CC BY
184
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК В ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКЕ РОССИИ
Ф.Г. ЧИСТЯКОВА Казанская банковская школа (колледж) Банка России
Денежный рынок является неотъемлемой частью национального финансового рынка, способствует развитию экономических отношений между субъектами рынка, перераспределению денежных ресурсов в стране, повышает ликвидность финансовых активов в экономике. Организация денежного рынка в России предполагает взаимодействие участников рынка по следующим направлениям: установление экономических взаимосвязей между субъектами денежного рынка в процессе функционирования механизма рынка; становление и развитие инфраструктуры де-. нежного рынка, банковской системы и институтов финансовых небанковских посредников, институциональной среды; государственное регулирование системы посредничества на денежном рынке, взаимодействия спроса и предложения денег, ценообразования на данном рынке. Экономическая среда, окружающая денежный рынрк, формы взаимодействия перечисленных выше направлений предопределяют формирование специфических признаков в системе организации денежного рынка. Специфика любого рынка определяется своеобразием рыночных связей, устанавливаемых под влиянием потребностей экономических субъектов. Поскольку структура потребностей специфична в силу сложившихся в стране экономических и институциональных условий, это отражается на механизме денежного рынка, функционирующего в условиях российской переходной экономики. Объяснение особенностей строения и сегментации, анализ факторов, влияющих на денежный рынок России, учитывают как общие черты развития денежных рынков во всех странах, придающие интернациональный характер рыночному механизму, так и специфические особенности, выделяющие национальные модели экономических систем в особую экономическую среду формирования рыночных процессов. Характеристика сегментов и структуры денежного рынка России позволяет определить особенности в строении, составе, пропорциях денежного рынка. В многочисленных источниках, монографиях
и публикациях не проводится различий между понятиями «финансовый» и «денежный» рынок. Мы же считаем, что данные категории различаются по своему содержанию. Если анализировать данную проблему с позиции исторического развития экономических систем, то в результате развития товарно-денежных отношений первоначально зарождались денежные рынки. Они заложили основу для динамичного развития обменных отношений. По мере совершенствования экономических, производственных отношений, развития производительных сил, становления и формирования институциональной среды и, как следствие, совершенствования функций и многообразных форм денег, денежные рынки стали модифицироваться и их границы расширяться. Появились активы, привлекающие денежные сбережения субъектов экономики, с помощью которых перераспределялись денежные ресурсы в интересах участников рынка. В результате денежные отношения переросли в финансовые, в процессе которых предлагались не только деньги, но и альтернативные менее ликвидные неденежные активы. Кроме того, активным участником данных отношений становится государство, которое опосредует большую часть финансовых потоков. Следовательно, финансовые рынки включают весь спектр финансовых операций (краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных), происходящих между участниками и субъектами рынка, все финансовые активы, обладающие различной степенью ликвидности. Если подойти к данной проблеме с практической точки зрения, то для удобства описания тенденций, происходящих на финансовых (денежных) рынках, все краткосрочные операции, участвующие в них активы в силу их высокой ликвидности и быстрой оборачиваемости причисляют к денежному рынку, а долгосрочные вложения в силу их наименьшей ликвидности — к рынку капитала. Таким образом, в процессе длительной эволюции денежный рынок стал включать не только операции с деньгами, но и с номинальными активами, символизирующими стоимость, выраженную в денежном эквиваленте. В свою очередь, финансовые рынки состоят из
денежного рынка и рынка капитала. Это один из способов классификации финансовых рынков. Критерием такого деления, как нам кажется, служат не только сроки операций (на денежном рынке - краткосрочные, на рынке капитала - средне-, долгосрочные), но и место данного рынка в процессе воспроизводства. Денежный рынок является высоколиквидным и мобильным, позволяет заполнять краткосрочные разрывы в обменных операциях для непрерывного процесса воспроизводства, а также предоставляет возможность субъектам временно помещать средства в краткосрочные ценные бумаги, организует сбережения экономических агентов в наиболее ликвидной форме. Именно это обстоятельство объясняет выбор центральным банком денежного рынка как основы для проведения денежно-кредитной политики по регулированию денежной массы. Рынок капитала (в российском законодательстве его называют «рынок ценных бумаг», например Федеральный закон «О рынке ценных бумаг») — это долгосрочный сегмент финансового рынка, включающий прежде всего выпуск корпоративных ценных бумаг, других активов, не предназначенных для финансирования временных разрывов в поступлениях и платежах воспроизводственного цикла, в воспроизводстве основного капитала. Одно из главных предназначений рынка капитала — это обеспечение процесса межотраслевого перелива капитала, трансформации сбережений в инвестиции. Однако границы между обозначенными секторами финансового рынка условны, так как оба сегмента в конечном итоге активно участвуют в перераспределении денежных ресурсов в интересах субъектов экономики, воспроизводственного процесса, в обеспечении экономического роста денежными средствами.
Каждый сегмент обладает определенным набором признаков, характеризующих данную часть денежного рынка. Следовательно, государство должно проводить дифференцированную политику в отношении сегментов денежного рынка. Кроме того, субъекты, выбирая ту или иную форму сбережений, должны представлять специфику того сегмента, которому они отдают предпочтение.
Классификацию денежного рынка в России можно представить в разных вариантах. С позиции субъектов собственности современный российский денежный рынок представлен государственным и корпоративным секторами. Государственный сегмент состоит из рынка ГКО, ОФЗ, облигаций Банка России с возможностями рефинансирования со стороны Центрального банка РФ; корпоратив-
ный рынок представлен рынком межбанковских кредитов, рынком кредитов небанковским заемщикам и рынком депозитов. Домохозяйства и нефинансовые организации обладают наличностью вне банковской системы.
