CC BY
40
41 (83) - 2011
Инвестиционная политика
УДК 336.645.1
ИНВЕСТИЦИИ В ПРОБЛЕМНЫЙ ДОЛГОВОЙ ПОРТФЕЛЬ: ЭКОНОМИКА АМОРТИЗАЦИИ ВЛОЖЕНИЙ
В «ЧЕРНЫЙ ЯЩИК»
В связи с ростом первичного и вторичного рынков уступки проблемных кредитных портфелей в 2008-2009 гг. проблема достоверной оценки прибыльности цессий приобрела особую значимость для инвесторов. В статье анализируются действующие подходы к расчету графика амортизации (возврата) инвестиций в проблемный розничный кредитный портфель. Определены их достоинства и недостатки, а также сделан вывод о наиболее точном подходе применительно к оценке текущей доходности портфеля.
Ключевые слова: цессия, проблемный, кредитный портфель, инвестиция, амортизация, возврат, резервирование.
Рынок коллекторских услуг за последние пять лет показывает стабильный рост. В 2008-2009 гг. особым спросом пользовались услуги по выкупу проблемной задолженности - до 1,5 млрд долл. США за год [2]. Это вполне логично, если учесть, что в кризисный период банки остро нуждаются в срочном единовременном решении своих проблем, в качестве которого вполне эффективно используется продажа «плохих» долгов новому кредитору (другому банку, коллектору).
При этом специальные безрисковые формы цессий (с разделом доходов, РЕПО, гарантией ка-
Н. В. ДОВГИЙ,
кандидат экономических наук, начальник управления инвестиционного анализа
E-mail: [email protected] ОАО «Первое коллекторское бюро»
чества портфеля и др.) широкого распространения j не получили. Отраслевые требования к стандартам и раскрытию информации по таким сделкам на се, годня отсутствуют, и единственным их инициатором выступает только коллекторское сообщество [3]. Благодаря этому вложения в долговые портфели ' по-прежнему остаются зоной инвестиций с высо-
I
, ким уровнем риска. Перед инвесторами, активно i занимающимися вложением в проблемные активы (коллекторскими агентствами, банками, специализированными долговыми фондами), закономерно обрел особую значимость вопрос - как определить, что вложения в проблемный портфель действительно вернутся, и сколько в действительности заработано прибыли к текущему моменту? » В отличие от обыкновенных сделок по уступке
розничного портфеля нормального качества проблемные портфели обладают рядом отличий.
1. Срок договора с должником истек, либо долг по инициативе предыдущего кредитора полностью
i вынесен на просрочку. Отсутствует какой-либо
понятный и прогнозируемый график погашения долга должником.
2. Большая часть портфеля сформирована безнадежными долгами, при этом заранее точно определить потенциальных плательщиков невозможно. Оценке поддается лишь вероятность
попадания плательщика в тот или иной пул портфеля.
3. Портфель продается без права начисления процентов, штрафов и комиссий по нему (в силу указанных особенностей и связанной с ними повышенной налоговой нагрузкой на нового кредитора при сохранении начисления процентов).
4. Предыдущий кредитор не предоставляет никаких гарантий качества портфеля и не несет ответственности за точность прогнозов по погашению портфеля.
5. 3-5 % непредсказуемой динамики погашения в обычном портфеле здесь определяют поведение 90-100 % должников. Поведение должников, а вместе с ним и динамика погашения портфеля во многом определяются качеством работы нового кредитора с портфелем. Учитывая это и длительный прогнозный период (5-7 лет), по проблемным портфелям требуются периодическая переоценка и пересмотр прогнозов взыскания.
Из-за всех этих особенностей прогноз графика поступлений по проблемному портфелю носит крайне вероятностный характер. Непредсказуемость его поведения с течением времени значительно возрастает. Соответственно, формирование любых описательных оценок и финансовых показателей по такому портфелю подвержены аналогичным рискам. При этом практика показывает, что среди аудиторских и консалтинговых компаний нет единого мнения относительно правильного формирования и интерпретации этих показателей в подобных условиях.
Понятие амортизации инвестиций. Наиболее важным показателем с точки зрения инвестиционного анализа вложений в проблемный портфель выступает амортизация инвестиций. Амортизация инвестиций - процесс постепенного возврата вложений в проект в виде отчислений в общем положительном потоке средств от инвестиционного проекта.
