CC BY
29
23 (65) - 2011
Вопросы экономики
УДК 334.758
АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЦЕССОВ ИНТЕГРАЦИИ В РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ СТРУКТУРАХ
Д. О. ЕЛИСЕЕВ,
кандидат экономических наук, заведующий лабораторией устойчивого развития инфраструктурных и сырьевых отраслей промышленности Е-mail: elisd@mail.ru
Д. Ю. АРТАМОНОВ,
соискатель Е-mail: artamden@gmail.com Институт проблем рынка Российской академии наук
В статье рассмотрены теоретические подходы к оценке корпоративной интеграции с позиции эффективности функционирования хозяйствующих субъектов в составе корпораций. Проанализированы современные тенденции в области корпоративного строительства. Показаны преимущества успешного инкорпорирования предприятий в состав корпоративных структур, а также характерные ошибки в выборе мотивов и стратегий интеграции.
Ключевые слова: структура, реструктуризация, интеграция, эффективность, синергия.
Несмотря на интенсивность интеграционных процессов, происходящих в России, большинство корпораций находится в состоянии постоянной трансформации и реструктуризации. Это обстоятельство обусловлено рядом факторов внутреннего и внешнего характера. Во-первых, в стране существует значительное количество предприятий, не входящих в структуры различных корпораций, но являющихся потенциально привлекательными объектами для включения в эти структуры. Во-вторых, усиливающаяся конкуренция, в том числе со сто-
роны глобальных топливных нефтяных компаний, обусловливает необходимость постоянного роста и расширения для существующих корпоративных структур. В-третьих, исторические особенности формирования корпораций в России предопределили разнородный состав предприятий, а это диктует необходимость дальнейшего совершенствования организационно-имущественной структуры. При этом, как отмечает ряд отечественных авторов (М. Афанасьев, М. Бендиков, Д. Вышегородский, С. Гальперин), остается открытым вопрос о формировании оптимального состава интегрированной группы предприятий, о критериях оценки эффективности консолидации предприятий, о соблюдении балансов интересов всех участников интеграции [2, 3, 9—11]. Поэтому на современном этапе актуальным является вопрос оценки эффективности работы хозяйствующих субъектов в рамках единой корпоративной структуры.
Необходимость такой оценки обусловливается различиями в функционировании самостоятельных организаций и группы интегрированных предприятий. Эффективность корпорации в целом
зависит от правильной координации, интеграции и управления отдельными структурными подразделениями в ее составе.
Анализ теоретических исследований, посвященных проблематике, позволяет выделить два основных подхода к оценке эффективности интегрированной корпоративной структуры и отдельных хозяйствующих обществ в ее составе.
Самым простым и универсальным, но не учитывающим отраслевых особенностей корпораций, является оценка стоимости корпоративной структуры для акционеров. По мнению Ю. Брихема, И. Владимировой, Т. Гольцовой, Н Грициной, такая оценка базируется на создаваемых в будущем финансовых потоках интегрированной структуры и предполагает стабильную в долгосрочной перспективе внешнюю среду, что является залогом роста акционерной стоимости [4, 5, 16, 17]. Классические западные модели оценки стоимости компании основаны на долгосрочных (30—50 лет) показателях котировок акций на биржах. В российских условиях использование стоимостной оценки ограничено молодостью финансового рынка и наличием значительного количества непубличных компаний. Это обстоятельство обусловливает сложность и непредсказуемость ее применения, что подтверждается действующей практикой.
Характерным примером попытки увеличения потенциальной стоимости корпорации для акционеров являлась стратегия ОАО «ГМК «Норильский никель». В 2002 г. были приобретены компания ОАО «Полюс-Золото», а также ряд зарубежных золотодобывающих активов для создания дополнительной акционерной стоимости за счет диверсификации производства металлов. Однако золотодобывающие активы в составе корпорации
50 000 40 000 30 000 20 000 10 000
0
И
2002
2003
2004
2005
2006
2007
i оао «гмк «Норильский никель»+оао «Полюс Золото» i оао «гмк «Норильский никель» оао «полюс золото»
1
Рис. 1. Выделение компании ОАО «Полюс-Золото»: динамика капитализации актива
в 2002—2010 гг., млрд долл.
