CC BY
13
А. А. Гретченко
ЧТО ИНТЕРЕСУЕТ ИННОСТРАННОГО ИНВЕСТОРА?
Рассматривается российский рынок в фокусе вопросов, интересующих иностранных инвесторов. Освещаются основные факторы оценки стоимости предприятий. Представлены модели оптимизации инвестиционного проекта.
Российский рынок в настоящее время интересен иностранным инвесторам не только своими объемами, но и своей колоссальной отдачей. Если забыть о «ЮКОСе», нефтяные компании выглядят привлекательно. Об этом говорит, например, внимание французской компании Total к «НОВАТЕКу» и американской компании ConocoPhillips - к «ЛУКОЙЛу». Очень перспективными оказались проекты по инвестированию алмазодобывающего комплекса, гранильных производств, а также строительства нефтеперерабатывающего завода на Талакане, железных дорог на Якутск и Эльгинское угольное месторождение.
Иностранных инвесторов интересует одна из быстро развивающихся эффективных форм финансирования недвижимости - паевые инвестиционные фонды (ПИФы). В России уже создано более десятка различных ПИФов. Особенно успешно действуют специализированные фонды недвижимости. Участие иностранных инвесторов возможно в любом из созданных фондов. Эффективность и сохранность инвестиций гарантируются как стандартами кредитного продукта, так и развитием инфраструктуры, различных видов страхования, вполне надежной системой государственной регистрации. Эксперты прогнозируют, что при расширении инвестирования предложение жилищных кредитов потенциально может увеличиться с 500 млн. долл. в 2004 г. до 30 млрд. долл. к 2010 г. При этом потребность в жилищных кредитах будет удовлетворена лишь на 40%.
Иностранные инвесторы проявляют интерес к российскому полиграфическому рынку, потребность в продукции которого достаточно высока, а технических возможностей не хватает. Так, Исландская компания Oddi ведет переговоры о покупке ООО «МДМ-Печать», одного из крупнейших игроков на полиграфическом рынке Северо-Западного региона. Сумма не называется. Однако только инвестиции в строительство новой площадки в г. Всеволожске составили 9 млн. долл. США.
Внимание иностранных инвесторов привлекают отдельные регионы России, такие, как Приморье. Район интересен как сам по себе, так и в
связи с быстрым и легким доступом к японскому, южно-корейскому и китайскому рынкам. Приморье - единственный развитый узел сообщений между Азиатско-Тихоокеанским регионом и Евразийским материком. Восемь портов, сеть железнодорожных путей, входящих в Транссибирскую магистраль, международные аэропорты, пограничные переходы на границе с Китаем - все это делает край весьма привлекательным для международной кооперации в разделении труда. В настоящее время в Приморье действуют дипломатические представительства двенадцати государств. Приморский край вошел в число двадцати российских регионов по объемам иностранных инвестиций (279 млн. долл.), а на Дальнем Востоке лидирует по количеству совместных и иностранных предприятий (303).
Вместе с тем глобальный поток инвестиций в Россию, по нашему мнению, сдерживается до сих пор не только административными барьерами, но и недостаточными гарантиями прав собственности. Вопрос гарантий и стабилизации доходов инвесторов - это вопрос времени. Часть проблем можно решить созданием специальных условий. В этой связи представляется необходимым поддержать экономистов, предлагающих механизм особых экономических зон (ОЭЗ). Это пример для среднесрочной перспективы, а базовые условия создания хорошего инвестиционного климата зависят от проведения административной, судебной реформ и стабильности правового режима в целом.
Вступление России в члены Всемирной торговой организации -существенный аргумент в пользу привлечения иностранных инвестиций. В связи с присоединением к ВТО России предстоит внести определенные изменения в действующее законодательство с целью приведения его в соответствие с нормами этой международной организации. В частности, речь идет об изменении некоторых положений внешнеторгового, таможенного кодексов, законодательства в области охраны прав интеллектуальной собственности, стандартов и сертификации, инвестиций и налогов. Координация торговой и инвестиционной политики также будет способствовать улучшению инвестиционного климата в России.
