CC BY
26
РОССИИОКАЯ АНГАЛЕМИЯ ПАУК
ИНСТИТУТ НАУЧНОЙ ИНФОРМАЦИИ ПО ОБЩЕСТВЕННЫМ НАУКАМ
СОЦИАЛЬНЫЕ И ГУМАНИТАРНЫЕ НАУКИ
ОТЕЧЕСТВЕННАЯ И ЗАРУБЕЖНАЯ ЛИТЕРАТУРА
СЕРИЯ 2
ЭКОНОМИКА
РЕФЕРАТИВНЫЙ ЖУРНАЛ
1999-1
издается с 1972 г. выходит 4 раза в год индекс серии 2.2
МОСКВА 1999
99.01.024. ХЕДЖ-ФОНДЫ И ДИНАМИКА ФИНАНСОВОГО РЫНКА.
Hedge funds and financial market dynamics/ Eichengreen B., Mathiesn D., Chadha B. et al. - Wash.: International Monetary Fund, 1998. - VII, 75 p.
- (Occasional paper; 166).
Деятельность так называемых хедж-фондов (hedge funds) -относительно новое явление на финансовых рынках, привлекающее внимание специалистов. Им посвящено исследование, предпринятое Международным валютным фондом, авторы которого затронули также вопрос о роли хедж-фондов в азиатском финансовом кризисе.
Хедж-фонды - это “частные инвестиционные пулы”, специализированные финансово-инвестиционные учреждения, занимающиеся фьючерсными и другими биржевыми операциями с целью получения максимального дохода. Они, как правило, организованы в виде закрытых товариществ и по соображениям, связанным с налогообложением и регулированием, располагаются в оффшорных зонах.
Акции хедж-фондов размещаются исключительно закрытым (частным) образом, что также служит цели ухода из-под воздействия регулирования. Так, в США владельцами акций, как правило, являются частные лица, обладающие крупными состояниями и сознательно идущие на проведение операций с повышенным риском. Их число, как правило, не превышает 100 человек. Характерной особенностью хедж-фондов является их внутренняя организация, в частности, участие менеджеров в капитале и их вознаграждение, которое осуществляется в виде комиссионных (примерно 1%) и доли прибыли (20%).
Термин “хедж-фонды” появился в 50-е годы применительно к инвестиционным товариществам, привлекавшим инвесторов своими операциями по “коротким продажам” (заимствование ценной бумаги и ее продажа с условием последующего выкупа по более низкой цене на рынке в течение срока, когда она должна быть оплачена кредитору) и левереджу (широкое использование заемных средств). Оба вида операций считаются рискованными, если проводятся изолированно. Первый фонд такого рода - “Jones Hedge fund”, созданный в 1949 г., продемонстрировал возможности комбинации этих инструментов в целях снижения рыночного риска и в то же время получения привлекательного дохода.
Число хедж-фондов выросло в период подъема 60-х годов. Согласно обследованию, проведенному в США в 1968 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам, число инвестиционных компаний достигло в 215, из которых 140 попали в категорию хедж-фондов, большинство из которых возникли именно в этом году. Эти фонды концентрировались в основном на операциях с корпоративными ценными бумагами. Основным инструментом в условиях повышательной тенденции рынка служил левередж, что сделало фонды уязвимыми при падении рынка в конце 1968 г. Согласно оценкам, к концу 1970 г. контролируемые активы 28 крупнейших хедж-фондов сократились на 70%, 5 из них прекратили
существование. Среди фондов меньшего масштаба сокращение было еще более значительным.
Популярность фондов возобновилась в 80-е годы, что связано с финансовой либерализацией, открывшей новые инвестиционные возможности и позволившей фондам сформировать диверсифицированные в международном масштабе портфели, состоящие из государственных облигаций, валют и других активов. Начиная со второй половины 80-х годов возникли сотни новых хедж-фондов, применяющих различные инвестиционные стратегии. Но основными среди них являются стратегии, основанные на коротких продажах, левередже и деривативах, в том числе валютных опционах “колл” и других, еще более специфических производных инструментах.
Согласно данным фирмы “Managed account reports inc”. (Mar\Hedge), использующей узкое определение хедж-фондов (в следствие чего их число оказывается заниженным), в настоящее время в мире насчитывается 1115 хедж-фондов, а контролируемые ими активы составляют более 109 млрд. долл. По данным на 1997 г., больше всего фондов зарегистрировано в США - 569, далее идут Виргинские острова - 185, Каймановы острова - 148, Бермудские острова - 101 и Багамские острова - 53.
Хедж-фонды приносят более высокие доходы по сравнению с другими инвестиционными учреждениями. Их средняя доходность превосходит индекс “Standard and poor’s 500”. Существует два объяснения этого явления. Во-первых, хедж-фонды готовы к принятию более высокого риска. Во-вторых, они способны предлагать более привлекательные пакеты (комплексы операций),
поскольку располагают большими возможностями, чем, например, взаимные фонды, занимать и “короткие и длинные позиции” (т.е. позиции продавца и покупателя, игрока на понижение и повышение), что подтверждается имеющимися данными.
