CC BY
66
УДК 336.76
ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ НА ИХ КАПИТАЛИЗАЦИЮ
Е. А. ФЕДОРОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового и инвестиционного менеджмента
E-mail: ecolena@mail. ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации (Заочный финансово-экономический институт)
И. С. АНТАНЕНКОВА,
ассистент кафедры теоретических основ теплотехники E-mail: AntanenkovaIS@mail. ru Национальный исследовательский университет «Московский энергетический институт»
В статье представлено исследование по итогам 2011 г. зависимости от существенных внутренних (микроэкономических) факторов рыночной капитализации 66 наиболее крупных электроэнергетических компаний. Разработаны две модели множественной линейной регрессии для различных периодов -докризисного (2000-2007 гг.) и посткризисного (20082011 гг.).
Ключевые слова: рыночный, капитализация, микроэкономический фактор, энергокомпания, электроэнергетическая сфера, акционерный капитал, чистая прибыль, запасы, инвестиционная привлекательность, индекс RTSeu, множественная регрессия.
В современном бизнесе одной из наиболее широко используемых концепций развития является принцип максимизации рыночной стоимости компании (ее капитализации). Опыт развитых стран показывает: если в качестве главного критерия управления используется максимизация рыночной стоимости, вся работа менеджмента направлена
на обеспечение долгосрочного и устойчивого процветания компании, а акционеры в этом случае получают соответствующие выгоды.
При этом ключевым вопросом реализации концепции роста стоимости бизнеса во вновь созданных энергетических компаниях являются выявление и оценка влияния факторов, позволяющих управлять стоимостью компании [2, с. 21-27].
Эти факторы можно разделить на две группы: внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента) и внутренние (подвластные менеджменту).
Влияние внешних (макроэкономических) факторов на капитализацию компаний электроэнергетической сферы подробно рассмотрено в работах [8, с. 25-32; 9, с. 211-216]. Данная же статья посвящена выявлению и оценке влияния внутренних (микроэкономических) факторов на рыночную стоимость энергокомпаний.
Многие из таких компаний имеют небольшую историю существования, и в связи с этим проведе-
ние анализа влияния факторов стоимости на капитализацию до настоящего времени было затруднено. К концу 2011 г. накоплен достаточный массив данных, позволяющий провести необходимые финансовые исследования.
Кроме этого, завершающий этап реформирования РАО «ЕЭС России» и выход вновь сформированных энергокомпаний на мировой финансовый рынок совпал по времени с такими событиями, как общее замедление развития экономики, снижение мировых цен на сырьевые товары и новые трудности в финансовом секторе.
Исследуемый период является уникальным с точки зрения анализа влияющих на капитализацию факторов. Своевременное выявление и оценка такого влияния позволят уменьшить негативные последствия нестабильности мировой экономики для компаний ведущей отрасли России.
Электроэнергетика как базовый сегмент промышленности России остро нуждается в инвестициях. Для их привлечения эта сфера была реформирована и выведена на фондовый рынок.
В качестве индикатора, позволяющего оценивать как общее состояние вида деятельности в целом, так и рыночную капитализацию ведущих энергокомпаний в частности, был разработан индекс «РТС - Электроэнергетика» (RTSeu). Динамика этого показателя, а также индекса РТС (RTSI) с 2006 по 2011 г. представлена на рисунке.
Современный ретроспективный анализ динамики индекса «РТС - Электроэнергетика» подтверждает оправданность прогнозов 2006 г. о высокой инвестиционной привлекательности компаний сегмента [5]. Период с июля 2006 г. по июль 2008 г. характеризуется значительным приростом значения индекса.
Однако с середины 2008 года наблюдается резкое синхронное падение значений индексов RTSI и RTSeu. График показывает, что рынок российских ценных бумаг как индикатор состояния мировой экономики отреагировал сразу. Индексы RTSI и RTSeu начали свое резкое падение в июне - июле 2008 г. и достигли минимальных значений в феврале -марте 2009 г. Следует также отметить значительное
Фондовая биржа РТС
Измснотс. %
Динамика индексов и инструментов РТС
Период: с 03.07.20Db по 30.1Z.ZD11
-|-1-1-1-1-1-1-Г"
-|-1-1-1-
-I-1-1-Г-
— 11ТЕ1 — ЙТЭеи ьал -s.su -Э1.601 Мах +64.543 +93.08» МЬ -67.05» -76.53»
RTS.RU
Компьютерное отображение динамики индексов и инструментов RTSI (шкала 2), RTSeu (шкала 1)
в 2006-2011 гг. [12]
7х"
37
снижение спроса на электроэнергию в этот период (вопреки прогнозному росту в размере 4-5 %), что привело к колоссальным убыткам компаний из-за сокращения выработки электроэнергии.
