CC BY
50УДК 336.64
Бродунов Андрей Николаевич,
кандидат экономических наук,
заместитель заведующего кафедрой финансов и кредита,
Московский университет имени С.Ю. Витте,
г. Москва.
Brodunov Andrew Nikolaevich,
Ph.D., Associate Professor,
Deputy Head of the Department of Finance and Credit,
S.U. Vitte Moscow University,
Moscow
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БИЗНЕСА И РАБОТА НА ЗАЕМНОМ КАПИТАЛЕ: ОТ ТЕОРИИ К ПРАКТИКЕ (УЧЕТНАЯ МОДЕЛЬ АНАЛИЗА)
THE EFFICIENCY OF THE BUSINESS AND WORK ON BORROWED CAPITAL: FROM THEORY TO PRACTICE (ACCOUNTING MODEL OFANALYSIS)
В силу специфических условий ведения бизнеса, сложившихся в последние годы для многих компаний, в независимости от масштабов их деятельности остро встает вопрос обеспечения их непрерывного функционирования, а порой и «выживаемости». Складывающиеся макроэкономические и политические условия требуют постоянного поиска источников финансирования с одной стороны и «отладки» операционной и инвестиционной деятельности компаний, с другой. Часто, особенно для компаний—представителей малого и среднего бизнеса задача по привлечению внешнего финансирования и эффективного его использования является труднореализуемой в силу многих обстоятельств. Одним из таковых выступает не полное представление о той совокупности факторов, которые одновременно формируют «сдвиг» результирующего показателя, примером которого является рентабельность собственного капитала (ROE).
В представленной работе предпринята очередная попытка раскрыть практические аспекты оценки эффективности финансовой конструкции компании на примере конкретного хозяйствующего субъекта.
Ключевые слова: структура капитала, эффективность операций, финансовый рычаг, финансовая устойчивость, затраты на капитал.
Due to the specific business conditions that have developed in recent years for many companies, regardless of the scale of their activities, the issue of ensuring their continuous operation, and sometimes «survival», is acute. The emerging macroeconomic and political conditions require a constant search for sources of financing on the one hand and «debugging» the operating and investment activities of companies, on the other. Often, especially for small and medium-sized businesses, the task of attracting external financing and its effective use is difficult to implement due to many circumstances. One of these is not a complete picture of the set of factors that simultaneously form the «shift» of the resulting indicator, an example of which is the return on equity (ROE).
In the present work, another attempt is made to reveal the practical aspects of assessing the effectiveness of the financial structure of the company on the example of a particular economic entity.
Keywords: capital structure, efficiency of operations, financial leverage, financial stability, capital costs.
ВВЕДЕНИЕ
Всем, кто имел дело с менеджерами и собственниками — представителями малого и среднего бизнеса хотя бы раз приходилось слышать о том, что управление финансами в его классическом понимании, является исключительно сложным, таинственным и непосильным занятие, которое отвлекает силы и время. Автору данной статьи не раз приходилось слышать о том, что успех бизнеса зависит в первую очередь от «интуиции» и удачи, а не от понимания того, что означает тот или иной показатель в рамках принятия управленческих решений. Стандартная схема представления, об успешности деятельности следующая: «есть прибыль — хорошо, нет прибыли — плохо». Финансовые операции, при этом сводятся только к учетным, которые чаще всего переданы на аутсорсинг.
Трудно поспорить с данным тезисом в его первом приближении. Отметим лишь, что в подобном подходе к результатам деятельности компании наличие или отсутствие прибыли это сложившийся факт, который позволяет ответить на вопрос: «Сколько?», но не дает ответа на вопросы: «Почему?», «А сколько могли бы?», и классическое «Что делать?».
Общий же язык, на котором разговаривают в мире бизнеса, — это язык финансов и финансовых коэффициентов. Отметим, что количество финансовых коэффициентов исчисляется десятками, а их возможные вариации — сотнями. Поэтому общепринято, что самыми важными показателями, на которые ориентируются все участники успешного бизнеса, являются те, что вытекают из финансовых взаимосвязей компании.
33
ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ
В учетной модели оценки уровня финансового «здоровья» компании важнейшим критерием оценки эффективности ее деятельности с позиции собственников и потенциальных инвесторов является способность компании генерировать требуемую (или максимально возможную) величину прибыли на единицу стоимости привлеченного капитала, т. е. обеспечивать его рентабельность [6].
При этом, одним из ключевых показателей, часто используемых при определении эффективности операционной и финансовой политик, проводимых компанией является: рентабельность собственного капитала (ROE: Return On Equity1), который выступает ориентиром, позволяющим понять, на какие дивиденды могут рассчитывать владельцы акций компании.
Так, высокий уровень ROE и тенденции к его увеличению характеризуют инвестиционную привлекательность, надежность и возможности роста компании [7, с. 19]. Следовательно, управление этим финансовым показателем может стать действенным инструментом, позволяющим субъектам хозяйствования выживать в конкурентной борьбе.
Ввиду обозначенных и многих других причин, проблема повышения рентабельности собственного капитала сегодня является особенно актуальной для многих российских компаний.
Исследователи и практикующие специалисты сходятся во мнении о том, что более высокие значения ROE можно достичь путем изменения структуры капитала компании и привлечения заемных источников финансирования. Известно, что основой данного утверждения выступает модель определения уровня ROE, предложенная специалистами компании DuPont около ста лет назад. Между тем, нельзя не отметить еще один очевидный факт: рост заимствований, при условии привлечения заемного капитала на рыночных условиях2 способствует возникновению риска финансовой неустойчивости, связанной с возможной неспособностью компании погасить свои долговые обязательства в будущем. В этой связи, перед руководством возникает необходимость решения достаточно сложной задачи: как сформировать структуру источников финансирования таким образом, чтобы заемное финансирование приносило соответствующие преимущества, но при этом обеспечить компании приемлемый уровень финансовой устойчивости?
