СТРУКТУРА КАПіТАЛУ ПіДПРИєМСТВА: СИСТЕМАТИЗАЦіЯ ТЕОРЕТИЧНИХ ПіДХОДіВ У КОНТЕКСТі ФіНАНСОВОї АРХіТЕКТУРИ ПіДПРИєМСТВА Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 658.15

СТРУКТУРА КАШТАЛУ ШДПРИШСТВА: СИСТЕМАТИЗАЦ1Я ТЕОРЕТИЧНИХ П1ДХОД1В У КОНТЕКСТ1 Ф1НАНСОВО1 АРХ1ТЕКТУРИ П1ДПРИ6МСТВА

© 2018 ШКОЛЬНИК I. О., МАЛИШ Д. О., КОЗЬМЕНКО е. с.

УДК 658.15

Школьник I. О., Малиш Д. О., Козьменко С. С. Структура кашталу тдприемства: систематизащя теоретичних пiдходiв

у контекстi фiнансовоi' архiтектури пщприемства

Базовим елементом ф/нансово! архтектури тдприемства е структура капталу поряд 3i структурою власностi та корпоративным управлш-ням. За мету визначено систематизацию теорш структури капталу в контекстi !х використання як методологiчно¡ бази формування фшансо-воi архтектури тдприемства. Анал'вуючи фундаментальну теорю структури катталу Мод'шьяш - М'шлера, визначено, як обмеження лягли в основу розбудови сучасних теорш. Виокремлено статичш та динамiчнi теорП. У межах кожноI групи систематизованих теор'ш визначено IX ключовi обмеження та аргументацю щодо формування оптимальноI структури катталу. На основi проведеноI систематизацИ згруповано фактори, що впливають на формування структури катталу тдприемства в розрiзi: статичш - зовшшш та внутр'шш, динамнш - зовн'шш та внутр'шш. Результати цього дослдження е методологчною базою для проведення анал'ву стану формування фiнансовоi архтектури тдпри-емств в'1тчизняно> економки.

Ключов'! слова: теор'я структури катталу, статичт теорП, динамiчнi теорн, фнансова архтектура тдприемства. Рис.: 5. Б'бл.: 22.

Школьник 1нна Олександ^вна - доктор економiчних наук, професор, зав'дувач кафедри фiнансiв, баншвсьт справи та страхування, Сумський державний утверситет (вул. Римського-Корсакова, 2, Суми, 40007, Украша) E-mail: y.shkolnyk@uabs.sumdu.edu.ua

Малиш Дмитро Олексйович - асшрант, кафедра фнанав, баншвсьт справи та страхування, Сумський державний унверситет (вул. Римського-Корсакова, 2, Суми, 40007, Украша) E-mail: Malushd@ukr.net

Козьменко Евген Сергiйович - магЫрант, кафедра фiнансiв, баншвсьт справи та страхування, Сумський державний утверситет (вул. Римського-Корсакова, 2, Суми, 40007, Украна) E-mail: kozmenko.ye@gmail.com

УДК 658.15

Школьник И. А., Малыш Д. А., Козьменко Е. С. Структура капитала предприятия: систематизация теоретических подходов в контексте финансовой архитектуры предприятия

Базовым элементом финансовой архитектуры предприятия является структура капитала наряду со структурой собственности и корпоративным управлением. Цель статьи заключается в систематизации теорий структуры капитала в контексте их использования в качестве методологической базы формирования финансовой архитектуры предприятия. Анализируя фундаментальную теорию структуры капитала Модильяни - Миллера, определено, какие ограничения легли в основу развития современных теорий. Выделены статические и динамические теории. В пределах каждой группы систематизированных теорий определены их ключевые ограничения и аргументация по формированию оптимальной структуры капитала. На основе проведенной систематизации сгруппированы факторы, влияющие на формирование структуры капитала предприятия в разрезе: статические - внешние и внутренние, динамические - внешние и внутренние. Результаты данного исследования являются методологической базой для проведения анализа формирования финансовой архитектуры предприятий отечественной экономики. Ключевые слова: теория структуры капитала, статические теории, динамические теории, финансовая архитектура предприятия. Рис.: 5. Библ.: 22.