не принесли ощутимого роста акционерной стоимости (рис. 1).
Поэтому в 2005 г. было принято решение о выделении золотодобывающих активов в отдельную компанию (дивестиция^ртоА) [8]. Представители корпорации по итогам реструктуризации отметили, что в начале 2005 г. стоимость объединенной компании составляла около 10 млрд долл., а после выделения золотодобывающих активов суммарная стоимость двух компаний составила около 34 млрд долл. [7].
Таким образом, в российских условиях оценка эффективности интеграции, основанная на потенциале роста стоимости компании за счет включения новых активов и потенциале роста будущих финансовых потоков, зависит не просто от стоимостных характеристик включаемых активов, но и от эффективности экономической, финансовой и технологической интеграции включаемых предприятий.
Второй подход к оценке базируется на потенциале синергии, получаемой за счет присоединения к корпорации новых активов. Ряд авторов (П. Аскиф, М. Дженсен, К. Рубак, М. Клемент, В. Гринспан, Ф. Ликтенберг) рассматривают эффективность с позиции синергии вне зависимости от механизмов и условий присоединения [25, 28, 29]. Другие — проводят оценку синергии во взаимосвязи с типом интеграции (горизонтальная, вертикальная, конгломератная), что более логично, поскольку конкретизирует и ограничивает количество критериев оценки в зависимости от типа. При этом практика показывает, что эффект синергии достигается только при качественной всесторонней оценке приобретаемых активов с позиции технологической, экономической, финансовой целесообразности. Недооценка
рисков и переоценка потенциала присоединяемых предприятий сопровождается существенными убытками для корпоративной структуры.
Характерным примером неудачной стратегии горизонтального расширения, основанной на ошибках в оценке роли синергии, является международная экспансия двух российских компаний — ОАО «Северсталь» и ОАО «ГМК «Норильский никель».
2008
2009
2010
В 2004 г. ОАО «Северсталь» начало приобретать крупные металлургические компании за рубежом (табл. 1). Согласно первоначальным планам менеджмента экспансия была необходима для доступа на новые рынки, обмена опытом и консолидации активов и, в конечном счете, для создания металлургической компании мирового уровня [18].
За период с 2005 по 2009 г. компания направила на приобретение зарубежных активов около 6 млрд долл. При этом внутригрупповая динамика по структуре доходов, кооперационных связей, увеличения доходов от масштаба бизнеса свидетельствует об отсутствии синергетического эффекта. Прибыльность зарубежных подразделений корпорации остается на низком (иногда отрицательном) уровне. Внутригрупповые поставки ресурсов на зарубежные предприятия в сравнении с российским сегментом незначительны. Не реализованы возможности по продвижению продукции российского сегмента на рынки, где были приобретены основные зарубежные активы (табл. 2).
Таблица 1
Зарубежные активы ОАО «Северсталь», млн долл.
Актив Год покупки Сумма сделки
Rouge Industries (США) 2004 285,5
Severcorr (США) 2007 882,3
Sparrows Point (США) 2008 810
WCI Steel (США) 2008 360
Esmark Inc (США) 2008 775
PBS Coals Corp (США) 2008 1 300
Lucchini (Италия) 2005 1 500
Итого 5 912,8
Таблица 2
Динамика основных экономических показателей подразделений ОАО «Севресталь»
Подразделение 2005 2006 2007 2008 2009
«Северсталь Российская Сталь»
Выручка, млн долл. 5 964 6 274 8 435 11 245 6 179
EBITDA, млн долл. 2 039 2 014 2 613 3 389 1 319
«Северсталь Ресурс»
Внутренний рынок, - 80 75 82 64
всего,%
В том числе внутри- - 64 66 64 54
групповые операции, %
Экспорт, всего, % - 20 25 18 36
В том числе внутриг- - 30 9 20 11
рупповые операции, %
Северсталь Америка
Выручка, млн долл. 1 822 1 868 1 691 5 319 4 023
EBITDA, млн долл. 89 143 21,5 377 -654
Северсталь Европа
Выручка, млн долл. 2 991 3 357 3 757 3 989 1 757
EBITDA, млн долл. 332 336 416 429
Более того, в 2008 г. корпорация приобрела ресурсную базу в США для построения отдельного вертикально интегрированного холдинга на территории Северной Америки, что явно расходится с первоначальными планами по созданию глобальной компании на основе горизонтальной интеграции (согласно анализу российская ресурсная база в состоянии покрыть потребности зарубежных активов в сырье) [1].