Цель настоящей статьи — обобщить наиболее часто описываемые в теоретических источниках методы оценки ROE и на их основании попытаться проиллюстрировать влияние заемных источников финансирования на уровень ROE на примере конкретной компании. И несмотря, что в качестве примера представлена крупная публичная компания (в силу доступности данных), описанная модель анализа может быть с успехом использована в модели бизнеса любого масштаба. РЕЗУЛЬТАТЫ
Как известно, в рамках корпоративных финансов выделяют несколько ключевых способов расчета рентабельности собственного капитала; каждый из них в той или иной мере помогает определить, какие факторы в большей степени оказывают влияние на ее уровень. В свою очередь, управление последними позволяет выделить ключевые «факторы влияния» и найти пути повышения ROE и при необходимости достичь его целевого уровня.
Итак, приведем основные способы расчета рентабельности собственного капитала (ROE).
Наиболее простым, с практической точки зрения, выступает определение показателя ROE по чистой прибыли:
ROE = М (1)
E
где NI (Net Income) — чистая прибыль, E (Equity) — собственный капитал [12, с. 254].
Согласно такой, «свернутой» модели, уровень ROE непосредственно зависим от величин чистой прибыли и собственного капитала компании. Нетрудно определить, что чем больше чистой прибыли компания сможет сгенерировать в рассматриваемом периоде, тем выше будет эффективность на единицу привлеченного собственного капитала. Недостатком подобного представления результирующего показателя выступает тот факт, что данная конструкция финансовых показателей не позволяет ответить на вопрос, под влиянием каких причин предприятие получило ту или иную величину доходности на единицу капитала. Следовательно, ее применение без какого-либо дополнительного анализа существенно
1 Отметим, что при расчете ROE используется собственный капитал, отраженный по правилам учетной модели, следовательно, его значение может отличаться от своей текущей стоимости, которая учитывает дополнительные преимущества компании: престиж фирмы, работу хорошо организованного управленческого персонала и т. д., не фиксируемые в бухгалтерском балансе. Поэтому рыночная цена акций может значительно превышать учетную стоимость. Таким образом, высокое/низкое значение показателя рентабельности собственного капитала компании не всегда эквивалентно высокой/низкой отдаче на инвестируемый капитал. В этой связи, инвесторам целесообразно ориентироваться не только на этот показатель, но и принимать во внимание рыночную стоимость компании [4, с. 4].
2 При формировании структуры капитала компаний, входящих в группу данное утверждение не так очевидно в силу специфики их финансирования.
34
ограничивает возможность корректной интерпретации полученного значения ROE (а, следовательно, и управление этими показателями). Решение данной проблемы можно найти, в описании ROE в модели, которую принято называть модель DuPont3 (см. рис. 1). Данная модель позволяет понять, насколько эффективными оказались принятые управленческие решения руководства компании в рамках ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, дать количественную оценку их влияния на ROE, а также выявить резервы его улучшения [5, с. 97].
чистая прибыль / выручка
NPM
NI / S
х
х
х
выручка / активы
S / A
SOA
ROE
х
х
х
акт ивы / капит ал
FLM
A / E
Рис. 1. Рентабельность собственного капитала по 3-х факторной модели DuPont (Составлено автором)
Представленная модель отражает зависимость ROE от 3-х факторов: рентабельности продаж по чистой прибыли (Net Profit Margin — NPM), скорости оборачиваемости активов (Sales on Assets — SOA) и структуры капитала компании, выражаемой через показатель финансового рычага (Financial Leverage Multiplier — FLM). Данные индикаторы операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании оказывают прямое воздействие на рентабельность собственного капитала. Так, например, можно предположить, что руководство компании примет решение о привлечении дополнительных заемных источников финансирования. Его исполнение при прочих равных условиях приведет к тому, что увеличение доли заемных средств в структуре совокупных источников финансирования приведет к повышению рентабельности собственного капитала [10, c. 85]. (Но в тоже время, модель не учитывает, что увеличение заемных средств способствует росту процентных обязательств компании, которые снижают величину чистой прибыли).
Итак, обозначим коротко сущность показателей 3-х факторной модели DuPont.
Рентабельность продаж по чистой прибыли характеризует эффективность производственной и коммерческой деятельности компании и показывает, сколько чистой прибыли она получает с одного рубля продаж. NPM выступает индикатором ценовой политики и способности контролировать издержки, ввиду чего позволяет оценить эффективность операционной деятельности компании.
Оборачиваемость активов говорит об эффективности, с которой компания использует свои ресурсы для выпуска продукции, и показывает, сколько денежных единиц выручки от реализации приходится на одну единицу денежных средств, вложенных в имущество (активы) [11, с. 286].
Еще один фактор 3-х компонентной модели DuPont — коэффициент финансовой зависимости — показывает финансовые решения руководства компании и отражает долю заемных источников в общей структуре финансирования ее деятельности, а также характеризует финансовую устойчивость и рискованность бизнеса [5, с. 97].
По нашему мнению, преимуществом 3-х факторной модели DuPont является возможность оценить эффективность использования собственного капитала компании в разрезе факторов, влияющих на его рентабельность, дальнейшее управление которыми будет способствовать ее повышению.
Рентабельность собственного капитала во многом определяется структурой источников финансирования компании и их стоимостью [9, с. 111]. Так, структура капитала оказывает непосредственное влияние на величину чистой прибыли, генерируемой предприятием: вклад в ее формирование вносят не
3 Отметим, что впервые модель DuPont была применена в 1919 г., но в несколько ином виде, чем показано на рисунке. Изначально она учитывала воздействие на показатель ROE лишь двух факторов — рентабельности активов (ROA) и финансового рычага компании (FLM) и формула выглядела следующим образом: ROE = ROA х FLM [10, с. 84].
35
только собственные, но и заемные средства компании. Математически вклад собственного капитала в формирование чистой прибыли можно выразить следующим образом:
NIe = ROIC х (1 - T) х E, (2)
где NIe — вклад собственного капитала в формирование чистой прибыли компании; ROIC — рентабельность инвестированного капитала; T — эффективная ставка налога на прибыль компании; E — собственный капитал.
Вклад заемного капитала, со своей стороны, представлен в виде следующей формулы: NId = (ROIC - I) х (1 - T) х D, (3)
где NId — вклад заемного капитала в формирование чистой прибыли компании; I — процентная ставка по долговым обязательствам, имеющимся у компании; D — заемный капитал.
