CC BY
20
Джеймс Тобин:
РОЛЬ ДЕНЕГ И ФИНАНСОВ В МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЦЕССАХ
H.A. КИЛЯЧКОВ
2.11. Решение в рамках одного периода
Уравнения рынка четырех активов (11) — (14) составляют ядро модели. Помимо них, в нее входят определение дефицита О (16) и отношения (17) — (20) между текущими и ожидаемыми ценами и четырьмя уровнями доходности для одного периода г1. Решение и интерпретация этой схемы зависят от того, какие переменные считаются эндогенными по отношению к системе в течение данного периода времени, а какие экзогенными или определенными ранее. Если эндогенными считаются более четырех переменных, то в систему следует добавить одно или несколько уравнений.
Имеет смысл рассмотреть три варианта, как для того чтобы показать возможности метода, так и для обоснования дальнейших рассуждений:
1) кейнсианский, при котором текущий реальный доход К рассчитывается исходя из состояния системы, тогда как уровень товарных ценр задается извне;
2) классический, согласно которому уровень цен р является эндогенным, а /определяется существующим в экономике предложением через запас капитала КА и экзогенную величину рабочей силы;
3) смешанный, по которомур и /являются эндогенными величинами, связанными между собой внутри одного периода кривой Фил-липса, которая в свою очередь описывается пятым уравнением системы.
Во всех случаях предполагается, что эластичность ожидаемых цен на активы из уравнений (17) — (19) по соответствующим текущим ценам меньше единицы и, соответственно, текущие цены находятся в обратно пропорциональной зависимости от процентной ставки г1. Однако в кейнсиан-ском и классическом вариантах предполагаемый
уровень будущих товарных цен Е считается пропорциональным текущим ценам р. Это предположение вынуждает зафиксировать ожидаемый уровень инфляции, а значит и г". В смешанном случае ожидаемый уровень инфляции приравнивается к текущему, Е /р = p/p г так что г" определяется краткосрочной кривой Филлипса.
Налоговая политика государства представлена экзогенным показателем правительственных закупок (7 и постоянным или принимающим несколько значений параметром в функции налогового перераспределения Т (для простоты его можно интерпретировать, как неизменную предельную ставку налога на доходы от капитала). В качестве характеристик денежно-кредитной политики выступают у", доля бюджетного дефицита, финансируемого за счет эмиссии базовых денег, и и zf, объемы продаж национальной и иностранной валюты на открытом рынке. Если правительство полностью отказывается от регулирования валютного курса, Нравно нулю; в противном случае эта переменная отражает существующую экономическую политику. Если валютный курс жестко зафиксирован (в данной работе этот вариант рассматриваться не будет), ^становится эндогенной переменной, а f — экзогенной.
Кейнсианский вариант. Задав значенияр и г", можно решить модель для переменных (г*, гв, г1, Y). Для того чтобы устранить из базовых уравнений (qK, qB, е), необходимо неявным образом заменить уравнения (17) — (19), однако их можно использовать впоследствии для нахождения этих трех цен на активы.
Дифференцирование базовых уравнений (11) — (14) позволяет получить систему уравнений в дифференциалах, знаки которой показаны в (21). Пятая строка увязывает систему с уравнением IS (1.5).
'¿г*'
- + - + агв
— + + <1гр
---+ <1У
+ + + +
0 лв в - АТ - у 0 +п 0 Чр 0 0 + + 'йО йТ <
0 +гн лн н -Ат -г 0 -И 0 -1 /р 1 /р -1 /р + йг* йг* А"
+ 1 0 0 0 -
Сравнительная статика
Знаковая структура Якобиана, за исключением последней колонки, следует из предположения об абсолютной взаимозаменяемости функций А\ подкрепляемого знаками частных производных других членов в базовых уравнениях, особенно обратной зависимостью цен на активы от процентных ставок и стандартных условий эластич -ности Маршалла-Лернера для торгового баланса. Последняя колонка отражает предположение о том, что предельная склонность к сбережению для каждого актива положительна. С учетом этого предположения остается лишь один неопределенный элемент, помеченный на схеме вопросительным знаком. Касательно него может сложиться такая ситуация, что подъем Упри увеличении текущих доходов от капитала Л приведет к более сильному росту инвестиций дки оценки КА по сравнению с расширением спроса на запас акций под действием того же фактора. Предельная склонность к инвестированию может превысить предельную склонность к сбережению в форме акций.
