CC BY
19
Kanieva, T. V., and Dumikian, A. K. "Ekonomichna sutnist finan-sovoho zabezpechennia diialnosti biudzhetnykh ustanov" [Economic essence of financial support of activity of budgetary institutions]. Ekonomichnyi visnyk universytetu, no. 31 (1) (2016): 235-241.
Pasichnyi, M. "Empirical study of the fiscal policy impact on economic growth" Problems and Perspectives in Management. doi: http://10.21511/ppm.15(3-2).2017.01
Tanzi, V., and Zee, H. "Fiscal policy and long-run growth" Staff Papers, no. 44 (2) (1997): 179-209.
"Veb-portal Derzhavnoi kaznacheiskoi sluzhby Ukrainy: Informatsiia pro vykonannia Derzhavnoho biudzhetu Ukrainy" [Web portal of the State Treasury of Ukraine: Information on the implementation of the State Budget of Ukraine]. http://www. treasury.gov.ua
УДК 339.92:658.14
ЕФЕКТ Ф1НАНСОВОГО ВАЖЕЛЯ: ПРОБЛЕМИ ЗАСТОСУВАННЯ У ПР0ЦЕС1 0ПТИМ1ЗАЦ11
СТРУКТУРИ кАп1ТАлу П1ДПРИСМСТВА
© 2018 ОЛ1ЙНИК-ДАНН О. О., АДАМЕНКО В. В.
УДК 339.92:658.14
Олiйник-Данн О. О., Адаменко В. В. Ефект фшансового важеля: проблеми застосування у процесi оптимiзацii структури капiталу тдприемства
Метою cmammi е з'ясування доцмьностi здйснення оптим/зацИ структури каттапу пдприемства на основi ефекту фшансового важеля для найпрост'шо! ситуацИ - у випадку в'дсутностi оподаткування прибутку та без урахування динам/чних аспект'в, пов'язаних 3i змшами загапь-ного обсягу та складу актив'в. На основi застосування визнаних теоретичних попожень - поступат'в Модипьяш-М'шпера - про'шюстровано принципову розб'жтсть у результатах оптимiзацii структури каттапу за критер'км максимiзацii рентабепьностi впасного каттапу, що пе-редбачае використання ефекту фшансового важеля, та за критер'км максимiзацiiвартостi каттапу впаснишв. Зробпено висновок про невигiд-шсть для впаснишв здшснення у вищезазначенй статичнш ситуацИ будь-якого перегляду структури каттапу, що супроводжуеться зб'шьшенням коеф^ента фшансового важеля, оскшьки це не призводить до зростання вартостi тдприемства, а лише передбачае загрозу ii зниження та погiршуе фшансову безпеку. Побудову будь-яких оnтимiзацiйних моделей структури каттапу тдприемства, у тому чист тих, що базуються на використанш ефекту фшансового важеля, у розгпянут'ш ситуацИвизнано недоцшьною.
Ключов'! слова: ефект фшансового важеля, структура каттапу тдприемства, рентабепьшсть впасного каттапу, варткть пдприемства. Рис.: 1. Табл.: 2. Формул: 7. Ббл.: 18.
Олйник-Данн Олена Олександрiвна - доктор економiчних наук, доцент, зав'дувач кафедри банювськоi справи, Нацюнапьний утверситет бо-ресурав i природокористування Украши (вуп. Геро1в Оборони, 15, Кшв, 03041, Украша) E-mail: olenaooliynyk@gmail.com
Адаменко Вктор Володимирович - старший викпадач, кафедра економ'ши та фшанав тдприемства, Ки/вський нацюнапьний торговепьно-економiчний утверситет (вуп. Кото, 19, Кшв, 02156, Украша) E-mail: v_adamenko@ukr.net
УДК 339.92:658.14 Олейник-Данн Е. А., Адаменко В. В. Эффект финансового рычага: проблемы использования е процессе оптимизации структуры капитала предприятия
Цепью статьи является выяснение целесообразности осуществления оптимизации структуры капитала предприятия на основе эффекта финансового рычага для простейшей ситуации - в случае отсутствия налогообложения прибыли и без учета динамических аспектов, связанных с изменениями общего объема и состава активов. На основе использования признанных теоретических положений - постулатов Модильяни-Миллера - проиллюстрировано принципиальное различие результатов оптимизации структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала, предусматривающей использование эффекта финансового рычага, и по критерию максимизации стоимости капитала собственников. Сделан вывод о невыгодности для собственников осуществления в вышеуказанной статичной ситуации любого пересмотра структуры капитала, сопровождаемого увеличением коэффициента финансового рычага, поскольку это не приводит к увеличению стоимости предприятия, а только предусматривает угрозу ее снижения и ухудшает финансовую безопасность. Построение каких-либо оптимизационных моделей структуры капитала предприятия, в том числе тех, что базируются на использовании эффекта финансового рычага, в рассматриваемой ситуации признано нецелесообразным. Ключевые слова: эффект финансового рычага, структура капитала предприятия, рентабельность собственного капитала, стоимость предприятия. Рис.: 1. Табл.: 2. Формул: 7. Библ.: 18.