В этой связи, в целях решения рассматриваемой проблемы важно учитывать значимость заемных источников финансирования как инструмента, позволяющего достичь более высоких значений рентабельности собственного капитала. Однако не следует забывать, что заемный капитал является платным источником, потому его использование выгодно компании лишь при определенных условиях, а чрезмерное наращивание может способствовать увеличению рисков финансовой неустойчивости. Подтвердить данный тезис нам позволит одна из концепций эффекта финансового рычага (DFL: Degree of Financial Leverage).
Эффект финансового рычага (DFL) является одним из показателей эффективности использования заемных источников финансирования и отражает, насколько увеличится рентабельность собственного капитала при привлечении дополнительной единицы заемного капитала. Согласно данной концепции, выгода от использования заемных источников возникает в случае, если рентабельность инвестированного капитала (ROIC) превышает средневзвешенную цену заемного капитала (WACLC: Weighted average cost of Loans Capital) [8, с. 85].
В тоже время, возможна ситуация, при которой DFL достигает отрицательного значения — если ROIC окажется ниже, чем WACLC. Это свидетельствует о том, что использование заемного капитала для компании неэффективно, что приводит к снижению величины собственного капитала.
Таким образом, принимая во внимание ключевые положения концепции «эффекта финансового рычага», представим еще один способ расчета рентабельности собственного капитала:
FBTT D
ROE = -j^- + (1 - T) х (ROTC - WACLC) х — = ROTC + DFL . (4)
В научных кругах принято утверждение, что чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, следовательно, выше сила воздействия финансового рычага и более изменчива чистая прибыль.
Таким образом, повышение доли заемного капитала в структуре совокупных источников финансирования (указывающее на возрастание DFL), при прочих равных условиях приводит к росту финансовой нестабильности компании, выражаемой в меньшей предсказуемости величины чистой прибыли.
А поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов4, является для компании обязательной, то при относительно высоком уровне финансового рычага даже незначительное снижение полученной прибыли может иметь неблагоприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда его уровень невысок [3, с. 2].
.Покажем практическое применение рассмотренных выше способов расчета ROE на примере компании ПАО «АЛРОСА» — на сегодняшний день данная компания является мировым лидером по объему производства природных алмазов [13]. Также представляет интерес оценить влияние заемных источников финансирования на уровень рентабельности собственного капитала данной компании за последние несколько лет. В этой связи, в качестве периода исследования выбран 31.12.2015-31.12.2017 гг. Статистической базой данных выступила бухгалтерская (финансовая) отчетность ПАО «АЛРОСА» по РСБУ за соответствующий период.
В табл. 1. представлен расчет ROE, сгенерированного ПАО «АЛРОСА». Расчет был осуществлен тремя способами: на основе «свернутой» модели по чистой прибыли, по 3-х факторной модели DuPont, а также через показатель доходности от инвестированного капитала (ROIC) с учетом эффекта финансового рычага (DFL). Также определена абсолютная величина вклада собственного и заемного капитала (NIE и Nd) в формирование чистой прибыли ПАО «АЛРОСА» с 31.12. 2015 по 31.12.2017 гг.
4 Согласно ст. 42 Федерального закона Российской Федерации от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах», «общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев отчетного года и (или) по результатам отчетного года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям...» [1]. Из этого следует, что решение о выплате дивидендов является правом акционерного общества, а не его обязанностью.
36
Таблица 1. Расчет рентабельности собственного капитала ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. *
Показатель 31.12.2017 31.12.2016 31.12.2015
Собственный капитал (E), тыс. руб. 388 621 753 437 220 116 303 887 168
Заемный капитал (D), тыс. руб. 94 829 602 143 249 322 223 108 795
Инвестированный капитал (IC), тыс. руб. 483 45 1 355 580 469 438 526 995 963
Рентабельность продаж по чистой прибыли (NI/S), % 8,43 % 59,51 % 11,39 %
Оборачиваемость активов (S/A) 0,35 0,37 0,31
Коэффициент финансовой зависимости (A/E) 1,49 1,56 1,96
ROIC, % 7,65 % 33,86 % 7,22 %
EBIT, тыс. руб. 36 974 110 196 519 929 38 053 988
Проценты к уплате, тыс. руб. 7 131 675 10 902 143 11 983 067
Стоимость заемных средств, % 7,52 % 7,61 % 5,37 %
Эффективная ставка налога на прибыль, % 43,52 % 19,98 % 19,02 %
(ROIC - WACLC) 0,13 % 26,24 % 1,85 %
Финансовый рычаг (D/E) 0,24 0,3 3 0,73
DFL, % 0,02 % 6,88 % 1,10 %
ROE по ЧП, % 4,34 % 33,97 % 6,95 %
ROE (по модели DuPont), % 4,34 % 33,97 % 6,95 %
ROE =ROIC+DFL (с учетом налогового щита) 4,34 % 33,97 % 6,95 %
NIe (вклад СК) 16 785 959 118 440 878 17 769 829
Nd (вклад ЗК) 68 249 30 082 162 3 342 414
Чистая прибыль, тыс. руб. 16 854 208 148 523 040 21 112 243
* Составлено по данным [14].
По данным таблицы, на протяжении всего рассматриваемого периода — с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. заемный капитал обеспечивал ПАО «АЛРОСА» положительный эффект финансового рычага, что способствовало более высокому значению рентабельности собственного капитала компании. Так, на 31.12.2015 г. ROE составил 6,95 %, а к 31.12.2016 г. значительно увеличился — до 33,97 %, но к 31.12.2017 г. снизился до 4,34 %. В тоже время, на 31.12.2016 г. уровень DFL достиг своего наибольшего значения — 6,88 %. Это обусловлено тем, что рентабельность инвестированного капитала превысила стоимость заемных средств на 26,24 %. Если сравнить данное значение с предыдущим годом, то можно увидеть: на 31.12.2016 г. за счет DFL прирост рентабельности собственного капитала составил на 24,39 % больше, чем на 31.12.2015 г.
