CC BY
22
2009.01.021-022. НУАЙЕ К. ОБЕСПЕЧЕНИЕ МЕЖДУНАРОДНОЙ ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ: РОЛЬ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ. (Сводный реферат).
1. NOYER Chr. Stabilité financière internationale et rôle des banques centrales dans la crise. - Mode of access: http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/2008/disc20080609.
2. NOYER Chr. La conduite de la politique monétaire en période de tensions financières. - Mode of access: http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/2008/disc20080401.pdf.
Управляющий Банка Франции К. Нуайе в выступлениях на Европейском банковском и финансовом форуме (European Banking and Financial Forum), состоявшемся в апреле 2008 г., и Международной конференции в Монреале (Канада) (июнь 2008 г.), анализирует роль центральных банков (ЦБ) в период финансовой напряженности.
К. Нуайе считает, что сегодня очень важно получить ответы на следующие вопросы.
1. Какую роль играют центральные банки (ЦБ) в поддержании финансовой стабильности? Исторически ЦБ обеспечивали стабильность функционирования финансовых рынков и платежно-расчетных систем, а также играли роль кредитора в последней инстанции, помогая решить проблему ликвидности. Однако некоторые специалисты считают, что сегодня эти функции несовместимы с главной миссией ЦБ - обеспечение стабильности цен. Для подкрепления этого положения обычно выдвигаются три аргумента.
Во-первых, в распоряжении ЦБ имеется только один инструмент - процентные ставки, который может быть использован для достижения единственной цели - стабильности цен. Другие способы, например пруденциальное регулирование, могут более эффективно обеспечить финансовую стабильность. Нынешний кризис показал, что ЦБ имеют в своем распоряжении несколько инструментов. В периоды финансовых потрясений управление ликвидностью должно быть отделено от основных направлений денежно-кредитной политики, поскольку инструментом денежно-кредитной политики является определение уровня процентной ставки, соответствующего достижению макроэкономической цели ЦБ, тогда как целью управления ликвидностью является обеспечение «нор-
мального» функционирования финансовых рынков, чтобы импульсы денежно-кредитной политики эффективно передавались остальной экономике.
Во-вторых, денежная стабильность является необходимым и достаточным условием финансовой стабильности. Однако нынешний финансовый кризис развился в условиях низкого уровня процентных ставок и слабого инфляционного давления, несмотря на повышение цен на недвижимость и сырье, т.е. в условиях общей стабильности цен. Низкий уровень процентных ставок приводил к тому, что экономические субъекты ослабляли внимание к оценке рисков.
В-третьих, существенные изменения в способах финансирования инвестиций в последние годы связаны с возрастанием роли финансовых рынков в ущерб банковскому финансированию. Нынешний финансовый кризис при этом показал, что банки по-прежнему образуют ядро финансовой системы, через которые действуют ЦБ.
2. Что сделали ЦБ в условиях кризиса? Из сообщений прессы создается впечатление, что ЦБ буквально «затопили» рынки ликвидностью, чтобы противостоять распространению кризиса. Но объем ликвидных средств, предоставленных в рамках Евроси-стемы, с лета 2007 г. увеличился незначительно. Кроме того, происходит конвергенция способов вмешательства ЦБ, особенно по следующим четырем направлениям:
- продление сроков, на которые ЦБ предоставляют ликвидность с нескольких недель до нескольких месяцев; в рамках Евро-системы преобладающая часть операций по рефинансированию осуществляется на срок до трех месяцев, а по некоторым операциям - на срок до шести месяцев;
- расширение списка ценных бумаг, принимаемых в качестве гарантийного залога или обеспечения;
- расширение списка партнеров ЦБ, например включение в этот список в США инвестиционных банков как партнеров ФРС;
- большая координация деятельности ЦБ, в том числе в проведении политики в отношении ликвидности и в подписании соглашения о своп (accords de swap) между ЦБ.