Таким образом, сегодня понятие “хедж-фонд” распространяется на довольно широкий круг учреждений, которые зачастую рассматриваются не как организации, занимающиеся хеджированием, страхованием от рисков, а скорее как спекулянты, оперирующие высокими рисками и значительными заемными средствами.
Большинство участников рынка рассматривают рост хедж-фондов как естественное следствие развития финансовой сферы. Как индивидуальные, так и институциональные инвесторы стремятся диверсифицировать свои портфели с помощью разнообразных инвестиций, доходы по которым не имеют высокой степени корреляции между собой. Это обстоятельство дает возможность специалистам прогнозировать рост значения инвестиционных учреждений, подобных хедж-фондам, в будущем.
Расширение клиентуры, готовой платить комиссионные менеджерам в зависимости от результатов операций, будет способствовать привлечению к подобной деятельности независимых инвестиционных агентов-менеджеров. В то же время инвестиционные банки и фирмы по торговле ценными бумагами со своей стороны создают организации в стиле хедж-фондов. По мере роста числа и размеров фондов будет все труднее провести четкую границу между собственно хедж-фондами и другими институциональными инвесторами.
Некоторые аналитики высказывают мнение, что достижение зрелости многими фондами и создание новых фондов будет означать постепенное исчезновение в результате конкуренции сверхвысоких прибылей, на которые рассчитывают инвесторы хедж-фондов. Фонды, предлагающие сверхвысокие прибыли, будут вынуждены принимать сверхвысокие риски. Существуют, однако, и контраргументы, согласно которым имеющиеся у хедж-фондов возможности занимать “короткие и длинные позиции” позволят им и далее предлагать пакеты, более привлекательные с точки зрени соотношения риск - доходы.
Юридический статус хедж-фондов практически освобождает их инвестиционные портфели и операции от каких-либо ограничений, дает полную свободу использования различных способов повышения доходов и смягчения рисков, включая "короткие" продажи (продажа активов, не находящихся в собственности продавца), производные ценные бумаги, манипулирование соотношением заемных и собственных средств. Высокая доля заемных средств (левередж), хотя и не является отличительной чертой хедж-фондов, нередко считается одним из важнейших факторов высокого уровня их доходности. Возможность использования левереджа и большого набора других финансовых инструментов, а также их относительно небольшие размеры и особенности организации придают хедж-фондам способность быстрее, чем другие институциональные инвесторы, реагировать на новую информацию.
Согласно распространенному мнению, хедж-фонды обычно одними из первых среди инвесторов предпринимают крупные операции, направленные против валют с неустойчивыми курсами, а также ценных бумаг с колеблющимися биржевыми курсами. С помощью агрессивного использования левереджа (массированного заимствования средств, значительно превышающего собственный капитал) хедж-фонды инициируют крупные операции, влекущие за собой масштабные колебания на рынке, например, играя на понижение курсов валют в таких масштабах, которые ставят центральные банки-эмитенты перед фактом истощения резервов и вынуждают их к изменению фиксированного курса валюты. Одно из существующих объяснений этого явления состоит в том, что менеджеры хедж-фондов обладают репутацией великолепных прогнозистов, поэтому известие о занимаемой ими позиции побуждает других инвесторов следовать за ними. Объединенные таким образом усилия лидеров и последователей могут вызвать значительные колебания рынка. Согласно этим взглядам, хедж-фонды, вызывают эффект "стадного поведения", когда действия одних участников рынка ведут к сходным действиям других, что усиливает неустойчивость международных финансовых рынков.
Авторы отмечают, что подтверждение этих гипотез затруднено ограниченностью и фрагментарностью имеющихся фактических данных. Так, на основе этих данных можно лишь утверждать, что
самим хедж-фондам свойственно проявление эффекта "стада", они зачастую действуют в едином направлении. Капитал хедж-фондов незначителен по сравнению с ресурсами, находящимися в распоряжении других институциональных инвесторов. В то же время он достаточно масштабен по отношению к новым, возникающим и не столь объемным рынкам.
Авторы отмечают, что менеджеры хедж-фондов применяют множество разнообразных инвестиционных стратегий, служащих цели собственного обогащения и обогащения пайщиков хедж-фондов. Хедж-фонды действуют одновременно и как организации, осуществляющие операции хеджирования, и как биржевые спекулянты. Поскольку их инвестиционные стратегии ограничиваются лишь их собственным выбором, нет ничего удивительного в том, что они охватывают бесчисленное количество рынков и инструментов.
