CC BY
87
8(146) - 2013
Зарубежный опыт
УДК-336.761
ПОСТРОЕНИЕ МНОГОУРОВНЕВОГО ФОНДОВОГО РЫНКА В КИТАЕ
И. В. ВАХРУШИН,
кандидат экономических наук, старший научный сотрудник E-mail: ivmarin14@mail. ru Институт Дальнего Востока РАН
В статье анализируется процесс построения в Китае многоуровневого фондового рынка, состоящего из биржевого и внебиржевого сегментов. Важным этапом стало открытие на Шэньчжэньской фондовой бирже двух специализированных биржевых рынков - рынка средних и малых компаний SME и рынка растущих инновационных компаний ChiNext. Существующие внебиржевые системы характеризуются низким уровнем ликвидности и незначительным объемом сделок.
Ключевые слова: фондовый рынок, Китай, Шэ-ньчжэньская фондовая биржа, рынок средних и малых компаний ^МЕ), инновационная компания.
В рамках концепции создания в КНР эффективного рынка ценных бумаг (РЦБ), отвечающего мировым стандартам, перед регулятором РЦБ - Комитетом по контролю за ценными бумагами Китая (ККЦБ) - стоит долгосрочная задача построения многоуровневого фондового рынка, состоящего из биржевого и внебиржевого сегментов. Важным этапом стало открытие на Шэньчжэньской фондовой бирже (ШЧФБ) двух специализированных биржевых рынков: рынка средних и малых компаний и рынка растущих инновационных компаний. С открытием данных рынков завершен этап создания многоуровневого биржевого сегмента, отвечающего запросам эмитентов с различным уровнем капитализации.
Рынок средних и мал ых компаний ШЧФБ (SME -«Small 8nd Medium-sized Enterprises Board») функ-
ционирует с 2004 г. По состоянию на конец 2011 г. листинг на нем имели 646 компаний. Рыночная капитализация составила 2,7 трлн юаней, в то время как в начале 11-й пятилетки (2006 г.) на данном рынке было всего около 50 листинговых компаний с рыночной капитализацией чуть более 50 млрд юаней. В 2011 г. на рынке средних и малых компаний проведено 115 IPO на 101,9 млрд юаней. Общий объем IPO с начала существования рынка достиг 558,8 млрд юаней, а общий объем сделок - 6,9 трлн юаней [1].
Учитывая масштабы китайской экономики, рынок SME Board по-прежнему имеет значительный потенциал роста. В перспективе он может стать главным каналом финансирования динамичных компаний среднего и малого бизнеса в КНР.
Рынок растущих компаний (Growing Enterprises Board) был запущен на ШЧФБ в 2009 г. Он представляет собой биржевую электронную торговую платформу для инновационных растущих компаний, получившую неофициальное название «ChiNext». Данный рынок во многом построен по принципу американской биржи NASDAQ. Начало торгов на ChiNext состоялось 1 ноября 2009 г. Первыми эмитентами, получившими листинг (процесс регистрации акций компании на фондовой бирже, включение в котировальный список и допуск акций к биржевым торгам), стали 28 компаний, представляющих различные отрасли (фармацевтика, биотехнологии, информационные технологии, энер-
госберегающие технологии, телекоммуникации, производство электроники и медицинского оборудования и др.). К концу 2010 г. число компаний, получивших листинг, выросло до 153. Совокупная капитализация обращающихся в торговой системе акций выросла до 736,5 млрд юаней, превысив стоимость акционерного капитала эмитентов более чем в 40 раз. Коэффициент Р/Е (Рыночная цена акции / Прибыль компании в расчете на одну акцию) на ChiNext имеет значение 78,5, что является самым высоким показателем для биржевых рынков КНР и свидетельствует о значительной переоцененности акций. Для сравнения: для основного рынка Шэнь-чжэньской фондовой биржи значение коэффициента Р/Е составляет 42 [1].
Основная цель создания подобной торговой системы - привлечение венчурного капитала посредством фондового рынка для финансирования вновь созданных инновационных компаний, нуждающихся в значительном объеме стартового капитала. В отличие от основных биржевых рынков Шанхая и Шэньчжэня, на ChiNext для получения листинга к эмитентам предъявляются менее строгие требования к их финансовому состоянию (например отсутствует требование непрерывной прибыльности компании на протяжении трех последних лет, невыполнимое для большинства молодых инновационных компаний).