При данной знаковой структуре детерминант Якобиана всегда будет положительным1. Даже если заменить сомнительный знак, детерминант может остаться положительным и всегда им будет, если сумма первого и последнего числа в колонке больше нуля. Структура множителей при
1 В доминантной диагональной матрице диагональные элементы положительны, недиагональные отрицательны, а суммы по столбцам больше нуля. Она остается положительной, если какой-либо из столбцов будет заменен неотрицательным вектором, в котором нет ни одного отрицательного элемента, и хотя бы один из них больше нуля.
положительном детерминанте Якобиана приведена в табл. 3.
Эти выводы не являются новыми для макроэкономики, качественно они не отличаются от результатов анализа модели ¡Б-ЬМ. Однако в отличие от классических положений Манделла (Мипс1е11, 1963) о том, что в условиях гибкого валютного курса денежно-кредитная политика работает, а фискальная — нет, согласно работе То-бина, эффективны обе. В модели Манделла стимулирующая бюджетная политика не может сама по себе увеличить совокупный спрос, поскольку она приводит к росту валютного курса и, следовательно, к снижению положительного сальдо счета текущих операций. Широкие связи с внешними финансовыми рынками не позволяют менять процентную ставку внутри страны и тем самым увеличить скорость обращения денег. В рассматриваемой модели данные процессы не принимают столь ярко выраженную форму. Повышение обменного курса снижает спрос на деньги по двум причинам: во-первых, потому что доходность иностранных активов (с учетом негибкости ожиданий) выше, а во-вторых, из-за снижения стоимости сбережений, номинированных в иностранной валюте. Для последнего эффекта, разумеется, необходимо, чтобы сбережения были положительными. Эффект замещения также предполагает, что плавающая ставка не отделяет экономику от внешних шоков.
Неопределенность знака множителей для процентных ставок отражает разнообразие возможных моделей замещения. Например, если бюджетный дефицит финансируется через выпуск облигаций, то доходность акций Сможет падать, если облигации являются хорошим субститутом для денег и плохим для акций.
Классический вариант. Формально классическая модель ничем качественно не отличается по своей структуре от (21), лишь переменныер и V меняются ролями. Множители для обеих приведены в табл. 3. Положительный ценовой эффект на спрос на избыточные активы, который отражен в уравнениях (11) — (14), может быть усилен эффектом Пигу в самих функциях А3. Без них верхний элемент в последней колонке Якобиана, которая теперь называется йр, равен нулю. В любом случае возможная неопределенность знака сходит на нет.
Таблица 3
Множители для кейнсианского и классического случаев
Эндогенные переменные: <3гк с!гв с!гр (кейнс.)
(-ск)к) Не) ¿Р (класс.)
Стимулирующая бюджетная политика
сЮ Покупка (ун= 1,ун< 1)
-<зт Сокращение налогов, трансферты 7 7 7 +
сЮ + сГГ Сбалансированное увеличение бюджета 7 1 7 ?