3. Имели ли ЦБ причины действовать таким образом? Быстрое распространение ипотечного кризиса в США на другие сег-
менты финансового рынка (в частности, на межбанковский рынок) и на другие страны обусловило необходимость вмешательства ЦБ, прежде всего в форме вливания дополнительной ликвидности. Такая политика вызвала ряд вопросов: не порождает ли она «моральный риск», оправдана ли помощь банкам, взявшим на себя огромные риски, и т.д.? Эти вопросы, по мнению автора, имеют академический характер. Любой финансовый кризис развязывает спираль снижения цен на активы, которая может превращать временно неликвидные учреждения в неплатежеспособные. Эта ситуация усугубляется сегодня введением новых международных стандартов финансовой отчетности, требующих учитывать активы по их справедливой рыночной цене (fair-value), а также нормативы Базеля-2. В этих условиях ЦБ должны избегать полного отделения от рынка, что может привести к серьезным последствиям для других субъектов финансовых рынков и для экономики в целом. Следует напомнить, что сумма активов, принимаемых ЦБ в качестве гарантийного залога при рефинансировании банков, в том числе в форме ценных бумаг, должна быть по крайне мере равна сумме предоставленного займа.
4. Почему ЦБ разных стран проводят разную денежно-кредитную политику, хотя в условиях нынешнего финансового кризиса ЦБ используют одинаковые способы управления ликвидностью? Эти различия объясняются разной природой шоков, которым противостоит экономика разных стран, и разными механизмами распространения этих шоков. В недавний период экономика промышленно развитых стран столкнулась с тремя общими шока-ми: быстрым ростом цен на недвижимость, повышением цен на сырье и финансовым кризисом, начавшимся летом 2007 г. Вместе с тем ситуация в разных странах складывалась по-разному. Экономические трудности в США, начавшиеся с середины 2006 г., заставили их монетарные органы изменить денежно-кредитную политику. В зоне евро, напротив, экономическая активность возрастала, а потому у Европейского центрального банка не было причин менять денежно-кредитную политику. Если Федеральная резервная система (ФРС) США несколько раз снижала уровень официальной процентной ставки, доведя ее к апрелю 2008 г. до 2,25%, то Европейский центральный банк (ЕЦБ) удерживал ее на докризисном уровне 4% (2).
Поскольку за последние 200 лет двумя важнейшими функциями центральных банков были поддержание стоимости денег и обеспечение стабильности платежных систем, рынков кредитов и капиталов, то в периоды усиления напряженности на финансовом рынке встает вопрос о том, с помощью каких средств можно обеспечить выполнение этих двух функций.
Прежде всего, считает К. Нуайе, следует отделить управление ликвидностью, которое вписывается в краткосрочную перспективу, от мер денежно-кредитной политики, нацеленных на среднесрочную перспективу. В период усиления инфляционного давления, связанного с чрезмерным увеличением мирового спроса на сырье и энергию, важно также, чтобы политика управления ликвидностью не интерпретировалась ошибочно и не способствовала росту инфляционных ожиданий. Разработка денежно-кредитной политики состоит в определении официальной процентной ставки на уровне, соответствующем макроэкономическим целям ЦБ, тогда как политика управления ликвидностью заключается в том, чтобы позволить денежному рынку «нормально» функционировать. При этом импульсы денежно-кредитной политики должны эффективно передаваться остальной экономике. Управление ликвидностью связано с выполняемой ЦБ функцией кредитора в последней инстанции, хотя соответствующие меры ЦБ не сводятся только к операциям на открытом рынке в масштабе зоны евро (2).
Несмотря на то что по обе стороны Атлантики - в США и ЕС -с августа 2007 г. осуществлялись меры по управлению ликвидностью, их денежно-кредитная политика была различной. Такие различия в денежно-кредитной политике обусловлены разным восприятием руководителями ЦБ экономической неопределенности, особенно в периоды усиления финансовой напряженности.
