CC BY
25
ДЖЕЙМС ТОБИН: РОЛЬ ДЕНЕГ И ФИНАНСОВ В МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЦЕССАХ
H.A. Килячков
2. Модель определения объемов производства и уровня цен в краткосрочном периоде при условии наличия различных видов активов
2.1. Источники прироста богатства частных лиц
В современной капиталистической экономике существует три источника, из которых прирастает финансовое богатство домохозяйств: чистое увеличение запасов товаров или капитальных благ (I), дефицит государственного бюджета (D) и положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса (CAS)1. Под финансовым богатством имеются в виду активы, которые могут обращаться на рынке, независимо от того, являются ли они реальными благами или правами требования, оформленными в виде ценных бумаг. К нему не относятся неликвидные активы, такие, как ожидаемая заработная плата (человеческий капитал) и право получать в будущем правительственные трансферты, а также предстоящие налоговые обязательства. В течение любого периода времени t сбережения домохозяйств являются суммой трех статей:
(1) S = I + D + CAS тождество национального дохода
Поскольку сбережения за любой период времени равны разности между национальным доходом Y и суммой потребления С и налогов Т, а дефицит D равняется правительственному потреблению G за вычетом тех же налогов Т, тождество (1) можно записать в следующем виде:
(2) Y = С + I + G + CAS тождество национального дохода
1 Все обозначения и уравнения будут приведены в конце статьи.
В обоих случаях тождество становится уравнением, если некоторые или все его составляющие выражены как функции экономических переменных. Тогда равенство будет выполняться только для отдельных значений этих переменных. Геометрическим местом точек, соответствующих одной из таких интерпретаций тождеств (1) и (2), является знаменитая кривая «IS», предложенная Хиксом в 1937 г.
Рассмотрим три источника прироста активов, расположенные в правой части равенства (1), более подробно. Иллюстративная модель, предлагаемая Тобином, характеризуется наивысшей степенью агрегирования активов из тех, что еще позволяют проводить анализ важнейших вопросов макроэкономики, в особенности работы бюджетной и денежно-кредитной политики. Ниже будут рассмотрены некоторые пути детализации модели, сначала же имеет смысл ограничиться только четырьмя видами активов: акциями (правами на физический капитал и доходы от него, порождаемые инвестициями I), правительственными облигациями и денежной базой (эмитированными для покрытия дефицита D) и активами в иностранной валюте (полученными в результате наличия положительного сальдо по счету текущих операций CAS, состоящего из профицита торгового баланса X и доходов от зарубежных активов).
Разумеется, ни одна из этих групп не является однородной. Физический капитал принимает различные формы, так же как и права требования на него. Правительственные облигации различаются сроком погашения и другими условиями. Активы в иностранной валюте еще более разнообразны. Более того, банки и другие финансовые посредники эмитируют под обязательства компаний, правительства и нерезидентов различные облигаций, призванные соответствовать потребностям и предпочтениям домашних хозяйств. Представлять столь сложные реалии че-
рез четыре вида активов подразумевает высокую степень абстракции, однако, в макроэкономической теории так поступают часто. В защиту модели можно привести тот факт, что в моделях, излагаемых в учебниках по макроэкономике, обычно проводится различие лишь между двумя группами активов: деньгами и всем остальным. Так, в модели Хикса «18-ЬМ» все неденежные активы и долговые обязательства считаются совершенными субститутами, приобретаемыми по единой процентной ставке (с поправкой на воздействие экзогенных факторов).
2.2. Права требования на производительный капитал
Частные инвестиции в капитал являются источником новых прав требования на физический капитал, изображенных в модели как акции. Одна акция на каждую единицу капитала. Суммарный запас капитала в любой момент времени рассчитывается как объем благ, предназначенных для длительного хранения или использования, которые были произведены или импортированы, но еще не потреблены. Эта величина подвергается постоянной переоценке на рынках физических благ (например, машин и оборудования, транспортных средств, жилых и производственных зданий), а также на рынках корпоративных ценных бумаг и корпораций в целом. Рыночная оценка стоимости старых капитальных благ всегда отличается в большую или меньшую сторону, от цены их замены, т.е. издержек на производство и установку нормальными темпами новых капитальных благ того же типа. Эти отклонения, в свою очередь, ускоряют или замедляют темпы инвестирования. Когда на рынках акций устанавливаются высокие цены на капитальные блага, возникающая маржа побуждает инвесторов ускорить накопление капитала. Именно это явление великий шведский экономист Кнут Вик-сель объяснял существованием естественной процентной ставки, превышающей рыночную.