Олейник-Данн Елена Александровна - доктор экономических наук, доцент, заведующий кафедрой банковского дела, Национальный университет биоресурсов и природопользования Украины (ул. Героев Обороны, 15, Киев, 03041, Украина)
E-mail: olenaooliynyk@gmail.com
Адаменко Виктор Владимирович - старший преподаватель, кафедра экономики и финансов предприятия, Киевский национальный торгово-экономический университет (ул. Киото, 19, Киев, 02156, Украина) E-mail: v_adamenko@ukr.net
UDC 339.92:658.14 Oliynyk-Dunn O. O., Adamenko V. V. The Financial Leverage Effect: Problems of Use in the Process of Optimization of the Enterprise Capital Structure
The article is aimed at clarifying the feasibility of optimizing the structure of the company's capital based on the effect of financial leverage for the simplest situation - in the absence of profit taxation and without considering the dynamic aspects, related to changes in the total volume and composition of assets. On the basis of use of the recognized theoretical provisions - the Modigliani-Miller postulates - the authors illustrate the fundamental difference of results of the capital structure optimization by the criterion of maximizing the profitability of equity, which stipulates use of the effect of financial leverage, and on the criterion of maximizing the value of the owners capital. It has been concluded about the disadvantage for owners of implementation in the above-mentioned static situation of any revision of the capital structure accompanied by an increase in the financial leverage ratio, as it does not lead to an increase in the value of enterprise, but only provides a threat to its decline, and worsens financial security Building of any optimization models of the enterprise's capital structure, including those based on use of the effect of financial leverage, has been recognized as not expedient in the considered situation.
Keywords: effect of financial leverage, structure of capital of enterprise, profitability of own capital, value of enterprise. Fig.: 1. Tbl.: 2. Formulae: 7. Bibl.: 18.
Oliynyk-Dunn Olena O. - Doctor of Sciences (Economics), Associate Professor, Head of the Department of Banking, National University of Life and Environmental Sciences of Ukraine (15 Heroiv Oborony Str., Kyiv, 03041, Ukraine) E-mail: olenaooliynyk@gmail.com
Adamenko Viktor V. - Senior Lecturer, Department of Economics and Finance of the Company, Kyiv National University of Trade and Economics (19 Kioto Str., Kyiv, 02156, Ukraine) E-mail: v_adamenko@ukr.net
Впродовж двох останнк десятир1чь у джерелах Bi-тчизняних науковц1в-ф1нансист1в п1д час розгляду проблем структури кашталу шдприемства значну увагу придкяють ефекту фшансового важеля (leverage).
Цей ефект традицшно 1нтерпретують як прир1ст рентабельност1 власного кашталу п1дприемства внасль док використання позикового кашталу та ккьюсно ви-м1рюють за допомогою тако'1 формули:
ЕФВ = (1 - РОП) • (РА - РФВ) • ПК / ВК, (1)
де EФВ - ефект фшансового важеля;
РОП - р1вень оподаткування прибутку;
РА - рентабельшсть актив1в;
РФВ - середнш р1вень ф1нансових витрат, тобто р1вень процент1в за позиковим кашталом;
ПК - позиковий каштал;
ВК - власний кап1тал.
Ряд автор1в розглядають ефект ф1нансового важеля як один 1з найважливших механ1зм1в реал1зацГ1 за-
дач1 оптим1зацГ1 структури кап1талу п1дприемства, що е дуже важливим з практично! точки зору [1-4]. Але проблема такого шдходу полягае у тому, що використання ефекту фшансового важеля ор1ентуе на здшснення оптим1защ1 за критер1ем максим1зацГ1 рентабельност1 власного кашталу, замкть максим1заци вартост1 (value) шдприемства, зокрема показника вартост1 кашталу власниюв.
Метою статт1 е з'ясування доцкьност зд1йснення оптим1зацГ1 структури кашталу шдприемства на осно-в1 ефекту фшансового важеля для найпростшо! ситуа-ци - у випадку в1дсутност1 оподаткування прибутку та без урахування динам1чних аспект1в, пов'язаних з1 зм1-нами загального обсягу та складу актив1в.
Недосконал1сть оптим1зац1йно'1 модел1 структури кашталу шдприемства, що базуеться на ефект1 фшансового важеля, можна прокюструвати на основ1 прикладу, наведеного у табл. 1.
Таблиця 1
Ефект фшансового важеля для ппотетичного шдприемства, що не сплачуе податок на прибуток (абсолюты показники у тис. умов. грош. од.)
Показник Без використання позикового кашталу (структура А) 1з використанням позикового кашталу у сшввщношенш 1:1 (структура Б)
Загальний обсяг актива* 100 100
Власний капггал 100 50
Позиковий каптал - 50
Фшансовий результат до вирахування фшансових витрат та податгав (ЕВ1Т)* 20 20
Середнш р1вень фшансових витрат, % - 10
Фшансов1 витрати - 50 • 0,1 = 5
Чистий прибуток 20 20 - 5 = 15
Коефщкнт рентабельносп власного капталу 20 / 100 = 0,2 15 / 50 = 0,3
Ефект фшансового важеля X 0,3 - 0,2 = 0,1
* не залежить BiA структури кашталу тдприемства. Джерело: авторська розробка.