Существует несколько в значительной мере условных классификаций хедж-фондов в зависимости от их стратегий. Так, одна из них (фирмы “Hedge fund research, inc”.) выделяет 28 категорий хедж-фондов. Авторы в своем исследовании применяют следующую классификацию. Они выделяют так называемые макрофонды, использующие колебания макроэкономической конъюнктуры; фонды, применяющие стратегии, основанные на операциях арбитражного типа; прочие фонды, применяющие специфические стратегии или действующие на специфических рынках. •Используемые хедж-фондами инструменты авторы также подразделяют на три группы: 1) сделки с реальными ценностями или наличностью; 2) фьючерсные и форвардные сделки и свопы; 3) опционы и свопционы.
В базе данных Mar/Hedge представлена следующая более подробная классификация хедж-фондов в зависимости от их инвестиционных стратегий:
- макрофонды используют в целях получения прибыли изменения макроэкономической политики и ситуации, отражающиеся в показателях курсов акций, валютных курсов, процентных ставок;
- глобальные фонды оперируют в основном на формирующихся рынках или в определенных регионах мира и так же как, макрофонды, руководствуются динамикой показателей на конкретных рынках;
- “длинные” фонды близки к обычным инвестиционным фондам, оперирующим ценными бумагами, но организованы как хедж-фонды, т.е. используют левередж и комиссионное вознаграждение;
- рыночно-нейтральные фонды стремятся снизить рыночный риск, занимая компенсирующие короткие и длинные позиции, и инвестируют в широкий круг разнообразных инструментов;
- отраслевые фонды концентрируются на определенном секторе или отрасли экономики;
- “короткие” фонды занимают бумаги с завышенным, по их мнению, курсом у брокеров и продают на рынке, с тем чтобы выкупить по более дешевой цене при расчете с брокером, привлекая инвесторов, желающих хеджировать традиционные длинные инвестиционные портфели;
“ситуационные” фонды стремятся получить выгоду, открывающуюся при определенных ситуациях или событиях (реорганизация, банкротство, слияние и поглощение компаний);
- фонды фондов размещают свои инвестиционные портфели среди нескольких хедж-фондов.
Что касается роли хедж-фондов на финансовых рынках, то в этой связи существует мнение, согласно которому активность хедж-фондов послужила одной из главных, если не единственной причиной, вызвавшей обвал валютных и фондовых рынков, вылившийся в серьезный финансовый кризис, поразивший азиатские страны.
Хотя хедж-фонды обладают крупными активами, они все же значительно уступают другим институциональным инвесторам (банкам, пенсионным фондам, взаимным фондам), занимающимся многими видами тех же операций. Тем не менее специалисты МВФ признают, что операции фондов сыграли определенную роль в развертывании кризиса.
Роль хедж-фондов в европейском кризисе 1992 г. и азиатском кризисе 1997 г. была различной. В 1992 г. они очень рано почувствовали вероятность того, что курсы валют двух стран смогут снизиться и, осуществили действия, которые послужили сигналом для других инвесторов. В 1997 г. хедж-фонды, очевидно, не смогли опередить других инвесторов в игре на понижение азиатских валют, скорее даже произошло обратное. Хедж-фонды, как и многие другие
инвесторы, вели крупные операции против таиландского бата и других азиатских валют летом 1997 г., но они не были в первых рядах "стада" финансовых спекулянтов. На этом основании авторы делают вывод о неправомерности попыток свалить всю вину за азиатский кризис на хедж-фонды.
Тем не менее высказывается мнение о необходимости введения мер регулирования деятельности хедж-фондов в целях защиты потребителей, снижения системного риска и обеспечения единства финансового рынка. Прежде всего это связано с тем, что хедж-фонды могут достичь доминирующих позиций на конкретных рынках и манипулировать ими. Соответствующие меры могут включать усиление надзора, введение механизма отчетности по крупным сделкам и операциям, повышение требований к размеру обеспечения и резервным обязательствам, введение ограничений на предоставление в ссуду внутренних активов нерезидентам.
Анализ мнений представителей регулирующих органов и экспертов показал, что у них нет намерений усилить специальные меры по надзору и регулированию, направленные именно на хедж-фонды. Эти фонды представляют собой лишь часть “созвездия институциональных инвесторов”, действующих на международных финансовых рынках. Анализ показал также, что в целях защиты экономик от нежелательных рыночных колебаний необходимо прежде всего исключить необоснованную политику и необеспеченные валютные курсы. Необходима политика, Удерживающая экономику вне “зоны неустойчивости”, благоприятной для спекулятивных атак, направленная на укрепление систем расчетов, соглашений и платежей, повышение способности противостоять колебаниям курсов активов. Необходимо также улучшить информацию о государственной политике и финансовом состоянии частного сектора, с тем чтобы противостоять тенденции плохо информированных инвесторов “следовать в стаде” и тем самым усиливать последствия действий крупных институциональных инвесторов, в том числе хедж-фондов, но не только их.
И.Г.Минервин