Смена собственников предприятий становится все более частым явлением в российском бизнесе. Переход права собственности на такой специфичный товар, как предприятие, происходит примерно раз в 3-7 лет жизни каждого бизнеса. Хотя история купли-продажи предприятий в России насчитывает пока не более десяти лет, эксперты бизнеса уже прослеживают в этом процессе определенные закономерности. Одна из наиболее важных закономерностей связана с решением собственника продать свой бизнес. Факторы, определяющие такое решение, можно разделить на несколько групп.
Психологические факторы. Прежде всего, это психологическая усталость. Занимаясь одним и тем же бизнесом на протяжении многих лет, буквально «вложив душу» в избранное дело, некоторые предприниматели действительно серьезно устают от однообразия своей деятельности. К психологической усталости зачастую добавляются и пошатнувшееся здоровье, и смена приоритетов на шкале ценностей, и возрастные или бытовые изменения в жизни.
Экономические факторы. В экономической плоскости лежат причины отказов от нерентабельных, убыточных, разоряющихся предприятий. Причина здесь действительно экономическая, объективная, но предпосылки могут быть и субъективными: бизнесмен не справился с потоком возникших проблем, или ему не хватило финансовых ресурсов, или свою роль сыграло неумение работать с кадрами, просчеты в организационном плане. Все это вполне естественно, ведь профессиональных управленцев в бизнесе до недавнего времени фактически не было: их просто не готовили российские вузы. Почти все отечественные предприниматели в той или иной степени являются самоучками. А это не может служить гарантией успеха.
Продажа непрофильных активов. Этот процесс чаще всего инициируется командами менеджеров, для которых не представляет интереса все, что лежит «вне плоскости основного бизнеса». Так, в настоящее время крупные холдинги (уровня «ЛУКОЙЛа») Уральской горнометаллургической компании и Северсталь активно распродают «висящие» на их балансах дома отдыха, профилактории и прочие не приносящие дохода активы. Вырученные от продажи деньги реинвестируются в основной бизнес. Бывает, что собственники продают и вполне прибыльные компании, если они не являются профильными для холдинга. Цель такого действия - не позволить бизнесу «расползаться» в стороны, неизбежно увеличивая объемы кадровых и административных издержек. Разумеется, названные факторы не исчерпывают всего многообразия причин продажи компаний.
Правомерно возникает вопрос: «Как покупатель должен определять примерную стоимость предприятия?» Основополагающими показателями стоимости продаваемого бизнеса, которыми интересуется иностранный инвестор, служат: рентабельность; устойчивость; перспективы дальнейшего роста; ликвидность.
Рентабельность - краеугольный камень при принятии решения о покупке любого предприятия. Покупая завод или ферму, инвестор ставит цель - вернуть вложенные деньги и заработать сверх того. Рентабельность приобретаемого бизнеса выступает главным показателем срока окупаемости вложений.
Устойчивость предприятия показывает, в какой степени оно застраховано от внешних воздействий со стороны рынка и административных органов, насколько важны для его деятельности личные контакты владельца с местными налоговыми, правоохранительными и административными органами. Случается, что при абсолютной прозрачности и доказанной рентабельности данной компании ее стоимость колеблется в достаточно широком диапазоне.
Перспективы дальнейшего роста. При наличии профессиональной команды менеджеров новый владелец старается купить не текущую рентабельность предприятия, а его потенциальную доходность. Это особенно актуально при заключении сделок, в которых фигурирует коммерческая недвижимость. Приобретая компанию, занимающуюся сдачей в аренду, например, офисных площадей, новый хозяин верит, что в течение ближайших лет сможет поднять ставки арендной платы без особых вложений, опираясь лишь на тенденцию роста стоимости объектов недвижимости.