Стимулирующая денежно-кредитная политика
-<1ув Эмиссионное финансирование бюджетного дефицита - - - +
-сЬ8 Приобретение облигаций на открытом рынке - - - +
-а/ Приобретение на открытом рынке активов, выраженных в иностранной валюте - - - +
Стерилизованные покупки активов, выраженных в иностранной валюте 7 + - 7
-с!гн Инфляционные ожидания - - - +
Кредитная экспансия не является нейтральной. Она понижает реальную процентную ставку и увеличивает долю инвестирования в ВВП. Стимулирующая бюджетная политика повышает уровень цен и, если это не приводит к такому повышению сбережений и отрицательному сальдо счета текущих операций, которое покрывало бы растущий бюджетный дефицит, ^увеличивается, в результате чего происходит вытеснение инвестиций. Монетаристские заключения относительно бюджетной политики требуют, чтобы эластичность спроса на деньги по процентной ставке была равна нулю (первые три элемента в четвертой строке Якобиана).
Смешанная модель. Без особых сложностей к модели можно добавить функцию совокупного предложения, положительное соотношение между р и /внутри периода. В этом случае эффект различных мер экономической политики и других экзогенных переменных будет распределяться между ценой и реальным доходом, однако в целом он будет соответствовать изложенному в табл. 3. Данные выводы следуют из предположения, что ожидаемая инфляция, а с ней и г", не зависят от текущей цены р.
В последнем столбце матрицы (21) даны знаки дифференциалов для экзогенного изменения г". В двух средних строках этого столбца отража-
ется негативное воздействие г" не только наЛги Аг, но и на и е. В результате мы имеем знак, который приведен в последней строке табл. 3.
Представим теперь, что показатель /•''является эндогенным и равен сумме гнА и пересмотра ожиданий, который находится в обратной зависимости от /. Это вынудит нас добавить к Якобиану (21) пятый столбец, который займет в матрице четвертое место и будет иметь знаки, обратные знакам в колонке гн. Зависимость между г11 и /добавит новую строку, [0 0 0 + +], и, возможно, изменит знак детерминанта и множителей р и У В диаграмме ¡Б-ЬМв координатах г- /такие же изменения произойдут, если локус ЬМ после удаления из него инфляции, порождаемой при каждом уровне /кривой Филлипса, будет пересекать /¿'сверху вниз, а не так, как обычно.
В модели такого типа, как рассматриваемая, мы не можем проигнорировать такие интуитивно неправильные решения, как нестабильные точки равновесия. Внутри периода динамика отсутствует. Вопросы динамики и стабильности возникают, когда мы имеем дело с серией решений для одного периода. В ситуации, рассматривавшейся в предыдущем абзаце, решение, возможно, заключается в другом, например, в увеличении временного лага между изменением реальной инфляции и инфляционных ожиданий.
3. Другие способы применения и возможные пути совершенствования модели
3.1. Финансовые посредники, займы и «внутренние» деньги
Как видно из табл. 1, банки и другие финансовые институты выступают в роли посредников между кредиторами и заемщиками. Они выдают ссуды частным компаниям, государственным органам, домашним хозяйствам, и сами занимают для этой цели деньги под определенный процент у домашних хозяйств и других кредиторов. Традиционный бизнес коммерческих банков заключается в привлечении вкладов и других платных обязательств как на срок, так и до востребования, и в приобретении активов, ликвидность которых меньше, а срочность больше. Почти все их активы и пассивы, за исключением акционерного капитала, являются обещаниями выплатить определенную сумму денег в будущем. Другие посредники также превращают одни активы в другие, более подходящие клиентам по валюте, ликвидности, срочности и степени риска. Таким образом, банки и другие посредники вместе с финансовыми рынками создают «внутренние» активы, требования друг к другу, которые взаимовычитаются при расчете национального богатства во владении частных лиц. В частности,банки выпускают кредитные деньги в форме депозитов, которые выступают наряду с официальной валютой в качестве общепризнанных средств обращения, имея в качестве обеспечения не базовые деньги или госдолг, а частные займы или корпоративные ценные бумаги. В США равноправие банковских вкладов и наличной валюты поддерживается системой государственного страхования вкладов, которая фактически распространяет государственное обеспечение на весь объем банковских депозитов.