Унаведеному приклад1 (табл. 1) спостер1гаеться суттевий прир1ст рентабельност1 власного каш-талу у випадку переходу п1дприемства в1д фшан-сування актив1в виключно за рахунок власного кашталу до фшансування 1з використанням позикового кап1талу у сшвв1дношенш 1:1 - з 20 % до 30 %. Ефект фшансового важеля становить 10 %, що можна обчислити як р1зницю м1ж коефщ1ентами рентабельност власного кашталу для структур Б та А, або, що те саме, за формулою (1), врахувавши в1дсутшсть оподаткування прибутку (РОП = 0) та незмшшсть значення рентабельност актив1в (частки в1д дкення ЕВ1Т на обсяг актив1в, що становить 20 % зпдно з даними табл. 1):
ЕФВ = (1 - 0) • (0,2 - 0,1) • 50 / 50 = 0,1 (або 10%).
При цьому, здшснивши перех1д в1д структури А до структури Б, власники шдприемства вивкьняють (отримують можливкть вилучити з п1дприемства i ви-
користати на власне споживання) 50 тис. умов. грош. од. - р1зницю м1ж обсягом власного кашталу (100 - 50 = = 50), або, що те саме, приркт позикового кашталу у випадку переходу в1д одше! структури до шшо!. Якщо роз-глядати максим1зацш рентабельност1 власного кап1талу та, в1дпов1дно, ефекту ф1нансового важеля (осккьки вони прямо пов'язан1 м1ж собою) як цкьову функц1ю в оптим1зацшнш модел1 структури кап1талу, то на осно-в1 отриманих результат1в необх1дно зробити висновок, що для шдприемства структура Б е бкьш випдною, н1ж структура А.
Але якщо розглянути наведений приклад з по-зицЦ вартост1 кап1талу власниюв (value of equity, EqV), максим1зацш яко'1 вважають головною метою (цкьовою функц1ею, або критер1ем ефективност1) ус1х ф1нансових р1шень на п1дприемств1 у неокласичнш теори ф1нанс1в [5, с. 41], то доцкьшсть зазначеного переходу до структури з позиковим кашталом стае сумшвною. Така змша
структури капггалу п1дприемства не мае сенсу з ураху-ванням закону збереження вартост1 та першого постулату Модкьяш-Мклера [6], що до цього часу визнаються 1стинними у зах1днш ф1нансов1й науц1 для конкурентно! економжи без податк1в [7, с. 436-440]. Необх1дно зауважити, що для наведеного прикладу щ теоретичн1 положення набувають практичного значення, врахову-ючи можливкть малих в1тчизняних п1дприемств вико-ристовувати спрощену систему оподаткування i не бути платниками податку на прибуток в1дпов1дно до чинного Податкового кодексу [8, розд. XIV, гл. 1].
Якщо не ставити шд сумшв актуальн1сть дове-дення першого постулату Модкьяш-Мклера за допомогою використання мехашзму арб1тражу для сучасних вичизняних умов та ряду дискусшних аб-страктних припущень, то можна переконатися у тому, що переход, до використання позикового кашталу (в1д структури А до структури Б) у вищенаведеному при-клад1 не передбачае вигоди для власниюв п1дприемства, обчисливши показник EqV за методом дисконтування грошових поток1в (discounted cash flow, DCF), а саме за р1зновидом цього методу, що базуеться на використанш скориговано! на ризик дисконтно! ставки (risk-adjusted discount rate, RADR) [9, с. 134-135] та спрощеною мо-деллю вкьних грошових потоюв ф1рми [10, с. 517], [11, с. 120-121]:
EqV = £
FCFFt
=1(1 + г)t
-D,
(2)
де - вкьний грошовий пот1к п1дприемства (
cashflow firm) за рж t;
г - ставка для дисконтування грошових потоюв шдприемства (р1чна складна в1дсоткова ставка, що вра-ховуе 1нфляц1ю та ризики); обчислюеться як середньо-зважена варткть (cost) кап1талу шдприемства1;
n - строк функц1онування п1дприемства (n = осккьки момент припинення д1яльност1 п1дприемства е, як правило, невизначеним);
D - варткть (value) позикового кап1талу п1дпри-емства.
Бкьш повна формула для обчислення вартост1 ка-п1талу власник1в (EqV) також враховуе поточну вартксть привкейованих акцш i варт1сть надлишкових актив1в, яких у цьому випадку немае на шдприемствЬ
Вкьний грошовий пот1к FCFF, який в1дпов1дно до нормативно! в1тчизняно! термшологи називають «чис-тий грошовий потж для 1нвестованого кап1талу» [13, п. 18], можна у спрощеному вигляд1 виразити як суму трьох основних компонент1в [10, с. 510-511], [14, с. 30]: FCFF = NOPLAT + DA - Inv, (3)
1 Показник вартост (cost) катталу також називають цшою катталу, або витратами на капiтал. Англмське слово «cost» тут i далi у текстi додаеться у дужках для уникнення плутанини зi словом «варткть» у значеннi англiйського «value», що окремi науковцi пропонують перекладати як «цшшсть» [12]. Зокрема необхщно розрiзняти показники вартостi (cost) власного катталу та вартосп (value) катталу власниш. Останнiй показник характеризуе цштсть пщприемства для його власникiв у грошовому вимiрi.