Отметим, что среди факторов, при котором уровень DFL достиг максимального (в 2016 г.) влияния на ROE, можно выделить значительный вырост величины прибыли до уплаты процентов и налогов компании. (темп роста EBIT составил 416 %). Величина инвестированного капитала также увеличилась, однако ее рост происходил гораздо меньшими темпами по сравнению с EBIT — он равен всего 10 %. Обратим внимание на изменение структуры капитала ПАО «АЛРОСА» (рис. 2).
Рост EBIT на 31.12.2016 г. по сравнению с 31.12.2016 г. позволил обеспечить наибольшую рентабельность инвестированного капитала ПАО «АЛРОСА» и, как следствие, максимальный эффект DFL за рассматриваемый период. Отметим что именно на 31.12.2016 г. ROE смогла превысить ROIC — на 0,11 %, что можно оценить положительно.
Выделим один важный аспект — на 31.12.2016 г. стоимость заемных средств компании имела максимальное значение за весь рассматриваемый период (7,61 %), при том что по состоянию на ту же дату имело место снижение доли заемных средств в общей структуре капитала с 223 108 795 тыс. руб. на 31.12.2015 г. до 143 249 322 тыс. руб. на 31.12.2016 г. (рис. 3).
Данные рисунка показывают, что на 31.12.2015 г. величина заемных средств ПАО «АЛРОСА» достигла наибольшей величины за рассматриваемый период, в то время как их стоимость имеет минимальное значение (5,37 %). Снижение заемных источников финансирования компании в дальнейшем сопровождается ростом платы за их использование. Это противоречит приведенному нами ранее утверждению, что наращивание заемного капитала эквивалентно увеличению выплачиваемой по нему суммы процентов.
Однако, с 31.12.2016 по 31.12.2017 г. ROE снизился практически в 8 раз — до 4,34 %. Причину сложившейся ситуации можно увидеть, отразив графически динамику показателей, используемых для расчета ROIC (как одного из компонентов формулы ROE= ROIC + DFL).
Как видно по графику, операционная прибыль ПАО «АЛРОСА» на 31.12.2017 г. существенно сократилась по сравнению с 31.12.2016 г. (рис. 4).
37
Рис. 2. Структура капитала ПАО «АЛРОСА», 31.12.2016-31.12.2017 гг. (Составлено по данным [14]).
тыс. руб. 250 000 000 Т
200 000 000 "
150 000 000 --
100 000 000 --
50 000 000 --
223 108 795
7,61%
7,52%
143 249 322
94 829 602
-- 8,00% -- 7,00% -- 6,00% -- 5,00% -- 4,00% 3,00% " 2,00% -- 1,00%
0,00%
31.12.2015 г.
31.12.2016 г.
31.12.2017 г.
| I Заемный капитал
■Стоимость заемных средств
Рис. 3. Заемный капитал ПАО «АЛРОСА» и его стоимость в динамике за период 31.12.201531.12.2017 гг. (Составлено по данным [14]).
Мы можем наблюдать, что величина инвестированного капитала на 31.12.2017 г. уменьшилась по сравнению с 31.12.2016 г. (темп роста составил -17 %), однако снижение ЕВ1Т происходило более
38
0
31.12.2015 г. 31.12.2016 г. 31.12.2017 г.
Собственный капитал Заемный капитал —a— EBIT —■—ROIC, %
Рис. 4. Графическое представление показателя ROIC ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. (Составлено по данным [14]).
быстрыми темпами (-81 %), что и стало главной причиной уменьшения рентабельности инвестированного капитала. Следовательно, снижение ROIC и сохранение стоимости заемных средств практически неизменной величиной (на 31.12.2017 г. по сравнению с 31.12.2016 г. стоимость привлеченных заемных средств компании сократилась всего на 0,09 %) в рассматриваемом периоде стали причиной тому, что уровень DFL сократился в 6,88 % до 0,02 %, а ROE — снизилась с 33,97 % до 4,34 %.
Данная ситуация указывает на рост финансового риска в деятельности компании. Можно предположить, что в будущем ПАО «АЛРОСА» сохранит уровень финансового рычага, равным 0,24, но при этом операционная прибыль останется прежней или незначительно увеличится по сравнению с величиной на 31.12.2017 г. Тогда, при возможном повышении стоимости заемных источников финансирования эффект финансового рычага (DFL) станет отрицательным. В таком случае, ПАО «АЛРОСА» сможет получить большие выгоды от налогового щита (ввиду роста процентных платежей по заемным средствам), но рентабельность собственного капитала компании может снизится за счет отрицательного DFL.
Обратим внимание на динамику эффективной ставки налога на прибыль ПАО «АЛРОСА»: по состоянию на 31.12.2015 г. и на 31.12.2016 г., можно заметить существенный разрыв в достигнутых ею значениях — 43,52 % и 19,98 % соответственно (табл. 1). Данный индикатор позволяет определить реальную долговую нагрузку компании, а потому оказывает значительное влияние на изменение величины ее чистой прибыли (последняя, со своей стороны, имеет прямое отношение к изменению рентабельности собственного капитала). В этой связи, следует определить причину того, что всего за 1 год уровень налоговой нагрузки компании снизился на 23,54 % (рис. 5).
Как известно, что эффективная ставка налога на прибыль может не совпадать с фискальной ставкой в силу осуществления учета операций в рамках политик бухгалтерского и налогового учета. В такой ситуации возникают, так называемые, постоянные и временные разницы, наличие которых приводит к возникновению активов и обязательств, связанных с отложенными платежами по налогу на прибыль. Так, согласно п. 14 ПБУ 18/02 (утв. приказом Минфина РФ от 19 ноября 2002 г. № 114н), отложенный налоговый актив является частью отложенного налога на прибыль, «которая должна привести к уменьшению налога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующим за отчетным или последующих отчетных периодах». В п. 15 Положения сказано, что «под отложенным налоговым обязательством понимается часть отложенного налога на прибыль, которая должна привести к увеличению налога на прибыль...» [2].