С учетом существования банков и «внутренних» денег природа спроса на базовые («внешние») деньги представляется иной. В США существует два основных способа использования базовых денег — наличность для обслуживания сделок и банковские резервы. От банков законодательно требуется выделять из своих средств резервы и хранить их в форме наличных денег или вкладов в центральном банке, в виде чековых де-
позитов и некоторых других высоколиквидных обязательств. Они могут отпускать на резервы больше средств, чем требуется, или же брать взаймы у центрального банка, делая тем самым свои чистые добровольные резервы отрицательными. Соответственно, функция спроса на базовые деньги состоит из трех частей: наличности на руках у населения и в кассах компаний, обязательных банковских резервов и чистых добровольных резервов, которые зависят от ставки рефинансирования ФРС и доходности различных видов кредитов и ценных бумаг. Во всех трех функциях аргументами являются процентная ставка и другие переменные, важные для принятия портфельных решений домохозяйствами и банками.
Добавление банковских депозитов одного или нескольких видов к списку рассматриваемых в модели активов создает новые строки в матрицах, аналогичных табл. 1. Приведет ли это к увеличению списка эндогенных переменных, зависит от того, существует ли фиксированная законом или обычаем номинальная процентная ставка на эти активы (как нулевая ставка для наличных денег). Вклады, доходность которых регулируется, являются примером рынка активов с неравновесной ценой. Банки готовы принять на диктуемых условиях больше средств, чем хотят предложить вкладчики, однако, объем рынка определяется меньшей стороной. В результате располагаемые вклады банков, т.е. депозиты, за вычетом обязательных резервов, могут быть размещены в качестве свободных резервов, займов и ценных бумаг.
Банки и другие посредники могут предлагать цену, по которой они желают приобрести вклады или другие обязательства, предоставляющие в распоряжение покупателя те или иные активы. Это, в принципе, увеличивает число эндогенных процентных ставок, хотя на практике депозитные сертификаты по срочным вкладам являются почти идеальными субститутами казначейских векселей и других краткосрочных бумаг открытого рынка. Аналогично коммерческие кредиты ипотечные ссуды и другие активы, характерные для посредников, могут привнести в модель дополнительные строки и переменные доходностей. Ставки на некоторые виды займов могут устанавливаться государством, в результате чего на них периодически или постоянно будет существовать повышенный спрос. Для моделирования неконкурентных ставок следует представить, что они
устанавливаются вновь каждый период на новом уровне, зависящем от величины избыточного спроса за предыдущий период. Соответственно, эта цена не определяется состоянием системы в рассматриваемом периоде. Эндогенной переменной в данной строке будет объем рынка.
Существование денежных активов с фиксированной номинальной ставкой — базовых денег, вкладов и ссуд центрального банка (в краткосрочном периоде) - дает центральным банкам рычаг для проведения кредитных операций и воздействует на их предложение. Причина состоит в том, что цены других активов, процентные ставки, товарные цены и реальные доходы должны меняться, чтобы побудить экономических агентов отреагировать на эти колебания предложения пересмотром структуры своих инвестиционных портфелей. По той же причине шоки, не исходящие от государства, как положительные, так и отрицательные, при воздействии на спрос или предложение активов с фиксированной доходностью также обладают финансовым рычагом. И наоборот, если доходность актива не регулируется извне, действие внешних факторов, изменяющих его предложение, как правило, амортизируется изменением самой ставки.
В модели для п активов, если число эндогенных процентных ставок меньше п, с помощью уравнений для рынков отдельных активов можно вычислить, как было показано выше, по крайней мере, еще одну переменную, например Гили р, или какую-либо их комбинацию. Если доходность всех активов определяется рынком, то эта степень свободы будет потеряна. Тенденция развития финансовой системы состоит в увеличении числа активов, ставка которых формируется на свободном рынке, что приводит к росту рычага эмиссии базовых денег и аналогичных факторов. Такие процессы делают кривую «ЬМ» в модели Хикса более вертикальной, в результате чего бюджетная политика и другие воздействия на кривую «/Л» становятся менее результативными. Способствует ли это увеличению или уменьшению стабильности производства и цен, зависит от природы и силы непредсказуемых и неконтролируемых шо-ков, воздействующих на рынки небольшого числа оставшихся активов с фиксированной доходностью и на модели спроса и предложения активов с плавающими ставками, особенно ценных бумаг, имеющих номинальную стоимость, и ак-
ций. Возможно даже, что при новом режиме дки Устанут еще менее стабильными.