Весной - летом 2009 г. акции снова укрепили свои позиции, но не отыграли полностью своего падения.
На уровень середины 2006 г. индексы RTSI и RTSeu вышли к апрелю 2010 г., и с этого момента наблюдался незначительный рост показателей до августа 2011 г., когда произошло падение рассматриваемых индексов. Так отреагировал российский фондовый рынок на снижение на крупнейших мировых биржах. Причиной падения стал рост опасений относительно ухудшения состояния финансовой системы в Европе.
Такие значительные колебания рыночной капитализации энергетических компаний не могут не отразиться на их финансовом состоянии, и выявление наиболее существенно влияющих на рыночную стоимость микроэкономических факторов в этой связи является особенно актуальным. Оно позволит акционерам и финансовым менеджерам не только эффективно управлять рыночной стоимостью компаний на любом этапе жизненного цикла, но и демпфировать последствия изменения капитализации под воздействием внешних факторов.
По мнению многих современных аналитиков, именно в эффективном менеджменте заключены существенные резервы повышения капитализации предприятий.
Существуют различные подходы к набору микроэкономических факторов, оказывающих влияние на рыночную капитализацию компаний [1, 3, 4, 7, 10].
Ниже представлены основные рассматриваемые в исследовании параметры финансово-экономического состояния компаний и дана характеристика факторов. Выбор представленных в таблице показателей продиктован совпадением точек зрения подавляющего большинства финансовых аналитиков в том, что эти индикаторы наиболее полно отражают финансово-экономическое состояние компаний, отличаются доступностью и простотой расчета.
Выбранные для исследования микроэкономические факторы делятся на несколько групп.
Данные балансового отчета:
- запасы (Х4), млн руб.;
- основные средства (Х5), млн руб.;
- долгосрочные активы (Х6), млн руб.;
- дебиторская задолженность (Х7), млн руб.;
- денежные средства и эквиваленты (Х8), млн руб.;
- краткосрочные активы (Х9), млн руб.;
- акционерный капитал (Х10), млн руб.;
- кредиторская задолженность (Х11), млн руб.;
- краткосрочный долг (Х12), млн руб.
Данные отчета о финансовых результатах:
- выручка (Х1), млн руб.;
- чистая прибыль (Х2), млн руб.;
- операционная прибыль EBIT (X13), млн руб.
Показатели рентабельности:
- рентабельность собственного капитала ROE (Х3), %;
- отношение операционной прибыли к выручке EBIT/S (X14), %;
- рентабельность активов ROA (Х15), %;
- рентабельность продаж ROS (X16), %.
Показатели финансовой устойчивости:
- коэффициент финансовой независимости ЕТА (Х17), ед.
Показатели оборачиваемости (деловой активности):
- коэффициент оборачиваемости рабочего капитала NCT (Х18), ед.;
- коэффициент оборачиваемости активов ТАТ (Х19), ед.
Показатели ликвидности:
- чистый оборотный капитал NWC (Х20), млн руб.;
- текущая ликвидность CR (Х21), ед.;
- быстрая ликвидность QR (Х22), ед.
В качестве объекта исследования были выбраны наиболее крупные объединения электроэнергетики - 66 компаний. Временные рамки исследования условно разделены на два периода: I -докризисный (2000-2007 гг.) и II - посткризисный (2008-2011 гг.).