Институциональная структура денежного рынка включает:
кредитно-депозитный рынок (коммерческие банки);
рынок государственных ценных бумаг (федеральная власть);
рынок облигаций Центральног банка РФ (ЦБ РФ);
межбанковский рынок (банки-резиденты,
банки-нерезиденты, Центральный банк РФ);
рынок облигаций субъектов РФ(региональный
и местный уровень власти).
По объектам сделок различают:
рынок, где обращается национальная денежная
единица;
рынок, где обращается иностранная валюта. По инструментам денежного рынка: средства рынка межбанковского кредита; - рынок ГКО - ОФЗ;
рынок коммерческих ценных бумаг (банковские векселя, депозитные и сберегательные сертификаты); рынок облигаций ЦБ РФ; рынок муниципальных и областных займов; Инструменты денежного рынка являются важнейшим каналом для перераспределения средств от кредиторов-сберегателей к заемщикам-расходо-вателям, поэтому, если сгруппировать процесс по масштабу перераспределения денежных ресурсов, по границам рынка, то можно выделить:
закрытый сегмент, на котором присутствуют только коммерческие банки и Центральный банк (межбанковский рынок); открытый сегмент, в котором могут участвовать все субъекты экономики (все остальные рынки). Во всех странах существуют закрытые и открытые сегменты денежного рынка с определенным набором инструментов. Но функционирование денежного рынка в национальных системах приобретает определенный набор специфических признаков, влияющих на особенности рыночной организации. К данным признакам относятся:
во-первых, качественный состав инструментов открытого сегмента российского денежного рынка. В каждой стране исходя из особенностей развития экономических систем, финансовых денежных рынков, традиций в сфере кредитно-денежных
отношений, институциональных особенностей обращаются специфические виды инструментов денежного рынка. Перечень инструментов денежного рынка России отличается от других стран по качественному набору инструментов (см. выше классификацию денежного рынка по инструментам);
во-вторых, отличия по структуре субъектов денежного рынка.
В России государство является активным участником данного рынка. В перечне инструментов явно доминируют государственные активы. Только рынок коммерческих ценных бумаг и рынок кредитов и депозитов в открытом сегменте относится к корпоративной форме. Доступ других (кроме банков) институциональных участников к созданию инструментов денежного рынка в России крайне ограничен. Проблема создания эффективного оптового денежного рынка так же актуальна для России, как и развитие розничной продажи ценных бумаг на рынке капитала. В России отсутствует разнообразие привлекательных денежных инструментов, т.е. многочисленные каналы для перелива краткосрочных ресурсов. В мировой практике к данному процессу активно подключаются крупные корпорации реального сектора экономики. Российские же компании из-за низкой капитализации, высокого износа основного капитала, недостатка денежных средств не могут активно участвовать в создании инструментов денежного рынка и использовать эффективные технологии финансовых рынков. Например, в 1970-е гг. в СШАпоявился инструмент соглашения об обратном выкупе, в котором участвуют крупные корпорации и банки (не путать с инструментом денежно-кредитной политики операции РЕПО). Технология данного инструмента предусматривает соглашения о кредитовании корпорацией банка в обмен на государственные ценные бумаги, которые банк должен выкупить обратно на следующее утро по цене, немного превышающей цену покупки. Таким образом, как нам кажется, для российской экономики актуальна задача разработки и внедрения разнообразных технологий и инструментов, с привлечением небанковских субъектов на денежный рынок;
в-третьих, высокая степень риска использования денежных инструментов на российском рынке. Даже по такому инструменту, как государственные ценные бумаги, принадлежащему к наиболее надежным и безрисковым инструментам в мировой практике, в России объявлялся дефолт. Для участников межбанковского рынка так же
характерен системный риск. В истории развития межбанковского рынка наблюдались кризисные состояния (1995 г., лето 2004 г.). Ценные бумаги коммерческих банков — менее ликвидный инструмент денежного рынка по сравнению с государственными ценными бумагами. Надежность и стабильность данного сегмента напрямую зависят от финансового состояния банковского сектора, от доверия субъектов к национальной банковской системе. Практика функционирования данного сегмента в России свидетельствует о том, что хотя по номиналу увеличивается объем данного инструмента, однако по темпам роста мы наблюдаем снижение объемов обращающихся ценных бумаг коммерческих банков. В табл. 1 [1, расчеты автора] представлена динамика выпуска коммерческих ценных бумаг банками.