Школьник Инна Александровна - доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой финансов, банковского дела и страхования, Сумской государственный университет (ул. Римского-Корсакова, 2, Сумы, 40007, Украина) E-mail: y.shkolnyk@uabs.sumdu.edu.ua

Малыш Дмитрий Алексеевич - аспирант, кафедра финансов, банковского дела и страхования, Сумской государственный университет (ул. Римского-Корсакова, 2, Сумы, 40007, Украина) E-mail: Malushd@ukr.net

Козьменко Евгений Сергеевич - магистрант, кафедра финансов, банковского дела и страхования, Сумской государственный университет (ул. Римского-Корсакова, 2, Сумы, 40007, Украина) E-mail: kozmenko.ye@gmail.com

UDC 658.15

Shkolnyk I. O., Malysh D. O., Kozmenko Ye. S. The Structure of the Enterprise Capital: a Systematization of Theoretical Approaches in the Context of Financial Architecture of Enterprise

The basic element of the financial architecture of enterprise is the structure of capital along with the structure of ownership and corporate management. The article is aimed at systematizing the theories of capital structure in the context of their use as a methodological base for the formation of financial architecture of enterprise. Analyzing the fundamental theory of the structure of capital by Modigliani-Miller, it is determined, what restrictions have formed the basis for the development of modern theories. The static and the dynamic theories have been allocated. Within terms of each group of the systematized theories, their key limitations and arguments on formation of the optimal structure of capital have been defined. On the basis of the carried out systematization, the factors influencing the formation of structure of capital of enterprise have been grouped as: static - external and internal, dynamic -external and internal. The results of this research form the methodological basis for analyzing the formation of financial architecture of enterprises of the national economy.

Keywords: Theory of capital structure, static theories, dynamic theories, financial architecture of the enterprise. Fig.: 5. Bibl.: 22.

Shkolnyk Inna O. - Doctor of Sciences (Economics), Professor, Head of the Department of Finance, Banking and Insurance, Sumy State University (2 Rymskoho-Korsakova Str., Sumy, 40007, Ukraine) E-mail: y.shkolnyk@uabs.sumdu.edu.ua

Malysh Dmytro O. - Postgraduate Student, Department of Finance, Banking and Insurance, Sumy State University (2 Rymskoho-Korsakova Str., Sumy, 40007, Ukraine) E-mail: Malushd@ukr.net

Kozmenko Yevhenii S. - Graduate Student, Department of Finance, Banking and Insurance, Sumy State University (2 Rymskoho-Korsakova Str., Sumy, 40007, Ukraine)

E-mail: kozmenko.ye@gmail.com

Фшансова архитектура пiдприeмства стае все бкь-ше в центрi уваги вгтчизняних дослiджень, адже вона дозволяе системно шдходити до вивчення проблем фшансового менеджменту пiдприемства. Узгодженiсть дiй мiж стейкхолдерами, в першу чергу власниками та менеджерами, дозволяе уникати суттевих фшансових ризикiв, що акумулюються на пiдприемствi в результатi сформовано! структури капiталу. Саме структура каш-талу е базовим елементом фшансово! архиектури шд-приемства, поряд iз структурою власност та корпора-тивним управлшням.

Hаразi свiтова фiнансова наука напрацювала зна-чну теоретичну базу щодо управлiння структурою капiталу шдприемств, якi варто системати-зувати саме в контекст вищезазначеного. Вцштовхую-чись в1д робiт Е. Соломона, Дж.Ф. Уестона, Д. Дюранда та базово'1 теори М. Мклера та Ф. Модкьяш, розвиток теорiй структури кашталу знайшов свое вiдображення в роботах Е. Фiшера, Р. Хенкеля, Дж. Зечнера, М. Лер^ М. Робертса, М. Дженсена, У. Меклшга, С. Маерса, Н. Майлуфа, А. Д^мара, А. Такора, Р. Фрiмана, Е. Фами, К. Френча та багатьох шших. В^чизняш науковцi про-

водять аналiз базових теорiй структури кашталу, водно-час у цьому досл^дженш за мету було поставлено систе-матизувати теори структури капiталу саме в контекст 1х використання як методолопчно! бази формування фшансово! архгтектури пiдприемства, тобто узгоджу-ючи ршення, якi приймаються в рамках корпоративного менеджменту та формування шд !х впливом власне структури кашталу.

