитарий НРД предоставляет данные о совокупном объеме сделок с начала 2014 г. В рамках этих данных не проводилось выделения сделок с ПФИ. С марта 2017 г. НРД начата публикация ежедневных сводок обобщенных показателей репозитария НРД по внебиржевому рынку ПФИ.
Таблица 5
Оценка месячных объемов внебиржевых сделок (в разбивке по типам сделок) в апреле-сентябре 2017 г., млрд. руб.
Вид сделок Апрель Май Июнь Июль Август Сентябрь
Сделки с ценными бумагами (кроме сделок РЕПО) 4 2 3 3514 0,4 8
Сделки РЕПО 5777 6291 9555 10 403 6183 7682
Сделки с производными финансовыми инструментами 88 636 32 976 30 373 31 195 33 283 32 656
Всего 94416 39 269 39 932 45112 39467 40 346
Источник: рассчитано по данным репозитария НРД.
6 G-20 Leaders' Statement: The Pittsburgh Summit. Pittsburgh. 2009. September 24—25: [Электронный ресурс]. URL: www.g20-g8.com/g8-g20/root/bank_objects/EN_declaration_finale_pittsburgh2009.pdf
7 Моисеев С.Р., Пантина И.В. Проблемы и перспективы развития торговых репозитариев // Деньги и кредит. 2015. № 9. С. 8.
8 Реформа рынка внебиржевых производных финансовых инструментов / Банк России: [Электронный ресурс]. URL: http:// www.cbr.ru/finmarket/projects/projects_p2
Мы вычленили ПФИ в соответствии с положениями Закона о рынке ценных бумаг и международными подходами к определению ПФИ. (Результаты проведенной оценки месячных объемов внебиржевых сделок с финансовыми инструментами за апрель-сентябрь 2017 г.. приведены в табл. 5.)
Если исключить выпадающие из общего ряда торговые дни с маргинальной торговой активностью отдельных групп инструментов9, то ежедневный объем внебиржевых сделок, как правило, не выходит за рамки определенного диапазона (от 1 до 2,5 трлн. руб.). Структура внебиржевого оборота в течение исследуемого периода также значимо не менялась - доля ПФИ колебалась в пределах от 76 до 84% совокупного репортируемого месячного внебиржевого оборота. В рублевом выражении ежемесячный объем торговли ПФИ на внебиржевом рынке (очищенный от единичных сверхкрупных сделок) колебался в данный период в пределах от 30,4 до 33,3 млрд. руб. Это существенно (в 4,5 раза) больше, чем объем сделок с ПФИ на биржевом рынке. (См. табл. 6.) Превышение оборота внебиржевого рынка ПФИ над биржевым оборотом ПФИ свойственно большинству национальных рынков ПФИ в мире.
Необходимо отметить, что различные ин-струментные сегменты срочного рынка четко
делятся на две части: срочный рынок фондовых и индексных инструментов, который концентрируется на бирже, и прочие инструмент-ные сегменты (валютный, процентный, товарный, кредитный), которые концентрируются во внебиржевом секторе.
Такое деление вполне логично. Срочный рынок фондовых и индексных инструментов традиционно является сегментом, на котором преобладают небанковские финансовые организации и частные лица. Срочные рынки процентных, валютных, кредитных и, отчасти, товарных инструментов (учитывая, что к товарным относятся, в том числе, срочные сделки с драгоценными металлами) - это классические банковские сегменты финансового рынка. В полном соответствии с международным опытом российский срочный рынок не только достаточно четко делится на биржевую и внебиржевую части строго по границам инструмент-ных сегментов, но столь же четко - на биржевую и внебиржевую в соответствии с преобладающими участниками - небанковскими и банковскими.
Структурные характеристики рынка ПФИ в России
Анализ структуры рынка производных финансовых инструментов по признаку базисных активов был проведен по показателю объема
Таблица 6
Сопоставление объемов торговли срочными инструментами на биржевом и внебиржевом рынках в мае-сентябре 2017 г.
„ Внебиржевой рынок, Биржевой рынок, Соотношение,
Сегменты рынка по инструментам £
млрд. руб. млрд. руб. раз
Срочный рынок в целом 160 483,4 35 719,6 4,49
Валютные 144 586,0 17818,7 8,11
Процентные 1713,8 8,8 194,8
Фондовые (в том числе индексные) 424,1 10715,0 0,04
Товарные 13 690,6 7177,2 1,91
Кредитные 68,9 -
Источник: рассчитано по данным Московской биржи и репозитария НРД.
