CC BY
22
ж
i
к
ж
★
^ Американское
само-
убийство
Сергей Голубицкий
Фондовый рынок воспринимается извне примитивно: акции растут — дела в порядке, падают — все плохо. Этакая черно-белая картинка, не содержащая даже намека на истинное положение дел и — главное! — на процессы, оказывающие влияние на реальную экономику.
Примитивный подход понятен: давно сложилось мнение, что биржа не связана с реальным миром, живет по своим законам, не отражает объективных процессов, не влияет на бизнес компаний. Так, еще год назад капитализация Apple была самой высокой в мире, а сегодня сократилась почти в два раза. И что: многое изменилось в жизни культового производителя компьютерной техники? Ровным счетом ничего! Ни уровень доходов, ни прибыль, ни запасы наличных средств, ни финансовые обязательства, ни популярность продукции на рынке. Хотя котировки акций компании, по сути, пережили катастрофический обвал. Стоит ли удивляться, что фондовый рынок с его бурлением страстей воспринимается обществом как некое абстрактное приложение к реальной экономике?
В определенной мере подобное утверждение справедливо, если речь идет о странах, в которых фондовый рынок
является искусственным подражанием либо формальным заимствованием. Например, в нашем отечестве. Российская биржа — это и в самом деле совершенно бессмысленный междусобойчик, единственное назначение которого — создать дополнительную кормушку для горстки местных трейдеров и зарубежных паевых фондов, специализирующихся на развивающихся рынках. Непосредственно российская экономика собственную биржу в упор не видит — обстоятельство, ярче всего проявляющееся в моменты ежегодного распределения дивидендов: компании отписывают собственным акционерам грандиозные нагары, а бирже ничего не остается, кроме как реагировать обиженным обвалом котировок.
Фондовый рынок США живет по принципиально иным законам. Независимость реальной американской экономики от биржи — не более чем оптическая иллюзия, в плену которой, впрочем, пребывают лишь наблюдатели со стороны. Достаточно сказать, что истинное положение дел на фондовом рынке напрямую определяет уровень безработицы в стране, — а это показатель, который служит главным ориентиром для принятия всех политических и финансовых мер регулирования реальной экономики.
Динамика индекса S&P 500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1 ДЕСЯТИЛЕТИЕМ»,
НЕЛЬЗЯ СУДИТЬ ОБ истинним
Не удивительно, что общество реагирует на любой обвал котировок чрезвычайно болезненно, справедливо опасаясь ухудшения качества жизни и материального благополучия.
Другое дело, что флуктуация цен на бирже, вопреки общепринятому заблуждению, является весьма второстепенным показателем состояния здоровья фондового рынка. Скажу больше: стремительный и масштабный обвал котировок зачастую означает не наступление финансового кризиса, а, напротив, — здоровую коррекцию, придающую реальной экономике новые стимулы для развития.
Как бы там ни было, существуют на бирже процессы, несопоставимо более значимые, чем простой «бычий» тренд, то есть поступательное движение котировок вверх, которое в бытовом сознании ассоциируется со здоровыми тенденциями. Процессы эти скрыты от невооруженного глаза. Однако их пагубное влияние и на фондовый рынок, и на реальную экономику столь велико, что было бы непростительной ошибкой их игнорировать и, как следствие, не предпринимать решительных мер для преодоления негативных последствий.
Бросим взгляд на американский фондовый рынок с высоты птичьего полета, а именно — познакомимся с графи-
ком индекса S&P 500 от начала так называемого «кризиса доткомов» (2000 год) до настоящего момента (июнь 2013).
Этот период принято считать «потерянным десятилетием», якобы отмеченным секулярным «медвежьим» трендом. В реальности, как вы сами можете убедиться, никакого ярко выраженного медвежьего рынка не было и нет: мы наблюдаем вполне респектабельный и исторически обоснованный цикл, на протяжении которого два резких и относительно краткосрочных спада (в 2000-2003 и 2007-2008 годах) сменялись продолжительными бычьими трендами (в 2003-2007 и 2009-2013 годах). Сегодня мы находимся на 20% выше отметки, достигнутой до начала кризиса «доткомов», — рост, разумеется, более чем скромный, однако же и не позволяющий говорить о секулярном застое.