Фундаментальною теорiею структури капiталу е теорiя Модiльянi - Мклера, яю в 1958 роцi опублжу-вали свою фундаментальну роботу «Вартiсть кашталу, корпоративш фiнанси та теорiя швестицш» [1]. В цiй роботi вперше науково обгрунтовано довели зв'язок мiж вартiстю фiрми та структурою капталу та зазначи-ли, що структура кашталу мае важливе значення для фЬ-нансового менеджменту корпорацiй. Варто зазначити, що ця теорш мала досить багато обмежень, яю шзнше стали поштовхом до появи нових теорiй i напрямiв до-слцження теорiй структури капiталу. Залежно в1д обмежень, задекларованих М. Мклером i Ф. Модiльянi у сво!й першiй працi, сформовано базовi теори, якi, на наш погляд, варто систематизувати у вигляд^ поданому на рис. 1.

о_

|_а

о

оа

о □

о о_

о <

3

Ё О X

8 ш

Рис. 1. Базова теорiя Модiльянi - Мiллера як основа розвитку теорiй структури кашталу Джерело: авторська розробка.

СлГд зазначити, що до появи фундаментально! теори структури капiталу МодГльяш - МГллера, яка покладена в основу практично всГх сучасних тео-р1й, була запропонована так звана теорш чистого опера-цГйного доходу ДевГдом Дюрандом в його робот «Вар-тГсть боргу та власного капГталу для бiзнесу: тенденцГ! та проблеми вимГру» [2]. ВГн зазначав, що компанш може нарощувати обсяг позикового капГталу, який е бГльш дешевим джерелом фГнансування, при цьому вартсть власного капГталу буде зростати, але середньозважена вартсть капГталу буде залишатись на тому ж рГвш або навГть знижуватись. Але це може вГдбуватись лише до певно! точки, в якГй буде сформовано оптимальну структуру капГталу з мшмальною середньозваженою вартк-тю капГталу, а шсля Г! перетину вартГсть буде зростати за рахунок суттевого зростання вартост власного капГталу, оскГльки нарощення боргу сприяе зростанню ри-зику власникГв. Автор зазначав, що до досягнення оптимально! структури капГталу вартГсть компанГГ буде мати тенденщю до зростання, але шсля ГГ перетину вартГсть почне знижуватись. Автор також розглядае структуру капГталу компанГГ у взаемозв'язку зГ структурою активГв, яю розподГлеш за принципом джерела фГнансування, а саме активи, що фшансуються за рахунок власного капГталу, та активи, що фшансуються за рахунок позикового капГталу. При цьому в теорГГ було визначено таю пере-думови: по-перше, показник вартостГ, як власного, так Г позикового капГталу, е константою; по-друге, при зрос-танш частки позикового капГталу в структурГ компанГГ вартГсть власного капГталу зростае; по-трете, компанш не сплачуе податку на прибуток. Ця теорш неодноразово була розкритикована у зв'язку Гз вГдсутшстю глибоко! теоретично! бази, оскГльки вона в основному базуеться на аналГзГ фшансових ршень, але вона е основою для роз-витку Гррелевантних теорГй структури капГталу.

В 1955 рощ Е. Соломоном [3] та в 1963 рощ Дж. Ф. Уестоном [4] були опублжоваш пращ, яю вва-жаються основою формування традицшно! теорГ!, суть яко! зводиться до того, що компанш може знизити вартГсть капГталу Г при цьому збГльшити свою ринкову вартГсть. Сама теорш побудована на природГ корпорацш та поведшщ швесторГв. Зокрема, Дж. Ф. Уестон зазначав, що корпорацш е засобом перекладання частини фшан-сового ризику Гз власникГв на кредиторГв, а враховуючи, що ризик власникГв обмежуеться внеском до статутного капГталу корпорацГ!, вони тим самим знижують сво! по-тенцшш витрати. Як Г у вищерозглянутш теорГ! чистого операцшного доходу, в роботах зазначених авторГв також йдеться про взаемозв'язки мГж оптимальною структурою капГталу, середньозваженою вартстю капГталу та вартстю компанГ!. МшмГзацГя середньозважено! вартостГ капГталу не завжди означае максимГзащю ринко-во! вартостГ компанГ!. Так, середньозважена вартГсть капГталу знижуеться при зростанш ринково! вартостГ за умови незмшного операцГйного прибутку. Водночас для власникГв прюритетним завданням е саме максимГзац1я ринково! вартостГ, а не мшмГзацш вартостГ капГталу. Як Г в попереднш теорГ!, однГею Гз передумов е те, що компанш не сплачуе податок на прибуток, а також вважа-

еться, що позиковии каштал е дешевшим н1ж власнии. Що стосуеться останньо! передумови, то, наприклад, для Укра!ни вона взагал1 не справджуеться, оскГльки вартГсть позикового катталу значно вища за вартГсть власного капГталу компанш.