Применительно к бухгалтерскому и финансовому учету это может называться погашением балансовой стоимости портфеля или возмещением капитальных затрат. Применительно к погашению задолженности по кредиту амортизацией инвестиций является поток погашения основного долга. Так или иначе, смысл данного термина сводится к тому, что после полного исполнения графика
амортизации инвестиции считаются полностью возвращенными.
Данный термин влился в деловую практику и приобретает все большую популярность вместе с распространением международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) в банках и крупных финансовых институтах. Близкими по смыслу и содержанию к данному термину являются также понятия: возврат (вложений), резервирование (на возможные потери).
Именно амортизационная политика во многом определяет наше понимание реальной стоимости портфеля и истинного объема прибыли по проекту в текущий момент. Выбор амортизационной политики в условиях непредсказуемого поведения портфеля ведет к одному из трех следствий.
1. Отражение реального размера прибыли. Это возможно лишь в случае, когда графики погашения по портфелю и совокупных расходов (амортизации и расходов на взыскание) пропорциональны фактическим поступлениям на протяжении всей жизни портфеля. Данная ситуация представляет собой идеальную модель, а значит, является труднодостижимой и выступает ориентиром, к которому нужно стремиться.
2. Занижение прибыли на начальном этапе и завышение - на конечном. Это происходит в случае осторожной амортизационной политики, когда на первом этапе на возврат вложений направляется большая часть средств, например ввиду пессимистичного прогноза взысканий. В результате этого амортизация инвестиций заканчивается на более ранних сроках, и портфель переходит в разряд сверхприбыльных. В этом случае на ранних этапах проекта создается превратное впечатление о низкой доходности портфеля (по сравнению с реальностью).
3. Завышение прибыли на начальном этапе и убытки на конечном. Такая ситуация наблюдается в случае чрезмерно оптимистических прогнозов взыскания, которые в дальнейшем не сбываются. Именно этого эффекта всегда опасаются инвесторы, рассматривая проекты по вложениям в проблемный портфель или в капитал коллекторского агентства. Результаты того или иного выбора амортизационной политики наглядно представлены на рис. 1.
Таким образом, становится очевидной важность правильного выбора политики амортизации
1 Чистая прибыль
в
Рис. 1. Результаты выбора амортизационной политики: а - точная оценка, % прибыли постоянный; б - пессимистичный подход, % прибыли растет; в - пессимистичный подход, % прибыли убывает
инвестиций для предотвращения искажений финансовой отчетности держателя проблемного портфеля. Кроме того, несоответствие требований российских
стандартов бухгалтерского учета (РСБУ) реальному графику амортизации сегодня создает завышенную налоговую нагрузку на взыскателя.
Рассмотрим основные подходы к амортизации вложений в проблемные портфели, которые предлагаются в современной практике инвестиционного анализа и стандартов отчетности. Сразу отметим, что рассматриваемые подходы анализируются именно с точки зрения отражения ими реального уровня прибыльности проекта в текущий момент. Особенности законодательства и общие посылы, заложенные в системах учета и отчетности, противоречащие цели реального отражения текущей прибыльности проекта, в этом контексте не рассматриваются.
РСБУ. Требования РСБУ на текущий момент считаются наименее адекватной методикой амортизации портфеля. В соответствии с ними на расходы по погашению балансовой стоимости приобретенного портфеля может быть отнесена лишь малая часть от суммы взыскания либо суммы списания проблемного портфеля. Эта малая часть рассчитывается в виде процента, соответствующего доле цены от номинального объема портфеля: Цена портфеля, руб.
Общий объем портфеля, руб.
Учитывая, что реальный размер цены проблемного портфеля сегодня составляет в среднем 1-5 % от номинального объема портфеля, заведомо понятно, что норма отчислений в соответствии с таким подходом будет заниженной. Получается, что для того, чтобы все затраты на покупку портфеля были своевременно возмещены, необходимо:
- либо взыскать портфель в полном объеме (что заведомо невозможно в силу проблемности);
- либо постепенно регулярно списывать часть портфеля в соответствии с реалистичным графиком амортизации [4].
Второй подход также тяжело реализуем в связи с тем, что основная масса безнадежных долгов выявляется не постоянно по мере отработки портфеля, а ближе к концу его жизни, когда взыскатель провел с безнадежными должниками полный спектр мероприятий и окончательно убежден в их безысходности. Сами операции по списанию являются крайне трудоемкими, в связи с чем их проведение происходит с большими перерывами. В результате реальный график амортизации приобретает скачкообразный вид с концентрацией отчислений на последнем периоде (рис. 2).