Компании, характеризующие структуру электроэнергетической промышленности России по итогам 2011 г. [11], также делятся на несколько групп:
- территориальные генерирующие компании (13): ОАО «ТГК-1», ОАО «ТГК-2», ОАО «Мосэнерго» (ТГК-3), ОАО «Квадра» (ТГК-4), ОАО «ТГК-5», ОАО «ТГК-6», ОАО «Волжская ТГК» (ТГК-7), ОАО «ТГК-8», ОАО «ТГК-9», ОАО «Фортум» (ТГК-10), ОАО «ТГК-11», ОАО «Кузбассэнерго» (ТГК-12), ОАО «ТГК-14»;
- оптовые генерирующие компании (6): ОАО «ОГК-1», ОАО «ОГК-2», ОАО «ОГК-3», ОАО
«Э. ОН Россия» (ОГК-4), ОАО «Энел ОГК-5», ОАО «РусГидро»;
- межрегиональные распределительные сетевые компании (10): ОАО «Холдинг МРСК», ОАО «МРСК Волги», ОАО «МРСК Северного Кавказа» ОАО «МРСК Северо-Запада», ОАО «МРСК Сибири», ОАО «МРСК Урала», ОАО «МРСК Центра», ОАО «МРСК Центра и Приволжья», ОАО «МРСК Юга», ОАО «МОЭСК»;
- федеральная сетевая компания ОАО «ФСК ЕЭС»;
- энергосбытовые компании (26): ОАО «Астраханская энергосбытовая компания», ОАО «Вла-димирэнергосбыт», ОАО «Волгоградэнергосбыт», ОАО «Вологодская сбытовая компания», ОАО «Дагэнергосбыт», ОАО «Калужская сбытовая компания», ОАО «Кировэнергосбыт», ОАО «Колэнер-госбыт», ОАО «Костромская сбытовая компания», ОАО «Липецкая энергосбытовая компания», ОАО «Мордовская энергосбытовая компания», ОАО «Мосэнергосбыт», ОАО «Нижегородская сбытовая компания», ОАО «Омскэнергосбыт», ОАО «Пермэнергосбыт», ОАО «Петербургская сбытовая компания», ОАО «Самараэнерго», ОАО «Сверд-ловэнергосбыт», ОАО «Ставропольэнергосбыт», ОАО «Тамбовская энергосбытовая компания», ОАО «Тверьэнергосбыт», ОАО «Томскэнергосбыт», ОАО «Тулаэнергосбыт», ОАО «Удмуртская энергосбытовая компания», ОАО «Челябэнергосбыт», ОАО «Читаэнергосбыт»;
- другие субъекты электроэнергетической отрасли (10): энергетические холдинги ОАО «РАО ЭС Востока», ОАО «Интер РАО ЕЭС», холдинг ОАО «ДЭК», ОАО «Башкирэнерго», ОАО «Иркутскэнерго», ОАО «Камчатскэнерго», ОАО «Красноярская ГЭС», ОАО «Ленэнерго», ОАО «Московская тепло-сетевая компания», ОАО АК «Якутскэнерго».
Анализ проводился в разрезе всех представленных предприятий с оценкой показателей по данным бухгалтерского учета и финансовой отчетности. Следует отметить, что результаты не обладают абсолютной корректностью в силу статичности и отсутствия абсолютной уверенности в достоверности данных (в том числе из-за того, что часть из них была получена расчетным путем). Тем не менее они достаточно наглядно отражают финансово-экономическое состояние предприятий с точки зрения их конкурентных возможностей.
Выбор факторов, оказывающих наибольшее влияние на деятельность предприятия, и оценка их
значимости были произведены с помощью построения модели множественной линейной регрессии для двух рассматриваемых периодов.
Расчет параметров моделей и ¿-критериев Стью-дента осуществлен с помощью программы EViews [6].
Уравнение множественной регрессии для посткризисного периода. Для всех существенных факторов влияния оно выглядит следующим образом:
У = 0,30X1 + 2,44X2 - 4,12X4 + 0,47X10 -
-1,59X11 + 0,80X12 - 1,11X13. (1)
Иными словами, капитализация электроэнергетической компании в посткризисный период У зависит от выручки Х1, чистой прибыли Х2, запасов Х4, акционерного капитала Х10, кредиторской задолженности Х11, краткосрочного долга Х12 и операционной прибыли Х13 .
Значения зависимой переменной и факторов, входящих в уравнение, исчисляются в млн руб.
Оценка значимости модели. Полученный нормированный коэффициент детерминации Я2 равен 0,8775.
Для проверки значимости уравнения регрессии используется ^-критерий Фишера. ^-критерий Фишера расчетный равен 269,23. Поскольку ^расч больше ^табл (2,71), уравнение регрессии следует признать адекватным.
Полученные ¿-критерии Стьюдента для факторов, входящих в модель:
X = 10,3511;
X = 7,3153;
X = - 4,5120;
txl0 = 31,8488;
txn = - 4,9365;
¿хп = 3,6036;
tXlз 4,3235;
С = 0,6337.
Так как все расчетные значения ¿-статистики с (п - к - 1) степенями свободы больше табличного значения (2,5954) при заданном уровне значимости а = 0,01, то коэффициенты регрессии считаются значимыми (кроме коэффициента свободного члена -им можно пренебречь).
Уравнение множественной регрессии для докризисного периода. Для всех существенных факторов влияния оно выглядит следующим образом:
Y = 3,4417X2 + 20,2544X4 -
-4,2553X7 + 2,3406X9. (2)
Иначе говоря, капитализация электроэнергетической компании в докризисный период У зависит от чистой прибыли Х2, величины запасов Х4, дебиторской задолженности Х7 и краткосрочных активовХ9.