Як правило, в науковш лГгературГ ва теорГ! структури капГталу систематизують у дв1 велию групи - ста-тичш та динам1чн1 теорГ!. ЦеИ подГл досить умовниИ. Для статичних теорш кнуе певне обмеження щодо формування структури капГталу шдприемства в межах такого релевантного д1апазону, коли граничш витрати на формування капГталу шдприемства будуть перекрива-тись граничними доходами, тобто кожне шдприемство може мати оптимальну структуру капГталу, яка забезпе-чуе максимГзащю Г! вартостГ (рис. 1). Як правило, дина-м1чш теорГ! розглядають структуру капГталу як певний результат розвитку компанГ! в минулому (рис. 2).

Отже, до статичних теорш вцносять базову теорш МодГльяш - МГллера [1] та !'! модифжащ!, шсля того, як додатково було введено вплив корпоративних податк1в на формування капГталу [5], а потм додатково введен! вже самостшно М. МГллером у теорш особистих податюв [6], та в1дпов1дно обгрунто-вано !х вплив на прийняття ршень щодо капГталу. В пер-шш сво!И робот автори зазначили, що структура капГталу шдприемства не впливае на його вартГсть, але шзнше ними було визначено, що шдприемству досить випдно використовувати для свого розвитку позиков1 кошти, та доведено, що оптимальною е структура капГталу, яка на 100 % складаеться з позикових коштв.

В дшсност така ситуац1я е неможливою, оскГльки п1дприемство у випадку нарощення боргових зобов'язань нарощуе i ризики банкрутства, що може призвести до формування суттевих витрат. На основi цього з'явилась компромiсна статична теорiя, яка перед-бачае, що необхцно знайти такий оптимальний розмiр боргових зобов'язань, за якого шдприемство отримуе вигоди через податковий коректор, а вартсть шдприемства при цьому зростае.

Що стосуеться динамiчних теорш структури ка-шталу, то тут необхцно окреслити декГлька напрямiв (рис. 3): динамiчну компромГсну теорш, теори асиметрi! iнформацi!, ряд поведшкових теорiИ, теорiя вцстежен-ня ринку та теори «free cash flow».

Аотдження в контекст динамiчно! компромк-но! теори е досить популярними, i широке коло науковцiв досл^жують на прикладi рГзних ком-собливост формування структури капiталу пГд впливом рГзних факторiв, таких як розмГр компанi!, можливостГ !'! зростання, стан економiчного розвитку кра!ни тощо. Головним предметом дослцження в рамках ще! теор1! е наявнiсть роз6Гжност мГж фактичною та цкьовою структурою кашталу та можливкть i доцгль-шсть для пiдприемства досягнення цкьового параметра фiнансового левериджу, що вцстежуеться в роботах E Фшера, Р. Хенкеля, Дж. Зечнера, М. ЛерГ М. Робертса та шших [7; 8].

Теорiя

Теорiя чистого операцiйного прибутку

Обмеження

■ варткть власного та позикового кап1талу € сопб!:;

■ при зростанш частки позикового капiталу, варткть власного зроста€;

■ вiдсутнi податки

Структура каштал

1снуе оптимальна структура капiталу, яка максим'вуе ринкову варткть

Традицшна теорiя

■ наявнiсть розвинутого фондового ринку;

■ вщсутысть оподаткування прибутку

М'1н'ш'тац'1я СЗВК,яка максим'вуе ринкову варт'кть

5

о

р

о е

Базова теорiя Модшьяш - Мiллера

■ досконал! ринки кап1талу;

■ однаковi очiкування iнвесторiв;

■ вiдсутнi податки

Структура капталу не впливаена варт'кть компани

Теорiя Модтьяы - Мтлера (з урахуванням корпоративного податку)

■ досконал! ринки кап1талу;

■ однаковi очiкування iнвесторiв

Оптимальна структура капталу -100 % позикового капiталу

Теорiя Мтлера (з врахуванням особистих податкiв)

■ досконал! ринки капггалу;

■ однаковi очiкування швесгс^в

Оптимальна структура

капiталу формуеться з врахуванням податкових вигод

Статична компромкна теорiя

Вщхилення фактично'1 структури капiталу вiд оптимального рiвня фiнансового левериджу

Оптимальна структура капталу визначаеться пiд впливом фiнансового левериджу

Рис. 2. Систематизащя статичних теорiй структури капггалу

Джерело: складено за [1-6].