9 12 апреля 2017 г. были отчитаны сделки (сделка) с товарными опционами на сумму 59,2 трлн. руб. Аналогичная сверхкрупная сделка была отчитана по договору купли-продажи акций 31 июля 2017 г.
торговли и по показателю открытых позиций (оба показателя выражены в рублях). (Структура биржевого рынка ПФИ представлена в табл. 7.)
По объему торговли структура биржевого рынка ПФИ постепенно становится все более сбалансированной, но она все еще далека от оптимальной. Среди позитивных тенденций здесь следует отметить устойчивый рост доли товарных инструментов, а среди отрицательных - следующие:
• экстремально высокую долю валютных инструментов, которая, в то же время, довольно быстро уменьшается после достижения пика в 68% в 2015 г.;
• предельно низкую долю процентных инструментов, фактически не отличимую от нуля, что крайне негативно отражается на возможности хеджирования процентных рисков в России и невыгодно отличает российскую структуру биржевого рынка ПФИ от зарубежных аналогов;
• тенденцию к уменьшению доли фондовых инструментов, не компенсируемую соответствующим ростом доли индексных инструментов.
Структура биржевого рынка ПФИ, рассчитанная по показателю стоимости открытых позиций, в значительной мере повторяет особенности, присущие аналогичной струк-
Товарные 7,48 6,47 6,82 8,93 12,73
Кредитные 0,004 0,050 0,060 0,022 0,080
Всего ПФИ 100 100 100 100 100
Источник: рассчитано по данным репозитария НРД.
Таблица 7
Структура биржевого рынка ПФИ в зависимости от типа базисного актива (в рублевом выражении), в %
Инструменты по типу базисного актива
Р Валютные Процентные Фондовые Индексные Товарные
Объем Открытые Объем Открытые Объем Открытые Объем Открытые Объем Открытые
торговли позиции торговли позиции торговли позиции торговли позиции торговли позиции
2009 15,2 33,2 0,1 1,2 15,1 24,0 67,5 36,8 2,1 4,8
2010 15,0 39,6 0,0 0,5 9,3 17,8 73,7 37,3 2,0 4,9
2011 14,9 35,0 0,2 1,6 8,4 8,4 73,5 51,0 3,0 4,0
2012 26,7 38,9 0,4 3,2 5,8 8,9 65,0 43,4 2,0 5,7
2013 32,1 31,1 0,4 2,1 7,2 9,6 57,3 53,1 3,1 4,2
2014 51,3 68,5 0,2 0,6 5,5 3,3 41,5 25,1 1,5 2,5
2015 68,2 67,6 0,0 0,1 3,3 3,3 23,8 23,4 4,7 5,5
2016 57,8 47,3 0,0 0,1 3,1 4,1 25,7 42,5 13,3 5,9
2017 49,3 55,5 0,0 0,2 4,0 4,2 27,1 34,0 19,5 6,1 Источник: рассчитано по данным Московской биржи.
Таблица 8
Структура внебиржевого рынка ПФИ в зависимости от типа базисного актива
(по показателю объема торговли в рублевом выражении) в мае-сентябре 2017 г., в %
Инструменты по типу базисного актива Май Июнь Июль Август Сентябрь
Валютные 90,28 92,52 92,07 89,74 86,12
Процентные 1,87 0,66 0,86 1,03 0,87
Фондовые (включая индексные) 0,36 0,29 0,19 0,28 0,20
туре, рассчитанной по показателю объема торговли.
Анализ структуры внебиржевого рынка ПФИ в настоящее время можно проводить на крайне ограниченном временном интервале. Мы провели такой анализ по результатам торговли в мае-сентябре 2017 г. (См. табл. 8.)
Как видно из таблицы, подавляющая часть внебиржевого рынка ПФИ в России приходится на сделки валютного свопа. Такая сверхконцентрированная структура внебиржевого рынка ПФИ, безусловно, не является его позитивной характеристикой.
Далее мы более подробно проанализируем структуру рынка ПФИ по видам инструментов, обращающихся на нем. Данные Московской биржи позволяют сделать это в отношении инструментов срочного рынка. На биржевом сегменте российского срочного рынка представлены только два их вида - фьючерсы и опционы, соотношение между которыми мы исследовали по нескольким показателям. (См. табл. 9.)