Между тем, вертикальный и горизонтальный анализ Отчета о финансовых результатах ПАО «АЛРО-СА» в части фактических налоговых платежей позволяет прийти к выводу, что наибольшее влияние на величину эффективной ставки налога на прибыль оказало изменение отложенных налоговых обяза-
39
ГЛД.Д. Тнп - (ЛОНО + ДОНА + Прочее)
Эффективная ставка налога на прибыль = -:Нп—-г---—
Прибыль до налогообложения
Показатель 31.12.2017 г. 31.12.2016 г. 31.12.2015 г.
Текущий налог на прибыль (Тнп) 17842299 29839188 2831114
Изменение отложенных налоговых обязательств (ЛОНО) 4712963 -10449970 -1986948
Изменение отложенных налоговых активов (Л ОНА) -9283 3507666 -1715
Прочее 150392 -313254 -13 8901
Итого фактические налоговые платежи, тыс. руб. 12988227 37094746 495 8678
Прибыль до налогообложения 29842435 185617786 26070921
Эффективная ставка налога на прибыль, % 43,52% 19,98% 19,02%
Рис. 5. Факторы, формирующие эффективную ставки налога на прибыль ПАО «АЛРОСА» (Составлено по данным [14]).
тельств и прочих налоговых обязательств. Структура фактических налоговых платежей в сравнении на
31.12.2016 г. и на 31.12.2017 г. говорит о том, что на 31.12.2016 г. у компании наблюдался рост отложенных налоговых активов (ОНА) и снижение отложенных налоговых обязательств. Однако на
31.12.2017 г. у компании выросли отложенные налоговые обязательства (ОНО), в то время как величина ОНА снизилась. Иными словами, величина налогового бремени ПАО «АЛРОСА» на 31.12.2017 г. уменьшающая чистую прибыль компании, выросла по сравнению с 31.12.2016 г.
Рассмотрим в динамике «свернутую» модель рентабельности собственного капитала ПАО «АЛРО-СА» по чистой прибыли за период с 31.12.2015 - 31.12.2017 гг. (рис. 6). Данные рисунка позволяют прийти к выводу, что одной из причин снижение показателя ROE как по состоянию на 31.12.2017 г., так и на 31.12.2017 г. стали более быстрыми темпы снижения чистой прибыли в сравнении с динамикой собственного капитала компании.
Напомним, что на 31.12.2015 г. показатель ROE составил 6,95 %, а к 31.12.2016 г. достиг наибольшего значения за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. — 33,97 %. Применение 3-х компонентной модели DuPont позволяет провести факторный анализ показателя ROE компании за рассматриваемый период.
По данным табл. 1 видно — рост показателя обусловлен тем, что на 31.12.2016 г. по сравнению с 31.12.2015 г. резко увеличилась рентабельность продаж по чистой прибыли (на 31.12.2015 она равна
16 854 208
21 112243
148 523 040
388 621 753
437 220 116
303 887 1 68
□ Чистая прибыль
□ Собственный капитал
0 100 000 000 200 000 000 300 000 000 400 000 000 500 000 000
тыс. руб.
Рис. 6. Динамика чистой прибыли и собственного капитала ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. (Составлено по данным [14]).
40
11,39 %, а к 31.12.2016 г. составила 59,51 %) и оборачиваемость активов (Asset turnover — AT), в то время как коэффициент финансовой зависимости (FLM) снизился всего на 0,4.
Однако к концу 2017 г. NPM ПАО «АЛРОСА» заметно уменьшилась и составила 8,43 %. Причину данного изменения можно выявить, рассмотрев динамику выручки и чистой прибыли компании (рис. 7).
о
<N <N
УЗ
о
<N <N
О <N <N
200 039 378
16 854 208
249 566 455
148 523 040
185 276 834
21 112 243
□ Чистая прибыль
□Выручка
0 100 000 000 200 000 000
Рис. 7. Динамика выручки и чистой прибыли ПАО «АЛРОСА» (Составлено по данным [14]).
300 000 000 тыс. руб.
Таким образом, на 31.12.2017 г. по сравнению с 31.12.2016 г. снизились как выручка (на 19,85 %), так и чистая прибыль компании (88,65 %). Однако темпы снижения последней значительно превышают темпы роста выручки. Разложив показатели модели DuPont на дополнительные факторы, можно провести более глубокий анализ рентабельности собственного капитала ПАО «АЛРОСА». Так, например, формула рентабельности продаж по чистой прибыли (NPM) примет следующий вид:
лгпл, GP EBIT ЕВТ NI (5)
NPM =-х-х-х-, (5)
S GP EBIT ЕВТ
где S — выручка; EBIT — прибыль до уплаты процентов и налогов; GP — валовая прибыль; EBT — прибыль до налогообложения; NI — чистая прибыль.
Сформируем массив необходимых данных и рассчитаем рентабельность продаж ПАО «АЛРОСА» альтернативным способом (табл. 2).
В таблице 2 показано, что снижение рентабельности продаж ПАО «АЛРОСА» на 31.12.2017 г. по сравнению с 31.12.2016 г. обусловлено уменьшением всех составляющих ее показателей. Отметим,
Таблица 2. Расчет рентабельности продаж ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг.
*
Показатель 31.12.2017 31.12.2016 31.12.2015
Выручка (S) 200 039 378 249 566 455 185 276 834
Валовая прибыль (GP) 100 605 276 155 148 739 104 479 859
Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) 36 974 110 196 519 929 38 053 988
Прибыль до налогообложения (EBT) 29 842 435 185 617 786 26 070 921
Чистая прибыль (NI) 16 854 208 148 523 040 21112 243
GP / S 0,503 0,622 0,564
EBIT / GP 0,368 1,267 0,364
EBT / EBIT 0,807 0,945 0,685
NI / EBT 0,565 0,800 0,810
NPM 0,084 0,595 0,114
* Составлено по данным [14].
41
что снижение валовой прибыли происходило более быстрыми темпами, чем выручки компании (-19,85 % и -35,16 % соответственно). А снижение коэффициента ОР/Б в том же периоде указывает на рост доли себестоимости продукции в выручке от продаж. Действительно, на 31.12.2017 г. себестоимость продаж ПАО «АЛРОСА» выросла на 5 016 386 тыс. руб. (рис. 8).