Втеоршх асиметришформаци наразi видкяють три ключових напрями - сигнальну теорiю [9; 10], теорш агентських витрат [11-13] та теорш ieрархiй [14; 15]. Необхiдно зазначити, що в основi формування цих теорiй е базова робота С. Маерса та Н. Майлуфа, на яку опираються i в дослцженнях сигнальних теорiй i теори iерархiй, основна iдея яко! зводиться до того, що менеджери й швестори мають рiзний доступ до шформаци, i внутрiшня iнформацiя може не повшстю вцпо-вiдати тому, що вцображае ринок, а отже, i прийняття рiшень може вцбуватись по-рiзному, в тому числi i при формуваннi структури капiталу. В першому випадку (сигнальна теорiя) структура кашталу визначаеться менеджерами i е сигналом для прийняття ршення швес-торами щодо придбання чи продажу акцш. В другому випадку (теорш агентських витрат) розглядаеться си-туацiя в умовах iснуючих конфлжпв мiж менеджерами та власниками шдприемства, i в таких випадках оптимальна структура кашталу е балансом мiж агентськими витратами та перевагами, що дае боргове навантаження через використання податкового коректора. В третьо-му випадку (теорш iерархiй) каптал пiдприемства ран-жуеться за рiвнем його ризикованостi для власниюв, менеджери вiддають перевагу внутршшм джерелам фь нансування, i структура кашталу формуеться виходячи з швестицшних можливостей пiдприемства та наявного

дефщиту внутрiшнiх фiнансових ресурсiв, тобто вико-ристання боргових зобов'язань можливо в саму остан-ню чергу.

Наступна група теорш - поведiнковi теори, якi, своею чергою, включають теорiю корпоративного контролю [16; 17], теорш стейкхолдерiв [18], теорш впливу менеджерiв [19; 20] та теорш шформацшних каскадiв [21]. Теорш корпоративного контролю базу-еться на шдходах, викладених у робот Г. Манне [16], якi полягають у тому, що капiтал компани е и захисним механiзмом при загрозi поглинання, i виходячи з ще! передумови структура капiталу компани повинна фор-муватися насамперед за рахунок власних джерел фшан-сування - чистого прибутку та емки акцш, використан-ня боргового кашталу повинно бути мiнiмiзовано. Цей шдхц був розвинутий у моделi М. Харрка та А. Равiва [17], а саме, що борговий каштал потрiбно нарощувати як захисний мехашзм вiд поглинання, бо компанш зi значним розмiром боргу е менш привабливою. Теорш стейкхолдерiв - базова робота Р. Фрiмана [18] передба-чала протилежнi пiдходи щодо формування структури кашталу порiвняно з теорiею iерархiй, а саме спочатку бкьш привабливими джерелами е емiсiя акцш i боргiв, а вже в останню чергу - внутршш джерела фшансу-вання. На вiдмiну вц теорiй корпоративного контролю, в теори стейкхолдерiв розглядались не лише штереси

Teopia

Динамiчна KOMnpoMicHa теорiя

р о

Сигнальна теopiя

Теopiя агентських витрат

Теopiя iepapхiй

Теopiя cтейкхoлдеpiв

Теopiя впливу менеджеpiв

Теopiя iнфopмaцiйних кacкaдiв

Теopiя вiдcтеження ринку

Теopiя «free cash flow»

Джерело: складено за [7-22].