В 2011 г. ККЦБ получил 246 заявок компаний на получение листинга на рынке СЫ№х^ из них рассмотрел 134 и одобрил 112 заявок. Было проведено 85 заседаний комиссии ККЦБ по вопросам публичных размещений на ChiNext. В 2011 г. 128 компаний провели публичные размещения акций на общую сумму 79,16 млрд юаней. Таким образом, к концу 2011 г. 281 компания имела листинг акций на СЫ№х^ Доля листинговых компаний, представляющих такие высокотехнологичные отрасли, как новая энергетика, производство сверхновых материалов, биофармацевтика, сохранение энергии и защита окружающей среды, электроника, информационные технологии, составляет 88,2 %. Всего на долю высокотехнологичных компаний приходится 92,2 %, при этом частных компаний - 95,7 % [3].
В 2010 г. рынок ChiNext находился под давлением высокой переоцененности акций. Коэффициент Р/Е к концу года достиг значения 70,7. Для сравнения: Р/Е рынка средних и малых компаний составлял 49,1; средний Р/Е по рынку акций в целом - 20.
Столь высокая оценка акций не была обоснована экономическими показателями листинговых компаний ChiNext. Таким образом, возникла опасность образования «пузыря». По данным финансовой отчетности первой половины 2010 г., совокупная чистая прибыль 117 листинговых компаний ChiNext составила 3,4 млрд юаней. Среднегодовой рост прибыли составил 25,7 %, что значительно меньше, чем годом ранее (47 %). В то же время средний рост прибыли компаний по рынку акций типа «А» в 2010 г. равен 46,5 %. Таким образом, динамика прибыли эмитентов ChiNext оказалась почти в два раза ниже, чем по фондовому рынку в целом, в то время как коэффициент Р/Е выше в 3,5 раза. Само по себе снижение роста прибыли компаний ChiNext объяснимо с точки зрения высокой волатильности финансовых показателей инновационного сектора. Однако возможность образования пузыря вызвала серьезную обеспокоенность регулятора. Тем не менее к концу 2011 г. опасность пузыря отступила: на фоне масштабной рецессии фондового рынка коэффициент Р/Е ChiNext снизился до 37,6 [2].
В 2011 г. ККЦБ разрешил листинговым компаниям на ChiNext осуществлять непубличные размещения корпоративных облигаций для привлечения необходимых финансовых ресурсов. Однако к концу года всего три компании направили регулятору соответствующие заявки.
С началом курса открытости и реформ правительство КНР проводит последовательную политику развития высокотехнологичного сектора экономики. В 1996 г. был принят закон КНР о внедрении в производство открытий в области науки и технологий. Еще в 2001 г. в КНР планировалось создание специализированной биржевой площадки для венчурного финансирования инновационных компаний, однако лопнувший пузырь биржи NASDAQ (кризис дотко-мов1) заставил правительство Китая на несколько лет отложить этот проект.
Наличие отдельного биржевого рынка для венчурных компаний является важным условием успешного развития инновационного бизнеса, так как
1 Так называемый крах доткомов случился весной 2000 г. и имел
для американской экономики весьма печальные последствия. Индекс фондовой биржи NASDAQ, специализирующейся на
акциях высокотехнологичных компаний, 10.03.2000 достиг своего максимального исторического значения в 5 132,52 пункта, вдвое превысив показатели годичной давности. После этого резко упал: всего за пять дней индекс вернулся на значение
4 580 пунктов и продолжил падать. Сотни интернет-компаний обанкротились или были проданы.
инвесторы посредством фондового рынка получают возможность выхода из инвестиций, что в свою очередь ускоряет обращение венчурного капитала и повышает его эффективность. В целях стимулирования отечественных инвестиций в 2006 г. правительство КНР усложнило условия выхода венчурных компаний на зарубежные фондовые биржи.
В соответствии с положениями регулятора, листинг на ChiNext получают инновационные компании в стадии первоначального роста (так называемые стартапы). Критериями листинга являются малый или средний размер компании, инновационная составляющая деятельности и наличие потенциала роста. В этом состоит принципиальное отличие ChiNext от биржевого рынка средних и малых компаний, также функционирующего на ШЧФБ. На последнем представлены аналогичные по размеру компании традиционных отраслей экономики, более зрелые, достигшие производственной и финансовой стабильности.