Однако, ускорение формирования капитала имеет предел. Ненормально высокие темпы сосредоточения капитала, очень большие ставки инвестирования приводят к появлению дополнительных издержек для отдельных инвесторов и для экономики в целом. Эти издержки являются главной причиной того, что положительная раз-
ность между рыночной ценой и нормальными затратами на замену капитала возникают и сохраняются в течение длительного времени, не приводя к скачкообразному росту запасов капитальных благ, который увеличивает ставку инвестирования практически до бесконечности. Точно также низкая рыночная стоимость существующего капитала замедляет формирование нового, но редко понижает величину валовых инвестиций до нуля, в то время как потребление запасов идет с максимальной скоростью.
Вышеизложенные соображения относятся к издержкам замены, понимаемым как текущая стоимость производства и установки оборудования при нормальной ставке инвестирования. Под нормальной ставкой имеются в виду инвестиции, которые позволяют поддерживать рост капитальных запасов на уровне тренда экономического роста. В терминологии Харрода это «естественный» темп прироста экзогенных ресурсов экономики, увеличивающихся под воздействием технологического прогресса. В целях создания простой макроэкономической модели мы можем использовать следующее уравнение чистых инвестиций:
(3) 1( = я,к АК( = я(к К( , Дя") функция инвестирования
при условии,что: ДК( + 8К( ] > О
Г(Ч(К)>0
О < Г1 (-5) > 1,
где:
Я(к~отношение рыночной оценки капитальных благ к нормальным издержкам замены в период времени г. Ее нормальное значение равно 1, а значение, сводящее валовые инвестиции к нулю, равняется я = Г-1 (-5).
К(, — запас на начало периода ^ подсчитанный по нормальной стоимости замены. Предложение производительных услуг имеющегося капитала в период I пропорционально величине К( г АК( — увеличение запаса капитала за период I. 5 — ставка амортизации капитала. g — естественный темп экономического роста. В тех случаях, когда это не приводит к путанице, знак г будет опускаться, а значения переменных в предшествующем, текущем и последующем периодах будут обозначаться как х_рхи хг Следует заметить, что величина инвестиций в
уравнении (3) и в тождествах (1) и (2) дана в рыночных ценах, а не в нормальных издержках замены, поскольку отклонение як от единицы отражает реальные издержки корректировки, включая положительную и отрицательную ренты, начисляемые инвестиционными компаниями при изменении объемов их капитала, находящегося в работе.
2.3. Финансирование правительственных дефицитов
Бюджетная политика оказывает воздействие на размер правительственных расходов и налоговых поступлений, атакже на объем запасов и потоков активов, выпускаемых правительством для финансирования бюджетного дефицита. Денежно-кредитная политика влияет на структуры портфелей правительственных финансовых инструментов, находящихся на руках у частных лиц, в первую очередь, на соотношение денег и иных долговых инструментов. Любые государственные меры, принимаемые в денежно-кредитной сфере, независимо оттого, кто их проводит — казначейство, министерство финансов или центральный банк, — определяют долю денежных и неденежных средств покрытия бюджетного дефицита. Операции на открытом рынке также влияют на состав государственного долга.