Таблица I
Динамика объема выпуска коммерческих ценных бумаг
кредитными организациями
Год Общий объем коммерческих Темп роста объема
ценных бумаг коммерческих
(по номиналу/млрд руб.) ценных бумаг, %
2000 191,1 77,3
2001 258,2 35,1
2002 399,9 54.9
2003 545,5 36.4
2004 543,6 -0,35
Динамика данного сегмента нестабильна, наблюдается тенденция снижения темпов прироста количества операций с данным инструментом, тогда как в мировой практике данный сегмент является наиболее динамичным, для него характерны высокие темпы прироста. На нем присутствуют не только банки, но и корпорации. В России в данный сегмент включены только кредитные организации. Корпорации присутствуют только на рынке капитала. Коммерческая ценная бумага как инструмент денежного рынка представляет краткосрочное долговое обязательство, выпускаемое крупными банками и хорошо известными корпорациями (не путать с акциями и облигациями рынка ценных бумаг). В силу сложившейся традиции в отчетах Банка России в пункт «коммерческие ценные бумаги» включают данные о банковских векселях, депозитных и сберегательных сертификатах, хотя это самостоятельные инструменты денежного рынка. Но в силу того, что российский денежный рынок находится в стадии становления и развития, данные сегменты отдельно не выделяются. Низкий уровень капитализации денежных ресурсов в банковской системе, малопривлекательный с точки зрения вложений капитала реальный сектор не позволя-
ют банкам активно участвовать в формировании разнообразных инструментов денежного рынка. Этот факт подтверждает идею о доминировании государственных инструментов денежного рынка над корпоративным сегментом. Денежный рынок в России находится под сильным контролем государства, так же, как и вся денежно-кредитная сфера. В общемировой практике наблюдается обратная тенденция - дерегулирование денежно-кредитной сферы. Это привело к бурному росту в зарубежных странах в начале 1980-х гг. краткосрочных финансовых операций, где активными участниками становились разнообразные субъекты рыночной экономики (пенсионные фонды, страховые, инвестиционные компании, предприятия реального сектора и другие субъекты наряду с банками). Однако существуют объективные обстоятельства, объясняющие необходимость значительного по масштабам .присутствия государства на денежном рынке. Государственное регулирование в России — необходимый фактор для развития нестабильной переходной системы, для становления слабой институциональной структуры денежного рынка. Государство пытается разнообразить инструменты рынка, так как этого не в состоянии сделать слабый корпоративный сегмент; в-четвертых, специфичность российского денежного рынка проявляется через характеристику отдельных сегментов денежного рынка. Анализ развития основных сегментов денежного рынка способствует систематизации знаний об особых качествах развития российского денежного рынка. История становления рынка государственных ценных бумаг придает данному сегменту набор особых качеств, выделяющих его среди зарубежных рынков государственного долга. Рынок государственных ценных бумаг создавался в период неблагоприятной макроэкономической ситуации в России в 1995—1996 гг. Российское правительство решило исключить прямое (эмиссионное) кредитование Центральным банком РФ дефицита государственного бюджета и перейти к более цивилизованному способу заимствований у субъектов российской экономики. Одновременно решалась задача формирования значительного по размерам рынка государственных ценных бумаг, характеристиками которого были бы высокая ликвидность И низкие риски федеральных облигаций. Однако выпуск государственных ценных бумаг пришелся на период высоких рисков, поэтому правительство вынуждено было выпускать бумаги с высокой доходностью при низких курсовых ценах. Главная сложность заключалась в том, что одновременно
Банк России в тот период (1995-1996 гг.) вел политику сдерживания инфляции путем ограничения роста денежной массы на 20-30% в год. Однако, если доходность внутренних облигаций (в России перед августом 1998 г. она достигала 100-200%) превышает темпы роста безналичной денежной массы, то появляется риск превращения внутреннего долга в денежную финансовую пирамиду, следовательно, сокращаются возможности для поддержания системы. Ежемесячный поток средств на обслуживание пирамиды ГКО-ОФЗ составлял около 40 трлн руб. (цены 1998 г.), обеспечивался новыми займами и расходами федерального бюджета. В итоге финансовая пирамида стала создаваться и поддерживаться самим государством. Итогом неблагоприятных системныхдиспропорций становится финансовый кризис августа 1998 г. В результате правительство становится банкротом (внешний баланс — платежный баланс и внутренний баланс — государственный бюджет испытывали значительный дефицит) и выплачивать свои долги по выпущенным бумагам было не в состоянии. В результате рынок ГКО-ОФЗ был заморожен, операции приостановлены. Такова история становления рынка ГКО-ОФЗ как сегмента денежного рынка. Специфичность данного рынка начинается с вышеописанного процесса становления рынка ГКО-ОФЗ. Обвал рынка ГКО-ОФЗ в августе 1998 г. способствовал тому, что данный инструмент денежного рынка стал малопривлекательным и ненадежным. Емкость рынка государственного долга после кризиса резко сократилась. На протяжении большей части 1999 г. рынок оставался низколиквидным (оборот составлял от 0,3 млрд руб. в мес. в I полугодии года и до 8—14 млрд во II полугодии после проведения первого этапа реструктуризации) и не рассматривался субъектами экономики в качестве механизма инвестирования свободных средств. В 1999—2001 гг. проводилась политика последовательного сокращения объема государственного внутреннего долга, в результате по состоянию на начало 2002 г. его величина составляла лишь 5,9% ВВП. До начала 2003 г. ЦБ РФ не проводил операций в этом сегменте финансового рынка [4, с. 24]. В мировой практике правительственные ценные бумаги считаются надежными и высоколиквидными активами. В России рынок ГКО-ОФЗ продемонстрировал свою нестабильность и ненадежность, оставаясь долгое время малозначимым сегментом в общей структуре финансовых рынков. Однако по мере макроэкономической стабилизации, поддержания бюджетного профицита, создания стабилйзацион-
ного фонда кредитный риск данного сегмента стал постепенно снижаться и в настоящее время практически отсутствует (при наличии процентного, системного и риска ликвидности). На наш взгляд, на современном этапе специфичность и особенность рынка государственного долга в России проявляются в следующих чертах: во-первых, по структуре ценных бумаг рынка федеральных облигаций. Каждая страна обладает особым набором ценных бумаг в силу традиций и специфики проведения финансовых операций. В России в структуру рынка ГКО-ОФЗ включены следующие разновидности ценных бумаг: ОФЗ-АД, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФД, ГКО. Структура рынка ГКО-ОФЗ по видам ценных бумаг (по номинальной стоимости, на конец 2003, 2004 гг, %) имеет следующий вид:
2004 г. 2003 г. ОФЗ-АД 72 52 ОФЗ-ФД 23 40 ОФЗ-ПД 5,7 7 ГКО выпуск прекращен 1