В структуре объема срочных сделок на Московской бирже за рассматриваемый период не произошло значительных изменений в пропорции между фьючерсными и
опционными сделками (фьючерсы как в стоимостном выражении, так и по количеству контрактов занимали и продолжают занимать от 91 до 97% биржевого оборота срочного рынка), в то время как в структуре открытых позиций зафиксированы заметные изменения: доля опционов устойчиво росла (с 2011 г. - по обоим показателям, использованным для оценки объема открытых позиций), а в 2016 г. даже сравнялась с долей фьючерсов по стоимостной оценке объема открытых позиций.
Такое изменение структуры следует охарактеризовать как положительное, поскольку оно свидетельствует об увеличении объема хеджирования с помощью опционов.
Тот факт, что изменения в структуре открытых позиций не ведут к изменениям в структуре сделок, указывает на значительно более низкую ликвидность опционного рынка. Но с другой стороны, это обстоятельство одновременно указывает на более длительный период держания опционных позиций, что, вместе с предположением о более активном использовании данного сегмента рынка для целей хеджирования, говорит о том, что биржевой срочный рынок на Московской бирже стано-
2009 97 3 96 4 79 21 72 28
2010 96 4 96 4 77 23 82 18
2011 93 7 96 4 78 22 87 13
2012 94 6 96 4 74 26 83 17
2013 92 8 95 5 62 38 77 23
2014 91 9 94 6 60 40 63 37
2015 96 4 97 3 57 43 62 38
2016 95 5 96 4 50 50 61 39
2017 92 8 95 5 57 43 69 31
Источник: рассчитано по данным Московской биржи.
Таблица 9
Доли фьючерсов и опционов в совокупном объеме срочного рынка на Московской бирже, в %
Объем торговли Открытые позиции
Год В рублях В контрактах В рублях В контрактах
фьючерсы опционы фьючерсы опционы фьючерсы опционы фьючерсы опционы
вится пригоден для долгосрочного хеджирования рисков10.
На внебиржевом рынке ПФИ в настоящее время обращаются пять групп инструментов (свопы, форварды, опционы, процентные соглашения и свопционы), из которых сделки со свопционами заключаются крайне редко и в минимальных объемах. Также крайне редки сделки FRA (включая иные аналогичные соглашения по процентным ставкам), и их объем также минимален. Регулярно заключаются опционные сделки, но и их объем незначителен. В структуре сделок присутствует ярко выраженная преобладающая доля (от 78 до 86% от месяца к месяцу) свопов, которые являются
основным ПФИ на внебиржевом рынке в России. На втором месте стабильно остаются форварды, доля которых колеблется от 14 до 19%. (Результаты анализа структуры торговли ПФИ на внебиржевом рынке в мае-сентябре 2017 г. представлены в табл. 10 и на рис. 2.)
Сопоставление структуры рынка ПФИ России с зарубежными аналогами
Нами было проведено сопоставление структуры российского рынка ПФИ с зарубежными аналогами, в результате которого выявились существенные отличия структуры российского рынка ПФИ от среднемировых стандартов.
Таблица 10
Структура внебиржевого оборота ПФИ в мае-сентябре 2017 г., млрд. руб.
Вид инструментов Май Июнь Июль Август Сентябрь
Свопы 27,29 25,60 26,57 27,01 25,15
Форварды 5,26 4,32 4,25 5,83 6,32
Опционы 0,10 0,29 0,20 0,26 0,97
РЯА и другие процентные соглашения 0,12 0,00 0,014 0,00 0,00
Свопционы 0,00 0,00 0,0003 0,00 0,00
Источник: рассчитано по данным репозитария НРД.
Рис. 2. Структура внебиржевого оборота ПФИ в мае-сентябре 2017 г. по видам инструментов, в %
Май Июнь Июль Август Сентябрь
Источник рассчитано по данным репозитария НРД.
□ Свопционы
□ РКА и другие процентные соглашения
■ Опционы
■ Форварды
□ Свопы
10 В недавней работе А.Е. Абрамова приводятся результаты раздельного анализа структуры рынков фьючерсов и опционов Московской биржи с точки зрения типов базисных активов. Рынок опционов характеризуется в ней более резким ростом доли валютных контрактов в структуре сделок в 2014 г. (см.: Абрамов А.Е. Российский финансовый рынок:факторы развития и барьеры роста. — М.: Изд-во Ин-та Гайдара, 2017. С. 123-126).