Значения зависимой переменной и факторов, входящих в уравнение, исчисляются в млн руб.
Оценка значимости модели. Полученный нормированный коэффициент детерминации Я2 равен 0,6888.
Расчетный ^-критерий Фишера равен 70,17. Поскольку ^расч больше ^табл (3,48), уравнение регрессии следует признать значимым.
Полученные ¿-критерии Стьюдента для факторов, входящих в модель: 2,8418;
¿Х4= 6,1162;
X = - 3,1716; 7,8295;
С = 1,2766.
Так как все расчетные значения ¿-статистики с (п - к - 1) степенями свободы больше табличного значения (2,5954) при заданном уровне значимости а = 0,01, то коэффициенты регрессии считаются значимыми. Исключение составляет лишь коэффициент значимости для свободного члена уравнения -его вклад незначим, им можно пренебречь без потери точности модели.
Таким образом, были получены уравнения множественной регрессии для двух рассматриваемых периодов. Следует отметить, что число и характер входящих в уравнения (1) и (2) факторов для различных периодов различаются. Кроме этого, в обеих моделях отсутствуют производные финансовые коэффициенты (см. таблицу).
Однако есть и общие влияющие факторы для двух периодов - чистая прибыль и запасы.
Наличие в моделях такого параметра, как чистая прибыль, прямо пропорционального рыночной
капитализации, объяснимо с точки зрения реинвестирования ее в развитие компании, что, несомненно, приводит к росту значения зависимой переменной. Что касается величины запасов, то следует отметить, что в посткризисном периоде рыночная капитализация обратно пропорциональна их величине, а в докризисном - прямо пропорциональна. Реструктуризация электроэнергетики привела к переходу компаний в частные руки, более заинтересованные, чем государство, в повышении ликвидности компаний, на значение которой непосредственно влияет величина запасов.
Следует также отметить, что в уравнение множественной регрессии для посткризисного периода входят с разными знаками коэффициентов чистая прибыль (прямо пропорциональна рыночной капитализации) и операционная прибыль (обратно пропорциональна). Этот факт можно объяснить возрастанием роли финансовой и инвестиционной деятельности компаний в посткризисном периоде по сравнению с докризисным.
Вполне закономерна прямая связь рыночной капитализации с величиной акционерного капитала в посткризисном периоде. Увеличение акционерного капитала свидетельствует о потенциальном росте компании.
Рост уставного капитала приводит к увеличению чистых активов и, следовательно, получению дополнительных средств на развитие компании.
Кроме этого, акционеры заинтересованы в увеличении добавочного капитала за счет переоценки имущества в сторону увеличения (по рыночным ценам) для привлечения кредитов банков и партнеров. Об этом в посткризисном периоде свидетельствует прямая связь рыночной капитализации с таким влияющим фактором, как краткосрочный долг, а кроме этого, обратная связь с величиной кредиторской задолженности. Краткосрочные кредиты и привлекаются, главным образом, для погашения текущих обя-
Факторы, влияющие на капитализацию энергокомпаний
Показатель Докризисный период Посткризисный период
Наиболее существенные факторы (вид связи) 1. Чистая прибыль (прямая). 2. Запасы (прямая). 3. Дебиторская задолженность (обратная). 4. Краткосрочные активы (прямая). 1. Выручка (прямая). 2. Чистая прибыль (прямая). 3. Запасы (обратная). 4. Акционерный капитал (прямая). 5. Кредиторская задолженность (обратная). 6. Краткосрочный долг (прямая). 7. Операционная прибыль (обратная).
Коэффициент детерминации модели Я2 0,8775 0,6888
зательств, в основном кредиторском задолженности перед подрядчиками и поставщиками. По сути, они помогают компаниям сбалансировать текущие обязательства и текущие активы, что особенно актуально при выходе из кризисного состояния.
Также хотелось бы отметить, что, хотя рыночная капитализация и является косвенным индикатором инвестиционной привлекательности компании, далеко не всегда присутствует однозначное влияние внутренних факторов на изменение этих величин. Для определения этих возможных различий необходимо четко представлять цели инвестирования и ожидаемые сроки получения дохода.
Вполне возможно, что рост величины акционерного капитала приведет к уменьшению дохода на акцию, так как произойдет увеличение доли реинвестированной прибыли. К тому же чрезмерно «раздутый» акционерный капитал может свидетельствовать о попытках (возможно, неоднократных) привлечения средств компанией, т. е. о ее финансовом неблагополучии.