Обмеження

Наявнкть асиметрп шформацп мiж швесторами та менеджерами

Нaявнicть агентських конфлГкпв мiж менеджерами та власниками

Джерела фшансування ранжованп за рiвнем ризику для власникiв, перевага внутрiшнiм джерелам фшансування менеджерами

Теорiя корпоративного контролю

Каттал компанп ÏÏ захисний мехаызм вГд поглинання

Ранжування джерел фшансування, спочатку емiciя aкцiй та борпв, а в останню чергу внутршы джерела фiнaнcувaння

ОптимГзм i впевненкть менеджеpiв визначають структуру кaпiтaлу

Ытафя менеджерами фiнaнcoвих piшень кoмпaнiй лщерГв

ПостГйний монГторинг ринку кaпiтaлу, прийняття ршення з врахуванням поточно! кон'юнктури ринку

Структура капiтал

ВГдхилення фактично! структури \ капГталу вГд цтьового рГвня \ фГнансового левериджу та факторГв / процесу пристосування /

1снуе цшьова структура каЫталу; кнують вiдхиленням'жфактичним та цшьовим левериджем, при виход'1 за меж'1 рекаптал'вацифактичний та цльовий леверидж входять в процес конвергенци

Структура капталу визначаеться менеджерами, та слугуе сигналом нвесторам

Оптимальна структура капталу -балансм'жагентськими витратамита перевагами боргового навантаження

Структура капталузм'<нюетьсязалежно вiд iнвестицiйнихможливостей та дефциту фiнансових ресурав

Оптимальна структура кашталу максимiзацiя власного капталу, в т.ч. за рахунок емки ак^й, мiнiмальне використання боргу

Оптимальна структура каЫталу фшансування переважно шляхом емiaí простихакцй та створеннярезервiв грошових кошт'!в

Структура капталу залежить eid суб'ективного рiшення менеджерiв

Структура капiталу залежить eid суб'ективного рiшення менеджерie

Ем'юя акцй при переоц'тц компани ринком, ем'юя боргу - при недооцнц

Специфка компанп та и капЬалу\ визначаеться здатшстю генерувати \ чист грошовi потоки вщ У

операцшно! дiяльностi /

Формування грошових потоюв по обслуговуванню капталу визначають його структуру

Рис. 3. Систематизащя динамiчних Teopiq структури кашталу

власниюв, менеджерГв, кредиторГв та швесторГв, а бкьш широкий перелк стейкхолдерГв - сшвробГтниюв, по-купцГв, постачальникГв та шших, перед якими компанш несе вГдповГдальшсть, в тому числГ фГнансового характеру. В робой А. ДГтмара та А. Такора [19] розкрито сут-нГсть теорГ! впливу менеджерГв, зпдно з якою оптимГзм Г впевненкть менеджерГв визначають структуру капГталу, бкьш оптимГстично налаштованГ та самовпевнеш менеджери можуть вГддавати перевагу емки боргових

зобов'язань, натомГсть шшГ будуть вГддавати перевагу нарощенню вартостГ компанГ! та будуть менш схильш використовувати ризикованГ проекти зГ значною част-кою боргових зобов'язань.

Теорш вГдстеження ринку (автори М. Бейкер, Д. Ваглер) [15] стверджуе, що структура капГталу е кумулятивним ефектом всгх попереднгх рГ-шень компанГ! на основГ вГдстеження ситуацГ! на ринку,

S

i о

X

s

ш

i у зв'язку з цим оптимально! структури кашталу не гс-нуе, а рiшення щодо структури кашталу приймаеться виходячи з поточно! кон'юнктури ринку. Автори роз-робили свою теоргю, опираючись на теорiю iерархiй та теорГ! впливу менеджерiв, i зазначають, що iерархiя дже-рел фгнансування може змгнюватись в динамгцг, а також звертають увагу на той факт, що цгна на акцГ! компанГ! може бути ринком як переоцгнена, так i недооцгнена.

ТеорГя «free cash flow» - вгльних грошових потокгв [22] передбачае, що формування кашталу компанГ! залежить вгд генерованого нею грошового потоку вгд операцгйно! дГяльностг, а отже, подальшого

його використання для обслуговування як власного, так i позикового капталу.

Виходячи з iнформацi!, подано! вище, нами систе-матизовано ключовi фактори, що визначають структуру кашталу компанГ!:

Важливого значення для прийняття ршень щодо базово! складово! фiнансово! архГтектури пiдприемства (структури капiталу) набувае i iснуюча структура влас-ностi, адже вГд того, наскГльки концентрована чи навпа-ки розпорошена структура власниюв, залежить склад-нiсть та швидюсть прийняття рiшень щодо прийняття фшансових ризикiв, обумовлених необхiднiстю змiни структури кашталу. Це питання е особливо важливим

Рис. 4. Систематизащя факторiв, що впливають на структуру кашталу компанм, вiдповiдно до основних теорш Джерело: авторська розробка.