Для получения листинга на ChiNext компания должна отвечать ряду требований, установленных ККЦБ:
1) организационно-правовая форма акционерной компании;
2) непрерывная деятельность на протяжении более чем трех лет;
3) получение чистой прибыли в течение двух последних лет, при этом накопленная чистая прибыль должна быть не менее 10 млн юаней и демонстрировать устойчивый рост, или прибыльность по результатам последнего финансового года при условии, что чистая прибыль составляет не менее 5 млн юаней, выручка - не менее 50 млн юаней, при этом рост выручки в одном году из последних двух лет - не менее 30 %. Показатель чистой прибыли корректируется на сумму чрезвычайных доходов и расходов в сторону уменьшения;
4) чистые активы компании составляют не менее 20 млн юаней в последнем отчетном периоде с отсутствием непокрытых убытков;
5) после первичного публичного размещения акций компании общая стоимость акционерного капитала должна быть не менее 30 млн юаней [9]. Приведенные финансовые критерии менее строгие, чем для обычных компаний, однако качественные критерии, характеризующие уровень корпоративного управления, в целом сходны с требованиями для листинга на основных биржевых рынках.
В частности, в течение двух последних лет в компании не должны иметь места смена фактического собственника, существенные изменения в сфере деятельности и составе руководства. При наличии у эмитента материнской компании (контролирующего акционера) между ними не должно быть внутриотраслевой конкуренции, а также аффилированных сделок, существенно влияющих на независимость эмитента.
Компания должна иметь устойчивую и развитую корпоративную структуру управления. В течение последних трех лет компания, как и ее контролирующий акционер (материнская компания), не должны совершить серьезных нарушений законодательства, способных принести ущерб или нарушить интересы инвесторов.
В процессе IPO на рынке ChiNext, как и на основном биржевом рынке КНР, действует система поручительства со стороны уполномоченных компаний по ценным бумагам. Поручители не только консультируют эмитента и осуществляют стандартные процедуры дью дилидженс, но и выносят заключение о степени инновационности и потенциале роста компании, на основании которого комиссия ККЦБ по вопросам публичных размещений на ChiNext принимает решение о предоставлении листинга.
Данная комиссия является самостоятельным подразделением ККЦБ, состоит из 35 членов (комиссия ККЦБ по вопросам публичных размещений на основном биржевом рынке состоит из 25 членов). Расширенный состав комиссии связан с большим (в сравнении с основным рынком) количеством рассматриваемых заявок, а также с наличием дополнительных экспертов в области инновационных технологий.
В состав комиссии входят: три представителя от ККЦБ, два - от ШЧФБ, 14 профессиональных бухгалтеров, шесть юристов, три эксперта от министерства КНР по делам науки и технологий, три -от академии наук КНР, два - от инвестиционных трастовых компаний, один - от агентства по оценке активов, один - от государственного комитета КНР по делам развития и реформ. Члены комиссии от научных кругов являются экспертами в шести передовых отраслях экономики, которые ККЦБ определил как приоритетные для развития рынка ChiNext (новая энергетика, производство сверхновых материалов, биотехнологии, фармацевтика, сохранение энергии и защита окружающей среды, информационные технологии).
Помимо этого к приоритетным отраслям относятся также судостроение, аэрокосмическая отрасль, точное машиностроение, высокотехнологичные услуги. По компаниям, работающим в приоритетных отраслях, поручителям предписано выносить положительные рекомендации по листингу в первую очередь. Во вторую очередь рассматриваются заявки компаний, представляющих такие отрасли, как текстильная промышленность и производство одежды, общественно значимые услуги (электроснабжение, газоснабжение, водоснабжение), строительные и девелоперские компании в сфере жилой и коммерческой недвижимости, транспорт, пищевая и лике-роводочная промышленность, финансовые услуги. При вынесении положительных рекомендаций по листингу компаний из этих отраслей поручитель должен тщательно проверить их соответствие требованиям, установленным на ChiNext. Необходимым условием листинга таких компаний является наличие существенной инновационной составляющей в используемых технологиях и бизнес-модели, а также способность внести вклад в организационное и технологическое развитие соответствующей отрасли. В процессе рассмотрения заявок на листинг от таких компаний ККЦБ может привлечь сторонних экспертов для достоверной оценки обоснованности рекомендаций поручителя. На основании статистики утвержденных и отклоненных заявок регулятор производит оценку уровня компетентности поручителей в вопросе отбора компаний для листинга.
