CC BY
94
КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ
финансирование инвестпрограмм в российских генерирующих компаниях электроэнергетики: состояние и перспективы
м.а. Федотова
проректор по научной работе
е.б. тютюкина
д.э.н., профессор кафедры «Финансовый менеджмент» Финакадемии
Проводимая в России в последние годы реформа электроэнергетики была направлена, прежде всего, на подъём инвестиционной активности и широкое использование всех возможных механизмов привлечения средств долгосрочного характера: от долгосрочных кредитов, до частных инвестиций.
Основными генерирующими компаниями на рынке электроэнергии в России являются тепловые, представленные:
- оптовыми генерирующими компаниями (ОГК), в состав которых на правах филиалов входят ГРЭС, находящиеся на территории различных субъектов. Все ОГК имеют одинаковую установленную электрическую мощность (9-10 ГВт);
- территориальными генерирующими компаниями, объединенными в ТГК по территориальному признаку, которые существенно различаются по размеру установленной электрической мощности (от 1 до 11 ГВт) и тепловой.
Анализ первых двух лет реформы (20062007 гг.) показал, что все крупные инвестиционные программы в тепловых генерирующих компаниях (ОГК и ТГК) финансировались за счёт дополнительной эмиссии акций (от 66 до 97%). Заёмные источники финансирования (долгосрочные кредиты, в том числе от зарубежных кредитных организаций) составляли не более 18% в ОГК и около 25% в ТГК. Их привлекали чуть более половины компаний, причем более активно использовали заемный капитал небольшие компании (таблица).
Таким образом, все ОГК и ТГК были нацелены на формирование собственного капитала, доля которого в общей структуре капитала долгосрочно-
го характера является преобладающей (82-100%), а в структуре бухгалтерского баланса - более 55% итога валюты баланса.
Для сравнения: в зарубежных электроэнергетических компаниях1 особенностями формирования структуры источников финансирования инвестиций являются:
- чередование источников (один год - 100% заёмные, другой - 100 % допэмиссия, или их комбинирование);
- ориентация на внутренние собственные источники финансирования (прибыль и амортизацию) по мере наращивания инвестиционного потенциала;
- формирование оптимальной структуры капитала компании (собственный/долгосрочный заёмный), например, в National Grid PLC - 66/34, в American Electric Power Company - 60/40 (в российских компаниях - от 82/18 до 100/0). Зарубежные компании имеют уровень задолженности в 3,5-6 раз выше по сравнению с российскими компаниями.
Всё это позволяет сделать следующие теоретические выводы: во-первых, российские компании обеспечили себе хороший заёмный потенциал и могут активно привлекать заёмные источники финансирования; во-вторых, как показала практика последних лет, у компаний значительно сократились возможности привлечения капитала на фондовом рынке, а в условиях финансового кризиса это становится практически нереальным; в-третьих, по мере наращивания инвестиционного потенциала компании должны ориентироваться на внутренние источники финансирования, прежде всего, операционную прибыль.
Что реально могут позволить себе ОГК и ТГК для финансирования инвестиционных программ?
1 Аналогичные реформы электроэнергетики в конце 20-го века были проведены в европейских странах и США.
Таблица
Основные показатели, характеризующие деятельность тепловых генерирующих компаний и их капитал в 2007 г.