де NOPLAT - нормал1зований чистий операц1йний прибуток (net operating profit less adjusted taxes);
DA - амортизац1я (depreciation and amortization) необоротних актив1в;
Inv - додатков1 1нвестиц1! у необоротн1 активи (ка-п1тальн1 вкладення) та робочий каштал.
Якщо для спрощення припустити, що шдприем-ство використовуе лише орендоваш основн1 засоби i не здшснюе додаткових 1нвестиц1й, збер1гаючи постшш обсяги д1яльност1, то його вкьш грошов1 потоки будуть залежати лише в1д показника NOPLAT, що обчислюють як звичайний чистий прибуток, але без урахування ф1-нансових витрат:
NOPLAT = EBIT • (1 - tax), (4)
де EBIT - фшансовий результат до вирахування ф1-нансових витрат i податк1в (операц1йний прибуток);
tax - р1вень оподаткування прибутку шдприем-ства - у випадку спрощено! системи оподаткування не використовуеться (дор1внюе нулю).
Середньозважену варт1сть кап1талу п1дприемства (weighted average cost of capital, WACC), що ви-користовують як ставку r для дисконтування грошових поток1в зг1дно з формулою (4), у найбкьш спрощеному вигляд1 обчислюють за такою формулою [7, с. 497], [14, с. 46]:
r = WACC = rD • (1 - tax) • D / (D + E) +
+ rE • E / (D + E), (5)
де D - позиковий каштал (debt) шдприемства; E - власний каштал (equity) шдприемства; rD - середнш р1вень фшансових витрат (в1дсотюв за позиковим кап1талом) шдприемства, що вим1рюють ефективною в1дсотковою ставкою;
rE - варт1сть (cost) власного кашталу, що у випадку в1дсутност1 оподаткування прибутку сшвпадае з показ-ником спод1вано! (необх1дно!) рентабельност1 власного кашталу шдприемства;
tax - р1вень оподаткування прибутку шдприемства (у ситуаци, що розглядаеться, дор1внюе нулю).
В1дпов1дно до другого постулату Модкьяш-М!ллера варт1сть (cost) власного кашталу шдприемства за умови в1дсутност1 податку на прибуток зростае про-порцшно до сп1вв1дношення позикового та власного кашталу [7, с. 441-442]:
rE = rA + D / E • (rA - rD),
(6)
1Е ~ А 1 V'A D
де rA - спод1вана дох1дн1сть (рентабельшсть) актив1в п1дприемства, що обчислюють як частку в1д д!лення операц1йного прибутку (ЕВ1Т) на сукупний обсяг акти-в1в п1дприемства.
Якщо у формулу (5) шдставити значення rE за формулою (6) та зробити елементарш алгебра!чш перетво-рення, то отримаемо формальне п1дтвердження того, що у випадку в1дсутност1 податку на прибуток ставка для дисконтування грошових потоюв шдприемства зали-шатиметься незмшною за будь-яко! структури кап1талу i буде дор1внювати спод1ван1й рентабельност1 актив1в п1дприемства:
г = WACC = г
А'
В обчисленнях вартост катталу власниюв за формулою (2) у випадку вксутност динамiчних ефек-TiB, пов'язаних з решвеструванням чистого прибутку та економiчним зростанням пiдприeмства, теперiшню вартiсть несюнченного ряду вкьних грошових потокiв, щорiчний обсяг яких е постiйним i згiдно з формулою (4) дорiвнюе операцiйному прибутку (ЕВ1Т), можна об-числити за моделлю довiчно! ренти [5, с. 120]:
у FCFFt у (1 + г)*
EBIT
(7)
ЕдУБ = Е^Уб* + 50 = 50 + 50 = 100 (тис. умов. грош. од.).
Таким чином, отримаш однаковi значення ЕдУ на-очно кюструють непридатнiсть ефекту фiнансового ва-желя для практичного використання шд час оптимiзащ! структури капiталу шдприемства за умови вiдсутностi оподаткування прибутку у зв'язку з прюритетшстю закону збереження вартост та постулапв Модкьяш-Мклера, згiдно з якими переход до ново! структури ка-пiталу у цiй ситуаци не мае сенсу.
Отже, варткть капталу власникiв пiдприемства для прикладу, що розглядаеться у табл. 1, становитиме:
а) у випадку вцсутност позикового кашталу (структура .А):
EqVA = 20 / 0,2 - 0 = 100 (тис. умов. грош. од.);
б) у випадку сшввцношення власного та позикового катталу 1:1 (структура Б):
EqVE* = 20 / 0,2 - 50 = 50 (тис. умов. грош. од.),
але цей результат не е остаточним, осккьки не враховуе, що у зв'язку iз залученням позикового кашталу власники вивкьняють на свою користь 50 тис. умов. грош. од. -це е сума кошпв, яку необхцно розглядати як початковi вкьш грошовi потоки та додати до величини вартост кашталу власниюв:
О!
днак висновок про те, що для власниюв шдпри-емств, яю використовують спрощену систему оподаткування, структура кашталу не мае значення, може виглядати сумшвно в окремих випадках. Зокрема, якщо для наведеного прикладу розглянути спектр можливих значень показника сподiвано! рентабельности власного кашталу (або, що те саме у цш ситуаци, вартостi (cost) власного кашталу) - гЕ, для можливих комбшацш значень рiвня фшансових витрат (rD) та ко-ефщента фiнансового важеля (D / E) у випадку фжсо-ваного значення сподiвано! рентабельностi активiв (гА), то, очевидно, що не вй вони е прийнятними для власниюв iз практично! точки зору (див. табл. 2 та рис. 1).
