CC BY
20
вует уже 130 государств. На основе данных по 102 странам был рассчитан динамический ряд среднемирового индекса экономической свободы за период с 1980 по 2004 г. (в 1980 г. он составил 5,1, а в 2004 г. - 6,5). Рост этого показателя во многом связан с сокращением ставок подоходного налога, улучшением монетарной политики и либерализацией торговли в мировом масштабе (с. 18).
В последние годы многочисленные исследователи уделяют большое внимание анализу соотношения между экономической свободой и экономическим ростом и приходят к выводу, что в странах с большей экономической свободой темпы роста экономики и объем ВВП на душу населения выше. По мнению авторов, причина этого связана с системой стимулов, существующих в условиях свободной (рыночной) экономики, которые позволяют людям получать максимальную отдачу от имеющихся у них в распоряжении ресурсов и увеличивать свои доходы. Там, где экономическая свобода отсутствует, а экономическая деятельность подчинена политическому процессу и государственному планированию, такая система стимулов отсутствует.
О.Н. Пряжникова
2007.02.002. УАЙТ У.Р. СТАБИЛЬНОСТЬ ЦЕН И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ. WHITE W.R. Is price stability enough? - BIS: Basel, 2006. - 18 p. (Working papers; 2006, N 205).
Мировая история, в частности опыт промышленно развитых странах в последние десятилетия, отмечает эксперт Банка международных расчетов, свидетельствует, что снижение инфляции не всегда обеспечивает условия для макроэкономической стабильности и что крупным экономическим и финансовым кризисам не всегда предшествуют периоды быстрого роста цен. Напротив, часто периоды дефляции, обусловленной ростом производительности, сопровождаются высокими темпами роста производства. В условиях структурных изменений мировой экономики, вызванных процессом глобализации, изучение исторических взаимосвязей между динамикой потребительских цен и состоянием макроэкономики приобретает особо большое значение, поскольку позволяет правильно скорректировать государственную антиинфляционную политику, сделав ее более гибкой и долгосрочной.
«Великая инфляция» 1970-х годов привела к тому, что главной целью монетарной политики центральных банков большинства промышленно развитых стран (ПРС) стало целенаправленное снижение инфляции до минимального уровня. В соответствии с утвердившимися представлениями это является ключевым вкладом центральных банков в максимизацию роста производства и, следовательно, в повышение уровня благосостояния наций. В последние годы в связи со спорадически возникающими ситуациями дефляции и угрозой дефляции в некоторых ПРС задача удержания инфляции на низком уровне (в рамках положительной величины) была сформулирована по-новому: нельзя допускать не только существенного повышения, но и существенного падения цен. Таким образом, страны пришли к консенсусу - главной целью центральных банков должно быть обеспечение стабильности цен. Под «стабильностью» цен традиционно понимается низкий уровень инфляции - от 0,5 до 2-3% в год. При поддержке международных финансовых организаций все больше стран переходят к таргетированию инфляции.
Хотя стабильность цен по целому ряду причин является желательной, ее достижение в краткосрочном периоде иногда недостаточно для того, чтобы предотвратить серьезные макроэкономические проблемы в среднесрочном периоде. Более того, активное использование монетарной политики для борьбы с дефляцией может быть сопряжено с долгосрочными издержками, превосходящими ожидавшиеся выгоды от такой политики. Суть проблемы состоит в том, что постоянно поддерживаемые свободные монетарные условия ведут к формированию со временем существенных отклонений от исторических норм, в том числе касающихся уровня задолженности, нормы сбережений, цен на активы и других макроэкономических показателей. Это, в свою очередь, имеет негативные последствия для будущего совокупного спроса.
