CC BY
82АНАЛИЗ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ВЛОЖЕННОГО КАПИТАЛА ПО МОДЕЛИ ПЕНМАНА
А. И. ШИГАЕВ,
кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры управленческого учета
и контроллинга E-mail: ashigaev@rambler.ru Казанский государственный финансово-экономический институт
В статье представлен новый подход к анализу рентабельности вложенного капитала по модели Пен-мана, который позволяет изучить влияние драйверов прибыльности, рентабельности чистых операционных активов, финансового рычага, спрэда по финансовым обязательствам и раскрыть источники роста стоимости организации. Методика анализа продемонстрирована на примере крупной отечественной компании.
Ключевые слова: анализ, рентабельность, капитал, анализ, финансовая отчетность, модель Пенмана.
Анализ рентабельности вложенного капитала по модели Пенмана позволяет оценить эффективность деятельности организации путем анализа драйверов экономической стоимости, в том числе драйверов прибыльности, рентабельности чистых операционных активов, финансового рычага, спрэда по финансовым обязательствам и др.
Источниками данных для анализа являются новые формы бухгалтерского баланса и отчета о совокупной прибыли, которые Советпо МСФО планирует утвердить в 2011 г. [2, 3]. Новые формы отчетности предназначены в первую очередь для оценки инвестиционной привлекательности и стоимости компаний. Поскольку при оценке стоимости компаний проводится анализ прогнозируемых результатов от будущей хозяйственной деятельности и изучается организация в целом, возникает необходимость в новой модели актуарной финансовой отчетности, разграничивающей операционную и финансовую деятельность. Отечественные аналитики и инвесторы могут составить актуарную финансовую отчетность на подготовительном этапе анализа путем трансформации традиционной бухгалтерской отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО.
В основу процедуры составления актуарной финансовой отчетности может быть положен разработанный американским ученым С. Пенманом порядок «переформулирования» бухгалтерской отчетности, подготовленной в соответствии с американскими стандартами учета и8 СААР, в бухгалтерскую отчетность, разграничивающую операционную и финансовую деятельность [4]. Рассмотрим его применительно к МСФО.
Подготовка актуарной финансовой отчетности ориентируется на нужды биржевых и иных инвесторов, заинтересованных в росте экономической стоимости организации. В соответствии с современными методами оценки стоимости организаций актуарная финансовая отчетность исходит из того, что коммерческие организации осуществляют всего два вида деятельности: финансовую, в ходе которой привлекаются и возвращаются финансовые средства, и операционную, в ходе которой агенты — наемные менеджеры вкладывают привлеченные средства в те или иные операции с целью увеличения богатства собственников организации (инвесторов). Соответственно, при составлении актуарного бухгалтерского баланса целесообразно выделять операционные и финансовые активы, операционные и финансовые обязательства и собственный капитал.
Операционные активы и обязательства включают в себя активы и обязательства, непосредственно связанные с основной хозяйственной деятельностью организации. Финансовые активы охватывают разнообразные виды финансовых вложений и финансовых инструментов, в которые организация вкладывает временно свободные денежные средства с целью получения допол-
нительного финансового дохода. Финансовые обязательства включают в себя обязательства по займам и кредитам, полученным организацией для финансирования хозяйственной деятельности.
В актуарном бухгалтерском балансе эти виды активов и обязательств перегруппировываются и используются для расчета чистых операционных активов (разности между операционными активами и операционными обязательствами) и чистых финансовых активов или обязательств (разности между финансовыми активами и финансовыми обязательствами). Если в организации финансовые активы превышают финансовые обязательства, то в актуарном бухгалтерском балансе будут показаны чистые финансовые активы. Если же сумма финансовых активов меньше суммы финансовых обязательств, то показываются чистые финансовые обязательства [1].