Очевидно, что предпочтения инвесторов вызывали долгосрочные выпуски. Данная динамика, обусловленная повышением международного рейтинга российских государственных ценных бумаг, наблюдалась с 2001 г. и продолжалась в 2002,2003 гг. В 2004 г. Минфин России не предлагал участникам рынка новых выпусков государственных ценных бумаг, осуществляя доразмещение обращающихся выпусков и размещение дополнительных выпусков облигаций, эмитированных ранее. Основной спрос инвесторов в 2004 г. был сосредоточен в секторе ОФЗ (особенно ОФЗ-АД) с амортизацией долга, относительно высокой доходностью и определенным потенциалом ценового роста. Произошла определенная стабилизация на данном сегменте денежного рынка. Во-вторых, на рынке наблюдается высокая концентрация облигаций в портфеле небольшого числа крупных участников рынка. Это ведет к небольшому снижению ликвидности рынка ГКО-ОФЗ. Так, средний за 2004 г. коэффициент оборачиваемости портфеля государственных облигаций по фактическим ценам снизился на 0,03 процентного пункта по сравнению с 2003 г. и составил 0,30% [2, с. 36]. В 2003 г. к наиболее крупным участникам рынка ГКО-ОФЗ относились дилеры, в 2004 г. их доля снизилась. Это связано с достаточно низким уровнем доходности государственных ценных бумаг, а также с постепенным возрождением фондового рынка, увеличением объема рыночного портфеля облигаций, принадлежащего Банку
России за счет его реструктуризации. На современном этапе продолжается процесс сокращения количества участников рынка и перераспределение государственных ценных бумаг среди крупных инвесторов. Немногочисленный состав участников рынка закрепляется в связи с наметившейся тенденцией сокращения нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ для придания большей устойчивости данному сегменту. Доля нерезидентов резко сократилась с 7,01 % в 2002 г. до 1,17% в 2003 г. и до 0,23% в 2004 г. Таким образом, концентрация выпусков государственных облигаций в портфелях нескольких крупных участников, вкладывающих средства на длительный срок в целях получения стабильного дохода, является препятствием для повышения ликвидности рынка внутренних заимствований, поскольку оборачиваемость выпусков, находящихся в их портфелях, крайне низка.
В-третьих, с 2001 г. рынок внутреннего государственного долга вернулся к выполнению одной из своих традиционных функций — индикации стоимости безрисковых заимствований. Традиционно федеральные облигации определяют минимальную стоимость свободных средств в экономике России. Рынок внутреннего долга в переходный период, будучи наиболее ликвидным и наименее рискованным сегментом (относительно других финансовых инструментов на российском денежном рынке) и с учетом невысокой доли рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБ РФ, является стоимостным ориентиром для инструментов денежного рынка. Поэтому на российском денежном рынке контроль за доходностью государственных бумаг, за показателями оборота вторичных торгови ликвидностью данных инструментов приобретает большее значение для общего состояния национальной экономики и финансов, чем просто мониторинг рынка долговых обязательств. На современном этапе существует явный дисбаланс между излишней рублевой наличностью, поступающей через приток валюты в Россию от экспорта сырья, и дефицитом обращающихся облигаций, эмитируемых Банком России и Минфином. У правительства отсутствует необходимость в масштабных заимствованиях на открытом рынке при исполнении федерального бюджета с профицитом. Кроме того, дополнительный спрос на ликвидные и надежные инструменты возникает в связи с проводимой пенсионной реформой. Банк России пытается решить данную проблему через депозитный инструмент. Данная ситуация свидетельствует о том, что финансовые рынки в России достаточно слабо выполняют
роль перераспределения денежных ресурсов, не создают условий для трансформации сбережений в инвестиции, на рынке наблюдается явный дефицит привлекательных активов для инвесторов.
В-четвертых, на рынке государственного долга влияние правительственных решений на уровень процентных ставок сильнее, чем воздействие на процентные ставки рыночной конъюнктуры, хотя влияние рыночных факторов на доходность сохраняется. Таким образом, данный сегмент денежного рынка продолжает восстанавливаться и развиваться, с 2005 г. выпуск государственных сберегательных облигаций должен поддержать пенсионную реформу, так как слабый финансовый рынок с небольшим количеством краткосрочных инструментов создает определенные трудности в решении государственных проблем, связанных с реформированием пенсионного обеспечения населения России. Поэтому государство разрабатывает технологию выпуска и оборота государственных долговых обязательств. Особая ситуация у рынка облигаций государственного сберегательного займа. Как нам представляется, у данного сегмента отсутствуют четкие перспективы развития. В отчетах ЦБ РФ с 2001 г. данные по сегменту рынка ОГСЗ отдельно не приводятся, а включены в состав другой задолженности, хотя, на наш взгляд, данный сегмент способен мобилизовать средства мелких инвесторов, в том числе населения. Домохозяйства в России не имеют опыта формирования диверсифицированного портфеля сбережений, не ориентируются в рыночном пространстве, их связь с денежными, финансовыми рынками слабая (несмотря на то, что в последнее годы появились институты на финансовых рынках, работающие в этом направление — ПИФы). Поэтому, как нам представляется, развитие данного сегмента позволит увеличить объемы розничной торговли государственными ценными бумагами, создаст более дифференцированный продукт для привлечения сбережений домохозяйств. Подводя итоги по рынку внутреннего долга, мы приходим к выводу, что данный сегмент является неотъемлемой частью национальной финансовой системы, его позитивные и негативные характеристики зависят от состояния экономики. Он, в свою очередь, напрямую воздействует как на состояние финансовой сферы, так и на поступательное развитие реального сектора национальной экономики. На современном этапе правительство пытается проводить оптимальную политику развития рынка государственного долга, понимая, что инструменты данного рынка
расширяют ресурсную базу денежных рынков, воздействуют на комплексное развитие смежных сегментов национального финансового рынка. К данным сегментам относится межбанковский рынок (МБР). Рынок межбанковских кредитов как закрытый сегмент денежного рынка присутствует во всех странах. Краткосрочные межбанковские кредиты на денежном рынке выступают одним из инструментов перераспределения средств банков между секторами денежного рынка, следовательно, конъюнктура рынка определяется, прежде всего, состоянием банковской ликвидности. Процентная ставка по межбанковским кредитам в мировой практике служит очень чутким барометром напряженности ситуации на межбанковском кредитном рынке и одновременно индикатором для денежно-кредитной политики. Однако на российском рынке ситуация отличается от классических традиций развитых стран. Как уже отмечалось, в России барометром уровня процентных ставок выступает рынок государственного долга на денежном рынке. Межбанковский рынок, к сожалению, полноценно не выполняет функции по определению минимальной стоимости денежных ресурсов. Это функция рынка ГКО-ОФЗ, где минимальные процентные ставки. Например, если в марте 2005 г. фактические ставки по привлеченным кредитам от 1 дня до 90 дней находились в пределах от 0,53 до 3,25%, на рынке ГКО-ОФЗ ставки 2,35% (на начало месяца) — 1,26% (на конец месяца) по краткосрочным бумагам, оборачиваемость которых от 1 до 90 дней. Причем в отдельные периоды размер процента доходил до 0,4% (17, 18, 21и 22 марта 2005 г.) [3,с. 60, 79].