После получения компанией листинга поручитель осуществляет ее мониторинг и консультирование в течение трех лет без учета календарного года, в котором произошло размещение (на основном рынке для аналогичных процедур предусмотрен двухлетний период). В случае размещения конвертируемых облигаций установлен двухлетний период (на основном рынке - один год).
По завершении IPO не позднее чем через 15 торговых дней после публикации листинговой компанией первого годового или промежуточного отчета поручитель должен предоставить собственный отчет (разместить его на специальном интернет-сайте, уполномоченном ККЦБ). В отчете поручителя должны содержаться текущей анализ ситуации, подробные сведения об алгоритме и процедурах мониторинга и консультирования листинговой компании. Особое внимание должно быть уделено контрольным процедурам, обеспечивающим гарантии того, что:
- контролирующий акционер и аффилированные лица не присваивают средств компании;
- аффилированные сделки осуществляются в соответствии с законодательством;
- любые средства, привлекаемые компанией, обоснованно оприходованы на соответствующие счета;
- инвестиционные проекты реализуются целевым образом и в установленный срок;
- предоставление залога (гарантий) третьим лицам носит обоснованный и законный характер. В случае если компания обнародует сведения об
аффилированных сделках, привлечении фондов, инвестиционных проектах или передаче имущества в залог, поручитель должен в течение десяти рабочих дней опубликовать анализ ситуации и независимое экспертное заключение о законности и обоснованности действий компании.
Повышенные требования к предварительному раскрытию информации компаниями направлены, в том числе, на предотвращение резких скачков котировок акций в первый день биржевых торгов.
Более детальная информация о компании (в сравнении с основным биржевым рынком) по ряду направлений должна содержаться в проспекте размещения акций:
1) подробный анализ конкурентоспособности, потенциала роста и инновационной составляющей деятельности компании;
2) сведения о рисках и анализ факторов риска, при наступлении которых может быть нанесен существенный ущерб росту компании, ее операционным и финансовым показателям. Приоритет отдается количественному анализу рисков, в случае отсутствия возможности необходимых расчетов должен быть представлен качественный анализ;
3) данные о направлениях расходования заемных средств, анализ нематериальных активов (с акцентом на то, как с их помощью компания намеревается повышать свою конкурентоспособность, качество продукции, расширять рынки сбыта и пр.);
4) план и цели развития компании на трехлетний период с финансовым обоснованием;
5) информация о корпоративной структуре управления, включая сведения о распределении управленческих полномочий, наличии и деятельности подразделения внутреннего контроля; данные о зарубежных инвестициях,
7х"
53
передаче активов в залог, предоставлении гарантий, политике в отношении миноритарных акционеров компании; 6) финансовый анализ и причины изменений в структуре акционеров, денежных потоках, товарных запасах, начисленных доходах, нематериальных активах, основных суммах долга по кредитам, зарубежных инвестициях, отложенных налоговых требованиях (или налоговой задолженности), объеме чистой прибыли, причитающейся акционерам, показателе стоимости чистых активов в расчете на акцию [8]. Для обеспечения информационной прозрачности рынка на ChiNext предусмотрена возможность для листинговых компаний публикации экстренных отчетов. Эти отчеты могут быть оперативно опубликованы во время обеденного перерыва или по завершении торгового дня. Они содержат важную информацию, способную существенно повлиять на котировки акций компании (сведения об аффилированных сделках, инвестициях, крупных контрактах, передаче активов в залог, отставке ключевых сотрудников и пр.). В случае если такого рода информация изначально появилась в СМИ, компания вправе обратиться к правлению биржи с ходатайством о временном приостановлении торгов ее акциями до опубликования экстренного отчета, содержащего необходимые разъяснения.
Для стимулирования поручителей давать больше положительных рекомендаций по листингу подопечных компаний на СЫ№х^ регулятор смягчил ряд требований к результатам листинга. В частности, отменил штрафные санкции в отношении поручителей, в случае если операционная прибыль компании в год получения листинга снизилась на 50 % и более. Это вполне обоснованно, так как инновационные компании (стартапы) изначально предполагают высокую волатильность доходов. На основном биржевом рынке это положение продолжает действовать. Однако в определенных обстоятельствах ККЦБ может приостановить рассмотрение листинговых рекомендаций поручителя на период 3-12 мес. и даже временно приостановить лицензию поручителя. Также в случае серьезных нарушений может быть приостановлен статус представителя поручителя в качестве члена комиссии ККЦБ по вопросам публичных размещений на ChiNext.