Актуарный отчет о совокупной прибыли раскрывает результаты использования операционных и финансовых активов и обязательств и представляет расчет совокупного финансового результата (совокупной прибыли или совокупного убытка) за отчетный период в разрезе операционной и финансовой деятельности. Составление актуарного отчета о совокупной прибыли производится путем трансформации обычного отчета о прибылях
и убытках, в ходе которой все статьи доходов и расходов перегруппировываются по операционной и финансовой деятельности для обеспечения возможности определения чистого финансового результата по каждому из этих двух видов деятельности. При этом в актуарный отчет о совокупной прибыли также включаются финансовые результаты, которые относятся непосредственно на счета учета собственного капитала и раскрываются в отчете об изменениях в собственном капитале [1].
Расходы по налогу на прибыль при составлении актуарного отчета о совокупной прибыли распределяются между операционной и финансовой деятельностью. Для этого определяется налоговый эффект по финансовой деятельности, который принимает форму налога на прибыль по чистым финансовым доходам или налогового щита по чистым финансовым расходам. Величина налога на прибыль по операционной деятельности определяется как сумма налога на прибыль по данным отчета о прибыли и убытках и налогового эффекта по финансовой деятельности.
Примеры актуарного бухгалтерского баланса и актуарного отчета о совокупной прибыли крупного отечественного промышленного предприятия приведены в табл. 1 и 2. Эти примеры используются в качестве источника данных для представленных
Таблица 1
Актуарный бухгалтерский баланс ОАО «XXX» за три года, млн руб.
Показатель 31.12.2009 31.12.2008 31.12.2007
ЧИСТЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ АКТИВЫ
ОПЕРАЦИОННЫЕ АКТИВЫ
Операционные денежные средства* 115 106 77
Торговая и прочая дебиторская задолженность 1 071 1 344 1 749
Товарно-материальные запасы 3 904 3 074 2 257
Прочие налоги к возмещению и предоплата по налогам 441 1 066 473
Основные средства 40 150 34 840 24 874
Инвестиции в ассоциированные компании 3 25 29
Авансы, выданные за лицензии 417 1 040 1 040
Нематериальные активы 920 24 33
Итого операционные активы 47 021 41519 30 531
ОПЕРАЦИОННЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Торговая кредиторская задолженность 4 028 2 020 2 326
Прочая задолженность и авансы, полученные от покупателей 579 1 167 1 687
Прочие налоговые обязательства 112 152 172
Отложенные налоговые обязательства 679 1498 1214
Всего операционные обязательства 5 397 4 837 5398
ИТОГО ЧИСТЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ АКТИВЫ 41 623 36 681 25 133
ЧИСТЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ
Финансовые вложения в денежные средства и их эквиваленты 210 349 707
Прочие финансовые активы 53 52 52
Итого финансовые активы 262 401 759
Окончание табл. 1
Показатель 31.12.2009 31.12.2008 31.12.2007
ФИНАНСОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Краткосрочные кредиты и займы и текущая часть обязательств по финансовой аренде 28 222 9 505 1 006
Долгосрочные кредиты и займы и обязательства по финансовой аренде 1 500 11 838 11 380
Привилегированные акции 120 120 120
Итого финансовые обязательства 29 842 21463 12 506
ЧИСТЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 29 579 21062 11 746
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Доля меньшинства 8 32 31
Капитал, приходящийся на долю акционеров материнской компании 12 036 15 587 13 355
итого собственный капитал 12 044 15 619 13 387
итого собственный капитал и чистые финансовые ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 41 623 36 681 25 133
* Операционные денежные средства рассчитаны по условному уровню 0,5 % выручки от продаж. Оставшаяся сумма денежных средств и их эквивалентов включена в состав финансовых активов в качестве финансовых вложений.
Таблица 2
Актуарный отчет о совокупной прибыли ОАО «XXX» за три года, млн руб.