№ п/п Показатели Тепловые генерирующие компании
с высокими финансово-экономическими показателями с низкими финансово-экономическими показателями
ОГК - 3 ТГК - 6 ОГК - 2 ТГК - 2
1 Темп роста выручки, % 143,1 - - -
2 Темп изменения EBIT, % 156,47 53,16 - 0
3 FCF (77 308) 13 478 (24 273) (7 909)
4 Общая рентабельность активов (ROI), % 10,32 32,3 0 0
5 Доходность активов (ROA), % 14,47 33,2 0,9 0
6 Доходность собственного капитала (ROE), % 11,47 37,68 0 0
7 Доходность инвестированного капитала (ROIC), % 40,4 34,13 0,5 0
8 Цена собственного капитала, % 1,33 0 0,33 0
9 Цена заёмного капитала, % 60,15 7,7 5,85 6,54
10 WACC, % 1,623 0,04 0,926 0,15
11 EVA, млн руб. 1 169,38 6 974 (145,7) (34,7)
12 Экономическая рентабельность актива, % 6,0 34,4 0,98 0
13 ЭФР, % 0,196 2,44 (1,67) (3,64)
14 Рентабельность продаж по чистой прибыли, % 20,15 60,36 0 0
15 Рентабельность продаж по операционной прибыли, % 28,2 62,01 1,0 0
16 Коэффициент соотношения заёмных и собственных средств 0,11 0,16 0,46 0,80
17 Коэффициент задолженности 0,10 0,14 0,32 0,44
18 Обеспеченность процентных выплат показателем EBIT, раз 44,61 53,32 0,79 0
19 Коэффициент обслуживания долга EBIT 0,83 53,32 0,02 0
20 FFO/долг 0 - 0,15 3,42
Итак, активное привлечение заёмного капитала ограничивается влиянием следующих факторов:
1) отсутствием на российском финансовом рынке дешёвых заёмных средств, процентная ставка которых, исходя из уровня рентабельности инвестированного капитала в ОГК (среднее значение экономической рентабельности актива - 5,36%), должна составлять не более пяти процентов (!). В результате диспаритета уровня рентабельности инвестированного капитала (или экономической рентабельности активов) и стоимости заёмных средств эффект финансового рычага (ЭФР) практически во всех компаниях является отрицательным. Следовательно, использование заёмного капитала не только не способствует повышению рентабельности собственного капитала, а «проедает» средства собственников компании;
2) низким уровнем операционной прибыли, величина которой в 2006-2007 гг. позволяла обслуживать текущие процентные расходы (показатель обеспеченности процентных выплат показателем EBIT был больше единицы), но была недостаточной для обслуживания всего долга (коэффициент обслуживания долга EBIT был меньше единицы). Следовательно, низкий уровень рентабельности компаний (обусловленный проводимой тарифной политикой) является объективным фактором, ограничивающим долю заёмных средств в источниках финансирования инвестиций;
3) недостаточной величиной денежного потока (показатель FFO/долг должен быть в разы больше единицы, а в большинстве компаний он меньше еди-
ницы), что, в свою очередь, обусловлено длительностью сроков погашения дебиторской задолженности.
Использование внутренних источников финансирования инвестиционных программ также не придаёт оптимизма, поскольку в 2006-2007 гг. доля собственных внутренних источников (нераспределённая прибыль и амортизация) составляла около 10%.
Следует отметить, что за первые годы реформы компании значительно увеличили свой инвестиционный потенциал. Так, активы компаний в 2007 г. выросли в среднем в два раза, в том числе более чем на 60% - за счёт собственного капитала и на 40% - за счёт кредиторской задолженности. О том, что доля заёмных средств (краткосрочных и долгосрочных) в большинстве компаний сократилась, свидетельствуют:
- темпы прироста инвестированного и собственного капитала (соответственно в среднем на 18 и 61%);
- превышение величины капитальных расходов в отдельных компаниях (в частности, в ОГК-1 и ОГК-5) над величиной чистого инвестированного капитала и суммой начисленной амортизации. Это свидетельствует о том, что для осуществления капитальных расходов компаниям было недостаточно собственного и заёмного капитала, и они использовали для этих целей кредиторскую задолженность.
Создание значительного инвестиционного потенциала при увеличении спроса на электроэнергию обеспечило компаниям существенный рост выручки. Так, в ОГК в 2007 г. она увеличилась по сравнению с 2006 г. на 35-50 %, в ТГК - на 1230 %. Однако при этом во всех ОГК (за исключе-
нием ОГК-3) величина операционной прибыли сократилась почти наполовину, а чистой прибыли -в полтора - три раза. В ТГК величина операционной и чистой прибыли также существенно снизилась, более того, деятельность отдельных компаний (в частности, ТГК-2 и ТГК-4) стала убыточной. Для экономиста причина такого положения вполне очевидна - превышение темпов роста себестоимости над темпом роста объёмов продаж (выручки). Анализ структуры затрат показал, что основную роль в этом играет диспаритет цен (тарифов) на электроэнергию и на топливо для тепловых электростанций (на газ и уголь)1. Такая государственная политика в области ценообразования принята Министерством экономического развития РФ на период до 2011 г. И только в 2011 г. компании смогут преодолеть диспаритет цен, поскольку цена на электроэнергию для юридических лиц будет полностью формироваться на свободном оптовом рынке электроэнергии. Для потребителя это означает рост цен на электроэнергию. Как показывает зарубежный опыт реформирования электроэнергетики, после полной либерализации цен, они возросли в среднем на 30-50%.