Выгоды от достижения любой цели государственной политики не являются абсолютными и должны оцениваться с учетом соответствующих издержек. В настоящее время издержки поддержания низкого уровня инфляции значительно ниже тех, которые существовали в 1960-1970-е годы. В то время многие верили в «порочный круг» инфляции-безработицы (т.е. в то, что низкая инфляция всегда означает высокую безработицу) и противились попыткам снижения инфляции с помощью мер, направленных на активи-
зацию рыночных механизмов. Отчасти это было следствием преставлений о значительных краткосрочных издержках такого снижения. Такие теоретические обоснования обусловили предпочтение, которое власти отдавали нерыночным методам регулирования, в частности контролю роста зарплаты и стратегии постепенного снижения инфляции, имея в виду минимизации издержек данного курса.
Издержки высокой инфляции, в том числе на микро- и макроуровнях и социальные издержки, были постепенно осознаны центральными банками ПРС. В целом такие издержки несут угрозу устойчивому экономическому росту и социальной стабильности. На микроуровне главная проблема состоит в том, что значительные изменения в общем уровне цен скрывают динамику относительных цен и приводят к искажению информации о состоянии системы цен. На макроуровне растущая неопределенность относительно перспектив изменения цен и понимание того, какими будут антиинфляционные действия властей и их последствия (обычно это рецессия), приводят к тому, что к финансовым издержкам инфляции добавляется высокая премия за риск. Это вместе со стремлением населения застраховаться против инфляции ведет к нежелательной переориентации реальных ресурсов с инвестиций в производство на вложения в недвижимое имущество. Социальные издержки инфляции состоят в том, что она приводит к перераспределению богатства несправедливым образом, что подрывает веру в экономическую и политическую стабильность системы.
В отличие от субъективной оценки издержек инфляции их объективная оценка затруднена из-за незначительного числа соответствующих периодов в истории ПРС и из-за того, что в экономической истории ХХ в. главным событием (вполне справедливо) считается Великая депрессия, приковавшая к себе внимание исследователей. Это был единственный в истории период, когда совместились два процесса - падение цен и сильное сокращение производства и занятости. Вместе с тем отмечалось много периодов умеренной дефляции до Первой мировой войны; причем одни из них характеризовались существенным ростом производства, другие -умеренной рецессией и лишь один-два - резким спадом производства. В последующие годы в периоды дефляции никогда не происходило серьезного сокращения производства.
Поскольку каждый из периодов дефляции имеет свою специфику, то для оценки издержек дефляции проводится ее классификация по трем категориям: «хорошая» («мягкая»), «плохая» и «опасная».
«Мягкая» дефляция, при которой рост производства остается значительным, обычно ассоциируется с позитивными сдвигами в предложении. В частности, до Первой мировой войны технологические инновации, быстрый рост производительности и мобильность факторов производства часто приводили к росту предпринимательской активности и снижению общего уровня цен. Последнее обеспечивало повышение реальной зарплаты, а высокая производительность - рост нормы прибыли.
«Плохая» дефляция сопровождалась рецессией «нормального уровня», что часто было вызвано снижением спроса. В целом издержки такой дефляции мало отличаются от издержек умеренной инфляции: на микроуровне - это, в частности, ослабление «ценовых сигналов», перераспределение богатства; на макроуровне - дальнейшее замедление роста вследствие предпочтения, отдаваемого наличным деньгам по сравнению с рискованными инвестициями.
Причины «опасной» дефляции, подобной той, что наблюдалась в 1930-х годах, коренятся в жесткости трех структурных элементов экономики - номинальной зарплаты, номинальных процентных ставок и задолженности в номинальном выражении.
Структурные характеристики современной глобальной экономики имеют больше общего с периодом до Первой мировой войны, чем с периодом Великой депрессии. Исходя их этого и учитывая исторический опыт, делается вывод, что активность современных властей, стремящихся предотвратить дефляцию, завышена. Основные текущие показатели свидетельствуют, что финансовые институты в большинстве ПРС находятся в «здоровом» состоянии, хотя у них есть и некоторые слабости. В частности, непрозрачность и сложность финансовой системы в настоящее время маскируют тех, кто, в конечном счете, несет риски, и повышают вероятность возникновения операционных проблем. В более широком плане зависимость банков многих стран от доходности операций с клиентами в сегменте домохозяйств, которые обычно имеют высокий уровень задолженности, может в будущем повысить уязвимость банков.