В результате ОАО «Северсталь» продала европейское подразделение, а также планирует к продаже 50 % активов на территории США. По мнению аналитиков, вырученные от продажи средства окупят не более 50 % вложений в зарубежные активы [22].
Аналогичная ошибка была допущена компанией ОАО «ГМК «Норильский никель», которая рассматривала экспансию на основе горизонтальной интеграции как способ создания крупной транснациональной корпорации. В 2007 г. компания осуществила покупку канадской компании Lion Ore за 6,4 млрд долл. [20]. Стратегия приобретения предполагала рост производства основных металлов за счет новых производственных активов в Австралии и Южной Африке, увеличение выручки от продаж и доли рынка по основным видам продукции. Однако при оценке потенциальных выгод не были учтены производственные издержки приобретаемого объекта, что стало причиной фактической постепенной консервации производственных мощностей (табл. 3).
Таблица 3
Основные показатели деятельности российских и зарубежных подразделений ОАО «ГМК «Норильский никель» в 2007—2009 гг.
Показатель 2007 2008 2009
Объем производства основных металлов (никель, медь), тыс. т
Россия 638 640 665
Lion Ore 33 43 31
Выручка от продажи основных металлов, млн долл.
Россия 12 516 8 234 6 049
Lion Ore 647 740 355
Всего по группе 13163 8 974 6 404
Себестоимость производства основных металлов, млн долл.
Россия 3 828 3 840 3 990
Lion Ore 495 645 298
ИТОГО по группе (млн долларов) 4 323 4 485 4 288
Валовая прибыль, млн долл.
Россия 8 688 4 394 1 761
Lion Ore 152 95 57
Источник: рассчитано автором по данным финансовой отчетности компании.
По итогам 2008 г. были закрыты производственные мощности в Австралии, сокращено производство в Ботсване и ЮАР [21]. Приобретенные в 2007 г. активы принесли фактический убыток акционерам корпорации.
В то же время горизонтальная интеграция является привлекательной формой для отечественных машиностроительных корпораций, что обусловлено, с одной стороны, недостатком рынков сбыта, с другой — необходимостью привлечения существенных финансовых ресурсов для реализации инвестиционных проектов по модернизации производства и улучшения качественных характеристик продукции. Так, за последние 10 лет отдельные предприятия отрасли были включены в состав крупных корпораций по отраслевой принадлежности. Были сформированы горизонтально интегрированные холдинги в транспортном машиностроении (ОАО «Трансмаш-холдинг»), двигателестроении (ОАО «Объединенная двигателестроительная корпорация»), авиастроении (ОАО «Вертолеты России»), судостроении (ОАО «Объединенная судостроительная корпорация) и др. В настоящее время невозможно сделать однозначного вывода о позитивности проведенных преобразований, учитывая сложную ситуацию в отрасли в целом (низкая конкурентоспособность и спрос на продукцию). Однако объединение разрозненных предприятий в условиях ограниченности спроса и доминирования единичных крупных заказчиков способствует ликвидации избыточных производственных мощностей, координации сбытовой и продуктовой стратегии, повышает возможности по привлечению внешних финансовых ресурсов.
К примеру, создание ОАО «Трансмашхолдинг» позволило в несколько раз увеличить объемы продаж продукции за счет гарантированных покупок со стороны основного потребителя продукции — ОАО «РЖД», с 143 млн руб. в 2004 г. до 46 млрд руб. в 2009 г. [15]. Создание ОАО «Европейская подшипниковая корпорация» позволило не только занять лидирующее положение в производстве продукции в России и СНГ, но и диверсифицировать поставки продукции за счет экспорта [13].