Показатель 31.12.2009 31.12.2008 31.12.2007
ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Устойчивые операции
Выручка от реализации 23 005 21 194 15 384
Операционные расходы:
Себестоимость реализации -18 887 -15 174 -9 859
Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы -3 082 -2 530 -2 026
Убытки от прочей реализации -135 -169 -194
Всего операционные расходы -22 104 -17 873 -12 080
Операционная прибыль от продаж до налогообложения (устойчивый компонент прибыли) 901 3 322 3 304
Расходы (возмещение) по налогу на прибыль по данным отчета о прибылях и убытках 817 -834 -676
Налоговая защита (налог на прибыль) по прочим операциям -828 95 -1
Налоговая защита (налог на прибыль) по финансовым операциям -293 -79 -27
Всего расходы по налогу на прибыль -304 -818 -704
Операционная прибыль от продаж после налогообложения (устойчивый компонент прибыли) 597 2 504 2 600
Прочие операции
Доход (убыток) от выбытия дочерних предприятий -7 35 -
Доход от выбытия ассоциированной компании - 15 -
Дивиденды полученные 2 - 5
Доля в прибыли (убытке) ассоциированных компаний -45 - -3
Прибыль (убыток) от курсовых разниц, нетто -2 982 543 147
Прочие расходы, нетто -419 -196 -155
Прибыль (убыток) по прочим операциям -3 451 397 -5
Налоговая защита (налог на прибыль) по прочим операциям 828 -95 1
Прибыль (убыток) по прочим операциям с учетом налоговой защиты (налога на прибыль) -2 623 302 -4
Выбытие дочерних предприятий -24 - -
Всего прибыль (убыток) по прочим операциям -2 647 302 -4
ИТОГО ОПЕРАЦИОННАЯ ПРИБЫЛЬ -2 051 2 805 2 596
ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Устойчивые финансовые операции
Расходы по финансированию -1227 -339 -152
Процентный доход 5 8 40
Окончание табл. 2
Показатель 31.12.2009 31.12.2008 31.12.2007
Прибыль (убыток) по устойчивым финансовым операциям до налогообложения -1222 -331 -112
Налоговая защита (налог на прибыль) по устойчивым финансовым операциям 293 79 27
Прибыль (убыток) по устойчивым финансовым операциям после налогообложения -929 -251 -85
Прочие финансовые операции
Дивиденды по привилегированным акциям -30 -30 -30
Итого прибыль (убыток) по прочим финансовым операциям -30 -30 -30
ИТОГО ЧИСТЫИ ФИНАНСОВЫЙ ДОХОД (РАСХОД) -959 -281 -115
СОВОКУПНАЯ ПРИБЫЛЬ (УБЫТОК) -3 009 2 524 2 481
расчетов по анализу рентабельности вложенного капитала.
Актуарная финансовая отчетность позволяет рассчитать рентабельность вложенного капитала как частное от деления совокупного финансового результата (СФР) на среднюю величину собственного капитала организации (СК). Этот расчет С. Пенман выразил в виде следующей трехфактор-ной модели:
СФР ЧФО
КОСЕ= ^ = ЯЧ0А + 4=^ (ЯЧ0А - ЧПС), СК Ч0А ск
где ^Ч0А — рентабельность чистых операционных
активов;
ЧФО — средняя величина чистых финансовых обязательств;
ЧПС — чистая процентная ставка по чистым финансовым обязательствам. Рентабельность чистых операционных активов рассчитывается по формуле:
Ячоа=ОП/ЧОА , где ОП— операционная прибыль за отчетный период;
ЧОА — средняя величина чистых операционных активов.
Отношение средней величины чистых финансовых обязательств к средней величине собственного капитала выступает в качестве финансового рычага (ФР): ФР = ЧФО / СК.
Разность между рентабельностью чистых операционных активов и чистой процентной ставкой по чистым финансовым обязательствам (чистой стоимостью заимствования) выступает в качестве спрэдапо финансовым обязательствам (СФО):
СФО = ЯЧОА-ЧПС, где ЧПС — чистая процентная ставка или чистая стоимость заимствования. Чистая процентная ставка рассчитывается по данным о величине чистых финансовых расходов
(ЧФР) после налогообложения, т. е. с учетом налогового эффекта по формуле: ЧПС = ЧФР/ ЧФО.
