CC BY
91ДИСКОНТИРОВАНИЕ ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИЙ
Б. И. ВЛЙСБЛЛТ,
доктор технических наук, профессор кафедры венчурного менеджмента E-mail: classic_14@mail.ru Нижегородский филиал Государственного университета — Высшей школы экономики
С. О. МИШАРИН,
специалист управления поработе с ценными бумагами и инвестициям E-mail: smisharin@mail.ru ОАО КБ «Эллипс банк»
Отсутствие единого подхода к установлению норматива дисконтирования создает проблему оценки инвестиций перед потенциальным инвестором при анализе инвестиционных проектов. В статье представлен альтернативный подход к решению проблемы установления ставки дисконта, который может быть рекомендован для использования при оценке инвестиционных проектов.
Ключевые слова: ставка дисконта, оценка инвестиций, инвестиционный проект.
Проблема оценки инвестиций постоянно находилась и находится в центре внимания ученых-экономистов и практиков. За последние годы было издано большое число научных работ, посвященных этой проблеме [1,2,4,5,7].
В общем случае проблема оценки инвестиций возникает перед потенциальным инвестором, в распоряжении которого находятся ресурсы, инвестирование которых может обеспечить их собственнику достижение поставленных целей, определяемых его потребностями. Важным этапом в развитии методики оценки инвестиций явилось издание «Методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов» [4]. Вместе с тем необходимо отметить и ряд методических проблем, которые либо остались нерешенными в этом издании, либо представляются спорными.
Спорным, например, является дисконтирование, т. е. приведение разновременных затрат и результатов к единому моменту времени на основе
принципа «неравноценности денег, относящихся к разным моментам времени» В определении этого понятия используются такие выражения, как «стоимость денег во времени», «сегодняшняя стоимость», «будущая стоимость», при этом термин «стоимость денег» не определяется. Если предполагается, что стоимость денег — это цена денег (а под ценой денег или товара, как известно, понимается сумма денег, которую покупатель готов отдать за товар, а продавец готов отдать товар за эту сумму в определенный момент времени и в определенном месте), то «стоимость денег во времени» — это не принцип, а существенная часть определения цены товара или денег, зачем-то возведенная в принцип дисконтирования. Ошибочность этого принципа лишает экономического смысла так называемый норматив дисконтирования или ставки дисконтирования. Именно поэтому до настоящего времени нет единого подхода к установлению норматива дисконтирования, ав Методических рекомендациях по оценке инвестиционных проектов не указывается, какое значение этого норматива принимать в расчетах при оценке инвестиционного проекта.
В работе [3] отмечается, что затраты и доходы, связанные с любой инвестицией, так или иначе расположены во времени. Здесь же приводится пример, из которого следует, что при г= 0,1 (ставка дисконтирования) сегодняшняя стоимость дохода в 1,2 млн руб. (при затратах в 1 млн руб.) будетравна: РК(1,2)=1,2/(1+0,1) = 1,091 млн руб.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жго7>ъЯ-Ъ.'Н?>?4'К'ШЪ.Ъ4
15
На основе этого делается вывод, что при значении г = 0,1 проект выгоден, так как сегодняшняя стоимость доходов больше сегодняшней стоимости затрат (1,091>1). А если г = 0,21, то
РУ( 1,2) = 1,2/ (1 + 0,21) = 0,991 млн руб., и проект с точки зрения автора работы [8] становится невыгодным, так как сегодняшняя стоимость доходов меньше сегодняшней стоимости затрат (0,991<1). Возникает вопрос, какую же ставку дисконтирования следует брать для сравнения? На этот счет имеются определенные рекомендации.
Так, в работе [5] в качестве нормы дисконта рекомендуется приемлемая для инвестора норма доходов на капитал. А если несколько инвесторов и у каждого своя норма дохода на капитал, то какой норматив дисконта принимать в расчетах?
В работе [7] отмечается, что коэффициент дисконтирования может быть изменен в зависимости от пожеланий инвестора, но таким образом, чтобы обеспечить компенсацию риска потерь. Очевидно, что, изменяя коэффициент дисконтирования, можно изменить оценочные показатели проекта, но невозможно компенсировать риск потерь простым учетом риска в ставке дисконта. Кроме того, повышение ставки дисконта не означает, что проект становится нерискованным.
Для того, чтобы разрешить проблему дисконтирования при оценке инвестиций, необходимо выяснить происхождение метода дисконтирования.
Метод дисконтирования денежных потоков получил широкое распространение в качестве метода оценки финансовых инструментов после краха фондового рынка США в 1929 г. Теоретические основы метода были описаны И. Фишером [8] и Д. Уильямсом [6]. В этих работах ставка процента определяется какценаденег, арынок, где продаются и покупаются «сегодняшние» и «будущие» деньги — рынокденег. Здесь следует уточнить, что ценой денег является не процентная ставка г, а (1 + г), т. е. (1 + г) является ценой одного инвестиционного рубля. Тогда инвестирование представляет собой процесс продажи инвестируемой суммы Бд, которая является
Список литературы
объемом продаж, по цене (1 + г) за один инвестиционный рубль, а сумма, которую инвестор желает получить через определенный промежуток времени, является выручкой и вычисляется по формуле:
(1+г).
Следовательно, если разговаривать на языке бизнеса (следовать логике делового оборота), то так называемая настоящая стоимость денег является по существу объемом продаж, а будущая стоимость денег — это просто выручка от продажи денег.
Как известно, оценка инвестиционного проекта сводится к прогнозированию значений экономических показателей (срок окупаемости, чистый доход, показатели доходности, прибыль) [4]. Но возникает вопрос, чем вызвана необходимость дисконтирования? Другими словами, если мы не будем проводить дисконтирование, то ошибка прогноза оценочных показателей будет больше, чем ошибка прогноза с учетом дисконтирования? К сожалению, принцип неравноценности денег, относящихся к разным моментам времени, не дает ответа на этот принципиальный вопрос. Поэтому не понятно, дисконтирование повышает точность прогноза оценочных показателей или нет?
Если предположить, что дисконтирование является одним из методов повышения точности прогноза оценочных показателей инвестиционного проекта, то это необходимо доказать либо теоретически или практически, но таких доказательств в литературе в настоящее время нет.
Ввиду того, что к настоящему времени нет обоснования необходимости дисконтирования и четкой методики определения ставки дисконта (что приводит к разным результатам при расчете экономических параметров проекта), использование дисконтирования для оценки эффективности инвестиционных проектов является нецелесообразным. Если в расчетах по оценке экономических показателей инвестиционного проекта использовать в каждом расчетном периоде прогнозные значения цен закупки, продаж, процентных ставок и других параметров проекта, то дисконтирование становится ненужным.
1. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: ЮНИТИ, 1997.
2. Виленский П. П., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2004.
3. МертенсА. В. Инвестиции: курс лекций по современной финансовой теории. К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997. XVI.
4. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов. Вторая редакция. М.: Экономика, 2000.
5. Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. М.: Наука, 2002.
6. УильямсД. Теория стоимости инвестиций, 1938.
7. Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций. Спб.: Питер, 2004.
8. Fisherl. The Theory oflnterest. New York: Macmillan, 1930.
16
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: MgOP^WPJ-ZWWZ^