3.2. Взаимозаменяемость, агрегирование и оценки
В принципе в модели должны различаться группы активов, не являющиеся совершенными субститутами, и каждому ставится в соответствие отдельная процентная ставка. Если же два актива являются совершенными субститутами, ихдо-ходности колеблются совместно и могут быть представлены как одна переменная. Соответствующие же строки в матрице объединяются в одну. На практике точно так же поступают и с близкими, но несовершенными субститутами. Наличие сильной ковариации между временными рядами доходности разных активов представляет серьезную эконометрическую проблему. Часто неясно, является ли это следствием высокой взаимозаменяемости или одинаковых внешних воздействий. Далеко не всегда можно найти материал, позволяющий строго доказать гипотезу о высокой взаимозаменяемости и рассчитать перекрестную эластичность тех или иных активов. Для этих целей оценка и имитация моделей или частичных моделей в значительной степени опиралась на предварительные предположения о коэффициентах и о распределении их погрешностей. В ряде случаев такие методы Байеса уступали стандартным процедурам при работе с выборками, но давали лучшие результаты при работе с рынком в целом (Smith and Brainard, 1976).
3.3. Сделки с международными активами
В разделе 2 международное движение капитала моделировалось самым примитивным образом: брался один актив, номинированный в иностранной валюте, посредством которого экономические агенты могли брать в долг или ссужать средства по определяемой извне процентной ставке. Предполагалось, что иностранные граждане не предъявляют спрос на национальные активы. В силу этих упрощений уравнение равновесия на рынке иностранных активов совпадало с уравнением платежного баланса. Для большего реализма следует, первым делом, ввести в уравнения национальных активов спрос со стороны нерезидентов, обладающий теми же характеристиками (с соответствующими изменениями), что и функции внутреннего спроса. Логично считать, что зару-
бежные портфельные менеджеры озабочены получением дохода в своей валюте. Это соображение можно учесть в рамках предположения о «маленькой стране», которое заключается в том, что иностранные процентные ставки, доходы и другие важные переменные считаются экзогенными. Уравнение платежного баланса в этом случае будет выглядеть как уравнение равновесия иностранных активов, в котором чистый спрос увеличен на сумму чистого иностранного спроса на национальные активы. Данное исправление оставляет в целом без изменений выводы из более простой модели.
Второй же шаг вносит значительное усложнение и неопределенность. Оно состоит в совместном симметричном моделировании двух экономик. При этом резиденты каждой страны предъявляют спрос на активы, номинированные в обеих валютах, а макроэкономические переменные являются эндогенными по обе стороны границы. Предположение об абсолютной взаимозаменяе-
мости, которое позволяло нам получать во втором разделе определенные качественные результаты, в этом случае перестает работать, так как одно и то же изменение обменного курса несет противоположное значение для инвесторов разных стран. Предпочтение проводить операции в своей валюте возникает в силу того, что, во-первых, резиденты используют именно ее для покупки потребительских благ и, во-вторых, товары двух стран не являются идеальными субститутами. Разумеется, последующие шаги с введением п стран и валют, будут еще более трудными в исполнении2.
(Продолжение следует)
2 По затронутым в данном параграфе вопросам см. работу Тобина и де Маседо (Tobin and de Macedo, 1980), где более подробно описывается простая модель и осуществлены первое и второе дополнения. В последующей работе ученого (Tobin, 1981) рассматривалась интернационализация портфелей и ее отношение к теории обменных курсов.