Чистая стоимость заимствования может быть рассчитана как средневзвешенная стоимость различных источников финансирования (возможна дополнительная детализация по отдельным видам финансовых активов и финансовых обязательств):
ЧПС = . Ж - • Ж
ЧФО ФО ЧФО ФА'
где ФО — средняя величина финансовых обязательств;
ФР — совокупные финансовые расходы; ФА — средняя величина финансовых активов;
ФД— совокупные финансовые доходы. В расчет чистой стоимости заимствования принимаются совокупные финансовые расходы и доходы с учетом прибыли и убытков от реализации финансовых активов, а также с учетом отдельных статей прибыли и убытков по финансовой деятельности, раскрываемых в отчете об изменениях в собственном капитале. При этом совокупные финансовые расходы включают в себя дивиденды по привилегированным акциям, а балансовая стоимость привилегированных акций входит в состав чистых финансовых обязательств.
В связи с тем, что в структуре прибыли выделяются устойчивые и временные компоненты, при расчете чистой стоимости заимствования также целесообразно выделять устойчивые и временные компоненты чистого финансового расхода (ЧФРу и ЧФРв соответственно):
ЧПС = ЧФРу / ЧФО + ЧФРв / ЧФО. Временные чистые финансовые расходы включают в себя такие виды финансовых расходов и доходов, которые появляются нерегулярно, имеют низкую вероятность повторения в будущем и (или)
по которым не может быть составлен надежный прогноз. Например, к временным финансовым доходам и расходам могут быть отнесены прибыли и убытки от реализации финансовых активов. Устойчивые финансовые доходы и расходы обычно охватывают текущие доходы по финансовым активам и текущие расходы (проценты) по финансовым обязательствам.
Если в организации образовались чистые финансовые активы, то вместо стоимости чистого заимствования рассчитывается рентабельность чистых финансовых активов:
ЯЧФА = ЧФД/ЧФА , где ^ЧФА — рентабельность чистых финансовых активов;
ЧФД— чистый финансовый доход;
ЧФА — средняя величина чистых финансовых
активов.
Описанные показатели позволяют представить трехфакторную модель Пенмана в следующем виде: ЯОСЕ = ЯЧ0А + ФР • СФО.
Согласно этой модели рентабельность вложенного капитала складывается из рентабельности чистых операционных активов и отдачи от использования чистого заемного капитала. Увеличение рентабельности вложенного капитала при финансировании части чистых операционных активов чистыми финансовыми обязательствами (заемным капиталом) происходит в том случае, если отдача от чистых операционных активов превышает чистую стоимость заимствования.
Если в организации образовались чистые финансовые активы, то трехфакторная модель Пенмана имеет вид:
ЧФА
ЯОСЕ = - ™ (ЯЧПА - ЯЧФА) =
ЧОА
ск
в прямой зависимости от рентабельности чистых операционных активов, т. е. увеличение отдачи от чистых операционных активов приводит к росту рентабельности вложенного капитала. Влияние изменения рентабельности чистых операционных активов на рентабельность вложенного капитала определяется по формуле:
АЯОСЕжоа = АЯчоа, где АЯОСЕтоА — изменение рентабельности вложенного капитала, сформировавшееся под влиянием изменений рентабельности чистых операционных активов.
В связи с тем, что в структуре прибыли выделяются устойчивые и временные компоненты, рентабельность чистых операционных активов подразделяется на устойчивую и временную:
п — п .
ЧОА ЧОАу
Я
ЧОАв
= Ячоа-ДФА • СФА, где ДФА — отношение средней величины чистых финансовых активов к средней величине собственного капитала;
СФА — спрэд по финансовым активам, т. е. разность между рентабельностью чистых операционных активов и рентабельностью чистых финансовых активов.