Целенаправленная политика центробанков по стабилизации цен сейчас имеет ряд ограничений - традиционных и новых. Хотя значимость традиционных ограничений по мере стабилизации цен снижается, продолжают сохраняться причины их влияния. Выделяются два основных традиционных ограничения.
1. Рост производства. Если задача стабилизации цен оказывается под угрозой из-за чрезмерного или недостаточного спроса, то для ее достижения нужна антициклическая монетарная политика. Между тем существуют ситуации, когда забота о росте производства оказывает независимое влияние на политические решения. В официальных источниках обычно признается, что задача монетарных властей состоит в минимизации потерь, связанных с отклонениями реального роста производства от потенциального и инфляции от запланированного уровня. На практике попытки удержать инфляцию в запланированных рамках могут вызвать серьезные кумулятивные потери производства. В условиях кризиса предложения может возникнуть фундаментальный конфликт между стабилизацией цен и ростом производства.
2. Обменный курс и внешние диспропорции, связанные с его динамикой. В условиях высокой мобильности капитала в мире политика стабилизации внутренних цен должна основываться на «плавающем» обменном курсе национальной валюты. Ужесточение монетарной политики для сдерживания инфляции в некоторых случаях может привести к повышению номинального и реального обменного курса, что ухудшит состояние текущего платежного баланса. Это, в свою очередь, повысит вероятность кризиса обменного курса национальной валюты в будущем и, возможно, потребует определенного перераспределения внутренних ресурсов. Точно так же смягчение монетарной политики может вызвать снижение обменного курса национальной валюты, что будет иметь аналогичные последствия, но направленные в противоположную сторону.
Новые ограничения: основной капитал, задолженность и финансовая стабильность. Исторический опыт свидетельствует, что стабильность цен - недостаточное условие для предотвращения серьезных макроэкономических проблем. Наиболее яркий пример -события Великой депрессии 1930-х годов в США: кризису не предшествовал сколько-нибудь примечательный рост цен (в течение 1920-х годов цены по большей части были стабильными) и да-
же наблюдались признаки дефляции. Более того, кризису предшествовал период быстрых технологических сдвигов, роста производства, собственного капитала компаний, цен на недвижимость и инвестиций в основной капитал. В годы кризиса наблюдалось резкое и глубокое падение производства и занятости на фоне дефляции и расстройства финансового сектора, вызванного нарастанием задолженности.
Позднее в истории Японии в течение более десятилетия (1992-2004) был период, когда темпы роста производства оставались ниже нормального уровня (около 1% в год), дефлятор ВВП упал почти на 10%, а безработица увеличилась с 2% в 1989 г. до 5,5% в 2001 г. Одновременно в банковской системе усиливались кризисные процессы; несмотря на постоянное государственное вмешательство, число банкротств достигло рекордного уровня. Как и в период Великой депрессии в США, предшествующий длительному спаду период характеризовался ростом кредитования, цен на активы и инвестиций в основной капитал. Примечательно, что не было предшествующего явного ускорения инфляции. Кроме того, в 1980-е годы развитие финансового сектора Японии происходило в условиях интенсивных технологических инноваций и, что особенно важно, финансового дерегулирования.
Другой недавний пример - финансовый кризис в Юго-Восточной Азии в конце 1990-х годов. В некоторых странах падение ВВП достигло двузначных цифр при одновременном росте безработицы и существенном расстройстве банковской системы. Как в США и Японии, кризису предшествовали рост кредитования, цен на активы и инвестиций в основной капитал, а не инфляционные эксцессы.
Поскольку фактор ожидаемой инфляции в рассмотренных примерах отсутствует, то очень трудно дать объяснение такому развитию процессов с позиции традиционного кейнсианского подхода, используемого большинством центральных банков. Сегодня, учитывая структурные изменения в экономике, реальном производстве и финансовой системе, более уместными представляются положения довоенной австрийской школы.