CF
(d -d0)
= 0,
0 (1 + IRR) 365 где CFt - сумма t-го денежного потока;
IRR - эффективная ставка процента, % годовых;
dt - дата t-го денежного потока; d0 - дата начального денежного потока; T - количество денежных потоков (ожидаемый срок погашения кредитов).
4. На каждый прогнозный период рассчитывается размер амортизированной стоимости портфеля:
Act = I
CF
Рис. 2. Амортизация вложений в проблемный портфель по РСБУ
МСФО. На текущий момент МСФО считаются наиболее репрезентативной формой финансовой отчетности, и, соответственно, предлагаемая в их рамках методика амортизации является наиболее популярной и востребованной.
В отечественной практике к проблемным розничным портфелям, как и к портфелям нормального качества, применяется расчет амортизированной стоимости с использованием метода эффективной процентной ставки в соответствии со стандартом IAS 39 [6]. Суть данного подхода заключается в следующем.
1. Выделяются потоки средств, определяющие амортизированную стоимость портфеля. Таковыми в соответствии с IAS 39 признают:
- средства, поступающие от должников в погашение задолженности (положительный поток);
- стартовые затраты на формирование положительного потока (например затраты на техническую постановку портфеля на учет или рассылку первого уведомления). Зачастую отрицательный поток отсутствует вовсе ввиду сложности выделения таких стартовых затрат.
2. Строится прогноз положительного потока (винтаж), обычно на основе ретроспективной статистики по пулу долгов. Определяется нормативный срок поступления основной суммы платежей.
3. Рассчитывается значение эффективной процентной ставки IRR в соответствии с классической формулой:
(dt do) '
t=1 (1 + IRR) 365 где ACt - амортизированная стоимость кредитного портфеля в момент t;
K - количество денежных потоков с даты определения амортизированной стоимости с применением метода IRR до момента завершения поступления основной массы платежей. 5. Для каждого периода рассчитывается сумма амортизации в размере изменения амортизированной стоимости портфеля за прошедший период: At = ACt - ACt-1, где At - сумма амортизации в составе t-го денежного потока.
В рамках общего измерения стоимости бизнеса держателя портфеля и с учетом допущения о непрерывности развития его деятельности данный подход может быть вполне применим. Однако при сегментном анализе прибыльности конкретного портфеля данный подход показывает серьезные недостатки.
1. При расчете графика амортизации не рассматриваются расходы на текущее сопровождение и взыскание портфеля, которые имеют большое значение для проектов, связанных с покупкой проблемного портфеля.
2. Ввиду предыдущего пункта показатель IRR, отражающий относительную доходность вложений, становится завышенным, утрачивает смысл в чистом виде и требует особого его понимания как доходности без операционных затрат.
3. В результате использования подхода формируется график амортизации, неравномерно распределяющий амортизационную нагрузку на положительный поток и, соответственно, существенно искажающий сумму реальной прибыли на разных этапах жизни проекта. Как показано на рис. 3, если в течение определенного периода предполагается разгон и нарастание денежного потока (нормальная практика развития и постепенного охвата портфеля отработкой коллекторскими агентствами), то метод будет показывать на начальных этапах положительный поток амортизации. Это математически верно, но по сути противоречит экономической логике и приводит к дополнительному искусственному увеличению прибыли на ранних стадия проекта.
Рис. 3. Амортизация вложений в проблемный портфель по МСФО
4. При использовании на практике метод не позволяет проводить периодической переоценки проблемного портфеля, что часто приводит к быстрому моральному устареванию изначально заложенного графика амортизации и дополнительным искажениям.
Данный жесткий детерминизм прогноза на весь будущий период на почве высокой волатильности платежей по портфелю требует от держателя портфеля решения заведомо невыполнимой задачи -создания раз и навсегда неизменного и точного (до 5-7 % погрешности) прогноза по проекту инвестиций в проблемный портфель (представляющий себой «черный ящик»).
Теоретически данный недостаток может быть решен проведением операции перепродажи портфеля и с обратным выкупом, чтобы получить право на пересмотр по нему прогнозов погашения (как если бы был приобретен новый портфель). Но на практике это является полным абсурдом.
В результате указанные недостатки вынуждают держателей портфелей к построению осторожных прогнозов, занижающих прибыльность проекта на ранних этапах жизни.
Постоянная ставка амортизации. Для наиболее адекватного отражения текущей прибыльности проекта западными коллекторскими агентствами практикуется использование постоянной фиксированной ставки амортизации [1, 5, 7], которая равняется доле цены портфеля в общем прогнозном потоке платежей:
Цена портфеля, руб. Общий объем ожидаемых платежей, руб.