Высокую степень эффективности вертикальной интеграции подтверждает большинство теоре-
тических исследований и практических примеров. Оценка позитивной роли вертикальной интеграции базируется на классических исследованиях Дж. Шпенглера, Д. Бейна, К. Роджера, Р. Коуза, О. Уильямсона о снижении транзакционных издержек, гарантированности контрактов, ликвидации монополистических надбавок, что в конечном счете повышает эффективность корпоративной структуры [19, 24, 26, 27, 30]. Однако при всех позитивных моментах существуют риски убыточности включаемых в состав корпорации активов, что сопровождается расходами на их содержание.
Положительным примером прямой вертикальной интеграции может служить приобретение ОАО «ГМК «Норильский никель» американского производителя металлов платиновой группы Stillwater mining в 2003 г. Целью приобретения было получение доступа на американский рынок металлов платиновой группы (МПГ), являющийся самым крупным в мире (39 % от общемирового потребления), а также создание на базе приобретаемого актива американского сегмента сбытовой сети. При этом с экономической точки зрения приобретение было не столь привлекательным (табл. 4).
Однако приобретение планово-убыточного актива способствовало росту экспорта продукции компании на американский рынок. Согласно отчетности, рост продаж металлов платиновой группы на американском рынке составил более 20 % за счет присоединения Stillwater mining и использования ее сбытовой структуры, что полностью компенсировало убыточность подразделения и обеспечило экономию финансовых ресурсов на создание собственной сбытовой структуры (табл. 5).
Высокой эффективностью характеризуется подавляющее большинство сделок в рамках вертикальной интеграции в нефтегазовой отрасли, что обусловлено историческими особенностями развития отрасли. Большинство нефтегазовых корпораций изначально создавалось как вертикально интегированные холдинги, с передачей в их состав предприятий по добыче, переработке, хранению и реализации продукции. Поэтому на современном этапе активное расширение в рамках прямой (обратной) вертикальной интеграции сопровождается
Таблица 4
Финансовые показатели компании Stillwater mining за 2000—2009 гг., млн долл.
Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Выручка 225 306 292 255 447 528 655 673 855 394
Себестоимость продукции 131 165 190 188 327 435 535 577 753 291
Чистая прибыль 61 65 31 -323 29 -12 8,5 -15 -116 -9
Источник: рассчитано автором на основе отчетов компании.
Таблица 5
Структура доходов региональных подразделений ОАО «ГМК «Норильский никель», %
приобретением добывающих и перерабатывающих активов для полной загрузки существующих мощностей (синергетический эффект). При этом перерабатывающие активы приобретаются в странах — получателях российского сырья, что в свою очередь создает значительную кооперационную интеграцию. Так, ОАО «Газпром нефть» приобрело активы по переработке (7 млн т/г.) и продаже нефтепродуктов (435 автозаправочных станций) в Сербии; компания ОАО «ЛУКОЙЛ» приобрела перерабатывающие активы в Италии, Болгарии, Нидерландах, Украине и Румынии (100 % нефти поставляется по внутригрупповым кооперационным связям), а розничная сеть продаж превышает 4,5 тыс. комплексов.
Существуют примеры неэффективной вертикальной интеграции. В частности, в 2002 г. альянсом ОАО «Северсталь» и ОАО «ММК» была приобретена угольная компания ОАО «Кузбассуголь», которая планировалась как ресурсная база для металлургических заводов двух компаний. Однако впоследствии ОАО «ММК» вынуждено было выйти из проекта вследствие плохих финансовых показателей актива и необходимости существенных инвестиций для полноценного функционирования в рамках корпорации, а ОАО «Северсталь» пришлось продавать актив по частям, разделив энергетическую и коксовую составляющую [6].
Таким образом, эффективность вертикальной интеграции зависит от возможностей корпорации полноценно и в максимально короткие сроки инкорпорировать приобретаемый актив в произ-
водственную цепочку для максимизации синерге-тического эффекта.
Конгломератный тип интеграции основан на предположении, что диверсификация деятельности корпорации за счет роста в другие отрасли приносит финансовую стабильность и ощутимую прибыль. Ученые не пришли к единому мнению об эффективности конгломератов, и оценка деятельности корпораций, создаваемых по принципам конгломерата, неоднозначна. Часть исследователей (П. Элгерс, Дж. Кларк) позитивно оценивают роль конгломератов, отмечая рост акционерной стоимости корпораций. Другие (Ф. Шерер, Д. Рейвенскрафт) — негативно, отмечая сложности управления такими образованиями и плохие финансовые результаты [23].