Как известно, в истории экономической мысли кейнсианство и австрийская школа предстают как совершенно разные системы взглядов. Между тем в ходе дискуссии Дж.М. Кейнса и
Ф. фон Хайека в 1930-е годы были выявлены некоторые общие моменты в их концепциях: 1) монетарная экономика фундаментальным образом отличается от бартерной; 2) отклонения процентных ставок от так называемого «естественного уровня процента» порождают в монетарной экономике определенные проблемы. Однако эти общие моменты сочетались с совершенно различными объяснениями экономических реалий.
В кейнсианской аналитической модели К/ЬМ1 при ее использовании большинством центральных банков не различаются должным образом кратко- и долгосрочные процессы. Ее центральная идея - отклонения между реальным и естественным уровнями процента создают либо недостаток, либо избыток совокупного спроса, что ведет к безработице и инфляции соответственно.
В противоположность этому временной подход - центральная черта австрийской теории, согласно которой потребность в банковском кредите не ведет к чрезмерному росту цен. Ключевую роль в экономике в соответствии с австрийской теорией играет динамика относительных цен, а не совокупный рост цен. Снижение рыночной процентной ставки по отношению к естественной приводит к расширению кредита, что стимулирует инвестиции, которые, в конечном счете, оказываются убыточными (бесприбыльными). Причина этого в том, что инвестиции в основном направляются в производство товаров и услуг, ожидаемый уровень спроса на которые никогда не оправдывается. Хотя многие исследователи справедливо критиковали австрийцев за концепцию «ошибочных инвестиций», обусловленных ростом кредита, эта концепция в настоящее время заслуживает внимания.
В отличие от кейнсианских моделей, предполагающих плавный (мягкий) переход экономики от одного состояния равновесия к
1 Анализ 1Б/ЪМ - макроэкономический анализ, связывающий положение на рынке товаров с ситуацией на финансовом рынке с помощью кривых 1Б, каждая точка которых отражает сочетание ставки процента и реального национального продукта при условии равновесия планируемых инвестиций и планируемых сбережений, и ЪМ, каждая точка которой отражает сочетание ставки процента и реального национального продукта при условии равенства спроса и предложения денег. Пересечение кривых означает, что денежное предложение достаточно для такой ставки процента, которая уравновешивает планируемые инвестиции и планируемые сбережения.
другому, австрийская теория подчеркивает значение усиливающихся дисбалансов (кумулятивных отклонений от равновесия) и возможность кризисов, масштабы которых отражают глубину предшествовавших им дисбалансов.
Как известно, австрийская теория выпала из поля зрения монетарных властей большинства стран отчасти потому, что в отличие от кейнсианской теории во время кризиса 1930-х годов она не давала надежду на благоприятное развитие событий. Важно и то, что впоследствии, в послевоенный период (за исключением 1970-х годов), кейнсианский подход оправдал себя, а с начала 1980-х годов он принес «звездные» макроэкономические результаты: в большинстве ПРС (кроме Японии) отмечался высокий и более устойчивый рост производства, инфляция упала и также стала менее волатильной. На таком исторической фоне трудно убедить монетарные власти в необходимости большего внимания к «финансовым эксцессам» и дисбалансам с позиции австрийской школы. Тем не менее есть веские причины для переоценки общепринятой монетарной политики.
Главная причина состоит в том, что структура глобальной экономики в последние десятилетия претерпела существенные изменения. В частности, либерализация повысила вероятность циклов «подъем-спад», описанных австрийцами. Более того, интеграция крупных стран в мировую экономику, процессы либерализации и глобализации оказали влияние на инфляционные процессы и механизм трансмиссии монетарной политики. Глубокие изменения произошли в финансовом секторе в результате технологических сдвигов, дерегулирования, институциональной консолидации и т.д., что привело к усилению цикличности его развития.