тыс. руб.
105 000 000 1
100 000 000 -
95 000 000 "
90 000 000 -
85 000 000 -
80 000 000 -
75 000 000 -
■ Се бе стой мо сть продаж
99 434 102
'94 417 716
I 796 975
70 000 000
31.12.2015 г. 31.12.2016 г. 31.12.2017 г.
Рис. 8. Динамика себестоимости продаж ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2016 г. по 31.12.2017 г.
(Составлено по данным [14]).
Отношение EBT / EBIT показывает, что на 31.12.2017 г. по сравнению с 31.12.2016 г. уровень долговой нагрузки ПАО «АЛРОСА» уменьшился, что говорит о снижении выгод налогового щита для компании.
Так как из прибыли до налогообложения формируется чистая прибыль, то снижение ее темпов роста к 31.12.2017 г. оказало соответствующее влияние на показатель NI / EBT. Заметим, что наибольшее влияние на формирование показателя EBT оказали прочие расходы компании — с 31.12.2016 г. по 31.12.2017 г. они увеличились с 51304184 тыс. руб. до 92043146 тыс. руб. соответственно.
Оборачиваемость активов (Asset turnover) ПАО «АЛРОСА» сократилась незначительно — с 0,37 на 31.12.2016 г. до 0,35 на 31.12.2017 г.
Однако представив формулу данного показателя в несколько ином виде, мы сможем более точно сказать, какие факторы в рассматриваемом периоде в большей степени оказали воздействие на его динамику:
AT =-1-, (6)
FA NCWC Cash
-x-x-
S S S
где FA — внеоборотные активы; NCWC — неденежная часть оборотного капитала (запасы и дебиторская задолженность); Cash — денежная часть оборотного капитала.
Сформируем массив данных и рассчитаем оборачиваемость активов ПАО «АЛРОСА» альтернативным способом (табл. 3).
По данным таблицы, снижение оборачиваемости активов с 31.12.2016 г. по 31.12.2017 г. вызвано прежде всего, ростом показателя капиталоемкости внеоборотных активов (FA/S) и неденежной части оборотного капитала.
Показатель FA / S увеличился на 31.12.2017 г. по сравнению с 31.12.2016 г. несмотря на то, что в данном периоде снизились как выручка, так и внеоборотные активы ПАО «АЛРОСА». Тем не менее, выручка компании снижалась более быстрыми темпами, чем внеоборотные активы (-19,85 % и -17,68 % соответственно), что и стало причиной повышения рассматриваемого показателя.
42
Рост показателя NCWC / S обусловлен прежде всего тем, что на 31.12.2017 г. по сравнению с 31.12.2016 г. у компании имел место рост дебиторской задолженности; запасы уменьшились в том же периоде, однако темп их снижения оказался меньше, чем темп снижения выручки (-7,26 % и -17,68 % соответственно).
Продолжая анализировать влияние факторов на показатель ROE модели DuPont, мы можем отметить, что коэффициент финансовой зависимости (FLM) сократился с 1,5 6 до 1,49 к 31.12.2017 г. по сравнению с
31.12.2016 г. Такое изменение произошло за счет уменьшения как собственного капитала ПАО «АЛРОСА», так и величины совокупных активов. Однако активы уменьшились на величину большую, чем собственный капитал компании. Аналогично предыдущему показателю, представим формулу коэффициента в более развернутом виде:
FLM = 1 + D х — , (7)
E E
где D — величина процентных обязательств компании; OL — величина беспроцентных обязательств; Е — собственный капитал.
На основании данной формулы рассчитаем коэффициент FLM ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. и определим факторы, оказавшие влияние на его динамику (табл. 4).
Таким образом, наибольшее влияние на динамику коэффициента финансовой зависимости оказала величина заемных средств компании — на 31.12.2016 г. она составила 143 249 322 тыс. руб., а к
31.12.2017 г. сократилась до 94 829 602 тыс. руб. Данное заключение подтверждается тем, что величина заемных средств ПАО «АЛРОСА» снижалась более быстрыми темпами, чем беспроцентные обязательства компании (темп роста процентных обязательств составил (-33,80 %), беспроцентных — (-7,07 %) соответственно). Заметно, что по состоянию на 31.12.2017 г. величина платных источников финансирования деятельности ПАО «АЛРО-СА» практически равна беспроцентным обязательствам компании.
В заключение рассчитаем показатели №Еи ND—вклад собственного и заемного капитала в формирование чистой прибыли ПАО «АЛРОСА». Как видно по рис. 9, на протяжении всего рассматриваемого периода наибольшая часть чистой прибыли компании обеспечивается за счет собственного капитала.
С одной стороны, такую ситуацию можно оценить положительно, т. к. она указывает на способность финансовых менеджеров использовать собственный капитал компании таким образом, чтобы ее функционирование позволяло генерировать соответствующий доход (который после выплаты всех обязательств компании, соответственно, трансформируется в чистую прибыль). С другой стороны, использование заемных средств обеспечило компании выгоды налогового щита, позволило повысить рентабельность собственного капитала. Кроме того, всего за год — в период с 31.12.2015 г. по 31.12.2016 г. доля прибыли, сформированная за счет заемных средств составила 21 % от суммы долга. Использование заемных источников финансирования в рассмотренном периоде позволило ПАО «АЛРОСА» обеспечить достаточно весомый вклад в формирование финансового результата, что в конечном итоге оказало влияние на рентабельность собственного капитала компании.
ВЫВОДЫ
Обобщая все выше обозначенное, отметим, что операционные и финансовые показатели компании чаще всего формулируются в терминах рентабельности и увеличения акционерной стоимости, если
43
Таблица 3. Расчет оборачиваемости активов ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. *
Показатель 31.12.2017 31.12.2016 31.12.2015
FA 440 771 534 535407 169 481 890 209
S 200 039 378 249 566 455 185 276 834
NCWC, в т. ч.: 100 923 918 88 277 087 87 081 704
запасы 62 371 842 67 256 132 56 905 786
дебиторская задолженность 38 552 076 21 020 955 30 175 918
Cash 35 317 438 57 386 673 27 451 195
FA / S 2,203 2,145 2,601
NCWC / S 0,505 0,354 0,470
Cash/S 0,177 0,230 0,148
AT 0,3467 0,3664 0,3107
* Составлено по данным [14].