Теоретические исследования о неоднозначной роли конгломератов подтверждаются опытом создания подобных структур в России. Большинство отечественных конгломератов сформировано в виде финансово-промышленных инвестиционных холдингов, владеющих крупными промышленными и финансовыми корпорациями. Среди них можно выделить «Базовый элемент», консорциум «Альфа-Групп», холдинговую компанию «Интеррос», Группу ОНЭКСИМ. При этом оценка эффективности подобных образований неоднозначна.
К примеру, компания «Базовый элемент» включает в свой состав около 100 предприятий в России и за рубежом, сформированных в холдинговые корпорации (по видам бизнеса) и сгруппированные в 5 дивизионов: энергетический, машиностроительный, ресурсный, строительный и финансовый. Несмотря на разнородный состав активов, включенных в конгломерат, основным генератором выручки и финансовым донором группы выступает энергетический дивизион, состоящий из компании ОК РУСАЛ (металлургия), ОАО «ЕвроСибЭнерго» (электроэнергетика) и Объединенной нефтяной группы (топливно-энергетический комплекс), о чем свидетельствуют финансовые показатели (рис. 2) [12].
При этом финансирование новых приобретений и убыточных активов осуществляется за счет финансовых доноров группы и привлеченных средств, что негативным образом сказывается на долговой нагрузке хозяйствующих субъектов в составе конгломерата. Это обстоятельство обусловлено чрезмерной централизацией управленческих функций в головной компании, что обусловливает директивное управление всеми подразделениями в конгломерате и, как следствие этого, неграмотные управленческие решения, влияющие на эффективность работы отдельных подразделений.
Показатель 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Северная Америка
Всего 13 16 15 16 16 12 12
Металлы 41 49 52 52 53 34 40
платиновой
группы
Европа
Всего 62 58 63 60 60 64 60
Металлы 36 32 30 31 30 35 30
платиновой
группы
Азия
Всего 12 11 13 16 15 20 23
Металлы 23 19 18 17 17 31 30
платиновой
группы
Россия
Всего 13 15 9 8 9 4 5
40
30
20
10
0
4,56
6,65
9,3
2005
I |Энергетический дивизион Строительный дивизион Финансовый дивизион
С другой стороны, конгломерат «Альфа-групп», включающий в свой состав нефтегазовый, энергетический, телекоммуникационный и финансовый холдинги, показывает высокую эффективность. В отличие от «Базового элемента» эффективность интеграции достигается за счет максимальной передачи функций оперативного управления в подразделения и минимизации директивного контроля [14].
Создание конгломератов эффективно и обоснованно при концентрации на уровне головной компании функций стратегического архитектора, обеспечения рентабельности всех подразделений, продажи неприбыльных активов, делегирования оперативного управления профессиональным менеджерам, не входящим в управленческое звено головной компании.
Таким образом, проведенный анализ показывает, что на современном этапе использование стоимостного подхода в оценке эффективности интеграции сопряжено со значительными трудностями, обусловленными качественными характеристиками российской экономики. В теоретической и практической деятельности наиболее адекватной является оценка эффективности с позиции синергии во взаимосвязи с типом интеграции. При этом необходимо учитывать, что любой тип экономической интеграции формирует риски внешнего и внутреннего характера, связанные с расходами на приобретение компаний, невозможностью полноценно интегрировать актив в состав корпорации и достичь синергетического эффекта, расходами на содержание приобретаемых активов в случае возникновения их убыточности. При этом если присоединяемые активы не играют большой роли (незаменимы) в кооперации, не генерируют существенный денежный поток и не могут рассматриваться как входной билет на новый рынок, то независимо от типа интеграции эффективность корпорации в целом может снизиться.
Список литературы
1. Американская «Северсталь» и прочие...// Металлургический бюллетень. URL: http://www.
metalbulletin.ru/analytics/black/408.
5,71
4,34
щ
6,87
4,4
7,5
17,14
2006
2007
I I Машиностроительный дивизион | | Ресурсный дивизион
Рис. 2. Динамика выручки конгломерата «Базовый элемент» в 2005—2007 гг., млрд долл.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
9.