Этот метод является весьма близким к идеалу при допущении, что построенный прогноз является точным на протяжении всей жизни портфеля. Однако именно это допущение и формирует главный недостаток метода: из-за чрезмерно пессимистических или оптимистических ожиданий инвестора ставка
амортизации может быть завышена или занижена и, как следствие, приведет к соответствующему искажению текущей прибыльности проекта (рис. 4).
1 Чистая прибыль
в
Рис. 4. Амортизация вложений в проблемный портфель по фиксированной ставке при прогнозах: а - точном; б - оптимистичном (возврат в конце); в - пессимистичном (быстрый возврат вначале).
Вторым недостатком метода является неучет изменения нормы затрат на взыскание, которая по мере отработки портфеля и выбытия «легких» должников всегда возрастает.
Причиной этих недостатков является неучет актуальности прогноза и нарастания риска общего неисполнения накопительных планов сборов и расходов по мере движения от начала проекта к концу. Это вполне логично: чем более далекие перспективы мы прогнозируем, тем сильнее вероятность ошибки. Эта проблема потенциально разрешима при модификации метода с учетом риска и стратегии затрат на взыскание.
График с переменной ставкой амортизации с учетом риска и стратегии затрат на взыскание. Данный метод является модификацией предыдущего и рекомендуется к применению, когда необходимо получить наиболее точную оценку вероятной прибыльности проекта, но при этом последующие пересмотры прогнозов нежелательны. В рамках метода предлагается использовать следующие корректировки.
1. Строится функция нарастания риска невыполнения накопительного плана по сборам (и, если необходимо, расходам). Она может быть определена на основе статистики по истории аналогичных проектов на основе выбранного показателя меры риска (среднеквадратическое отклонение, волатильность и др.). Функция, как правило, будет носить экспоненциальный вид, поскольку в каждом последующем периоде риск растет кумулятивно: к накопленным отклонениям предыдущих периодов добавляется отклонение отчетного периода.
2. На основе стратегии затрат (плана расходов, в соответствии с которым намечается изменение нормы расходов на взыскание
в каждом периоде) строится функция положительного потока за минусом расходов на взыскание (в частности, EBITDA или OIBDA).
3. Строится общая функция изменения (убывания) ставки амортизации с учетом риска и стратегии затрат на взыскание (например, путем перемножения рассчитанных значений функций по каждому периоду).
4. Ставка амортизации итерационно подбирается для каждого периода таким образом, чтобы при умножении ее в каждом периоде на сумму сборов общая сумма отчислений за всю жизнь проекта составила цену портфеля. График амортизации в этом случае будет иметь, на первый взгляд, пессимистический вид (рис. 5). Однако таков базовый посыл, изначально закладываемый в метод: если инвестор осознает, что прогноз сборов по проблемному портфелю носит вероятностный характер и рассматривает этот фактор как негативный для себя, он обязан заложить в график амортизации определенный запас прочности на ближайшие периоды.
Вместе с тем возможна ситуация, при которой портфель оценен пессимистично и на самом деле прибыль по нему превзойдет наши ожидания. В этом случае рекомендуется проводить периодическую переоценку портфеля и актуализировать прогноз.
Политика регулярной переоценки. Политика регулярной переоценки подразумевает проведение регулярных пересмотров бюджета проекта (прогнозов сборов и расходов по портфелю) и является, пожалуй, единственным средством борьбы с искажениями стоимости портфеля, вызванными непредсказуемостью его поведения. Даже если учетная политика и требования стандартов не позволяют проводить переоценку и менять прогнозы - это необходимо делать, по крайней мере для внутреннего финансового анализа, чтобы формировать у руководства компании понимание реальной текущей доходности того или иного проекта.
В рамках данной политики рекомендуется использовать следующие элементы, которые позволяют актуализировать прогноз, но при этом ис-80
Доля амортизации в сборах
Рис. 5. Амортизация вложений в проблемный портфель с переменной ставкой, %
7х"
37
ключат возможность манипулировать пересчетом для завышения или занижения прибыли.
3.
4.
5.
Регистрируется первоначальная оценка. Фиксируется изначальный прогноз (винтаж) изменения сборов по проекту (либо жестко регламентируется методика расчета и пересмотра винтажа).
Регулярно (ежеквартально) рассматривается текущий объем сборов и проводится корректировка прогноза сборов путем применения закрепленного винтажа к фактическим сборам по проекту.