Степень ликвидности. Показывает, насколько быстро и легко можно продать данный бизнес. Правда, оценивая ликвидность, следует иметь в виду, что компании, которые можно легко купить сегодня, не обязательно будут так же успешно продаваться завтра. Самыми ликвидными на рынке постепенно становятся объекты малого бизнеса, доступные по цене и по степени управляемости большому кругу людей. Сюда входят предприятия сферы быта (химчистки, салоны красоты, солярии, пункты проката видеокассет и пр.). Неплохую степень ликвидности традиционно демонстрируют те компании, в состав активов которых входят небольшие по размерам объекты недвижимости - магазинчики на улицах с достаточным пешеходным потоком, ателье, кафетерии и бары.
Кроме основных факторов на окончательную стоимость бизнеса в том или ином конкретном случае достаточно серьезно могут повлиять и другие ценообразующие факторы.
Подписанные контракты на сбыт готовой продукции. В пользу продавца всегда говорит большой объем долгосрочных договоров, связанных со сбытом продукции предприятия. В какой-то мере это гарантия того, что выпускаемый продукт имеет текущий спрос и обеспечен спросом на ближайшие годы, а производственный цикл подлежит расчету и прогнозированию. Цена компании может быть повышена. Если же среди покупателей продукции значительную долю занимают бюджетные организации и министерства, то это может означать лишь обязанность отгружать товар в предусмотренные сроки при отсутствии гарантий своевременной оплаты. Цена компании может быть снижена.
Лицензии, сертификаты. Вся документация в реальной жизни делится на три группы: 1) разрешения государственных органов, дающие
серьезные конкурентные преимущества (квоты на добычу каких-либо природных ресурсов - золота, нефти, руды, рыбных запасов и т. д.); 2) разрешения, необходимые для компаний определенного профиля (неразумно, к примеру, пытаться продать аудиторскую фирму без соответствующих лицензий) и 3) факультативные документы, как правило, не влияющие на процесс извлечения прибыли (сертификаты соответствия, почетные грамоты и дипломы). Определенную роль могут сыграть оценочные заключения, сделанные известными консалтинговыми компаниями. Если таких заключений несколько и оценочная стоимость бизнеса в них примерно одинакова, то продавец имеет некоторую уверенность в своих позициях. Но даже это не заставит покупателя расстаться с деньгами, если, по его мнению, стоимость предприятия завышена.
Узнаваемость имени (бренда). Имя компании должно отражать историю ее становления, ее востребованность на рынке и профессионализм отдела рекламы. Рассуждая о стоимости бренда, необходимо разделять компании, производящие или продающие розничный продукт (ри-тейловые) и остальные предприятия. В мировой практике разница в стоимости двух одинаковых по финансовым показателям компаний, одна из которых обладает известным и узнаваемым брендом, может колебаться от 20 до 50%. Обязательное условие: этот бренд может быть определен в ценовом выражении и использован как отдельный актив, например, продан или заложен. Впрочем, нужно учитывать и то, что удельная доля бренда в стоимости компании за рубежом всегда выше, чем в России. В российской действительности был случай продажи креатив-бюро - творческой мастерской, специализирующейся на рекламных проектах. Стоимость и востребованность этого бюро строились целиком на персоналии владельца бизнеса. Продавая свое бюро и выходя из бизнеса, он фактически обесценивал собственное детище до стоимости персонала, оргтехники и мебели.
Персонал. В том бизнесе, где велика степень персонификации (например, салон красоты «Мысинстудио» или Дом моделей Вячеслава Зайцева), роль ведущих специалистов вообще сложно переоценить. Подобный бизнес очень трудно продать, если одновременно с договором купли-продажи не подписываются новые долгосрочные контракты с именитыми работниками. Впрочем, и подобные сделки случаются на рынке чрезвычайно редко. Как правило, новые собственники из столичных городов, покупая бизнес в регионах, везут с собой команды экспертов, рассредоточивая их на ключевых должностях. Местным сотрудникам отдаются рядовые вакансии. Важную роль играет в некоторых видах бизнеса и средний возраст персонала компании. В практике имел место случай продажи частного проектного института, стоимость которого фактически складывалась из архива уже разработанных проектов и ста человек персонала.