Для защиты интересов рядовых инвесторов при получении компанией листинга на рынке ChiNext
предусмотрен период замораживания акций, принадлежащих контролирующим акционерам (или фактическим собственникам компаний). Перед регулятором стояла серьезная задача определения оптимальных сроков замораживания. При недостаточном сроке крупные акционеры могут в массовом порядке продать свои акции, что приведет к обрушению котировок компании. При чрезмерном сроке существует опасность сокращения инвестиций в инновационные компании со стороны частного венчурного капитала (так как длительное замораживание акций фактически приостанавливает обращение последнего).
С учетом этих обстоятельств ККЦБ установила следующий порядок замораживания акций:
1) контролирующий акционер или фактический собственник компании может продать свои акции не ранее чем через три года после получения листинга (аналогичное положение действует на основном рынке);
2) акционеры (получившие акции компании в результате допэмиссии в период не ранее шести месяцев до дня подачи заявки на получение листинга) могут продать до половины своих акций не ранее чем через год после листинга, оставшиеся акции - не ранее чем через два года;
3) другие акционеры могут продать свои акции через 12 мес. после листинга [6].
К листинговым компаниям на ChiNext предъявляются дополнительные требования к раскрытию информации при продаже акций контролирующими и крупными акционерами. В случае если любой акционер, владеющий более 5 % акций компании, продает свыше 1 % акций, сведения о данной сделке должны быть опубликованы в течение двух торговых дней.
При делистинге с рынка ChiNext акции компании не переводятся автоматически на первоначальный внебиржевой рынок, как это происходит на основном биржевом рынке. Однако в случае если делистинговая компания отвечает критериям, установленным на новом внебиржевом рынке, она имеет право подать заявку на включение в него своих акций.
Помимо стандартного критерия делистинга, действующего и на основном рынке (убыточность компании на протяжении трех лет подряд), на рынке ChiNext действуют два дополнительных критерия:
1. Отрицательная стоимость чистых активов, подтвержденная в аудиторском заключении;
2. Наличие отрицательного аудиторского заключения или отказ от заключения по последнему годовому отчету компании (в данном случае правление биржи принимает решение с учетом серьезности обстоятельств, приведших к решению аудиторов).
При наличии одного из перечисленных критериев компании выносится предупреждение о риске делистинга, а по ее акциям вводится предельное значение колебаний котировок в 5 %. Если в предусмотренный период времени положение компании не улучшится, а стоимость чистых активов останется отрицательной по итогам следующего года, торги ее акциями приостанавливаются. Если показатель останется отрицательным в промежуточном отчете компании следующего (второго по счету) года, акции компании подлежат окончательному делистингу.
Если компания не смогла опубликовать годового или промежуточного отчета в установленный законодательством срок, делистинг происходит через три месяца со дня крайней даты для публикации отчетности (на основном биржевом рынке - через шесть месяцев).
Делистингу также подлежат компании с крайне низкой ликвидностью акций. Он происходит, если в период 120 торговых дней со дня вынесения предупреждения о риске делистинга суммарный объем сделок с акциями компании составляет менее 1 млн акций.
С развитием рынка ChiNext перед компаниями, чьи акции зарегистрированы на новом внебиржевом рынке, открываются перспективы биржевого листинга. Многие из них по критерию инновационнос-ти и финансовым показателям отвечают установленным требованиям. Несколько таких компаний уже осуществили успешное размещение акций на ChiNext. Таким образом, в перспективе внебиржевой рынок может стать своего рода фильтром для отбора перспективных компаний и их проводником на высокотехнологичный биржевой рынок.
Внебиржевой рынок ценных бумаг Китая. До недавнего времени внебиржевой рынок акций был малозначительным и неликвидным сегментом РЦБ Китая. Китайская ассоциация участников РЦБ в 2009 г. начала реализовывать программу модернизации и расширения внебиржевого рынка, который призван стать важным каналом привлечения капи-
тала высокотехнологичными, а также промышленными компаниями, внедряющими энергосберегающие и экологичные технологии производства. Начало курса на создание единого, полноценного внебиржевого рынка акций, как составной части многоуровневого РЦБ, было положено госсоветом КНР в 2004 г.