В структуре операций более значимыми являются депозитные операции коммерческих банков с Банком России. Если в 2002 г. депозитные операции коммерческих банков с Банком России составляли 47,4 млрд руб., в 2003 г. - 87,3 млрд руб., в 2004 г. - 91,4 млрд руб., то выдано кредитов Банком России за 2002 г. - 1 924 млн руб., в 2003 г. - 838 млн руб., в 2004 г. - 169 млн руб. По темпам роста депозитные операции с 2002 по 2004 г. увеличились на 93%, а кредиты коммерческим банкам за тот же период сократились на 91 %. [ 1,2003-2004, расчеты автора]. В коммерческих банках образовалась избыточная концентрация денежных ресурсов. Население несет средства в банки, потому что недостаточно развита система институциональных инвесторов на финансовых рынках, специализирующихся на эффективном размещении денежных ресурсов домохозяйств. Кроме того, в реальном секторе большинство от-
раслей с позиции прибыльности и рентабельности малопривлекательны для инвестиций, обладают высокой изношенностью основного капитала, сохраняются высокие риски при долгосрочном кредитовании предприятий из-за неэффективной системы инфорсмента и низкой финансовой дисциплины. Поэтому появилось уникальное явление российской экономики: с одной стороны, существует неудовлетворенный спрос на кредитные ресурсы со стороны реального сектора, с другой стороны, у банков образовалась «избыточная ликвидность». Поэтому Центральный банк РФ предпринимает действия по стерилизации избыточной ликвидности коммерческих банков. Например, привлекает средства банков на свои депозитные счета. Таким образом, операции Банка России по регулированию банковской ликвидности доминируют на данном сегменте, что доказывает наличие на нем серьезных дисбалансов, порождаемых общеэкономическими проблемами нестабильной переходной системы, с которыми незрелые, до конца не сформировавшиеся рыночные институты не справляются. Следовательно, со стороны государства необходима нивелировка данных диспропорций. Для устранения перекосов в механизме денежного рынка на межбанковском рынке в России широкое распространение получил «клубный принцип» (проведение операций на рынке преимущественно с ограниченным кругом наиболее надежных партнеров). Процесс формирования рыночных институтов в сфере межбанковского рынка находится в стадии развития и становления. Субъекты межбанковского рынка не раз испытывали дестабилизацию, кризис (1995— 1996 гг., лето 2004 г.), поэтому вынуждены использовать ограниченный круг партнеров, с которыми вступают в сделки, так как в России доминируют неформальные отношения над абстрактными правилами. Это порождает значительную сегментацию, в результате чего в пределах обособленных групп банков разница между ставками размещения и привлечения ресурсов достигает порой двух раз. Кроме того, динамика ставок по рублевым межбанковским кредитам (МКБ) характеризуется значительной волатильностью, т.е. сильной изменчивостью, непредсказуемостью. Например, в 2001 г. ставки по однодневным кредитам составляли от 1,6 до 54,4%, по кредитам на срок 2-7 дней - от 1,5 до 69,4%, на срок от 8 до 30 дней - от 2,1 до 52,7%. В 2002 г. в 2003 г. - от 1,5 до 10,2% годовых [1, 2003, с. 42].
Хотя динамика ставок по рублевым межбанковским кредитам постепенно снижается, сокращаются волатильность, амплитуда колебаний, увеличи-
вается их предсказуемость, это не сокращает рисков межбанковского рынка. Наблюдаемые изменения свидетельствуют о процессе стабилизации рынка за счет расширения присутствия Банка России на нем (операции по абсорбированию избыточной ликвидности и рефинансированию коммерческих банков), а также о снижении ставок на других сегментах денежного рынка. Государственное воздействие снижает высокие риски и недоверие между участниками рынка, но полностью их не устраняет. О недоверии субъектов МБР свидетельствует факт, что в 2004 г. российские банки больше занимали, чем выдавали кредиты иностранцам. Среднее превышение в 2004 г. составило 93,5% против 43,7% в 2003 г. [2, с. 34]. Для российских банков мировой денежный рынок является более привлекательным по цене денежных ресурсов, в условиях волатильности ставок по долларовым МБК и более надежным по уровню рисков. Такой выбор, несмотря на возможное увеличение ставок мирового рынка, объясняется большим доверием российских банков к мировым денежным рынкам, чем к российскому рынку МБК. Следовательно, даже при некоторой стабилизации денежного рынка субъекты рынка сомневаются в устойчивости финансовой системы, потому что стабилизация российской экономики не основана на механизмах долгосрочного развития, не приобрела системного характера, базируется на нестабильных краткосрочных факторах развития.