в умовах, коли розглядаеться формування структури капталу з точки зору стратеги розвитку шдприемства, розширення його дiяльностi та прийняття ршення щодо емiсi! цшних паперiв, як пайових, так i боргових, а також залучення значних обсягiв банкiвських кредитiв, особливо довгострокових. Слiд зазначити, що в УкраМ досить складно проводити аналiз структури власност пiдприемств, оскГльки вона е досить мшливою та не-прозорою.

Третя складова фшансово! архiтектури шдпри-емства - стан корпоративного управлшня аналiзувати ще складнiше, оскГльки значна частина шдприемств не надають iнформацiю щодо корпоративного управлшня на сво!х офщшних шеЬ-сайтах. Як правило, бiльшiсть iз них мають наглядовi ради, яю складаються виключно з акцiонерiв шдприемства. З'ясувати рiвень !х незалеж-ност досить складно, оскГльки така шформацш просто вiдсутня. Тому висновки щодо стану корпоративного управлшня вГтчизняних шдприемств об'ективно зроби-ти досить складно.

Р

озглянутг вище теорг! структури капгталу нами були згрупованг виходячи з того, як вони узго-джуються з ключовими елементами фгнансово!

архiтектури пiдприемства (рис. 5). Вказаш теорГ! по-дкеш досить умовно залежно вГд того, який фактор визначаеться основним при прийнятт ршення щодо формування та використання кашталу шдприемства з позицГ! сшввГдношення двох елеменпв: власного кашталу та зобов'язань (позикового кашталу). СлГд шдкреслити, що в зарубiжнiй практищ обидва еле-менти капiталу вважаються з точки зору фшансового менеджменту зобов'язаннями, оскГльки як перед акщ-онерами, так Г перед кредиторами шдприемство мае зобов'язання у виглядГ виплати дивГдендГв Г вГдсотюв, виходячи з розмГру яких визначаеться власне Г варткть кашталу.

ВИСНОВКИ

Отже, розглянут та систематизоваш теорГ! структури кашталу формують фундамент для розбудови фь нансово! архГтектури шдприемства, адже вГдображають, з одного боку, переваги та недолжи прийняття менеджерами та власниками певного ршення, а з шшого - формування можливостГ та доцгльшсть формування оптимально! структури кашталу, а також ключовГ фактори, що Г! визначають. ■

Рис. 5. Теоретична база формування фшансовоТ арх^ектури пщприемства Джерело: авторська розробка.

AITEPATyPA

1. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. 1958. No. 48. P. 261-297.

2. Durand D. Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement. Conference on Research in Business Finance. 1952. P. 215-262. URL: http://www.nber.org/ chapters/c4790

3. Solomon E. Economic Growth and Common Stock Values. Journal of Business. 1955. Vol. 28, No. 2. P. 213-221.

4. Weston J. F. A Test of Cost of Capital Propositions. Southern Economic Journal. 1963. Vol. 30, No. 1. P. 105-112.

5. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, Corporation Finance, and the theory of investment. American economic review. 1963. No. 53. P. 433-443.

6. Miller M. H. Debt and Taxes. The Journal of finance. Vol. 32, No. 2, Papers and Proceedings of the Thirty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, Atlantic City, New Jersey, September 16-18, 1976 (May, 1977). P. 261-275. URL: http://www. jstor.org/stable/2326758

7. Fischer E., Heinkel R., Zechner J. The Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests. Journal of Finance. Vol. 44, No. 1 (Mar., 1989). P. 19-40. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1989.tb02402.x

8. Leary M., Roberts M. R. Do firms rebalance their capital structure. Journal of Finance. 2005. No. 60. P. 2575-2619.

9. Myers S. C., Majluf N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. Issue 2. P. 187-221.

10. Ross S. A. The determination of financial structure - The incentive signaling approach. Rand Journal of Economics. 1977. No. 8 (1). P. 23-41.

11. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.

Journal of Financial Economics. October. 1976. Vol. 3, No. 4. P. 305-360.

12. Grossman S., Hart O. Corporate financial structure and managerial incentives. The Economics of Information and Uncertainty. Chicago : University of Chicago Press, 1982.