Средний возраст проектировщиков составлял 54 года, и было ясно, что через пару-тройку лет половина служащих уйдет на пенсию, после чего стоимость компании резко упадет. Прежнему собственнику было рекомендовано заняться ротацией наемного производственного персонала и лишь после этого вернуться к вопросу продажи института. Процесс обновления штата компании занял в итоге почти два года, но стоимость бизнеса была сохранена на прежнем уровне.
^еЬ-сайт. Представительство в сети Интернет давно уже стало если не обязательным, то привычным атрибутом практически любой компании. Продажная стоимость интернет-ресурса обычно определяется как годовая прибыль от заказов, полученных посредством этого канала. Исключений из правила множество, поскольку не все виды бизнеса предполагают связь между качеством web-сайта и продажами продукта компании.
Несмотря на очевидное желание, западные инвесторы не спешат вкладывать деньги в российские предприятия, опасаясь высокого страно-вого риска, невозврата капитала, вложенного без гарантий государства, неустойчивости законодательной базы, общей кризисной ситуации в стране. Тем не менее, интерес к инвестиционным проектам в российскую промышленность есть. Свидетельство тому - возрастающее внимание к результатам анализа российских консалтинговых фирм, положительно зарекомендовавших себя при оценке действующих предприятий, бизнеса и вложения средств.
Рассмотрим технику инвестиционного анализа, к которому часто прибегают иностранные инвесторы. Традиционная техника анализа - это метод оценки чистой современной стоимости инвестиционного проекта, использующего заемный капитал. В основу метода положено определение общей стоимости выкупного капитала предприятия, включающей прямые инвестиции в форме ипотечного кредита и собственный капитал предпринимателя - инициатора проекта. Соответственно современную стоимость проекта составляет сумма текущей стоимости денежных поступлений, выручки от перепродажи собственности (в конце предполагаемого срока владения) и основного кредита, предоставленного инвестором.
Прямая техника инвестиционного анализа опирается на уравнение дисконтирования потока будущих доходов:
V = М - С + Л(Ы - П) + Г(Я - О), (1)
где V - чистая современная стоимость проекта;
М - основная сумма прямых инвестиций;
С - начальное вложение капитала, предусмотренное проектом;
А - фактор текущей стоимости аннуитета, определяемый по специальным таблицам;
N - предполагаемый чистый инвестиционный доход предприятия за год;
В - ежегодные равные платежи в счет погашения кредита инвестора постоянными равными долями под определенные в кредитном договоре гарантии (их дает, например, контрольный пакет акций предприятия);
Г - фактор текущей стоимости реверсии, определяемый по специальным таблицам;
Я - цена перепродажи собственности в конце предполагаемого срока владения;
О - остаток основной суммы кредита при перепродаже.
Обратная техника состоит в решении уравнения (1) в предположении, что чистый инвестиционный доход не меняется со временем и начальное вложение капитала отсутствует. В этом случае уравнение (1) имеет решение V = q/k, к - общая ставка капитализации на собственный и заемный капитал, определяемая по формуле Элвуда:
к = (1 - ш) г + ш/ - 8тр - Бс1, (2)
где т - доля заемного капитала в общей стоимости проекта;
г - ставка дохода на собственный капитал предпринимателя; / - ипотечная постоянная по кредиту инвестора; 5 - фактор фонда возмещения;
р - часть основной суммы кредита, которая будет выплачена за время владения проектом;
с - относительное изменение стоимости собственности на валютном рынке за время владения проектом.