Сейчас динамика экономических процессов такова: рост кредита ведет к повышению цен на активы; все это стимулирует инвестиции в основной капитал и повышает стоимость кредитного обеспечения (collateral values), что еще больше подталкивает кредитную экспансию. Со временем этот процесс, поддержанный ростом производства, ведет к повышению склонности к рискам, что придает новый импульс кредитному циклу. В дальнейшем, когда чрезмерные ожидания в отношении дохода не оправдываются, весь процесс начинает двигаться в противоположном направлении: высокий уровень задолженности (результат предшествующего перио-
да роста кредита) и сокращение инвестиций оказывают понижательное влияние на реальное производство.
Произошедшие в последние два десятилетия структурные изменения в реальной экономике означают, что существуют веские основания для пересмотра традиционных индикаторов монетарной политики. Общепринятая схема монетарной политики (несмотря на ее различия в отдельных странах) включает пять основных элементов:
1) главная цель - поддержание инфляции на низком позитивном уровне;
2) главный инструмент для достижения этой цели - регулирование центральными банками краткосрочного процента;
3) прогнозирование будущей инфляции основано главным образом на «провалах» (gaps) на рынках товаров и труда;
4) цены на активы важны только в той мере, в какой они воздействуют на указанные «провалы» и обусловленную ими инфляцию;
5) проведение политики на основе перечисленных выше принципов предполагает высокую степень готовности монетарных властей к использованию «плавающего» курса национальной валюты. В противном случае возникает асимметрия: чтобы противостоять обесценению национальной валюты, можно применять валютные интервенции только в той мере, в какой это позволяют валютные резервы центрального банка; однако для противодействия повышению курса национальной валюты такого ограничения нет.
Аргументация сторонников сохранения статус-кво следующая: опыт общепринятой монетарной политики был успешным, сейчас мы пользуемся его результатами в виде низкой инфляции и достаточно высокого уровня стабильности, а потому нет необходимости периодического ужесточения монетарной политики, которое чревато рецессией. Что касается распространившихся в последние десятилетия «финансовых расстройств», то они - следствие растущего дерегулирования и «дефицитов» в инфраструктуре, поддерживающей финансовую систему. В обоих случаях это временные проблемы.
Аргументы за изменение монетарной политики связаны с четырьмя проблемами, которые на практике взаимодействуют, что ведет к нежелательной динамике экономики.
1. При монетарной политике, нацеленной на стабилизацию цен, проциклические характеристики финансовой системы затрагиваются лишь в той мере, в какой они стимулируют инфляционный процесс. Исторические факты подтверждают способность финансовой системы генерировать избыток кредита и чрезмерный рост цен на активы. Соответствующие проблемы являются эндемичными, а не временными: они возникали при разных курсах монетарной политики. Более того, они имели место в экономиках, где не было изменений в системе государственного регулирования (дерегулирования) и технологических сдвигов. До настоящего времени отмечалось нежелание монетарных властей промышленно развитых стран предпринимать какие-либо действия в ответ на чрезмерный рост кредитования и цен на активы (за исключением случаев, когда это могло оказать прямое воздействие на повышение цен). Обычно при этом использовались следующие аргументы: «пузырь» цен на активы трудно выявить и для его сдерживания требуется значительное повышение процентных ставок, что нанесет ущерб многим секторам экономики.
Между тем ужесточать монетарную политику при возникновении «пузыря» необходимо, поскольку это позволит по крайней мере ослабить интенсивность его роста и в конечном счете уменьшить его негативные последствия. Кроме того, осознание участниками рынка того, что монетарные власти будут действовать таким образом при развитии «пузыря», может привести к изменению их поведения, что ослабит степень процикличности финансовой системы.
2. Смягчение монетарной политики для сокращения издержек спада может быть сопряжено с рядом отрицательных моментов.
Во-первых, такой курс может не сработать. Еще Кейнс и Хайек, каждый по-своему, говорили о снижении эффективности такой политики, связанном с недостаточным уровнем доверия. История США показывает, что резкое смягчение монетарной политики оказалось недостаточным для преодоления 15-летнего спада и создания условий для подъема экономики.