Какой вывод об истинном положении дел на американском фондовом рынке и в реальной экономике мы можем сделать на основании движений биржевого индекса? К большому сожалению, никакой. Ни головокружительные обвалы, ни впечатляющие восхождения ровным счетом ничего не говорят о том, какие процессы происходят на самом деле.
Между тем, как я уже сказал, процессы эти идут и определить их можно как если не катастрофические, то, по край-
График 1
Распределение эмитентов по группам в зависимости от капитализации
(в % от общего числа компаний в листинге)
81,1% публичных компаний США считаются небольшими и имеют капитализацию менее $2 млрд
. 52,0%
^^^^ 12 5%
6,4%
Nano-cap Micro-cap
(капитализация (капитализация
менее $100 млн) $100-500 млн)
Small-cap
(капитализация $500 млн — 2 млрд)
Mid-cap
(капитализация $2-10 млрд)
Large-cap
(капитализация свыше $10 млрд)
График 2
распределение капитализации по группам компаний-эмитентов
(в % от общей рыночной капитализации)
6,6% от общей
капитализации рынка
приходится
на небольшие компании 74,3% J
стоимостью менее J
$2 млрд л
■ш
ш
5,0%
Nano-cap
(капитализация менее $100 млн)
Micro-cap
(капитализация $100-500 млн)
Small-cap
(капитализация
$500 млн —
Mid-cap
(капитализация
Large-cap
(капитализация свыше $10 млрд)
Примечание: Учтены компании из листинга NYSE, NASDAQ и OTC Источник: Grant Thornton
40%
ней мере, чрезвычайно тревожные. Что же это за процессы?
В 1997 году на американских биржах получали котировки 8 8оо публичных компаний, а в 2012 от них осталось 4 100! Только вдумайтесь в эту цифру: фондовый рынок США за 15 лет сократился более чем в два раза! Показательно, что трагические эти события происходят абсолютно за кадром — их невозможно углядеть за графиком цен и привычными рассуждениями о биржевом росте или падении.
Сокращение числа публичных компаний — еще полбеды. Гораздо опаснее тенденция по перераспределению капитализации. Посмотрим для начала на то, как соотносится размер капитализации с общим числом публичных компаний, торгуемых на американских биржах (график 1).
81,1 % всех публичных компаний Америки проходят по категории «с малой капита-£ лизацией» (не более 2 млрд долларов). с Соответственно, крупный бизнес (от 2 млрд о ^ и выше) составляет менее пятой части всех ^ 8 публичных компаний.
га ^ ^
& тз А теперь сравним эти цифры с тем, как
" ^ распределяется капитализация на современ-
| ном рынке, взглянув на график 2.
га Малый и средний бизнес, составляющий
15 а. 81,1 % от общего числа представленных
| ^ на бирже публичных компаний, забирает
^ о на себя лишь 6,6% всей рыночной капита-
¡^ ш лизации! Причем львиная доля капитализа-
о § ции — 74,3% — приходится на крупнейшие компании (свыше 10 млрд долларов), число
которых, как мы помним, составляет всего лишь 6,4% от общего количества публичных компаний Америки.
Что означают эти цифры? Только то, что сегодня практически все деньги, циркулирующие на американских биржах, достаются горстке гигантских компаний, акции которых и обеспечивают практически весь ежедневный торговый объем сделок.
Как эти два обстоятельства — радикальное сокращение числа публичных компаний и концентрация капитала в нескольких голубых фишках — влияют на реальную экономику? Самым непосредственным и неприятным образом: ведь по статистике 90% рабочих мест в Америке создаются малым и средним бизнесом! То есть теми самыми компаниями, которые обделены вниманием и «репрессированы» на фондовом рынке! Концентрация же капитала в голубых фишках способствует только обогащению акционеров этих компаний-гигантов и их менеджмента, но никак не укреплению реальной экономики.