Можливкть отримання такого широкого спектра неприйнятних iз практично! точки зору, але цкком за-кономiрних з огляду на теоретичш положення (закону збереження вартост та постулатiв Модкьяш-Мклера),
Таблиця 2
Можливi значення рентабельной власного капiталу (гЕ) шдприемства 3i сподiваною рентабельнiстю активiв, гА = 20 %, для альтернативних варiантiв структури капiталу, що забезпечують однакову вартiсть капiталу власникiв (EqV)
в умовах вщсутносл податку на прибуток
Коефщieнт фшанасового важеля Середнш рiвень фiнансових витрат, %
5 10 15 20 25 30 35 40
0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
0,5 0,275 0,25 0,225 0,2 0,175 0,15 0,125 0,1
1 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0
1,5 0,425 0,35 0,275 0,2 0,125 0,05 -0,025 -0,1
2 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2
2,5 0,575 0,45 0,325 0,2 0,075 -0,05 -0,175 -0,3
3 0,65 0,5 0,35 0,2 0,05 -0,1* -0,25 -0,4
3,5 0,725 0,55 0,375 0,2 0,025 -0,15 -0,325 -0,5
4 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6
* видiлено як окремий BapiaHT - структура В - для порiвняння 3i структурами А та Б, що наведет у табл. 1. Джерело: авторська розробка
значень показника гЕ мае тривiальне пояснення. В1д-повцно до другого постулату Модкьяш-Мклера, що знаходить вцображення у формулi (6), показник гЕ компенсуе будь-яю змiни рiвня фiнансових витрат i ко-ефiцiента фiнансового важеля, таким чином забезпечу-ючи незмшшсть показника вартостi капiталу власникiв (EqV). Як наслдок, з теоретично! точки зору двi структури капталу, одна з яких передбачае додатне значення гЕ, а iнша - вiд'емне, можуть вважатися однаково випдни-
2 Аналогiчний результат можливо отримати i у випадку використання моделi вiльних грошових потокiв на власний каттал (free cash flow to equity, FCFE; вiдповiдно до втизняно! нормативно! тер-мiнологií - чистий грошовий потiк для власного кашталу [13]), яка передбачае там особливосп:
- у формулi (2) замкть FCFF дисконтують FCFE, а варткть позикового капiталу (D) не враховують (не вщшмають);
- FCFE обчислюють аналопчно до FCFF за формулою (3), в якш NOPLAT замшюють звичайним чистим прибутком тдприемства;
- для дисконтування грошових потогав використовують ставку гЕ, яку обчислюють за формулою (6).
г
0,05
с;
0
1
оефщкнт фiнансового важеля
Е!1(-0,6)-(-0,4) ЕЗ (-0,4)-(-0,2) ЕЗ (-0,2)-0 ЕЗ 0-0,2
0,2-0,4 I
0,4-0,6 EZ3 0,6-0,
Рис. 1. Площина можливих значень рентабельности власного капiталу пщприемства, що мае сподiвану рентабельностi aKTMBiB 20 %, для дiапазону значень коефiцiента фшансового важеля вiд 0 до 4 та дiапазону значень рiвня фшансових
витрат за позиковим кaпiтaлом вiд 5 % до 40 % (за умови вщсутност податку на прибуток)
Джерело: авторська розробка
ми для власниюв п1дприемства, осккьки забезпечують однакове значення EqV.
Наприклад, для г1потетичного п1дприемства, що розглядаеться (а також для будь-якого шшого шдприемства, що мае спод1вану рентабельн1сть актив1в 20 % та не сплачуе податок на прибуток), одна-ково виг1дними е таю альтернативы структури кап1талу: А, Б (див. табл. 1) та В (див. виноску * у табл. 2). Таким чином, формально ктинне за законом збереження вар-тост! теоретичне положення про незалежшсть серед-ньозважено! вартост1 кашталу п1дприемства (WACC) та вартост1 кап1талу власник1в (EqV) в1д структури кап1талу демонструе нерелевантшсть i перетворюеться в абсурд-не. Особливо наочно це проявляеться у випадку збитко-вост1 п1дприемства (EBIT < 0) та/або в1дсутност1 у нього власного кашталу (Е < 0). Обидва зазначених випадки е дуже розповсюдженими в УкраМ й актуальними не ткьки для окремих п1дприемств, але й для вид1в еконо-м1чно! д1яльност1 у цкому [15].