Учет этой неопределенности может побудить руководство ЦБ действовать в области денежно-кредитной политики с учетом «управления рисками». Как указал бывший управляющий ФРС Ф. Мишкин (Б. М18Ькт), в течение последних двух десятилетий макроэкономические исследования были сосредоточены на изучении следующих двух типов неопределенности:
- неопределенность, связанная с нынешним состоянием экономики;
- неопределенность, связанная со структурой экономики, в том числе с некоторыми ключевыми экономическими параметрами, с используемыми макроэкономическими моделями измерения вероятности и уровней риска и т.д.
В этих условиях главным является вопрос: какой может быть нелинейная эволюция финансов? Неопределенность параметров может быть уменьшена за счет использования разработчиками денежно-кредитной политики принципа пруденциальности, в том числе и в оценке процессов передачи (трансмиссии) импульсов этой политики в экономику.
Сегодня ЦБ и особенно ФРС столкнулись с неопределенностью, связанной с используемыми ими моделями. Эта неопределенность касается не только величины параметров, но и распределения вероятности целевых переменных (distributions de probabilité des variables cibles) и различных шоков. Это значит, что ЦБ должны определить стратегию в отношении различных конкурирующих моделей экономики. В этом случае особое значение приобретает подход в рамках управления рисками, нацеленный на недопущение того, чтобы маловероятные, но потенциально разрушительные ситуации реализовались на практике.
Положение Ф. Мишкина о необходимости в современных условиях подхода к денежно-кредитной политике с учетом управления рисками стало одним из оправданий снижения официальной процентной ставки. Тот факт, что руководство ЕЦБ настроено более оптимистично, чем руководство ФРС, объясняется тремя обстоятельствами.
Во-первых, в зоне евро финансовые пертурбации, влияюшие на банковскую систему, менее вероятны, чем в США, а потери европейских банков от ипотечного кризиса меньше, чем у американских. К тому же модель универсальных европейских банков позволила им ограничить последствия потерь, которые понесли некоторые банковские подразделения.
Во-вторых, дестабилизирующие последствия финансовых потрясений будут в зоне евро меньшими, чем в США, поскольку уровень задолженности домохозяйств в странах зоны евро ниже.
В-третьих, краткосрочные перспективы экономического роста в зоне евро более благоприятны, чем в США. Несмотря на за-
медление темпов экономического роста, в зоне евро он не приведет к рецессии.
Однако нынешний кризис пока не завершен, и все последствия накопления финансовых диспропорций еще не проявились, хотя уже сегодня можно подвести некоторые итоги и сформулировать некоторые выводы.
1. В области управления ликвидностью важную роль сыграло тесное сотрудничество между ЦБ и особенно между ЕЦБ и ФРС, направленное на то, чтобы смягчить последствия кризиса доверия, который парализовал международный валютный рынок. Согласованные действия ФРС, ЕЦБ и других ведущих ЦБ проявили их намерения действовать коллективно, чтобы восстановить нормальные условия ликвидности на межбанковских рынках. Повышение скорости обмена информацией между ЦБ и между ЦБ и органами регулирования также сыграло позитивную роль.
2. В условиях финансовых потрясений крайне необходимо обеспечивать и гарантировать стабильность цен. В то же время надо отслеживать эволюцию инфляционных ожиданий.
3. Следует помнить, что ЦБ как ответственные за денежно-кредитную политику и как кредиторы в последней инстанции не могут и не должны отвечать за все. Вместе с тем вопросы регулирования новых финансовых инструментов, появившихся на рынке в последние годы, должны занимать важное место в деятельности ЦБ и регулирующих органов. Кризис на рынке ипотечного кредитования в США в первую очередь связан с отсутствием необходимого регулирования низкокачественных кредитов, которые предоставлялись лицам с неблагоприятной кредитной историей с использованием недостаточно строгих критериев.
Условиями восстановления доверия к финансовым рынкам являются возврат к соблюдению рыночной дисциплины, улучшение слежения за рисками всеми операторами рынка, простое следование принципам здравого смысла, а также признание того, что не может быть доходов без риска.
Л.А. Зубченко