Рассмотрим теперь причины, по которым число публичных компаний США более чем ополовинилось за последние 15 лет. Существует закономерность: для поддержания числа публичных компаний хотя бы на неизменном уровне ежегодно на бирже должно появляться не менее 360 новых имен1. В противном случае количество публичных компаний будет сокращаться без всяких кризисов лишь по естественным причинам: выход из бизнеса, разорения, банкротства, поглощения, дисквалификация и делистинг из-за низких показателей и снижения уровня капитализации и т. п.
График 3
Динамика IPO в США с 1991 года
I Объем размещения менее $50 млн Объем размещения был равен или превышал $50 млн
800
700
I
=
400
П I
1111 ш
100
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Источник: Grant Thornton
Динамику IPO (первичных публичных размещений) на биржах Америки с 1991 по 2011 годы можно посмотреть на графике 3.
Беглого взгляда достаточно, чтобы определить: с 1997 года началось резкое сокращение числа IPO, которое в 2001 году перешло в форменный обвал без малейшего шанса на восстановление здорового статус-кво. Если в середине 1990-х ежегодно на бирже появлялось в среднем 520 новых компаний, то последние пять лет число ежегодных IPO упало до 128! Будет ли преувеличением сказать, что рынок американских IPO умер?
Каковы последствия этих процессов для реальной экономики? Как я уже сказал — прямые и негативные. Взгляните на график 4, отражающий зависимость уровня безработицы от количества ежегодных IPO на бирже.
Самое показательное на графике — период с 2004 по 2007 годы, когда качественный (хотя и незначительный) рост IPO тут же вызвал резкое снижение безработицы. Финансовый кризис 2008 года практически свел на нет рынок первичных публичных размещений, и, как следствие, уровень безработицы мгновенно удвоился. По расчетам аналитиков Grant Thornton, чьи графики я использовал в статье, из-за сокращения числа IPO в последнем десятилетии Америка недосчиталась 22 млн рабочих мест. Для пущей наглядности: непосредственно из-за финансового кризиса 2007-2009 годов произошло сокращение 7,3 млн рабочих мест — лишь одна треть от того, что можно было получить, продержись IPO на уровне 1990-х.
Зависимость уровня безработицы от числа IPO объяснить несложно: привлечение малым и средним бизнесом дополнительного капитала за счет размещения акций на бирже сразу же ведет к их экспансии (открытию новых офисов, расширению штата сотрудников и т. п.) и, как следствие,
созданию новых рабочих мест. Сокращается число IPO — растет безработица в стране, где 90% рабочих мест создается именно малым и средним бизнесом.
Весьма показательно, что мы наблюдаем не системный кризис современного капитализма, а картину деградации исключительно регионального рынка: вымывание публичных компаний с биржи, обвальное сокращение числа IPO — все это американская специфика. С 1997 по 2008 годы число публичных компаний, котируемых на Токийской бирже, увеличилось на 28%, в Гонконге рост этого показателя составил 92%, на австралийской бирже в Сиднее — 65%, на биржах Германии — 36%, Италии — 26%, Канадской бирже в Торонто — 11%. И лишь Соединенные Штаты умудрились сократить количество своих публичных компаний более чем в два раза.
Что же случилось с американским фондовым рынком? Что привело к деформации структуры здоровой биржевой капитализации и напрочь отбило у бизнеса охоту ввязываться в процедуру go public2?
Читатель, наверное, удивится, узнав, что никакого злого умысла и уж подавно — козней конспирологической природы в разрушении американского фондового рынка не было. А были одни только благие намерения. Те самые, которыми, как известно, вымощена дорога в ад. Фондовый рынок США деформировали ^ родное правительство и Законодательное собрание, х 1 которые дружными усилиями адаптировали целую пачку дьявольских законов, зарегулировавших биржу до смерти.