Таблица 4. Расчет коэффициента финансовой зависимости ПАО «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 по 31.12.2017 гг. *
Показатель 31.12.2017 31.12.2016 31.12.2015
D 94 829 602 143 249 322 223 108 795
E 388 621 753 437 220 116 303 887 168
OL 94 012 422 101 159 416 69 977 506
D/E 0,244 0,328 0,734
OL/E 0,242 0,231 0,230
FLM 1,4859 1,5590 1,9645
* Составлено по данным [14].
тыс. руб. 140000000 -i
120000000 -
100000000 -
80000000 -
60000000 -
40000000 -
20000000 -
Nie (вклад собственного капитала)
Nd (вклад заемного капитала)
0
31.12.2015 г. 31.12.2016 г. 31.12.2017 г.
Рис. 9. Динамика показателей NIeh NdüAO «АЛРОСА» за период с 31.12.2015 г. по 31.12.2017 гг.
(Составлено по данным [14]).
речь идет о публичных компаниях. Данные тезис, часто формулируемый в учебной и научной литературе, может быть легко подтвержден, если ознакомиться с ключевыми операционными целями компаний, осуществляющих средне- и долгосрочное планирование своего развития.
Вместе с тем, часто данные показатели рассматриваются как результирующие элементы без увязки с ключевыми факторами их наполняющими. Подобные проблемы периодически формулируются в научном и профессиональном сообществе, однако многие идеи часто остаются без внимания менеджеров, особенно малых и средних компаний. Поэтому в данной статье мы осуществили очередную попытку проиллюстрировать возможности использования весьма доступного инструментария финансовой аналитики для оценки достигнутого результата при выявлении ключевых факторов, повлиявших на него.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ [Электронный ресурс]. — Режим доступа: www.consultant.ru/document/Cons_doc_LAW_8743/5cefc00d0ec286e8346c20d0bd72c51fe40038bb/ (дата обращения: 1014.09.2018).
2. Учет расходов по налогу на прибыль организаций: Положение по бухгалтерскому учету ПБУ 18/02 (утв. приказом Минфина РФ от 19 ноября 2002 г № 114 н) [Электронный ресурс]. — Режим доступа: base.garant.ru/12129425/ (дата обращения: 10-14.09.2018).
3. Блинкова М.А. Разработка инвестиционной стратегии предприятия / М.А. Блинкова [Электронный ресурс]. — Режим доступа: volgograd.ruc.su/upload/medialibrary/980/Blinkova_1 .pdf (дата обращения: 10-14.09.2018).
4. Губина О.В. Диагностика финансовой деятельности и прогнозирование перспектив бизнеса на основе многофакторных моделей рентабельности / О.В. Губина, Т.В. Рязанцева [Электронный ресурс] // Научные записки ОрелГИЭТ. — 2012. — № 1 (5). — С. 44-51. — Режим доступа: elibrary.ru/item.asp?id=19428336 (дата обращения: 10-14.09.2018).
5. Копанева А.А. Факторы формирования рентабельности собственного капитала в модели DuPont / А. А. Копанева / / ACTUAL SCIENCE. — 2016. — Т. 2. — № 4. — С. 97.
6. Кошечков А. Рентабельность собственного капитала. Формула и пример расчета / А. Кошечков [Электронный ресурс] // Электронный журнал «Финансовый директор». — Режим доступа: fd.ru/articles/157976-qqq-16-m7-08-07-2016-rentabelnost-sobstvennogo-kapitala-formula-i-primer-rascheta (дата обращения: 10-14.09.2018).
7. Круглова Г.В. Оценка и обзор методик анализа деловой активности и экономической эффективности деятельности организации / Г.В. Круглова, О.И. Мамрукова [Электронный ресурс] // Вестник МИЭП. — 2016. — № 4 (25). — С. 14-24. — Режим доступа: cyberleninka.ru/article/n/otsenka-i-obzor-metodik-analiza-delovoy-aktivnosti-i-ekonomicheskoy-effektivnosti-deyatelnosti-organizatsii (дата обращения: 10-14.09.2018).
8. Никитин Д.А. Эффективность использования заемного капитала / Д.А. Никитин [Электронный ресурс] // Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Общественные науки. — 2017. — № 2. — С. 84-89. — Режим доступа: cyberleninka.ru/article/v/effektivnost-ispolzovaniya-zaemnogo-kapitala (дата обращения: 10-14.09.2018).
44
9. Ромицына Г. А. Оценка влияния структуры капитала на рентабельность компании / Г А. Ромицына, Н.Н. Романовская [Электронный ресурс] // Известия Тульского государственного университета. Экономические и юридические науки. —2015. — № 3 (1). — С. 110-115. — Режим доступа: cyberleninka.ru/article/notsenka-vliyaniya-stmktury-kapitala-na-rentabelnost-kompanii (дата обращения: 10-14.09.2018).
10. Савченко А.А. Сравнительный анализ трех модификаций модели DuPont / А.А. Савченко [Электронный ресурс] // Традиционная и инновационная наука: история, современное состояние, перспективы: сборник статей Международной научно-практической конференции (15 ноября 2016 г., г. Екатеринбург). В б ч.; Ч. 2. — УФА: АЭТЕРНА, 2016. — 242 с. —Режим доступа: elibrary.ra/item.asp?id=27365197 (дата обращения: 10-14.09.2018).
11. Филатов Е.А. Модификация методов детерминированного факторного анализа модели DuPonlB / Е.А. Филатов, Б.В. Нечаев [Электронный ресурс] // ВЕСТНИК ИрГТУ — 2015. — № 5 (100). — С. 285-292. — Режим доступа: elibrary.ru/item.asp?id=23563812 (дата обращения: 10-14.09.2018).
12. Финансовый менеджмент / Н.И. Берзон, Т.В. Теплова и др. [Электронный ресурс]. — М.: КНОРУС, 2014. — 654 с. — Режим доступа: учебники.информ2000.рф/finans/fin219.pdf (дата обращения: 10-14.09.2018).