13. Harvey C. R., Lins K. V., Roper A. H., The effect of capital structure when agency costs are extreme. Journal of Financial Economics. 2004. No. 74. P. 3-30.

14. Lipson M. L., Mortal S. Liquidity and capital structure. Journal of Financial Markets. 2009. No. 12. P. 611-644.

15. Baker M., Wurgler J. Market timing and capital structure. Journal of Finance. 2002. No. 57. P. 1-32.

16. Manne H. Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy. 1965. Vol. 73, No. 2. P. 110-120.

17. Bikchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads and Informational Cascades. The Journal of Economic Perspectives. 1998. Vol. 12, No. 3. P. 151-170.

18. Freeman R. E. Strategic management: A Stakeholder Approach. Cambridge University Press, 2010. 267 p.

19. Dittmar A., Thakor A. Why do firms issue equity? Journal of finance. 2007. Vol. 62, No. 1. P. 1-54.

20. Berger S., di Patti E. Capital Structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the bank industry. Journal of Banking & Finance. 2006. No. 30. P. 1065-1102.

21. Fama E., French K. Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies. 2002. Vol. 15, No. 1. P. 9.

22. Jensen M. C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review. 1986. No. 76. P. 323-339.

REFERENCES

Baker, M., and Wurgler, J. "Market timing and capital structure" Journal of Finance, no. 57 (2002): 1-32.

Berger, S., and di Patti, E. "Capital Structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the bank industry" Journal of Banking & Finance, no. 30 (2006): 1065-1102.

Bikchandani, S., Hirshleifer, D., and Welch, I. "Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads and Informational Cascades" The Journal of Economic Perspectives vol. 12, no. 3 (1998): 151-170.

Dittmar, A., and Thakor, A. "Why do firms issue equity?" Journal of finance vol. 62, no. 1 (2007): 1-54.

Durand, D. "Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement" Conference on Research in Business Finance. 1952. http://www.nber.org/chapters/c4790

Fama, E., and French, K. "Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt" The Review of Financial Studies vol. 15, no. 1 (2002): 9-.

Fischer, E., Heinkel, R., and Zechner, J. "The Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests" Journal of Finance vol. 44, no. 1 (1989): 19-40; doi: 10.1111/j. 1540-6261.1989.tb02402.x

Freeman, R. E. Strategic management: A Stakeholder Approach Cambridge University Press, 2010.

Grossman, S., and Hart, O. Corporate financial structure and managerial incentives. The Economics of Information and Uncertainty Chicago: University of Chicago Press, 1982.

Harvey, C. R., Lins, K. V., and Roper, A. H. "The effect of capital structure when agency costs are extreme" Journal of Financial Economics, no. 74 (2004): 3-30.

Jensen, M. C., and Meckling, W. H. "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure" Journal of Financial Economics vol. 3, no. 4 (1976): 305-360.

Jensen, M. S. "Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers" American Economic Review, no. 76 (1986): 323-339.

Leary, M., and Roberts, M. R. "Do firms rebalance their capital structure" Journal of Finance, no. 60 (2005): 2575-2619.

Lipson, M. L., and Mortal, S. "Liquidity and capital structure" Journal of Financial Markets, no. 12 (2009): 611-644.

Manne, H. "Mergers and the Market for Corporate Control" Journal of Political Economy vol. 73, no. 2 (1965): 110-120.

Miller, M. H. "Debt and Taxes" The Journal of finance. http:// www.jstor.org/stable/2326758

Modigliani, F., and Miller, M. "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" American Economic Review, no. 48 (1958): 261-297.

Modigliani, F., and Miller, M. "The cost of capital, Corporation Finance, and the theory of investment" American economic review, no. 53 (1963): 433-443.

Myers, S. C., and Majluf, N. S. "Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have" Journal of Financial Economics vol. 13, no. 2 (1984): 187221.

Ross, S. A. "The determination of financial structure - The incentive signaling approach" Rand Journal of Economics, no. 8 (1) (1977): 23-41.

Solomon, E. "Economic Growth and Common Stock Values" Journal of Business vol. 28, no. 2 (1955): 213-221.

Weston, J. F. "A Test of Cost of Capital Propositions" Southern Economic Journal vol. 30, no. 1 (1963): 105-112.

CL

LÛ

O

QQ

O □

O CL

o <

s

i 0 z

S

u

322 BI3HECIHQOPM № 3 '2018

www.business-inform.net