Заметим, что формула Элвуда выведена для условий финансирования, амортизации и налогообложения, принятых на Западе. В нынешних российских условиях фактически отсутствуют ипотека, амортизация кредита постоянными равными долями, взносы в счет фонда возмещения на банковский депозит. Но российскому предпринимателю доступен кратко- или среднесрочный кредит в коммерческом банке с платежом основной суммы в конце срока (как правило, не более года).
Амортизация основных фондов имеет «книжный» (бухгалтерский) характер, амортизационные отчисления не резервируются на депозитном счете, а расходуются как оборотные средства. Возникает проблема адаптации традиционной (прямой) техники инвестиционного анализа к российским условиям финансирования, амортизации и налогообложения, а также проверки правильности основных формул для оценки инвестиционных проектов на практике. Для условий финансирования, доступных
российскому предпринимателю, прямая и обратная техника могут и должны использоваться. При этом формулы для общей ставки капитализации будут уже другими, и нет иного способа для их вывода, как повторить тот же путь, но уже для условий переходного периода.
Традиционная техника не учитывает последствий налогообложения прибыли и перепродажи собственности в конце срока владения, что особенно важно знать западному инвестору.
Нами выведена общая формула для ставки капитализации с учетом рисков - странового, неполучения дохода в текущем году, невозврата основной суммы из-за невозможности продажи, ликвидности и изменения рыночной стоимости собственности. Как следствие, применяется формула суммирования рисков. Получены точные значения весовых коэффициентов для рисков различной природы. Тем самым известный подход к определению ставки капитализации из общей методологической концепции превращается в конкретную методику оценки инвестиционного проекта (бизнеса).
Рассмотрим реконструкцию финансовой отчетности, которая также представляет определенный интерес для иностранного инвестора. Непосредственно использовать существующую бухгалтерскую отчетность для определения чистого инвестиционного дохода невозможно из-за:
— известной условности действующей в России системы бухучета по начислению, а не по зачислению средств на расчетный счет (кассовый метод);
— учета активов не по рыночной, а по балансовой стоимости, искажающей величину собственного капитала;
— смешения постоянных и переменных расходов в лицевых счетах, затрудняющего их прогнозирование в зависимости от изменения объемов производства;
— неучета инфляционной составляющей, что не позволяет непосредственно сравнивать ретроспективные данные;
— объективной заинтересованности предприятий завышать расходы и занижать доходы с целью уменьшения налога на прибыль и др. Возникает проблема реконструкции бухгалтерской отчетности для определения потенциального чистого операционного дохода. Представляется целесообразным следующий порядок решения задачи.
1. За основу для определения чистого операционного дохода следует принять формулу (2), а остальные использовать для ее корректировки.
2. Доходы и расходы важно очистить от нетипичных и нехарактерных показателей, а также от данных, предоставляемых дочерними предприятиями.
3. Все ретроспективные отчеты необходимо выражать в твердой валюте по среднегодовому курсу.
4. В составе расходов выделяются амортизация и налог на имущество, которые в конечном итоге выражаются в полной балансовой восстановительной стоимости основных фондов. Величина последней примерно равна стоимости имущественного комплекса, поскольку новый владелец ставит его на баланс по цене приобретения. Дальнейшие ежегодные переоценки по смыслу сохраняют валютное содержание.
5. С технической точки зрения удобно за величину чистого инвестиционного дохода на до- и посленалоговой основе брать разницу между доходами и расходами. Именно они подставляются в формулу прямой капитализации.
6. Для уточнения рыночной стоимости оборотного капитала используется метод чистых активов, когда из оборотных активов, оцененных по рыночной стоимости, вычитаются текущие обязательства предприятия. Прибавляя стоимость оборотного капитала к стоимости имущественного комплекса, полученной методом прямой капитализации, найдем стоимость бизнеса (100% акционерного капитала предприятия).
7. Очередной шаг - разделение переменных и постоянных расходов.
Полученные результаты можно использовать для прогнозирования доходов-расходов предприятия в зависимости от планируемого изменения объема производства и далее - дисконтирования потока чистого операционного дохода.