Ладно бы дело было в каком-то одном, случайном законодательном акте, который можно было списать на лоббирование интересов теми или иными корпоративными группами или элитами. Так нет же: с 1997
3" 2
S 2
< m
N
600
500
300
200
0
График 4
Корреляция числа IPO и показателей безработицы
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Источник: Grant Thornton
По мнению аналитиков Grant Thornton, прослеживается прямая зависимость между числом IPO и уровнем безработицы. По их мнению, из-за сокращения количества первичных размещений Соединенные Штаты недосчитались за последнее десятилетие 22 млн рабочих мест
по 2005 годы было принято шесть разноплановых законодательных инициатив3, и они привели к качественному перерождению принципов, на которых базировалась вся система организации фондового рынка страны.
Побудительным мотивом законодательных инициатив выступало благородное желание политиков предоставить всем участникам рынка равный доступ к информации, снизить уровень инсайдерских торгов, скоординировать котировки акций между различными площадками, устранить арбитражные ситуации, оптимизировать систему торгов, а также снизить биржевые риски до минимума.
и а в
sis Slss
О о m ш о о щ Г^ о
Ь. о га -ffl га
8 S.io S
а ш ^
r£ I
х
х
га ^ ^
I
< X О
^ с
т
^ о и ^ Ю д
га о -&■ s I^s
Ю о ^ га га ^
О г^ X I U С
S 15
m {J
На практике же результаты в массе своей оказались противоположными ожиданиям: перевод котировок в метрическую систему и снижение размера тика до минимума лишили флуктуацию бумаг на бирже динамики и уничтожили привлекательность акций компаний с низкой капитализацией; борьба с инсайдерством привела к тому, что ценная информация вообще перестала поступать в открытые источники; оптимизация торгов лишила трейдинг рядовых участников рынка малейшей привлекательности, поскольку доходные сделки из-за минимальной амплитуды флуктуации цен стали возможны только на огромных объемах при высокочастотном компьютеризированном трейдинге, который доступен исключительно крупным инвестиционным компаниям и хедж-фондам; снижение биржевых рисков обернулось для малого и среднего бизнеса катастрофой, так как они оказались не в состоянии обеспечивать соответствие собственной практики делопроизводства и ведения отчетности жестким регуляционным правилам, введенным новым законодательством (в первую очередь — Законом Сарбейнса-Оксли).
Согласно исследованию, проведенному в 2007 году Financial Executives International (FEI), ежегодные траты компаний на содержание дополнительных структур и организацию контроля за соответствием бизнеса закону Сарбейнса-Оксли, варьировались в пределах от 1,3 млн до 1,9 млн долларов. В ситуации, когда львиная доля инвестированных капиталов на биржах достается горстке компаний-гигантов, почти 2 млн долларов расходов, выделяемых исключительно ради удовлетворения требований законодателей, становятся непозволительной роскошью для малого и среднего бизнеса.
Соответственно, и привлекательность публичного рынка для новых компаний за последнее десятилетие в Соединенных Штатах снизилась до минимума. По словам Марка Андреесена, соучредителя одного из влиятельнейших венчурных фондов Andreessen Horowitz, самая актуальная в наши дни установка, на которую ориентируется большинство менеджеров стартапов: «Делать все возможное, лишь бы не допустить выведения родной компании на биржу, в крайнем случае — затягивать процесс столько, сколько получится».
Особую роль в уничтожении рынка IPO сыграли и усилия Элиота Спитцера, генерального прокурора, а впоследствии — губернатора штата Нью-йорк, который подвел в апреле 2003 года десятку крупнейших инвестиционных фирм Америки4 под так называемое Глобальное Урегулирование (Global Settlement), призванное, как верилось политикам, устранить конфликт интересов меж-
...,
700
500
)00
400
300
.00.
100
ду инвестиционными банкирами и их аналитическими подразделениями.
Элиот Спитцер искренне полагал, что находящиеся в прямой финансовой зависимости от инвестиционных банков аналитики регулярно вводят общественность в заблуждение, делая прогнозы, выгодные для своих спонсоров и работодателей. Как следствие, на рубеже веков, на пике раздувания пузыря доткомов, аналитики дали множество рекомендаций к покупкам IPO и ценных бумаг уже существовавших публичных компаний, которые на поверку оказались пустышками.