Соответственно, невозможно моделировать денежно-кредитную политику, отличную от бюджетной политики, не рассматривая хотя бы одну правительственную облигацию. (В литературе по экономической теории представлено много моделей, в которых бюджетный дефицит может финансироваться только за счет денежной эмиссии. Хотя иногда последствия большего или меньшего бюджетного дефицита и описываются в них как результаты «денежно-кредитной» политики, на самом деле примитивная структура активов, принятая в них, смешивает денежно-кредитную и бюджетную политику и исключает из рассмотрения денежно-кредитные операции в собственном смысле этого слова.) В модели четырех активов, предлагаемой Тобиным, неденежный государственный долг представлен бессрочными облигациями, или «консолями» — обязательствами постоянно выплачивать один доллар каждый период времени. Совокупный размер правительственных выплат по этим инструментам в период г равен
числу облигаций, находящихся в обращении на конец предыдущего периода, В Рыночная цена одной консоли в долларах равна
Эмиссия денег в модели соответствует общепринятому понятию денежной базы, т.е. совокупности наличных банкнот и монет и банковских резервов, размещенных на депозитах в центральном банке. Процентная ставка по этим активам равна нулю. Разумеется, существует случай бумажных денег, не подлежащих обмену на золото или какой-либо другой товар, однако, в условиях фиксированных обменных курсов национальную валюту всегда можно конвертировать в иностранную. Рыночная цена данного актива будет обозначаться как цн, однако, следует помнить, что она всегда равна единице. Объем и рыночная стоимость находящихся в обращении базовых денег равны Н г Выше уже говорилось, что дефицит бюджета в равен государственному потреблению минус налоговые поступления Т. В этом расчете налоги берутся за вычетом трансфертов, которые являются отрицательными налогами, в том смысле, что их получатели не несут одновременного встречного обязательства предоставить правительству те или иные товары или услуги. Проценты по государственному долгу также могут пониматься как плата за услугу или как трансферты. Тобин в своей модели предпочитает последний вариант, однако, учитывает их отдельно.
Правительство само может владеть торгуемыми активами и получать от них доход. В простой модели Тобин предпочитает исключить из рассмотрения возможность для государства владеть и приобретать физический капитал или акции и долговые инструменты частных лиц. Но при моделировании бюджетной и денежно-кредитной политики в открытой экономике нельзя не учитывать участие правительства в сделках с активами, номинированными в иностранной валюте, и возможность удерживать подобные активы в качестве финансовых резервов. Они представлены в модели как четвертая группа активов. Их объем в собственности у правительства на начало периода г равен е*с Р,, где е — это цена единицы иностранной валюты при международных расчетах. Предполагается, чтосР_, отрицательно, т.е. правительство является нетго-должником остального мира. В любом случае, если рр является доходностью вложений в иностранную валюту, доход правительства по собственным резервам равняется е*рр*сР_,.
Таким образом, бюджетный дефицит в долларах составляет при уровне цен на товары р:
(4) рО = рО(')-рТ(') + В_1-е*рр*сР_1 бюджетный дефицит
Здесь параметры бюджетной политики являются взаимосвязями, установленными законодательством, которое определяет размеры государственного потребления и чистого налогообложения как функции (') экономических переменных. Например, С(') может в любой период оставаться константой с тем или иным значением в, тогда как Т(') может быть функцией текущего реального дохода или других текущих или прошлых переменных (в том числе р, если система номинальных налогов и трансфертов не подвержена индексациям или быстрым изменениям).
Дефицит необходимо финансировать с помощью проведения сделок с четырьмя активами: базовыми деньгами, бессрочными облигациями и иностранной валютой — по текущим ценам этих активов:
(5) РБ = ДН +явДВ - еДсР бюджетный дефицит
(6) ДН = унрЭ + Ч 0 < у", ув < 1 предложение базовых денег I
(7) явДВ = уврБ + хн > ун + ув = 1 предложение облигаций I
(8)-еДсР = 2р ) гн+2в+гр=0 предложение иностранной валюты со стороны правительства
Здесь представлено три независимых параметра денежно-кредитной политики. Один из них, допустим ун, который также устанавливает величину ув, определяет долю бюджетного дефицита, финансируемую за счет эмиссии денег. Предполагается, что политика финансирования бюджетного дефицита путем продажи активов или осуществления займов в иностранной валюте не проводится систематически. Два других параметра, допустим гн и которые вместе определяют значение гв, описывают операции на открытом рынке. Приобретение правительственных облигаций на национальном открытом рынке обозначается положительным гн, который уравновешивается равным по модулю отрицательным гв. Валютная интервенция, проводимая с целью продать национальную валюту и купить активы, номинированные в иностранной валюте, приводит к появлению положительного хи, уравновешенного равным по модулю от-
рицательным гр. «Стерилизованное» приобретение активов в иностранной валюте создает положительное значение гв, которому соответствует отрицательное гг.