На начальном этапе развития фондового рынка КНР внебиржевой рынок состоял из торговых систем STAQ (Securities Trading Automated Quotation System) и NET (National Electronic Trading System), созданных в начале 1990-х гг. Они представляли собой автоматизированные системы котировок акций юридических лиц. При содействии ККЦБ была учреждена STAQ, которая изначально предназначалась для обращения государственных облигаций, позднее переориентирована на акции юридических лиц. По инициативе народного банка Китая (НБК) была организована NET с использованием централизованной спутниковой системы банковских коммуникаций. Обе системы располагали сетью операционных центров по стране и были доступны крайне ограниченному числу участников - членов системы.
Начиная с 1993 г. был создан ряд других внебиржевых торговых платформ, наиболее значимой из которых была ZIBO Automated Quotation System, предназначенная для обращения акций сельских предприятий. В последующие годы организованы десятки внебиржевых систем, в том числе в таких крупных городах, как Циндао, Ухань, Шэньян, Тяньцзинь. В основном на них обращались акции, принадлежавшие трудовым коллективам. К 1997 г. подобных систем насчитывалось уже около 100, большинство создано стихийно и с нарушением законодательства. Решением контролирующих финансовых органов они все были ликвидированы в конце 1997 г., а в 1999 г. прекратили свое существование STAQ и NET.
На пике активности (1993 г.) в системах STAQ и NET котировались акции юридических лиц 17 компаний. Торги осуществляли 500 дилеров, обслуживавших 32 тыс. институциональных инвесторов [7].
Первый шаг к возрождению внебиржевого рынка акций был сделан в 2001 г., когда по ходатайству ассоциации РЦБ и с одобрения ККЦБ шесть компаний по ценным бумагам получили доступ к внебиржевым сделкам с акциями, ранее зарегистрированными в STAQ и NET. Торги проводились три дня в неделю с установленным лимитом колебаний котировок 5 %.
В 2001 г. на фондовых биржах КНР были доработаны и внедрены в практику процедуры делис-тинга компаний. Ввиду этого регулятором было принято решение, что акции эмитентов, потерявших листинг на бирже, могли обращаться в воссозданной внебиржевой системе. Таким образом, сформировался внебиржевой рынок акций (получивший условное обозначение первоначального рынка), на котором стали обращаться акции делистинговых компаний и акции из прежних систем STAQ и NET. Однако первоначальный рынок не предусматривал возможности привлечения капитала компаниями путем размещений акций.
Таким образом, возникла необходимость создания нового внебиржевого рынка акций с возможностью привлечения капитала. Начало было положено в 2006 г., когда решением Ассоциации РЦБ эксперимент по созданию нового рынка начал осуществляться среди высокотехнологичных компаний - участников научного парка «Zhongguancun» (г. Пекин). Первыми в торговой системе были зарегистрированы акции двух компаний - «Beijing Century Real Technology» и «Sinosoft».
По состоянию на конец 2009 г. на каждом из двух внебиржевых рынков котировались акции 55 компаний (всего 110 компаний). Совокупная эмиссионная стоимость акций составила 11,8 млрд юаней, рыночная капитализация - 10,9 млрд юаней, капитализация обращающихся акций - 4,6 млрд юаней. В объеме фондового рынка КНР это крайне незначительные цифры. Для сравнения: рыночная капитализация биржевого рынка КНР в тот же период достигала 17 трлн юаней; капитализация рынка средних и малых компаний - 926 млрд юаней [5].
Отраслевая структура первоначального рынка включает: многопрофильные компании - 11, компании недвижимости - 5, металлургии - 5, производства программного обеспечения - 5, агропромышленного комплекса - 4. На новом рынке представлены: компании по производству программного обеспечения - 21, производству коммуникационного оборудования - 7, точному приборостроению - 3, химической промышленности - 3, биохимии - 3.
Ключевым различием первоначального и нового внебиржевых рынков заключается в том, что на первом котируются акции публичных, а на втором -непубличных компаний.
Объем внебиржевых торгов в масштабе биржевого рынка крайне незначителен (2007 г. - 4,43
млрд юаней, 2008 г. - 1,79 млрд юаней). При этом подавляющая часть торгов приходится на первоначальный рынок. Для сравнения: в тот же период торговый оборот биржевого рынка акций составил 25 трлн юаней, рынка средних и малых компаний -1,66 трлн юаней.