Таким образом, согласно модели Пенмана, на величину рентабельности вложенного капитала оказывают влияние следующие факторы:
- рентабельность чистых операционных активов;
- финансовый рычаг;
- спрэд по финансовым обязательствам. Рентабельность чистых операционных активов.
Рентабельность вложенного капитала находится
= ОПу/ ЧОА + ОПв/ ЧОА , где ^Ч0А у — устойчивая рентабельность чистых операционных активов;
ЯЧ0А в — временная рентабельность чистых операционных активов;
ОПу — устойчивые компоненты операционной прибыли;
ОПв — временные компоненты операционной прибыли.
Основой для оценки экономической стоимости организации и построения прогнозов ее деятельности служат устойчивые компоненты совокупной прибыли. Обычно к устойчивым компонентам прибыли относится прибыль от продаж, а прибыль по прочим операциям (прочие доходы и расходы) рассматривается как временный компонент. Однако во многих случаях в составе прибыли от продаж также могут возникнуть временные компоненты, поэтому на практике при определении устойчивых компонентов прибыли (так называемой нормализации прибыли) следует проводить более глубокий анализ ее структуры. Например, дискреционные расходы на рекламу и НИОКР обычно относятся к устойчивым компонентам, однако их сокращение может носить временный характер, что требует соответствующей корректировки устойчивых компонентов. С другой стороны, необходимо более внимательно подходить и к анализу прибыли по прочим операциям. Например, уценка материально-производственных запасов, переоценка основных средств оказывают непосредственное влияние на будущие затраты по изготовлению продукции и, соответственно, на будущие устойчивые компоненты прибыли. Следует также обращать внимание на случаи многократного включения в бухгалтерскую отчетность тех или иных статей прочих доходов и
расходов и оценивать возможность составления надежного прогноза по этим статьям.
С учетом структуры прибыли анализ влияния изменения рентабельности чистых операционных активов на рентабельность вложенного капитала производится с определением обособленных оценок влияния изменений устойчивой и временной рентабельности чистых операционных активов:
АЯ0СЕКЧ0А = АЯЧ0АУ-
АД
ЧОАв'
Финансовый рычаг. Финансовый рычаг выступает в роли мультипликатора спрэда и поэтому оказывает прямое влияние на рентабельность вложенного капитала при положительном спрэде и обратное влияние при отрицательном спрэде. Например, увеличение финансового рычага при отрицательном спрэде по финансовым обязательствам приводит к снижению рентабельности вложенного капитала.
К увеличению финансового рычага, рассчитываемого по данным актуарной финансовой отчетности, может привести как увеличение финансовых обязательств, например получение дополнительных кредитов, так и снижение финансовых активов, например реализация краткосрочных финансовых вложений. При этом, если денежные поступления, связанные с увеличением чистых финансовых обязательств, вкладываются в операционную деятельность организации, то увеличение финансового рычага может сочетаться с изменением рентабельности чистых операционных активов. Однако, если эти дополнительные денежные поступления используются для принятия мер по снижению величины собственного капитала (для выплаты дивидендов или выкупа собственных акций), то увеличение финансового рычага не только не оказывает влияния на изменение рентабельности чистых операционных активов, но и может маскировать происходящее падение прибыльности операционной деятельности. Поэтому оценку влияния финансового рычага на рентабельность вложенного капитала необходимо сочетать с анализом направлений размещения образующихся при изменении чистых финансовых обязательств денежных потоков. Если эти денежные потоки используются в финансовой деятельности и не
вкладываются в операционную деятельность, то будет полезным дополнительный расчет и анализ рентабельности вложенного капитала с подстановкой прежнего значения финансового рычага.