Рынок межбанковских кредитов России по составу стандартен, включает в себя две части: (1) рынок межбанковских кредитов, предоставляемых банкам резидентам; (2) операции с банками-нере-зидентами. В основе данной группировки операций рынка находятся субъекты рынка межбанковских кредитов. Качественный анализ операций данного рыночного сегмента выявляет следующие особенности: динамика такого значимого индикатора кредитного риска, как доля просроченной задолженности в общем объеме размещенных средств, показывает, что в 2004 г. уровень риска по межбанковским кредитам, предоставленным банкам-резидентам, несколько превышал уровень риска по межбанковским кредитам, представленным банкам-нерезидентам. Среднегодовое значение доли просроченной задолженности в общем объеме МБК составило 2,1% против 3,2% в 2003 г. по банкам-резидентам. Среднегодовое значение этого показателя по банкам-нерезидентам снизилось с 2,2% в 2003 г. до 1,4% в 2004 г. [1,2004, с. 42]. При этом на обоих сегментах рынка преобладала
тенденция к сокращению доли просроченной задолженности, т.е. к снижению уровня кредитных рисков. Динамика снижения просроченной задолженности отражает общий относительно благоприятный макроэкономический фон российской экономики.
Таким образом, межбанковский рынок демонстрирует высокую концентрацию операций между крупнейшими операторами рынка, невысокую диверсификацию рынка по операторам (участникам рынка), значительную степень государственного вмешательства через операции центрального банка, высокую волатильность' процентных ставок и объемных показателей, значительную долю валютного сегмента на рынке межбанковских кредитов. Высокая неустойчивость российских инструментов денежного рынка, значительные ценовые колебания, высокие риски отражаются на механизме денежного рынка. Импульсы, исходящие от денежного рынка, определяют спрос на деньги. Трансакционный спрос на деньги зависит от величины совокупного дохода и уровня цен, а также от скорости оборота денег.
Особенностями трансакционного спроса на деньги на российском денежном рынке являются: во-первых, широкое распространение наличной иностранной валюты в качестве средства платежа и сбережения. Это связано с высокими темпами инфляции в России, низким уровнем монетизации экономики, слабой национальной валютой. Однако с 2003 г. по мере укрепления номинального курса рубля к доллару наличная иностранная валюта начала замещаться денежными средствами, входящими в М2х. Начался процесс дедолларизации экономики. С 2004 г. наличная иностранная валюта в агрегате М2х сократилась с 19 до 7% соответственно [5, с. 26]. Во-вторых, в сфере оборота товаров производственного назначения, основного капитала с начала 1990-х гг. в расчетах использовались денежные суррогаты в связи со спадом производства, высокой инфляцией, отсутствием у предприятий собственных оборотных средств, низкой монетизацией ВВП, с недоступностью кредитов, с высокой долей спекулятивных операций на финансовых рынках, приносящих доходность, превышающую среднюю норму чистой прибыли по отраслям промышленности, с несовершенным налоговым и финансовым законодательством, с ослаблением государственной власти, с отсутствием институтов контроля и принуждения, с неплатежами, с появлением бартера.
По мере улучшения макроэкономической ситуации в России с середины 2001 г. стала меняться структура платежей и расчетов, резко сократилось количество неденежных форм расчетов, сокращалась задолженность по экономике. С 1999 по 2004 г. произошли следующие изменения: в 1999 г. в общем объеме М2х удельный вес денежной массы составлял 18%, на 1 июня 2004 г. — 42%, доля неплатежей сократилась с 34% в 1999 г. до 11 % в 2004г., непро-сроченная часть задолженности - с 30% в 1999 г. до 40% в 2004 г. [5, с. 26]. Показатель денежной массы, исчисленной по методологии денежного обзора (включает деньги вне банков и депозиты до востребования в банковской системе, квазиденьги, т. е. срочные и сберегательные депозиты, депозиты в иностранной валюте в кредитных организациях и органах денежно-кредитного регулирования) и часть, приходящаяся на коммерческий кредит (непросроченную задолженность), увеличились на 24% и 11% (с 1999 по 2004 г.), а доля неплатежей и наличной иностранной валюты упали на 23% и 12% [5, с. 26]. Таким образом, менялась структура расчетов, основанная на неплатежах и валюте, в пользу денежной составляющей, что повлекло за собой рост денежного спроса, денежной массы (табл. 2) [3, с. 41; 1; расчеты автора].
Как видно из табл. 2, в течение 2001,2002,2003, 2004 гг. наблюдались высокие темпы прироста Мо в денежной массе, что свидетельствует об увеличении денежных расчетов, трансакционного спроса. Это объясняется следующими факторами:
1) за счет роста реальных доходов в России наблюдался рост потребительских и инвестиционных расходов, увеличивающих трансакционный спрос на деньги;
2) стабилизация экономики, сокращение неплатежей, бартера, повышение монетизации ВВП изменили структуру расчетов в пользу денежной составляющей;
3) укрепление курса национальной валюты привело к замещению в расчетах между субъектами иностранной валюты на рублевую составляющую.