На основе нового прогноза сборов пропорционально пересматривается весь бюджет проекта, включая прогноз затрат и амортизации. Сумма амортизационных отчислений в прогнозном периоде увеличивается (уменьшается) на разницу между суммой фактических отчислений за все предыдущие периоды и суммой таких отчислений, которые должны были состояться в соответствии с прогнозами по новой оценке. Иными словами, если в соответствии с полной переоценкой выясняется, что амортизация за предыдущие периоды фактически была не доначислена, поток будущих отчислений пропорционально увеличивается, и наоборот (рис. 6). Дополнительные методы исключения рисков амортизационной политики. Безусловно, существуют и иные методы инвестиционного анализа, которые позволяют разрешить указанные выше проблемы. В частности, сделать это можно радикальными способами, например путем отказа от расчета реальной суммы чистой прибыли в текущем периоде. В этом случае рассматривается только поток сборов и достаточность чистого притока для возврата вложений.
Данному подходу соответствуют следующие варианты анализа.
Рис. 6. Амортизация вложений в проблемный портфель при проведении регулярных переоценок
Анализ остатка невозвращенных инвестиций, срока окупаемости и IRR. В рамках этого разбора не рассчитывается прибыль в текущем периоде, а считается, что все свободные средства после совершения всех расходов направляются на возврат инвестиций. Таким образом, получается, что в течение срока окупаемости проект в текущем режиме имеет нулевую прибыль и начнет ее приносить только после того, как будут возвращены инвестиции. Поэтому единственной мерой реальной доходности портфеля в каждом периоде в рамках этого варианта является только IRR.
Анализ специальных аналитических показателей прибыли без учета амортизации - EBITDA и OIBDA. EBITDA - это прибыль до вычета расходов по налогам, процентам и амортизации. Этот показатель удобно использовать в случае, если по портфелю ожидаются какие-либо доходы или расходы, не связанные со взысканием задолженности, а также если мы хотим исключить влияние на проект изменения ставки налогов или ставки по ресурсам организации. С помощью такого показателя удобно оценивать качество работы аналитического подразделения, оценившего портфель, но не имеющего полномочий в рамках ресурсной или налоговой политики организации. OIBDA - это операционный доход до вычета амортизации. Он может быть использован в случае, если в рамках бюджета проекта не рассматриваются какие-либо специфичные финансовые доходы и расходы (например, от реинвестирования свободных средств, курсовой разницы и др.). В большей степени этот показатель характеризует качество работы взыскивающих подразделений кредитора с портфелем.
Как видно из содержания предложенных вариантов - в обоих случаях амортизация не влияет на значение показателя, а значит, график амортизации не может их исказить. Общей сложностью здесь является необходимость правильного понимания пользователем этих показателей (т. е. не вся сумма такой прибыли и есть чистый доход инвестора).
Заключение. Каждый из предложенных методов имеет свои преимущества и недостатки. В большей степени они обусловлены условиями и сферой применения показателя. Что же касается концептуальной универсальности решения изложенной в статье проблемы, то на сегодня бесспорным показателем по-прежнему остается только
IRR, который, к сожалению, имеет ограниченную сферу применения и не позволяет полноценно оценить массу полученной прибыли в каждом конкретном периоде. Для точного расчета прибыли компании в текущем периоде руководству, инвесторам и налоговым органам можно рекомендовать именно технологию регулярной переоценки портфеля.
Список литературы
1. Вагапова Д. З. Формирование процедуры погашения ипотечного кредита с постоянными по величине выплатами // Экономический анализ: теория и практика. 2004. 17 (32).
2. Кредиторов спасут коллекторы. За месяц кол-лекторский бизнес вырос в полтора раза. URL: http://www.collectorpro.ru/collectorpro/index.php/
columns/73-kollektorskie-fgenstva-novosti/638-kollektori-banki.
3. Решение проблемы плохих долгов на балансах российских банков. Еще один шаг вперед. URL: http://www.infodolgi.ru/joomla/index.php/6/748-748.
4. Рязанцев А. Г. Окупаемость и возврат инвестиционных затрат // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 6 (135).
5. Annual Report 2006 / Portfolio Recovery Associates, Inc. , 2006. 109 р.
6. IAS 39 Finansial Instruments: recognition and measurement. URL: http://eifrs.iasb.org/eifrs/bn-standards/en/ias39.pdf.
7. The Debt-buying industry: inside the «Black Box» / William Blair & Company, L.L.C., 2007. 36 р.