Во-вторых, энергичное смягчение монетарной политики может негативно повлиять на структуру основного капитала. После периода чрезмерного роста инвестиций убыточные компании должны обанкротиться, но, как показывает практика, часто этого
не происходит, так как существует возможность получить кредиты под низкие проценты. В результате консервируется неэффективная структура основного капитала, затягивается процесс урегулирования балансов убыточных компаний, их банкротств и структурной перестройки, что в целом тормозит рост. Таким образом, сильное понижение процентных ставок означает трансферт ресурсов от кредиторов к должникам, что со временем может привести к снижению склонности к сбережению и ухудшению перспектив долгосрочного роста.
В-третьих, потенциальные деформации финансовых рынков: 1) опыт Японии в последние пять лет показал, что при длительном периоде низких процентных ставок может возникнуть коллапс межбанковского рынка; 2) опыт стран Юго-Восточной Азии последних лет показал, что широкие возможности получения дешевого кредита у ведущих местных банков препятствуют развитию других форм рыночного финансирования; 3) опыт промышленно развитых стран показал, что низкие процентные ставки заставляют финансовые учреждения (страховые компании, пенсионные фонды) активизировать «поиск доходов», т.е. расширять покупку рисковых активов и использование левериджа для повышения дохода на собственный капитал, снижать премию за риск по низкопроцентным бумагам, поддерживать венчурные инвестиции и т.д. Такое поведение, с одной стороны, стимулирует совокупные расходы и инвестиции, что желательно. Но, с другой стороны, некоторые сектора экономики оказываются в особенно благоприятном положении (например, рынок жилья), что в дальнейшем может вызвать новый спад из-за плохой аллокации ресурсов, вызванной ростом кредита.
В-четвертых, усложняется проблема «выхода» из данного режима политики («exit» policy). Опыт показывает, что монетарные власти должны действовать очень сбалансированно: ужесточение регулирования должно быть достаточно медленным, чтобы избежать дестабилизации финансовых рынков, но одновременно и достаточно быстрым, чтобы не привести к формированию дефляционных ожиданий.
3. Если благодаря «смягчению» условий кредитования усиливаются позитивные «шоки» на стороне предложения, то это может вызвать проциклические тенденции в финансовой системе. Указанные «шоки» заставляют поставить вопрос о том, должна ли
монетарная политика продолжать курс на низкую инфляцию. Аналогично общепринятому представлению, что на первом этапе негативные ценовые «шоки» не требуют ответных действий монетарных властей, таких действий не требуют и позитивные «шоки» на стороне предложения. Более того, поскольку в условиях глобализации эти негативные ценовые «шоки» могут затянуться на годы, таргетирование инфляции должно охватывать не год, а более длительный период. Это означает, что запланированный уровень инфляции должен корректироваться в сторону снижения.
4. Использование общепринятой монетарной политики ведет к накоплению дисбалансов, что может вызвать «опасную» инфляцию, тенденцию к повышению задолженности домашних хозяйств, ухудшение состояния текущего платежного баланса, внутренние дефициты, снижение сбережений и др.
Для учета кумулятивных эффектов таких дисбалансов необходима фундаментальная переоценка монетарной политики и ее переориентация на долгосрочные тенденции. Временной горизонт монетарной политики должен быть достаточно длинным, чтобы учитывать в должной мере все последствия кумулятивного воздействия финансовых дисбалансов на цены за многие годы. Для этого требуется четкая идентификация важнейших дисбалансов и обеспечение институциональных стимулов для адекватного «ответа» монетарных властей. Первое предполагает расширение исследовательской работы, касающейся индикаторов финансовой стабильности и оценки ущерба финансовой дестабилизации для финансовой системы. Второе подразумевает, что руководители монетарных органов должны публично заявить о намерении противостоять возникающим финансовым дисбалансам, даже если это может привести к превышению краткосрочных целевых показателей инфляции.
Г.В. Семеко