Влияние изменения финансового рычага на рентабельность вложенного капитала оценивается по формуле: АЯОСЕ^-р = АФР - СФО =(ФР -ФР) СФО ,
ФР о у о п7 о'
где АЯОСЕфр — изменение рентабельности вложенного капитала за счет изменения величины финансового рычага;
ФРо — величина финансового рычага в отчетном году;
ФРп — величина финансового рычага в предыдущем году;
СФОо — спрэд по финансовым обязательствам в отчетном году.
Спрэд по финансовым обязательствам. Рентабельность вложенного капитала находится в прямой зависимости от спрэда по финансовым обязательствам, т. е. увеличение спрэда способствует росту рентабельности вложенного капитала. Влияние изменения спрэда по финансовым обязательствам на рентабельность вложенного капитала определяется по формуле: АЯОСЕсфо = ФРП А СФО = ФРп (СФОо - СФОп), где АЯОСЕсфо — изменение рентабельности вложенного капитала за счет изменения спрэда по финансовым обязательствам; СФОп — спрэд по финансовым обязательствам в предыдущем году.
Величина спрэда по финансовым обязательствам зависит от действия двух факторов — изменения рентабельности чистых операционных активов и изменения чистой стоимости заимствования: А СФО = АЯЧ0А - А ЧПС.
В соответствии с этой формулой, величина спрэда по финансовым обязательствам возрастает при увеличении рентабельности чистых операционных активов и (или) сокращении чистой стоимости заимствования.
Результаты факторного анализа рентабельности вложенного капитала ОАО «XXX» приведены в табл. 3. Анализ показывает, что снижение рента-
Результаты факторного анализа рентабельности вложенного капитала ОАО «XXX» в 2008 и 2009 гг.,
Таблица 3
Показатель Исходные данные Влияние фактора Доля фактора
2009 2008 Изменение
Рентабельность чистых операционных активов -1,14 20,13 -21,27 -21,27 -74,2
Финансовый рычаг 0,2566 0,1619 0,0946 -0,57 -2
Спрэд по финансовым обязательствам -6,07 36,06 -42,13 -6,82 -23,8
Рентабельность вложенного капитала -2,7 25,97 -28,66 -28,66 -100
бельности вложенного капитала связано прежде всего с падением рентабельности чистых операционных активов и соответствующим сокращением спрэда по финансовым обязательствам.
После оценки влияния трех факторов на рентабельность вложенного капитала производится факторный анализ ее основного драйвера — рентабельности чистых операционных активов. Расчет рентабельности чистых операционных активов по трехфакторной модели Пенмана производится следующим образом:
*40A=*0A + РОО-СОО, где Rqa — рентабельность операционных активов;
РОО — рычаг по операционным обязательствам;
СОО — спрэд по операционным обязатлеь-ствам.
Рычаг по операционным обязательствам показывает долю операционных обязательств в чистых операционных активах:
РОО= 00 /ЧОА , где 00 — средняя величина операционных обязательств.
Для определения спрэда и эффекта рычага по операционным обязательствам необходимо знать процентную ставку по этим обязательствам. Однако во многих случаях поставщики не взимают процентов за отсрочку платежа. Поэтому в расчет принимаются неявные (экономические или альтернативные) проценты по операционным обязательствам, определяемые по действующей по сопоставимым кредитам процентной ставке. Например, в качестве процентной ставки по операционным обязательствам часто используется процентная ставка по краткосрочным кредитам организации. При таком подходе необходимо исключить из расчетов операционные обязательства, по которым не может быть неявных процентов (кредиторская задолженность по налоговым платежам).
В этих условиях спрэд по операционным обязательствам рассчитывается по формуле:
соо=яОА-1,
где / — процентная ставка по краткосрочным кредитам после налогообложения. Рентабельность операционных активов рассчитывается по формуле:
_ _ ОП + НП _ ОП + 00~1
О ~ ОА ~ ОА ' где НП— неявные проценты;
ОА — средняя величина операционных активов
[4].