13. Официальный сайт ПАО «АЛРОСА» [Электронный ресурс]. — Режим доступа: www.alrosa.ru/sr2013/?page_id=29 (дата обращения: 10-14.09.2018).
14. Годовая бухгалтерская отчетность ПАО «АЛРОСА» за 2015-2017 гг. [Электронный ресурс] // Официальный сайт ПАО «АЛРОСА». — Режим доступа: www.alrosa.ru/инвесторам-и-акционерам/ (дата обращения: 10-14.09.2018).
SPISOK LITERATURY
1. Ob aktsionernykh obshchestvakh: Federal'nyy zakon ot 26.12.1995 № 208-FZ [Elektronnyy resurs]. — Rezhim dostupa: www.consultant.ru/document/Cons_doc_LAW_8743/5cefc00d0ec286e8346c20d0bd72c51 fe40038bb/ (data obrashcheniya: 1014.09.2018).
2. Uchet raskhodov po nalogu na pribyl' organizatsiy: Polozheniye po bukhgalterskomu uchetu PBU 18/02 (utv. prikazom Minfina RF ot 19 noyabrya 2002 g № 114 n) [Elektronnyy resurs]. — Rezhim dostupa: base.garant.ru/12129425/ (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
3. Blinkova M.A. Razrabotka investitsionnoy strategii predpriyatiya / M.A. Blinkova [Elektronnyy resurs]. — Rezhim dostupa: volgograd.ruc.su/upload/medialibrary/980/Blinkova_1 .pdf (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
4. Gubina O.V. Diagnostika finansovoy deyatel'nosti i prognozirovaniye perspektiv biznesa na osnove mnogofaktornykh modeley rentabel'nosti / O.V. Gubina, T.V. Ryazantseva [Elektronnyy resurs] // Nauchnyye zapiski OrelGIET. — 2012. — № 1 (5). — S. 44-51. — Rezhim dostupa: elibrary.ru/item.asp?id=19428336 (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
5. Kopaneva A.A. Faktory formirovaniya rentabel'nosti sobstvennogo kapitala v modeli DuPont / A.A. Kopaneva // ACTUAL SCIENCE. — 2016. — T. 2. — № 4. — S. 97.
6. Koshechkov A. Rentabel'nost' sobstvennogo kapitala. Formula i primer rascheta / A. Koshechkov [Elektronnyy resurs] / / Elektronnyy zhurnal «Finansovyy direktor». — Rezhim dostupa: fd.ru/articles/157976-qqq-16-m7-08-07-2016-rentabelnost-sobstvennogo-kapitala-formula-i-primer-rascheta (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
7. Kruglova G.V. Otsenka i obzor metodik analiza delovoy aktivnosti i ekonomicheskoy effektivnosti deyatel'nosti organizatsii / G.V. Kruglova, O.I. Mamrukova [Elektronnyy resurs] // Vestnik MIEP. — 2016. — № 4 (25). — S. 14-24. — Rezhim dostupa: cyberleninka.ru/article/n/otsenka-i-obzor-metodik-analiza-delovoy-aktivnosti-i-ekonomicheskoy-effektivnosti-deyatelnosti-organizatsii (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
8. Nikitin D.A. Effektivnost' ispol'zovaniya zayemnogo kapitala / D.A. Nikitin [Elektronnyy resurs] // Izvestiya vysshikh uchebnykh zavedeniy. Severo-Kavkazskiy region. Obshchestvennyye nauki. — 2017. — № 2. — S. 84-89. — Rezhim dostupa: cyberleninka.ru/article/v/effektivnost-ispolzovaniya-zaemnogo-kapitala (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
9. Romitsyna G.A. Otsenka vliyaniya struktury kapitala na rentabel'nost' kompanii / G.A. Romitsyna, N.N. Romanovskaya [Elektronnyy resurs] // Izvestiya Tul'skogo gosudarstvennogo universiteta. Ekonomicheskiye i yuridicheskiye nauki. — 2015. — № 3 (1). — S. 110-115. — Rezhim dostupa: cyberleninka.ru/article/n/otsenka-vliyaniya-struktury-kapitala-na-rentabelnost-kompanii (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
10. Savchenko A.A. Sravnitel'nyy analiz trekh modifikatsiy modeli DuPont / A.A. Savchenko [Elektronnyy resurs] // Traditsionnaya i innovatsionnaya nauka: istoriya, sovremennoye sostoyaniye, perspektivy: sbornik statey Mezhdunarodnoy nauchno-prakticheskoy konferentsii (15 noyabrya 2016 g., g. Yekaterinburg). V 6 ch.; CH. 2. — UFA: AETERNA, 2016. — 242 s. — Rezhim dostupa: elibrary.ru/item.asp?id=27365197 (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
11. Filatov Ye.A. Modifikatsiya metodov determinirovannogo faktornogo analiza modeli DuPonta / Ye. A. Filatov, B.V. Nechayev [Elektronnyy resurs] // VESTNIK IrGTU. — 2015. — № 5 (100). — S. 285-292. — Rezhim dostupa: elibrary.ru/ item. asp?id=23563812 (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
12. Finansovyy menedzhment / N.I. Berzon, T.V. Teplova i dr. [Elektronnyy resurs]. — M.: KNORUS, 2014. — 654 s. — Rezhim dostupa: uchebniki.inform2000.rf/finans/fin219.pdf (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
13. Ofitsial'nyy sayt PAO «ALROSA» [Elektronnyy resurs]. — Rezhim dostupa: www.alrosa.ru/sr2013/?page_id=29 (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
14. Godovaya bukhgalterskaya otchetnost' PAO «ALROSA» za 2015-2017 gg. [Elektronnyy resurs] // Ofitsial'nyy sayt PAO «ALROSA». — Rezhim dostupa: www.alrosa.ru/investoram-i-aktsioneram/ (data obrashcheniya: 10-14.09.2018).
Статья поступила в редакцию 22 ноября 2018 года Статья одобрена к печати 15 января 2019 года
45