Торги на первоначальном внебиржевом рынке проводятся по будним дням. Минимальный лот состоит из 100 акций, стандартный лот - из числа акций, кратных 100. Количество сделок по стандартным лотам в течение дня не ограничено. По нестандартным лотам (некратным 100) в течение торгового дня допускается только одна сделка.
Новый внебиржевой рынок отличается крайне низкой ликвидностью. По 25 зарегистрированным компаниям, по которым доступны данные, торговая активность измеряется 3-5 сделками в год. Расчетные котировки (исходя из текущего соотношения спроса и предложения) отображаются в системе в 10.30, 11.30 и 14.00, затем каждые 10 мин до 14.50, затем каждую минуту до 14.59. В 15.00 система определяет фактические котировки (исходя из о существленных за день сделок). Максимально разрешенное колебание котировок составляет 5 %.
По акциям компаний с положительной величиной чистых активов и чистой прибылью торги осуществляются пять дней в неделю (к ним предъявляются те же требования по отчетности, что и к листинговым компаниям). По компаниям с положительными чистыми активами и чистым убытком -три раза в неделю, по компаниям, не способным предоставить достоверной финансовой отчетности или не имеющим договора с уполномоченным трансфер-агентом, - один раз в неделю.
На первоначальном рынке применяется система поручительства в лице уполномоченных компаний по ценным бумагам (около 30 компаний). Поручители осуществляют консалтинговое сопровождение всех процедур, связанных с включением акций в торговую систему, а также выполняют функции трансфер-агентов в ходе сделок. Чтобы зарегистрировать свои акции на внебиржевом рынке, компания, претерпевшая делистинг на фондовой бирже, в первую очередь должна заключить договор с компанией-поручителем об оказании услуг трансфер-агента. Поручитель контролирует достоверность и порядок предоставления финансовой отчетности эмитентами и в случае выявленных нарушений может временно приостанавливать внебиржевые сделки по акциям соответствующих компаний.
Поручителем может стать компания по ценным бумагам, отвечающая следующим требованиям:
- членство в ассоциации РЦБ;
- работа в качестве компании с полным набором брокерско-дилерских услуг не менее одного года;
- наличие лицензии на андеррайтинг и дилинг акций типа «В», а также на оказание услуг интернет-трейдинга;
- размер чистых активов не менее 800 млн юаней, собственного капитала - не менее 500 млн юаней;
- надежная система управления компанией, устойчивое финансовое положение и отсутствие существенных финансовых рисков;
- отсутствие серьезных нарушений за последние два года;
- отсутствие отрицательного аудиторского заключения за последний год;
- наличие специального структурного подразделения для постоянного мониторинга деятельности компании в качестве трансфер-агента;
- наличие не менее 20 региональных филиалов;
- полноценные системы внутреннего контроля и риск-мониторинга [4].
До настоящего времени публичные размещения акций на новом рынке не разрешены. Привлечение капитала допускается только в форме дополнительной эмиссии акций. В рамках допэмиссии акционеры компании имеют преимущественное право на приобретение новых акций (до 70 %). Решение об общем объеме преимущественной подписки принимается собранием акционеров. Оставшаяся часть акций размещается на внебиржевом рынке и является источником финансирования компаний. Для привлечения долгосрочных инвесторов после размещения акции замораживаются на один год. Одним из преимуществ этого вида допэмиссии является ее оперативность: от принятия решения руководством компании до размещения акций в среднем проходит не более трех месяцев.
В результате допэмиссии количество новых акционеров компании не может превысить 200. В силу этого проводится частное размещение акций с закрытой подпиской. В ходе закрытых консультаций руководством компании привлекается ограниченный круг стратегических инвесторов. По состоянию на конец 2009 г. данным способом привлечения капитала воспользовались только 9 компаний. Общий объем размещений составил 396 млн юаней.
В роли подписчиков по совокупности размещений выступили 23 институциональных инвестора и 15 инвесторов венчурного типа [8].
В торговой системе первоначального рынка действует автоматизированная система котировок, по сути аналогичная биржевой (определение котировок исходя из сопоставления совокупного спроса и предложения в каждый момент времени). Новый рынок организован по классической внебиржевой схеме, при которой трейдерами вручную выставляются котировки, а сделки совершаются на договорной двухсторонней основе между продавцом и покупателем. Трейдерами являются уполномоченные компании по ценным бумагам, действующие от имени и по поручению своих клиентов.