Наличие в уравнении (1) такого влияющего фактора, как выручка, также вполне объяснимо. Выручка от реализации является хорошим индикатором продвижения фирмы на рынке - ее изменчивость значительно ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена воздействию случайных факторов. Кроме этого, показатель выручки является наиболее достоверным в финансовой отчетности, и на него не оказывает влияния финансовая и амортизационная политика фирмы.
Докризисный период (2000-2007 гг.) характеризуется благоприятной экономической конъюнктурой. Инвестиционная политика, проводимая в энергетическом секторе в это время, повлекла за собой как следствие недостаток ликвидности активов предприятий энергетики. На этот отрезок времени пришелся пик инвестиционных расходов, особенно со стороны самих субъектов энергетического сектора. В такой ситуации увеличение дебиторской задолженности приводит к снижению величины оборотных активов, т. е. энергетическая сфера не только теряет возможность финансирования инвестиций, но и рискует реально столкнуться с возможностью банкротства.
Таким образом, все факторы, входящие в модели для рыночной капитализации (и для докризисного периода, и для посткризисного), вполне объяснимы с точки зрения изменений, происходящих в сегменте.
Исследование влияния микроэкономических факторов на рыночную капитализацию компании в посткризисный период основывалось на обработке большого массива данных (22 показателя по 66 компаниям за период с 2008 по 2011 г.), что не могло не сказаться положительно на точности модели.
Полученный нормированный коэффициент
детерминации модели К равен 0,8775. Это значит, что около 87,75 % вариации зависимой переменной (рыночной капитализации) учтено в модели и обусловлено влиянием выявленных наиболее значимых факторов, т. е. полученные на ее основе результаты можно считать достоверными.
Нормированный коэффициент детерминации модели для докризисного периода значительно ниже, чем модели для посткризисного (0,6888). Несомненно, что свой вклад в это снижение вносит меньший массив исследуемых данных (многие компании электроэнергетики вышли на рынок только в 2008 г.). Тем не менее применение модели возможно для качественной оценки влияния факторов, а также ретроспективного анализа.
Таким образом, в статье было рассмотрено влияние внутренних (микроэкономических) факторов на рыночную капитализацию компании электроэнергетики. Для определения силы влияния факторов на изменение рыночной капитализации была проанализирована степень точности составленных моделей. Кроме этого, выявлены особенности такой взаимосвязи для двух периодов, характеризующихся принципиально различающимися собственниками энергокомпаний, а также влиянием мирового финансового кризиса 2008 г.
Результаты проведенного исследования позволят менеджерам, акционерам и другим заинтересованным лицам разрабатывать своевременную и эффективную систему управления внутренними факторами, направленную на повышение рыночной капитализации и финансовой устойчивости компании.
Список литературы
1. Гаврилюк О. И. Методология использования теории о жизненных циклах при определении инвестиционной привлекательности предприятия // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 25.
2. Гительман Л. М., Гуляева О. В. Реализация концепции роста стоимости бизнеса в развитии энергетических компаний // Вестник УГТУ - УПИ. 2008. № 6.
7х"
41
3. Ендовицкий Д. А., Бабушкин В. А. Анализ капитализации публичной компании и оценка ее инвестиционной привлекательности // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 21.
4. Ендовицкий Д. А., СоболеваЕ. В. Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании - цели слияния/поглощения // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 6.
5. Напольнов А. В. Российская энергетика в эпоху перемен: инвестиционный аспект // Инвестиционный банкинг. 2006. № 5.
6. Пособие для студентов по курсу «Анализ временных рядов» (Руководство по эконометричес-кому пакету EViews). М.: МИЭФГУ - ВШЭ, 2003.
7. Синицин Е. В., Стерхов А. В. К вопросу об оценке инвестиционной привлекательности предприятий электроэнергетики (на примере оптовых
генерирующих компаний) // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 21.
8. ФедороваЕ. А., АнтаненковаИ. С. Исследование влияния макроэкономических факторов на капитализацию компаний электроэнергетики // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 4.
9. Федорова Е. А., Антаненкова И. С., Еси-пенко И. В. Использование эконометрических методов при оценке влияния внешних факторов на капитализацию компаний электроэнергетической отрасли // Аудит и финансовый анализ. 2012. № 3.
10. ЯмпольскийЮ. П. Методика оценки инвестиционной привлекательности территориальных генерирующих компаний в инвестиционно-промышленных группах // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 1.
11. URL: http://quote. rbc. ru/fa.
12. URL: http://www. rts. ru.
dilib
Вы всегда можете приобрести последние номера и отдельные статьи всех журналов Издательского дома «Финансы и Кредит» в формате PDF на сайте электронной библиотеки dilib.ru. Также доступен электронный архив журналов с 2006 года.
www.dilib.ru