Тогда как показатель «широкие деньги» демонстрировал невысокие темпы прироста, динамика данного агрегата в целом снижалась, что доказывало сокращение в расчетах неденежного компонента. Параллельно наблюдался процесс увеличения денежного мультипликатора, что свидетельствовало об увеличении трансакционного компонента, способствующего возрастанию денежной массы в экономике через поведение эко-
Таблица 2
Динамика и структура денежной массы в России
Год МО, Темп Резер- Темп Деньги М1, Темп М2, млрд Темп Денеж- Широкие Темп роста
млрд роста вные роста ре- млрд руб. роста М1, руб. роста ный деньги, широких
руб деньги, млрд руб. зервных денег, % % м2, % мультипликатор млрд руб. денег, %
2000 419,3 - 7739,8 - 880,5 - 1 144,3 - 1,6 15 689,8 -
2001 584,3 39 9951,3 28,6 1 193,3 35,6 1 602,6 40,1 1,7 23 182,1 36,1
2002 764,4 30,8 1 262,6 32,7 1 498,46 25,7 2 134,5 33,2 1,7 ' 28 599,9 33,8
2003 1 147 50 1 584,6 26 2 181,19 45,7 3212,7 51 2,02 39 620,8 39
2004 1 332,7 16 2 138,7 35 2 535,0119 26,2 4 363,3 35,8 2,04 48 676,336 22,9
номических агентов. Таким образом, трансакцион-ный спрос на деньги домохозяйств и предприятий вырос в связи с сокращением масштабов неплатежей и снижением доли сделок, обслуживаемых с помощью неденежных форм расчетов. Рост объема оборотных средств в реальном секторе экономики и прохождение денег по всей производственной цепочке обеспечили денежный спрос, связанный со спросом на продукцию на каждой стадии производства. Источником данного процесса стали предприятия-экспортеры, которые благодаря росту объемов прибыли увеличили спрос на продукцию обрабатывающих отраслей. Следовательно, рост доходов в российской экономике основан на привязке экспорта к вывозу сырья, что, несомненно, является источником трансакционного спроса на деньги. В течение 2002-2003 гг. наблюдался резкий рост реальных остатков на счетах как предприятий, так и населения, свидетельствующий об увеличении располагаемых средств на руках у всех категорий экономических агентов. Если на 01.01.2003 наличные деньги в обращении, с учетом остатков в кассах кредитных организаций, составляли 813,9 млрд руб., индекс роста — 1,31, то на 01.01.2004 сумма выросла до 1 224,7 млрд руб., индекс роста за 2003 г. выросло 1,5 [1, 2002, с. 236; 1, 2003, с. 223]. Таким образом, трансакционная составляющая денежного спроса в России испытывает рост за счет увеличения реальных доходов экономических субъектов. Доходность реального сектора обеспечивается экспортно ориентированными отраслями, задающими импульс развития. Кроме того, рост монетизации ВВП (отношение М2 к ВВП) к концу 2003 г. достиг 24,1%, что является максимальным значением за весь период реформ. Помимо операционного существует спрос, обусловленный сбережением денежных доходов. В экономической теории его называют «спекулятивный спрос на деньги». Благодаря спекулятивному спросу на денежном рынке выражается реальная оценка отдельных видов денежных инструментов (от на-
личности до ценных бумаг). Спекулятивный мотив зависит от уровня процентной ставки. Однако в России структура сбережений домохозяйств имела тенденцию к покупке населением валюты в условиях нестабильной и инфляционной экономики, т. е. наблюдалась зависимость от валютного курса. Но по мере стабилизации экономики произошло сокращение сбережений в валютах иностранных государств (табл. 3) [7].
Таблица 3
Структура использования реальных располагаемых доходов (%)
2001 2002 2003 2004
Располагаемые доходы 100,0 100,0 100,0 . 100,0
Потребительские расходы 87,3 85,2 83,2 84,6
Сбережания 12,7 14,8 16,8 15,4
Рублевые вклады 2,8 3,1 5,3 4,1
Валютные вклады 1,7 2,2 1,3 0,5
Приобретение недвижимости 1,5 1,9 2,3 2,4
Из табл. 3 видно, что до 2003 г. в России наблюдалась тенденция сокращения валютных вкладов и увеличения рублевых вкладов в коммерческих банках. Несмотря на позитивную динамику денежного рынка, часть сбережений хозяйственные агенты держат в валютах иностранных государств. Это объясняется целым комплексом причин: нестабильностью экономики, неразвитостью системы финансовых рынков, на которых представлен небольшой выбор малопривлекательных активов для вложений, отрицательный опыт сбережений населения в банках в начале 1990-х гг., в период кризиса августа 1998 г., отрицательные реальные процентные ставки банковского сектора, В России отсутствует массовая культура формирования диверсифицированного портфеля сбережений домохозяйств. Это связано с неразвитой инфраструктурой, институтами финансовых посредников.