Немаловажное значение для иностранного инвестора имеет оптимизация инвестиционного проекта. Такая задача возникает после предварительного анализа проекта на рентабельность.
Общая постановка задачи. Требуется максимизировать чистую современную стоимость проекта, определяемую уравнением (1), где М -сумма кредита, величины N, В зависят от а фактор текущей стоимости А заменяется на современную стоимость потока денежных поступлений, дисконтированных по предполагаемой доходности предпринимателя.
Оптимизируется способ погашения кредита, отождествляемый с набором платежей в счет его погашения. Предполагается, что срок погашения кредита т совпадает с предполагаемым сроком п владения собственностью, что обычно и бывает.
Возможна ситуация, когда чистая современная стоимость проекта меньше нуля при погашении кредита традиционным способом, т. е. проект нерентабелен. В результате максимизации эта чистая стоимость возрастает и в некоторых случаях может стать положительной. Таким образом, проект, отвергнутый при традиционном способе финансирования, будет рентабельным при оптимальном способе погашения кредита. Более
того, увеличение чистой современной стоимости проекта при фиксированной величине кредита означает уменьшение доли заемного капитала. Это служит дополнительной гарантией возврата инвестированных средств.
Можно показать, что общая задача максимизации чистой современной стоимости проекта сводится к линейной задаче минимизации текущей стоимости потока уплат в счет погашения кредита.
Когда допускаются убытки, следует решать задачу оптимизации кредитной линии. В общем случае это задача линейного программирования, а в частном - сводится к системе линейных неравенств.
Предлагаемые методы оценки стоимости той или иной российской компании могут представлять для иностранного инвестора определенный интерес при условии, что финансовая отчетность будет корреспондировать с финансовой отчетностью, принятой в США, Канаде и Западной Европе (формат GAAP / IAS).
Реформа правил бухгалтерской отчетности, применяемой ныне в российской экономике, становится необходимым условием для оживления инвестиционной активности. Если сегодня экономические субъекты пытаются привлечь иностранные инвестиции или займы, то им приходится трансформировать действующую отчетность согласно международным стандартам (GAAP / IAS). Отдельные руководители крупнейших российских компаний, например, ОАО «Сургутнефтегаз», сообщают, что ранее 2006 г. не намерены публиковать данные по стандартам US GAAP или IAS, что не дает иностранным инвесторам представления о перспективах вложения средств в ОАО «Сургутнефтегаз».
Существует мнение, что финансовая отчетность всех российских компаний автоматически переводится в формат GAAP / IAS с помощью программы BBALANCE.XLS. Но такая отчетность не может считаться финансовой отчетностью формата GAAP / IAS в строгом смысле.
Список литературы
1. Бард В. С. Инвестиционные проблемы российской экономики. М.: Экзамен, 2003.
2. Воронова Т. А. Иностранные инвестиции и инвестиционная политика России и регионов. Владивосток: Изд-во ДВГАЭУ, 2002.
3. Гашимов А. Регулирование инвестиционной деятельности на национальном уровне и в рамках двусторонних договоров / Под ред. проф. В. Б. Буглая. М.: Анкил, 2001.
4. Ковалев В. В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 2000.
5. Костюнина Г. М., Ливенцев Н. Н. Международная практика регулирования иностранных инвестиций. М.: Анкил, 2001.
6. Маловецкий А. В. Инвестиционная политика нефтяных корпораций - региональный и корпоративный аспекты. М.: Эдиториал УРСС, 2002.
7. Николаева О., Шишкова Т. Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Эдиториал УРСС, 2003.
8. Паевые инвестиционные фонды: Путеводитель по российскому рынку капитала. М.: Издат. дом «Коммерсантъ»; Альпина Паблишер, 2001.
9. Хмыз О. В. Привлечение иностранных инвестиций в Россию. Особенности. М.: Книга сервис, 2002.
10. Чернов В. А. Инвестиционная стратегия. М.: ЮНИТИ-ДАНА,
2003.