Значительный рост активов и собственного капитала при сокращении абсолютной величины операционной и чистой прибыли в компаниях привели к существенному снижению всех показателей рентабельности продаж, активов и капитала. Во всех российских компаниях за редким исключением (в частности, ОГК-3) показатели рентабельности значительно ниже по сравнению с зарубежными электроэнергетическими компаниями.
Следует отметить, что во всех компаниях отсутствуют свободные денежные потоки (показатель свободного денежного потока (free cash flow-FCF) является отрицательной величиной). Для «растущих» компаний отрицательные свободные денежные потоки являются вполне естественными, поскольку эти компании осуществляют значительные вложения в операционные активы для поддержания роста. Однако при этом важно, чтобы была положительной величина чистой операционной прибыли (NOPAT)
- прибыли для расчёта со всеми инвесторами - поставщиками капитала (кредиторами и собственниками). Все ОГК и большинство ТГК в 2007 г. имели чистую операционную прибыль.
Наличие отрицательного свободного денежного потока показывает, что у компаний отсутствуют
средства для распределения между инвесторами после того, как компании осуществили все инвестиции, необходимые для операционной деятельности. Прежде всего, это означает, что в компаниях отсутствуют средства для выплаты дивидендов и вложений в неоперационные активы (в том числе в ликвидные ценные бумаги). Однако все компании в 2007 г. выплачивали акционерам дивиденды, хотя и значительно меньше по сравнению с 2006 г. (цена собственного капитала снизилась в 1,8-2,5 раза).
В результате незначительного использования заёмного капитала, а также дивидендных выплат компаниям удаётся сохранять невысокую стоимость капитала (WACC): до 4% - в ОГК, до 12% - в ТГК.
Показателем, широко используемым зарубежными компаниями для оценки действительной экономической выгоды бизнеса за год, а, следовательно. для оценки эффективности работы менеджмента компании, является наличие экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA). Следует отметить, что менеджерам ОГК (за исключением ОГК-2), прежде всего, за счёт снижения стоимости капитала в 2006-2007 гг. удалось получить экономическую добавленную стоимость, но при этом наблюдается тенденция к её снижению. В то же время ТГК ничего не прибавляют к своей стоимости (показатель EVA является отрицательным).
Проведённый анализ источников финансирования инвестиций в 2006-2007 гг. показал, что структура источников в целом является обоснованной, формируемой под влиянием следующих факторов:
- позитивным положением компаний отрасли на фондовом рынке для максимального привлечения средств различных инвесторов (как стратегических, так и миноритарных);
- низким уровнем рентабельности компаний (обусловленным проводимой тарифной политикой);
- сложившейся в России практикой кредитования коммерческими банками реального сектора экономики.
При этом два последних фактора являются отрицательными, для преодоления негативного влияния которых, на наш взгляд, необходимы:
- во-первых, корректировка проводимой денежно-кредитной политики в стране;
- во-вторых, создание условий для повышения уровня рентабельности компаний электроэнергетики.
ЛИТЕРАТУРА
1. БригхэмЮ, ЭрхардтМ.. Финансовый менеджмент. 10-е изд. /Пер. с англ. под ред. к.э.н. Е.А. Дорофеева.
- СПб.: Питер, 2007.
2. Настольная книга финансового директора /Стивен Брег. Пер. с англ., 4-е изд. - М.: Альпина Бизнес букс, 2007.
1 Для справки, перед проведением реформы в электроэнергетике в зарубежных странах была проведена реформа в нефтегазовой отрасли.