Московская биржа по итогам 2016 г. называлась в качестве мирового лидера по объему торговли фьючерсами на акции одного вида одного эмитента (Single Stock Futures), выраженному в количестве контрактов11. Суммарный объем торговли такими фьючерсами на Московской бирже за 2016 г. составил 30% мирового объема биржевой торговли данными контрактами. Из десяти наиболее активно торгуемых в мире фьючерсных контрактов данного типа пять представляют российские активы (на обыкновенные акции Сбербанка, «Газпрома», ВТБ и «ЛУКойла» и на привилегированные акции Сбербанка), которые торгуются на Московской бирже12.
Вместе с тим Московская биржа не входит в число лидеров по торговле этими же фьючерсами в стоимостном выражении (по но-тиональной стоимости), а также по торговле опционами на отдельные акции. Такое несовпадение позиций указывает на две особенности российского рынка ПФИ:
• номинальная стоимость фьючерсного контракта здесь значительно меньше, чем в большинстве других стран;
• на срочном рынке акций существует значительный перекос в пользу фьючерсной торговли, в то время как активность опционной торговли намного ниже среднемировых стандартов.
Как представляется, низкое соотношение между объемом торговли фьючерсами на отдельные акции, выраженным в нотиональной стоимости, и объемом торговли этими же фьючерсами, выраженным в количестве контрактов, свойственное Московской бирже, объясняется значительной ролью оперирующих на ней мелких частных инвесторов и способствует весьма высокой ликвидности этого сегмента рынка. Поэтому в целом такую особенность можно оценить как позитивный фактор развития российского рынка ПФИ, который необходимо сохранить.
Вместе с тем такие особенности срочного рынка акций в России требуют и дополнительного внимания к вопросам управления рисками. Снижение рисков может быть достигнуто за счет более активного развития опционной торговли - именно на этом сегменте крупные институциональные инвесторы традиционно играют ведущую роль, предоставляя возможность хеджирования рисков. К сожалению, на Московской бирже этот сегмент очень невелик (по сравнению с другими биржами развивающихся и особенно развитых рынков), главным образом по показателям объема торговли опционами.
В целом две отмеченные выше особенности российского срочного биржевого рынка акций указывают на повышенный спекулятивный уровень данного сектора. Баланс между спекулятивными операциями и операциями хеджирования на биржевом рынке ПФИ в России пока не достигнут.
Важным структурным отличием российского биржевого рынка ПФИ является его неполнота. Крайне незначительная доля сегмента срочного товарного рынка и почти полное отсутствие сегмента срочных процентных инструментов на биржевом рынке ПФИ в России существенно сужают возможности хеджирования рисков в отечественной экономике.
На Московской бирже также отсутствует рынок секьюритизированных деривативов. Тогда как в мире данный сегмент биржевых рынков ПФИ весьма активно развивается в последние годы, создавая для инвесторов возможности по управлению рисками инвестиций.
Секьюритизированные производные продукты представляют собой обращающиеся финансовые инструменты, предназначенные для удовлетворения ряда потребностей инвесторов и создающие для них возможность реагировать на различные инвестиционные стратегии путем включения специальных, нестандартных функций. Эти продукты в основном
11 WFE IOMA 2016 derivatives report. April 2017. - World Federation of Exchanges, 2017. Pp. 11-12.
12 Там же. P. 12.
используются для защиты капитала, хеджирования от воздействия волатильности, использования в рамках арбитражных стратегий. Все эти потребности весьма актуальны для современного российского рынка, что ставит вопрос о необходимости более активного развития данного сегмента биржевого рынка ПФИ в стране.
В связи с этим достижение большей полноты структуры рынка ПФИ, снятие ограничений на доступ на него инвесторов, стимулирование внедрения новых инструментов стали составной частью предлагаемых направлений реформирования финансового сектора, разработанных в рамках Центра стратегических разработок13. ■
13 Подробнее об основных направлениях реформирования финансового сектора см.: Данилов Ю., Буклемишев О., Абрамов А. О необходимости реформы финансовых рынков и небанковского финансового сектора // Вопросы экономики. 2017. № 9. С. 40-44.