Денежный рынок, в отличие от других видов рынков, устанавливает тесную связь между субъектами рынка (определяющими спрос и предложение денег) и институтами посредников. Инфрастуктура денежного рынка позволяет субъектам рынка по-
лучать необходимую информацию, снижает транс-акционные издержки. Рынок очень специфичен, так как требует специальных профессиональных знаний, опыта для совершения операций и сделок, поэтому роль инфраструктуры, институтов финансового посредничества более выражена на финансовых рынках по сравнению с другими рыночными структурами. На других рынках эта связь слабее, так как существует возможность устанавливать прямой контакт между производителем и потребителем. Для того чтобы решить проблему трансформации неорганизованных сбережений в организованные, необходима разветвленная сеть финансовых институтов, доверие физических и юридических лиц к финансовым посредникам. О наличии значительной доли неорганизованных сбережений на российском денежном рынке свидетельствует факт наличия устойчивой доли наличных денег в совокупном денежном предложении в пределах 35% от М2 за последние годы, снижение темпов роста банковских депозитов населения и предприятий, избыточный спрос на имеющиеся финансовые инструменты. Вышеперечисленные факторы наряду с текущими событиями (локальный банковский кризис ликвидности летом 2004 г.) сократили официальную норму сбережений до-мохозяйств с 16,8% (2003 г.) до 15,4% (2004 г.) [7]. Таким образом, в России существует чрезвычайно высокая чувствительность у валютного компонента расширенного агрегата денежной массы (включающего депозиты в иностранной валюте и наличную иностранную валюту в нефинансовом секторе экономики) к изменениям номинального курса рубля к доллару США, на динамику сбережений, на процессы взаимного перетока валютных и рублевых сбережений. На российском денежном рынке сложилось небольшое количество сегментов для экономических субъектов, привлекательных подоходное™ и надежности: ГКО-ОФЗ, межбанковский кредит и валютные резервы. Предложение денег на российском рынке имеет как эндогенные источники, так и экзогенные факторы. В этом отношении российский рынок не отличается от других стран. Однако качественный состав каналов денежного предложения придает специфичность российскому рынку. Сильная зависимость российской экономики от экспорта сырья, а следовательно, от конъюнктуры мировых сырьевых рынков, на которых с конца 1999 г. наблюдается непрерывный рост цен на сырьевые ресурсы, привела кросту притока экспортной валютной выручки в страну. Поэтому со II половины 1999 г. основным источником предложения денег в России становится приток
валюты в страну, трансформирующийся через механизм обязательной продажи выручки на биржи в рубли. Для сохранения конкурентных преимуществ отечественного производителя Банк России и Правительство РФ проводят активную стерилизаци-онную политику по накоплению золотовалютных резервов ЦБ РФ, средств на бюджетных счетах, в Стабилизационном фонде, стимулируют спрос на иностранную валюту, устанавливая отрицательные реальные ставки на большинство рублевых финансовых активов (этот фактор действовал особенно сильно в 2001 г.), выплачивают внешние долги, т.е. создают устойчивый спрос на валюту со стороны Министерства финансов РФ.
Из существующих в мировой практике механизмов трансмиссии в форме процентного, кредитного, курсового каналов в России эффективно работающим механизмом является курсовой канал, связанный с притоком денег в страну на счета предприятий-экспортеров и продажей валюты на внутреннем рынке Банку России. Однако такая политика приводит к тому, что Банк России должен создавать дополнительные каналы спроса на валюту либо ограничивать предложение валюты на рынке, поэтому на сегментах ГКО-ОФЗ Банком России проводится политика ограничения и сокращения нерезидентов на данном рынке. В отличие от других стран в операциях коммерческих банков кредитование реального сектора занимает небольшую долю, поэтому канал денежного предложения через систему коммерческих банков работает нестабильно. Доля кредитов банков в инвестиции в основной капитал в реальном секторе экономики составляла 7,7% от всех средств. По статистике, у коммерческих банков происходит рост остатков на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России. Например, в 2002 г. они составляли 217,1 млрд руб. (169,7 и 47,4 млрд руб. соответственно). В 2003 г. они выросли до 392,2 млрд руб. (304,9 и
87.3 млрд руб.), в 2004 г. - 577,8 млрд руб. (486,4 и
91.4 млрд руб.) [ 1 ]. Выросли свободные ликвидные средства банков, не используемые для проведения доходных активных операций — одной из основных форм прироста денежной базы. Суммарная доля двух названных составляющих денежной базы в 2003-2004 гг. соответствовала 20-25%. Эти деньги остаются внутри банковской систем и через депозиты в ЦБ РФ выполняют роль финансовых инвестиций, хотя и приносят низкий процент [1, 2003, с. 230].
Этот феномен российской экономики объясняется тем, что для коммерческих банков инструменты денежного рынка остаются малоприв-
лекательными, а в реальном секторе сохраняются высокие риски. Механизмы создания денег в российской экономике работают крайне неустойчиво, нестабильно, что подтверждает динамика денежного мультипликатора (см. таб. 2). Через систему коммерческих банков денежная составляющая вкладывается в иностранные активы, что сокращает денежный мультипликатор, он становится нестабильным. Об этом свидетельствует факт, что чистые иностранные активы органов денежно-кредитного регулирования и кредитных организаций с 2000 г. имеют тенденцию к поступательному росту. В заключение необходимо отметить, что денежный рынок в России оказывает серьезное воздействие на состояние остальных сегментов финансового рынка и в целом на финансовую систему. Несмотря на определенные успехи в развитии отдельных сегментов денежного рынка, предстоит решить ряд серьезных проблем для полного восстановления сегментов и институтов рынка.
ЛИТЕРАТУРА:
1. Годовые отчеты ЦБ РФ. М.: Прайм-ТАСС, 1999-2004 г.
2. Обзор финансовой стабильности. М.: ЦБ РФ, 2004.
3. Бюллетень банковской статистики. 2005. № 4 (143).
4. ВдовиченкоА.Г., Воронина В.Г. Правиладенеж-но-кредитной политики Банка России. М.: EERC, 2004.
5. Плущевская Ю.Л. К вопросу о характере роста денег в российской экономике в 1999-2004 гг. // Банковское дело. 2004. №11.
6. Предеин Е.В. Управление ликвидностью: квазиденьги и денежные суррогаты. // Банковское дело.2004.№ 11.
7. Экономические итоги 2004 года: макроэкономические сюжеты [электронный ресурс]: Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования. М., 2005. Режим доступа: http: //www.opec.ru.
Реклама в журналах Издательского дома «Финансы и Кредит»
Мы гарантируем Вам: s Оперативное размещение s Гибкую систему скидок s Индивидуальный подход s Особые условия для рекламных агентств.
Ваши выгоды очевидны, потому что у нас: s Самые низкие цены
s Широкая профессиональная аудитория по всей территории России и СНГ S Оперативная публикация рекламы осуществляется в необходимые Вам сроки s Высокая эффективность рекламы проверена временем.
Реклама в наших журналах — прямой путь к конечному потребителю.
Тел./факс: (495)921-69-49, http:www.financepress.ru
(495) 921 -91-90 E-mail: post@financepress.ru