10.
11.
Афанасьев М., Бреев М. Логика построения оптимальной корпоративной структуры // Финансовый директор. 2005. № 12. Бендиков М. А., Фролов И. Э. Тенденции и роль интеграционных процессов в промышленности России // Менеджмент в России и за рубежом. 2003. № 4.
Брихем Ю, Гапенски Л. Финансовый менеджмент. СПб: Экономическая школа, 1997. Ч. 2. Владимирова И. Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны // Менеджмент в России и за рубежом. 2002. № 1.
Вслед за нефтяными ценами потянулись вверх и мировые цены на уголь. URL: http://www. rosugol. ru/news/articles. php?ELEMENT_ ID=14.
Выступление заместителя генерального директора ОАО «ГМК «Норильский никель» Д. С. Морозова на конференции UBS-Москва 2006 г. URL: http://nornik. ru/_upload/news_ lang/Morozov_UBS %20Sept %202006.pdf. Выступления и презентации руководителей ОАО «ГМК «Норильский никель». URL: http:// nornik. ru/investor/presentations/?show_all. Вышегородский Д. В. Некоторые экономические предпосылки целесообразности создания вертикально интегрированных корпораций / Д. В. Вышегородский, И. С. Чолах, Б. Н. Смирнов // Металлург. 2001. № 7. Гальперин С. Б. Механизм анализа и прогноза деятельности корпоративных структур. М.: НОВЫЙ ВЕК, 2001.
Гальперин С. Б., Дороднева М. В., Мишин Ю. В., Пухова Е. В. Экономическое обоснование и оценка эффективности проектов создания
корпоративных структур / под ред. С. Б. Гальперина. М.: НОВЫЙ ВЕК, 2001.
12. Годовые отчеты ООО «Базовый элемент» URL: http://www.bazel.ru/documents/1800/2007 %-Oresults %20RUS %20FIN. pdf.
13. Годовые отчеты ОАО Европейская подшипниковая корпорация. URL: http://www. epkgroup. ru/content/category/2/12/37/lang,ru.
14. Годовые отчеты Консорциума «Альфа групп». URL: http://www.alfagroup.ru/content/art_pict_ url/20094.pdf.
15. Годовые отчеты ОАО «Трансмашхолдинг» URL: http://www. tmholding. ru/investor/annual_ reports.
16. Гольцова Т. Реструктуризация холдинга: создавая стоимость // Управление компанией. 2006. № 3.
17. Грицына Н. М. Максимизация рыночной стоимости компании как основной критерий эффективности вертикальной интеграции (на примере ОАО НК «ЛУКОЙЛ») // Менеджмент в России и за рубежом. 2002. № 6.
18. Зачем «Северсталь» покупает зарубежные активы? URL: http://www.rosinvest.com/news/109791.
19. КоузРональдГ.«Природа фирмы»: истоки / пер. с англ. М.: Дело, 2001.
20. «Норникель» получит всю LionOre. URL: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/200 7/08/15/131030.
21. С акционерами есть договоренность, что у каждого свои проблемы // Коммерсантъ, 2009. 12 декабря.
22. «Северсталь» продолжает распродавать иностранные активы. URL: http://www.tamognia. rn/news/sud/1525540.
23. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний: пер. с англ. / Патрик А. Гохан. М.: Альпина Бизнес Букс, 2010.
24. Оливер И. Уильямсон. Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенчес-кая» контрактация; СПб: Лениздат; CEV Press, 1996.
25. Asquith Р., M. Bids М. Market Uncertainty and Stockholder Returns // Journal of Financial Economics. 1983. April.
26. Bain Joe S. Industrial organization. N.-Y. Wiley.
27. Clarke Roger. Industrial Economics. N.-Y., Blackwell, 1985.
28. F. Lictenberg, D. Siegel «Productivity and Changes in Ownership of Manufacturing Plants», with Donald Siegel, Brookings Papers on Economic Activity, 1987.
29. Michael C. Jensen and Richard S. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 11, Nos. 1-4 (April, 1983).
30. SpenglerJ. Vertical Integration and Antitrust Policy// Journal of Political Economy. 1950. vol. 58.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также
монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 post@fin-izdat.ru
7х"
29