В результате Глобального Урегулирования государство вынудило инвестиционных банкиров не только заплатить 1,4 млрд долларов штрафа, но и радикально сократить финансирование своих аналитических подразделений. Планировалось, что вместо встроенных в банки аналитических структур будут созданы независимые аналитические центры, только и способные удовлетворить потребности общества в объективной и честной информации о реальном положении дел в публичных компаниях и IPO. Для скорейшего достижения результатов в рамках Глобального Урегулирования было достигнуто соглашение о запрете выплат вознаграждения аналитикам из банковских доходов. Дошло до того, что инвестиционным банкирам впредь не дозволялось даже встречаться с аналитиками с глазу на глаз без обязательного участия в переговорах представителя контролирующих органов.
Благие намерения, не правда ли? Вот только жизнь рассудила по-своему. Первым делом инвестиционные банкиры сократили до минимума штат своих аналитиков, уволили их помощников, выполнявших обширную черновую работу по сбору и обработке статистических материалов, а также радикально пересмотрели принципы информационного покрытия рынка. Если раньше внимание аналитиков концентрировалось на выявлении новых перспективных имен на рынке, то теперь отслеживалось лишь положение дел в компаниях с наивысшей капитализацией. То есть тех голубых фишек, которые и без того уже находились в портфеле институциональных клиентов инвестиционных банкиров.
Глобальное Урегулирование нанесло непоправимый удар по информационной поддержке не только IPO, но и всего рынка публичных компаний с малой и средней капитализацией. Прямым следствием смещения информационных акцентов стало забвение бумаг этих компаний на американских биржах. Это, в свою очередь, сразу же сказалось на их ликвидности и привело к дальнейшему снижению капитализации, а также качественному ухудшению положения малого и среднего бизнеса на рынке внебиржевых кредитов, поскольку банки неохотно давали кредиты (а если давали, то под более высокий процент) компаниям, чья деятельность не отслеживалась сертифицированными аналитиками.
Совокупность мер по государственному урегулированию фондового рынка США привела, как мы уже сказали, к ликвидации рынка IPO, концентрации инвестиций в ограниченном числе бумаг высококапитализированных компаний и превращению американской биржи в площадку для высокочастотного компьютеризированного трейдинга. Частным инвесторам на этих площадках делать больше нечего.
У благих намерений американских законодателей есть и еще одно последствие: в середине двухтысячных годов начался массовый исход капиталов из внутренних американских фондовых рынков на альтернативные международные площадки. В равной мере свелась к нулю и привлекательность американской биржи для иностранных компаний. Последние предпочитают размещать IPO на менее зарегулированных площадках, вроде лондонского Альтернативного инвестиционного рынка (Alternative Investment Market, AIM), экспоненциальный рост капитализации которого полностью совпал с графиком введения в действие Закона Сарбейнса-Оксли.
Наконец, последний — и самый важный — вопрос: есть ли шансы у американского фондового рынка вернуться к нормальному функционированию и восстановить свое
положительное влияние на реальную экономику? Ответ зависит от готовности американских законодателей признать провал собственных инициатив по регулированию биржи, а также скорректировать юридическую базу таким образом, чтобы устранить известные негативные факторы.
В качестве компромиссного варианта, позволяющего политикам сохранить лицо, Дэвид Уайлд, к примеру, предлагает создать и узаконить биржевые площадки альтернативного разрегулированного типа, по образу и подобию лондонского AIM. Здесь, однако, могут возникнуть дополнительные сложности: маловероятно, что старожилы (NYSE, NASDAQ, CME, CBOE, AMEX и т. д.) с легкостью согласятся потесниться и поделиться прибылью.
Одним словом, ситуация — сложная, и легкого выхода из нее ожидать не приходится. Решать же рано или поздно все равно придется, ибо зарегулированный до смерти фондовый рынок создает совершенно неприемлемый фон для возрождения реальной экономики, на которое так ■■■ уповает Америка. ■■
Правительство и Законодательное собрание США исключительно из благих побуждений деформировали собственный фондовый рынок, приняв за период с 1997 по 2005 год шесть законов, которые кардинально поменяли принципы его организации