2.4. Предложение активов, номинированных
в иностранной валюте, для частных лиц
Предположим, что все сделки между рассматриваемой экономикой и остальным миром осуществляются в активах, выраженных в иностранной валюте. Суммарные поступления валюты в хозяйство страны, на счета как правительства, так и частных лиц, равны положительному сальдо счета ее текущих операций. Последнее, в свою очередь, составляет сумму профицита от торговли товарами и доходов по вложениям в иностранную экономику. Положительное сальдо счета текущих операций, выраженное в текущих ценах внутреннего рынка, равно: (9) еДР + еДсР = рХ(') + ерТ., + еРр * СР ,
платежный баланс
В этой формуле Р, не предваряемая нижним значком в, отражает вложения частных лиц-ре-зидентов в активы, номинированные в иностранной валюте. Х(') есть реальное положительное сальдо торгового баланса, выраженное в национальной валюте. Эта величина является функцией внутренней экономической активности, точнее говоря, реального национального дохода У, и обменного курса, подсчитанного по паритету покупательной способности, ерр/р (где рр равняется цене зарубежных товаров в иностранной валюте). Она также зависит от других переменных, характеризующих национальную экономику и остальной мир, на изменение которых она реагирует сразу или с задержкой. Зависимость величины X от обменного курса по паритету зависит от эластичности различных переменных; она прямо пропорциональна, если эластичность избыточного спроса достаточно высока, чтобы реальная девальвация улучшала торговый баланс.
Используя зависимости, описанные в предыдущем разделе, можно вывести из равенств (8) и
(9) следующую формулу предложения активов в иностранной валюте частным лицам:
(10) еДР + рХ(') + ерр(Р.1 + сР1) +гр=рСА8 + гр предложение валютных активов частным лицам
2.5. Суммарные сбережения
Уравнения (3), (6), (7) и (10) дают значения дополнительного предложения четырех активов: акций, базовых денег, правительственных бессрочных облигаций и иностранной валюты — в период времени I. Полученные величины, выраженные в постоянных ценах, следует прибавить к 1( + + СА8( в тождестве национального дохода.
2.6. Спрос на накопление различных активов
Следующий шаг заключается в том, чтобы определить дополнительный спрос на четыре рассматриваемых актива в целях накопления, который встал бы в соответствие с их дополнительным предложением, описанным в разделах 2.1 — 2.5. Поскольку сумма потоков четырех активов равна совокупным сбережениям, функция суммарных сбережений нужна и для данной задачи. Разумеется, сбережения общие или отдельных активов, необязательно означают прирост богатства. Собственники активов также получают выгоду и несут потери как ожидаемые, так и непредвиденные.
Предположим, что домашние хозяйства стремятся получить на конец периода запас каждого актива I (=К, В, р, Н), равный (последняя величина измеряется в текущих рыночных ценах активов в долларах). А^ — это функции; вместе
они выражают базовые особенности управления портфелем и поведение субъектов, стремящихся накопить богатство. В начале периода I домашние хозяйства владеют определенным запасом различных активов Эти запасы стоят где равно долларовой цене актива I в период 1;. Таким образом, чистый спрос на новые активы, стоящие в долларах равен РД^ - Именно этот вектор должен быть равен величинам предложения, описанным выше.
Система четырех уравнений для периода г детально расписана ниже, теперь уже не в номинальных, а в реальных величинах.
Уравнения равенства спроса и предложения:
(11) Ак(') - якК_, = якК_1Г(як) рынок акций
(12) Ав0) - явВ_,/р = увБ + гв/р рынок облигаций
(13) Ар(') - еР_/р = Х(¥,ер7р) + ерр^, + СР_,)/
р + гр/р рынок активов в иностранной валюте
(14) Ан(') - Н_1/р = унБ+ гн/р рынок базовых денег
Их суммирование дает выражение 18:
(15) _=якК _,Г(Чк) + 0+Х(У,ер7 р)+ерр(Р_1+сР_1)/р общее богатство
Здесь 1 равен сумме вторых слагаемых левой части уравнений (11)-(14),то есть стоимость активов, приобретенных в прошлом, в ценах периода I.
Вспомним также выражение для дефицита Б:
(16) и = С - ТОО + В_,/р - ерр * сР_,/р дефицит.