Таким образом, согласно модели Пенмана, на величину рентабельности чистых операционных активов оказывают влияние три фактора:
- рентабельность операционных активов;
- рычаг по операционным обязательствам;
- спрэд по операционным обязательствам. Общая схема интерпретации и анализа этих
факторов аналогична рассмотренной схеме факторного анализа рентабельности вложенного капитала.
Результаты факторного анализа рентабельности чистых операционных активов по модели Пенмана в отношении ОАО «XXX» представлены в табл. 4. При проведении анализа использовалась условная процентная ставка по краткосрочным банковским кредитам на уровне 9 % годовых. Анализ показывает, что в 2009 г. рентабельность чистых операционных активов снизилась прежде всего за счет падения устойчивой рентабельности операционных активов и существенного негативного влияния временных компонентов прибыли. Сокращение спрэда по операционным обязательствам при высоком уровне соответствующего рычага также оказало существенное отрицательное влияние на рентабельность чистых операционных активов. Доля этого фактора в общей величине снижения рентабельности чистых операционных активов составила 20,15 %.
Для выявления причин изменения рентабельности операционных активов и чистых операционных активов анализ актуарной финансовой отчетности по модели Пенмана дополняется
Таблица 4
Результаты факторного анализа рентабельности чистых операционных активов ОАО «XXX» в 2008 и 2009 гг.
по модели Пенмана, %
Показатель Исходные данные Влияние фактора Доля фактора
2009 2008 Изменение
Устойчивая рентабельность операционных активов 7,12 16,75 -9,63 -9,63 -45,29
Рычаг по операционным обязательствам 0,4637 0,4449 0,0189 0,01 0,02
Спрэд по операционным обязательствам 0,28 9,91 -9,63 -4,29 -20,15
Временная рентабельность чистых операционных активов -8,39 -1,04 -7,35 -7,35 -34,58
Рентабельность чистых операционных активов -1,14 20,13 -21,27 -21,27 -100
стандартным анализом по модели Дюпон. Расчет рентабельности чистых операционных активов по модели Дюпон при условии выделения устойчивых и временных компонентов в прибыли производится следующим образом:
*ЧОА = *ЧОАУ + *ЧОАв = *Пу ^0ЧОА + ОП^/ЧОА ,
где ЯПу — устойчивая рентабельность продаж, рассчитанная по устойчивым компонентам прибыли.
КОЦОА — коэффициент оборачиваемости чистых операционных активов. Согласно модели Дюпон на величину рентабельности чистых операционных активов оказывают влияние следующие факторы:
- устойчивая рентабельность продаж;
- оборачиваемость чистых операционных активов;
- временная рентабельность чистых операционных активов.
Устойчивая рентабельность продаж. Увеличение устойчивой рентабельности продаж при прочих равных условиях способствует росту рентабельности чистых операционных активов. Влияние изменения устойчивой рентабельности продаж на рентабельность чистых операционных активов определяется по формуле:
ЛЛЧОА(Дпу) = ЛЛПу ^°ЧОАп = (^Пуо ~ КПут) КОЧОАп'
где АДчод (Дпу) — изменение рентабельности чистых операционных активов за счет изменения устойчивой рентабельности продаж; ЯПуо — устойчивая рентабельность продаж в отчетном году;
ДПуп — устойчивая рентабельность продаж в предыдущем году.
Оборачиваемость чистых операционных активов. Увеличение оборачиваемости чистых операционных активов при прочих равных условиях приводит к росту рентабельности этих активов. Влияние изменения оборачиваемости чистых операционных активов на рентабельность чистых операционных активов оценивается по формуле:
д п — п д Т(П =
ЧОА (КОчоа) ЛПуо Л^ЧОАп
^Пуо (^0ЧОАо ~ КОЧОКт)>
где АЯ„
— изменение рентабельности чис-
ЧОА(КОчоа)
тых операционных активов за счет изменения оборачиваемости чистых операционных активов.