Необх1дно також зауважити, що застосування закону збереження вартост та постулат1в Модкьяш-Мклера може призводити до результат1в, як1 не ткьки е неприйнятними з практично! точки зору, але й су-перечать фундаментальним засадам (концепц1ям) ф1-нансового менеджменту та зах1дно! фшансово! науки у цкому. Ц1 концепци висв1тлен1 у численних джерелах, зокрема [1, с. 46-51]. Якщо розглянути ситуацш, в яюй середн1й р1вень ф1нансових витрат дор1внюе спод1ван1й рентабельност1 актив1в п1дприемства (rD = гА), то зпд-но з формулою (6) зростання коефщ1ента ф1нансового важеля (D / E) внасл1док перегляду структури капталу не призводить до зростання вартост1 (cost) власного капталу гЕ, а у випадку перевищення середнього р1вня ф1-нансових витрат над рентабельн1стю актив1в (rD > гА) -призводить до зменшення гЕ (див. у табл. 2 колонки для значень rD ^ 20%). Це е порушенням базового принципу
компром1су м1ж ризиком 1 дох1дн1стю, зпдно з яким м1ж р1внем очжувано! дох1дност1 (або, що те саме, спод1ва-но'1 рентабельност1) та р1внем ризику кнуе прямо про-порц1йна залежн1сть. Осккьки зростання ф1нансового важеля передбачае зростання ризику для власниюв шдприемства, що е беззаперечним фактом, то 1 показник тЕ повинен при цьому зростати, щоб компенсувати до-датковий ризик. Бкьш того, як св1дчать табл. 2 та рис. 1, показник Ге може зменшуватись до в1д'емних значень, що е абсурдом 1 не мае рацюнальних пояснень.
Щоб уникнути зазначених непорозумшь для закону збереження вартост та постулайв Модкьяш-Мклера можна було б запропонувати систему 1з двох обмежень: 1) середнш р1вень ф1нансових витрат повинен буде менше, н1ж спод1вана рентабельн1сть актив1в п1дприемства (тв < гА); 2) шдприемство повинно мати додатн1й обсяг власного кашталу (Е > 0). Але введен-ня цих обмежень не дозволить виршити уси проблем, пов'язаних 1з можлив1стю практичного застосування теоретичних положень Модкьяш-Мклера.
Сумн1ви щодо 1стинност1 висновку про незалежшсть вартост1 кап1талу власник1в (Е^У) в1д структури кап1талу п1дприемства посилюе також ряд дискусшних вих1дних припущень, яю було покладе-но в основу доведення закону збереження вартостЬ Ц припущення умовно можна роздкити на 2 групи:
1) припущення, що пов'язаш 1з дискусшними (сум-
швними) методолог1чними засадами (базови-ми принципами) неокласично1 англо-амери-кансько'1 фшансово'1 школи;
2) припущення, що е перебкьшено абстрактними.
Розгляд дискусшних вих1дних припущень першо'1
групи виходить за меж1 ц1е'1 статт1. Але необх1дно звер-нути увагу, що факт сумшвност1 окремих базових прин-цишв англо-американсько'1 ф1нансово'1 школи визнаеть-ся навггь окремими 'й апологетами [16, ч. I]. В1дмова в1д
цих базових принципiв може призвести до докоршного перегляду визнаних на поточний момент теоретичних положень (не ткьки закону збереження вартост та по-стулапв Модiльянi-Мiллера).
Серед дискусiйних вихiдних припущень друго! групи, з огляду на мету ще! статтi, доцкьно роз-глянути 3 основнi:
а) кнування можливостi здiйснення арбiтражних
операцiй з фшансовими iнструментами будь-якого шдприемства за умови ефективностi фь нансового ринку та вцсутносй трансакцiйних витрат;
б) незалежшсть показника ЕВ1Т вц структури каш-
талу пiдприемства;
в) можливкть будь-якого пiдприемства необмежено
здшснювати рефiнансування сво!х зобов'язань.
Що стосуеться першого iз наведених припущень ще! групи, то його перебкьшена абстрактшсть е очевидною. Наприклад, в УкраМ немае жодного шдприем-ства в уси секторах економiки, власники якого можуть без трансакцшних витрат стати його кредиторами, здшснивши продаж акцш (або iнших iнструментiв влас-ного капiталу) та придбавши облиащ! (або iншi борговi фiнансовi шструменти) на ринку. Щодо невеликих вь тчизняних пiдприемств, якi використовують спроще-ну систему оподаткування, таке припущення е взагалi абсурдним. Тобто отримання рiзницi у дохiдностi ш-струменпв власного капiталу та боргових фшансових iнструментiв окремого пiдприемства на свою користь шляхом здшснення арбiтражних операцш на ринку очевидно е неможливим для невеликих шдприемств, а для великих - можливим лише за умови належного рiвня розвитку фшансово! системи в кра!нi, але у будь-якому випадку таким, що передбачае суттевi трансакцiйнi ви-трати, якими неможливо знехтувати. Наслцком цього е неможливкть забезпечення на практищ балансу мiж показниками вартостi (cost) власного та позикового кашталу вiдповiдно до формули (6).