Учитывая крайне низкую ликвидность внебиржевого рынка, регулятор и ассоциация РЦБ уже приняли ряд мер, направленных на стимулирование торговой активности.
Для осуществления сделок на новом рынке инвестору теперь достаточно иметь инвестиционный счет по операциям типа «А» на основном биржевом рынке ШЧФБ и заключить договор об оказании брокерских услуг с уполномоченной компанией по ценным бумагам. Ранее требовалось открытие специального счета по учету внебиржевых сделок. Внебиржевые сделки также стали доступны в режиме интернет-трейдинга.
Компании могут подавать заявки на включение своих акций в котировальный список нового рынка уже спустя два года с момента регистрации (ранее -три года).
Для снижения инвестиционных рисков скорректирована возможность участия в торгах индивидуальных инвесторов. Если ранее на рынок допускались частные лица по финансовым критериям (способные совершать сделки с минимальным лотом 30 тыс. акций), то в настоящее время круг частных инвесторов ограничен лицами, владевшими акциями зарегистрированных на рынке компаний до их включения в котировальный список.
Повышены требования к отчетности. Зарегистрированные компании, помимо годового, обязаны составлять полугодовой отчет, а также публиковать баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств.
Для повышения ликвидности рынка обеспечена возможность внесения лимитированных приказов в торговую систему. Изменен порядок размораживания акций. В соответствии с прежними нормами,
акционеры всех типов имели право продать не более одной трети принадлежащих им акций в компании сразу после регистрации ее акций в котировальном списке нового рынка. Через год разрешалась продажа еще одной трети, через два года - последней трети акций. По новым нормам период замораживания по акциям, принадлежащим руководству компании, сокращен до одного года.
Среди важных задач развития внебиржевого рынка следует выделить укрепление его взаимосвязи с биржевым рынком, в частности принятие регулятивного порядка, создание условий и стимулов для перехода компаний с внебиржевого на биржевой рынок. Это относится как к делистинговым компаниям первоначального рынка, желающим вернуть листинг, так и к непубличным инновационным компаниям нового рынка. По состоянию на 2010 г. только по одной компании с каждого рынка получили листинг на фондовой бирже.
Этот курс был провозглашен председателем ККЦБ Шан Фулинем еще в 2007 г. Он заявил о планах создать общенациональный внебиржевой рынок с единой регулятивной инфраструктурой, а также ввести упрощенный порядок получения листинга на биржах для эмитентов с внебиржевых площадок.
Для повышения ликвидности внебиржевого рынка необходимой мерой является введение в практику деятельности маркет-мейкеров, при которой трейдеры (уполномоченные компании по ценным бумагам) будут покупать акции за свой счет и от своего имени в целях влияния на рынок,
а также выступать андеррайтерами по допэмиссиям компаний. В настоящее время они действуют исключительно как брокеры.
Наконец, регулятор последовательно проводит политику расширения сферы охвата внебиржевого рынка. В конце 2007 г. доступ к рынку был разрешен компаниям, зарегистрированным в зоне развития высоких технологий «Donghu» (г. Ухань). В 2008 г. соответствующие соглашения были подписаны с 54 парками развития высоких технологий по всей стране.
Список литературы
1. Шэньчжэньская фондовая биржа - http:// www. szse. cn.
2. China Financial Stability Report 2011 - http:// www. pbc. gov. cn.
3. China Securities Regulatory Commission Annual Report 2011 - http://www. csrc. gov. cn.
4. Hu Ruyin The Changing Face of China's Capital Markets // Shanghai Century Publishing, 2008.
5. Takeshi Inoue China's Equity Markets in Search of Multi-Tier Structure, 2007.
6. Takeshi Jingu China's Second Board // Nomura Journal of Capital Markets, 2009.
7. Takeshi Jingu Current State of and Challenges Facing China's OTC (Third Board) Market // Nomura Institute of Capital Markets Research, 2009.
8. Takeshi Jingu Property Rights Exchanges in China // Nomura Journal of Capital Markets, 2009.
9. Tetsuo Kamiyama China's Private Equity Market // Nomura Capital Market Review, 2008.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы.
Тел./факс (495) 721-8575 e-mail: post@fin-izdat.ru