Временная рентабельность чистых операционных активов. Ее увеличение при прочих равных условиях способствует росту общей рентабельности чистых операционных активов. При оценке экономической стоимости и составлении прогнозов деятельности организации используется прежде всего информация об устойчивых компонентах прибыли. Поэтому в анализе основное внимание уделяется соответствующим устойчивым показателям, а влияние изменения временной рентабельности чистых операционных активов на общую рентабельность этих активов оценивается по упрощенной формуле:
^ЧОА(Ячоав) _ ^^ЧОАв _ ^ЧОАво _ ^ЧОАвп'
где АДЧОД(Кчоав) — изменение рентабельности чистых операционных активов за счет изменения временной рентабельности этих активов; ^чоаво — временная рентабельность чистых операционных активов в отчетном году; ЯЧ0А вп — временная рентабельность чистых операционных активов в предыдущем году. Результаты факторного анализа рентабельности чистых операционных активов по модели Дюпон в отношении ОАО «XXX» приведены в табл. 5. Согласно этим результатам, основными причинами снижения рентабельности чистых операционных активов в 2009 г. стали падение устойчивой рентабельности продаж и негативное влияние временных компонентов прибыли. Замедление оборачиваемости чистых операционных активов также оказало отрицательное влияние на рентабельность чистых операционных активов, однако действие этого фактора является несущественным.
В ходе дальнейшего анализа прибыльности и эффективности деятельности организации по модели Дюпон производится анализ драйверов рентабельности продаж, оборачиваемости чистых операционных активов, временной рентабельности чистых операционных активов, а также анализ
Результаты факторного анализа рентабельности чистых операционных активов ОАО «XXX» в 2008 и 2009 гг. по модели Дюпон, %
Таблица 5
Показатель Исходные данные Влияние фактора Доля фактора
2009 2008 Изменение
Устойчивая рентабельность продаж 3,21 8,47 -5,26 -13,14 -61,77
Оборачиваемость чистых операционных активов 2,26 2,5 -0,24 -0,78 -3,66
Временная рентабельность чистых операционных активов -8,39 -1,04 -7,35 -7,35 -34,58
Рентабельность чистых операционных активов -1,14 20,13 -21,27 -21,27 -100
драйверов основных показателей финансовой деятельности — финансового рычага и спрэда по финансовым обязательствам. Для проведения анализа драйверов рентабельности продаж и оборачиваемости применяются соответствующие широко известные стандартные методики факторного анализа. При оценке драйверов временной рентабельности чистых операционных активов изучаются отклонения величин временных компонентов прибыли в отчетном году от соответствующих величин предыдущего года. В ходе анализа драйверов финансового рычага и спрэда по финансовым обязательствам определяются изменения отдельных составляющих финансовых расходов и доходов (как устойчивых, так и временных компонентов) и отдельных компонентов финансовых активов и обязательств.
Список литературы
Таким образом, в ходе анализа финансовых результатов деятельности по моделям Пенмана и Дюпон производится комплексная оценка эффективности и прибыльности операционной и финансовой деятельности организации, раскрываются источники роста стоимости организации, определяется состав и изучается влияние драйверов прибыльности и экономической стоимости. Результаты такого анализа могут быть использованы при разработке системы подконтрольных показателей, в стратегическом управлении, бюджетировании и оценке стоимости организации. Проведение экономического анализа рентабельности вложенного капитала по модели Пенмана способствует существенному повышению эффективности стоимостно ориентированного управления развитием коммерческих организаций.
1. Ивашкевич В. Б., Шигаев А. И. Совершенствование модели финансовой отчетности по МСФО // Экономический анализ: теория и практика, 2010. № 18.
2. Discussion Paper. PreliminaryViews on Financial Statement Presentation. IASCF, 2008.
3. Financial statement presentation project. Phase B: Summary of Tentative PreliminaryViews as of June 30, 2008. IASB, 2008.
4. Penman S. H. Financial Statement Analysis and Security Valuation. McGraw-Hill/ Irwin, 2007.