Друге припущення про незалежшсть показника фшансового результату до вирахування фшансових витрат i податкш (ЕВ1Т) в1д структури капiталу стае сум-швним, якщо розглянути пiдприемство у контекст фь нансово! безпеки його контрагент. Осккьки в процесi формування довгострокових господарських зв'язкiв у конкурентному середовищi перевагу матиме бкьш на-дшний контрагент, то чим вищим е значення коефщЬ-ента фiнансового важеля у шдприемства, тим вищим е його фшансовий ризик (зокрема вищою е ймовiрнiсть виникнення загроз для контрагенпв, що пов'язанi з не-платоспроможнiстю цього пiдприемства) i тим пршими е шанси у конкурентнш боротьбi за контрагента. Для компенсащ! додаткових небезпек контрагентiв, що ви-никають у зв'язку зi зростанням коефщента фшансо-вого левериджу, шдприемство повинно йти на надан-ня додаткових щнових знижок (якщо розглядаються контрагенти-покупцi) або погоджуватись на менш ви-гiднi для себе умови придбання необхцних ресурсiв (якщо розглядаються контрагенти-постачальники). Та-
кож необхiдно додатково врахувати зростання адмш-стративних витрат шдприемства у випадку нарощення обсягш позикового капiталу (наприклад, зростання не-обхiдно! заробiтно! плати бухгалтера гшотетичного пiд-приемства (див. табл. 1) у випадку переходу вц струк-тури А до структури Б). Усе зазначене може призводити до зменшення ЕВ1Т шдприемства внатдок перегляду структури капталу, що супроводжуеться зростанням коефщента фiнансового важеля. Своею чергою, зменшення ЕВ1Т негативно позначаеться на рентабельносп активiв шдприемства i призводить до порушення зба-лансованостi у формулi (6).
Трете припущення про можливкть будь-якого шдприемства необмежено здшснювати рефшансування сво!х зобов'язань не ткьки не пiдтверджуеться емшрич-ними даними, але й суперечить визнаним теоретичним положенням щодо кредитного рацiонування. Незалеж-но вiд того, з яких наукових позицiй розглядаеться кре-дитне рацюнування: традицiйних [17] або альтернатив-них [18], сам факт його кнування дозволяе стверджу-вати, що шдприемства-позичальники наражають себе на небезпеку залишитись без необхiдного фiнансування i опинитися на межi банкрутства через неможливкть гарантувати повторне залучення позикового кашталу для забезпечення виконання наявних зобов'язань. На-приклад, якщо у випадку з малим пiдприемством (див. табл. 1) структура Б передбачае залучення 50 тис. умов. грош. од. у вшл^ кредиту термшом на 2 роки iз випла-тою основно! суми боргу в момент погашення, то шсля закiнчення цього строку шдприемство може опинитися на межi банкрутства, якщо йому буде вцмовлено у про-лонгацй кредиту або у наданш аналогiчного кредиту ш-шим банком. 1гнорування такого суттевого додаткового фiнансового ризику, що вкрай негативно позначаеться на безпещ шдприемства, е неприпустимим. Тому вар-ткть (cost) власного капiталу повинна додатково вклю-чати премiю за ризик кредитного рацюнування, що зростае пропорцшно до зростання коефщента фшансового важеля шдприемства.
Перегляд будь-якого iз трьох розглянутих диску-сшних вихiдних припущень, на яких базуеться доведення закону збереження вартосй та по-стулатiв Модiльянi-Мiллера, призведе до порушення сшввцношення мiж показниками вартосп (cost) власного та позикового кашталу, яке описуе формула (6), та необхцносп визнання того, що перегляд структури кашталу зi збкьшенням коефщента фiнансового важеля буде призводити до зниження вартосп (value) кашталу власниюв i погiршить фшансову безпеку пiдприемства, навiть у випадку, коли вцповцно до формули (1) забез-печуеться максимiзацiя ефекту фшансового важеля та рентабельносп власного кашталу.
ВИСНОВКИ
Проведене дослцження дае шдстави констатува-ти невiдповiднiсть результатiв оптимiзацi! структури капiталу на основi використання ефекту фшансового важеля досягненню основно! мети шдприемства - мак-
fflMÎ3a^ï добробуту власниюв, який вимiрюють за до-помогою показника BapTOCTi кашталу власникiв (EqV). Це пiдтвеpджуe, що оpieнтувaтися на ефект фiнaнсового важеля шд час обгрунтування piшень щодо структури кaпiтaлу пiдпpиeмствa не мае сенсу.
Якщо не враховувати динaмiчнi аспекти (у випад-ку вцсутност пpоектiв розвитку та суттевих змш рин-ково'1 кон'юнктури), то для шдприемств, якi не сплачу-ють податок на прибуток, будь-який перегляд структури кашталу, що супроводжуеться збкьшенням коефщента фiнaнсового важеля, не буде призводити до зростання вартост кашталу власниюв, а лише передбачае загрозу ïï зниження та попршуе фшансову безпеку. Тому побу-дова будь-яких оптимiзaцiйних моделей, зокрема i тих, що базуються на викоpистaннi ефекту фшансового важеля, у цьому випадку е недоцкьною. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Бланк И. А. Управление финансовыми ресурсами. М. : Омега-Л, Эльга, 2011. 768 с.
2. Фшансовий менеджмент : пщручник / ^piB. кол. авт. i наук. ред. А. М. Поддерьопн. КиГв : КНЕУ, 2017. 535 с.
3. Шелудько В. М. Фшансовий менеджмент : пiдpучник. Кшв : Знання, 2013. 376 с.
4. Фшансовий менеджмент : пщручник / О. О. Непочатен-ко (кеpiв. авт. кол.). Кшв : Центр учб. лт, 2013. 494 с.
5. Ванхорн Дж. С., Вахович Дж. М. Основы финансового менеджмента. М. : Вильямс, 2007. 1232 с.
6. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review. 1958. Vol. 3 (48). Р. 261-297.
7. Брей ли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. : Олимп-Бизнес, 2007. 1008 с.
8. Податковий кодекс Укра'ши вщ 02.12.2010 № 2755-VI. URL: http://zakon1.rada.gov.ua/laws/main/2755-17
9. Дамодаран А. Стратегический риск-менеджмент: принципы и методики. М. : Вильямс, 2010. 496 с.
10. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М. : Альпина Бизнес Букс,
2006. 1341 с.
11. Геддес Р. 1РО и последующие размещения акций // Глава 5. Оценка компании при организации IPO. Оценка по методу дисконтированных денежных потоков. М. : Олимп-Бизнес,
2007. С. 115-122.
12. Король В. А. Про цшысть i вартсть в систем фшансового менеджменту. Всник Льтсько\ комери,шно\ академп. Сер'т «Економка». 2006. Вип. 20. С. 383-389.
13. Нацюнальний стандарт № 3 «Оцшка цткних май-нових комплекав» : Постанова Кабшету МЫс^в Укра'ши вщ 29.10.2006 № 1655. URL: http://zakon1.rada.gov.ua/laws/ show/1655-2006-п
14. Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М. : Олимп-Бизнес, 2007. 224 с.
15. Дiяльнiсть суб'склв господарювання : стат. зб. за 2015 рт / за ред. М. С. КузнсцовоТ. КиТв : Держкомстат Укра'ши, 2016. 483 с.
16. Бернстайн П. Фундаментальные идеи финансового мира: Эволюция. М. : Альпина Бизнес Букс, 2009. 247 с.
17. Stieglitz J., Weiss A. Credit rationing in markets with imperfect information. The American Economic Review. 1981. No. 3 (71). P. 393-410.
18. Bojnec S., Oliynyk O., Adamenko V. Credit rationing as a result of optimizing of the loan portfolio under condition of prudent attitude to risk. Actual problems of economics. 2014. No. 10. P. 437-445.
REFERENCES
Bernstayn, P. Fundamentalnye idei finansovogo mira: Evo-liutsiia [Fundamental ideas of the financial world: Evolution]. Moscow: Alpina Biznes Buks, 2009.
Bityutskikh, V. T. Mify finansovogo analiza i upravleniye stoi-mostyu kompanii [Myths of financial analysis and management of company value]. Moscow: Olimp-Biznes, 2007.
Blank, I. A. Upravlenie finansovymi resursami [Management of financial resources]. Moscow: Omega-L; Elga, 2011.
Bojnec, S., Oliynyk, O., and Adamenko, V. "Sredit rationing as a result of optimizing of the loan portfolio under condition of prudent attitude to risk" Actual problems of economics, no. 10 (2014): 437-445.
Breyli, R., and Mayers, S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of corporate finance]. Moscow: Olimp-Biznes, 2007.
Damodaran, A. Investitsionnaya otsenka: Instrumenty i meto-dy otsenki lyubykh aktivov [Investment valuation: Tools and methods for valuing any assets]. Moscow: Alpina Biznes Buks, 2006.
Damodaran, A. Strategicheskiy risk-menedzhment: printsipy i metodiki [Strategic risk management: principles and methods]. Moscow: Vilyams, 2010.
Diialnist subiektiv hospodariuvannia : statystychnyi zbirnyk za 2015 rik [Activities of business entities: statistical collection for 2015]. Kyiv: Derzhkomstat Ukrainy, 2016.
Geddes, R. "IRO i posleduyushchiye razmeshcheniya aktsiy" [IRO and subsequent share placement]. In Glava 5. Otsenka kompanii pri organizatsii IPO. Otsenka po metodu diskontirovannykh denezhnykh potokov, 115-122. Moscow: Olimp-Biznes, 2007.
Korol, V. A. "Pro tsinnist i vartist v systemi finansovoho menedzhmentu" [About value and cost in the system of financial management]. Visnyk Lvivskoi komertsiinoi akademii. Seriia «Ekono-mika», no. 20 (2006): 383-389.
[Legal Act of Ukraine] (2006). http://zakon1.rada.gov.ua/ laws/show/1655-2006-n
[Legal Act of Ukraine] (2010). http://zakon1.rada.gov.ua/ laws/main/2755-17
Modigliani, F., and Miller, M. "The cost of capital, corporation finance and the theory of investment" The American Economic Review vol. 3 (48) (1958): 261-297.
Nepochatenko, O. O. et al. Finansovyi menedzhment [Financial management]. Kyiv: Tsentr uchbovoi lititeratury, 2013.
Poddieryohin, A. M. et al. Finansovyi menedzhment [Financial management]. Kyiv: KNEU, 2017.
Sheludko, V. M. Finansovyi menedzhment [Financial management]. Kyiv: Znannia, 2013.
Stieglitz, J., and Weiss, A. "Credit rationing in markets with imperfect information" The American Economic Review, no. 3 (71) (1981): 393-410.
Vankhorn, Dzh. S., and Vakhovich, Dzh. M. Osnovy finansovogo menedzhmenta [Fundamentals of financial management]. Moscow: Viliams, 2007.
БIЗНECIHФОPM W 3 '2018
www.business-inform.net
