CC BY
23
2013.02.019. БОРИО К., ДИСЯТА П. ГЛОБАЛЬНЫЕ ДИСБАЛАНСЫ И ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ЕСТЬ ЛИ СВЯЗЬ? BORIO C., DISYATAT P. Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? // BIS working papers. - Basel, 2011. - N 346. - 43 р. -Mode of access: http://www.bis.org
Эксперты Банка международных расчетов предлагают осмыслить утверждение, что одним из ключевых факторов глобального финансового кризиса стали избыточные сбережения в странах с формирующейся рыночной экономикой (СФРЭ) и развивающихся странах (РС).
Многие наблюдатели и политики высказывают мнение, что глобальные дисбалансы текущих операций платежного баланса (ТОПБ) и формирование чистых потоков капиталов являются важнейшим фактором кризиса. Такой подход опирается на две гипотезы: 1) чистые потоки капитала из стран с профицитом в страны с дефицитом по ТОПБ порождают кредитные бумы в последних; 2) ожидаемый рост глобальных сбережений в сравнении с объемами инвестиций оказывает понижающее давление на мировые процентные ставки, особенно по долларовым активам, в которые и инвестируется большая часть профицитов.
Авторы считают обе гипотезы несостоятельными. Первая гипотеза, делая упор на ТОПБ при анализе трансграничных потоков капитала, уводит внимание аналитиков от схем глобального финансирования, которые лежат в основе текущей финансовой активности. Методики расчета счетов ТОПБ и чистых потоков капиталов не раскрывают схемы финансирования операций. Они определяют только чистые требования к стране, связанные с торговлей товарами и услугами, т.е. чистый поток ресурсов, и не учитывают изменения в валовых финансовых потоках, хотя движение финансовых активов составляет большую часть трансграничных финансовых операциий. При этом не раскрывается роль страны в международных заимствованиях, кредитовании и финансовом посредничестве. Нельзя понять, в какой мере ее реальные инвестиции финансируются из-за рубежа и как трансграничные потоки капиталов влияют на внутреннюю финансовую ситуацию.
Критика второй гипотезы состоит в том, что баланс между ожидаемыми сбережениями и инвестициями в лучшем случае имеет отношение к определению естественной, а не рыночной про-
центной ставки. Процентная ставка, которая преобладает на рынке в любой момент времени, - монетарное явление. Она отражает взаимодействие между устанавливаемой центральным банком (ЦБ) учетной ставкой, рыночными ожиданиями относительно будущих процентных ставок и премии за риск и тесно связана с рынками, где происходят финансирование, заимствования и кредитование. Наоборот, естественная процентная ставка - это ненаблюдаемая переменная, которая отражает только реальные факторы, включая баланс между ожидаемыми сбережениями и инвестициями. Сбережения и инвестиции воздействуют на рыночную процентную ставку только косвенно - через взаимодействие между политикой ЦБ и инвестиционной стратегией экономических агентов. Такое взаимодействие в какой-то момент времени может направить рыночную процентную ставку в сторону естественной ставки, но до финансового кризиса этого не случалось. Экспансию кредита и рост цен на активы («финансовые дисбалансы»), которые предшествовали недавнему кризису, считают авторы, следует рассматривать как сигнал значительного и продолжительного разрыва между рыночной и естественной ставками.
Дисбалансы по ТОПБ не являются отличительной чертой глобальной экономики. Устойчивые дисбалансы по ТОПБ могут порождать протекционизм и протестные действия. Для нынешней ситуации характерна завышенная оценка роли дисбалансов по ТОПБ в развитии недавнего глобального финансового кризиса. Для достижения финансовой стабильности важнее преодолеть слабости международной валютно-финансовой системы, а не устранить дисбалансы по ТОПБ.
В международной валютно-финансовой системе отсутствуют эффективные механизмы для предотвращения бумов кредитов и цен на активы, а также так называемой «избыточной эластичности». Основной макроэкономической причиной глобального финансового кризиса были не «избыточные сбережения», а «избыточная эластичность» монетарных и финансовых режимов, полагают авторы.
Подход с позиции избыточных сбережений: гипотеза и факты. На протяжении 1997-2006 гг. дефицит США по ТОПБ вырос до почти 2% мирового ВВП, превысив 6% ВВП США, затем по мере вхождения экономики страны в рецессию он стал сокращаться.
Профицит по ТОПБ в этот период наиболее быстрыми темпами рос в Азии, особенно в Китае, и в странах - экспортерах нефти. Цен-тробанки этих стран сопротивлялись ревальвации национальных валют путем накопления инвалютных резервов. За последнее десятилетие накопление инвалютных резервов в СФР Азии превысило региональный профицит по ТОПБ.
Подход с позиции избыточных сбережений увязывает дисбалансы по ТОПБ и обусловленный этим рост чистых потоков капитала с финансовыми условиями в странах с дефицитом по ТОПБ, мировыми процентными ставками, а недавно и с самим финансовым кризисом. Избыток сбережений хлынул в промышленно развитые страны (ПРС), особенно в США, ухудшая здесь финансовую ситуацию и понижая долгосрочные процентные ставки, что стимулировало бум кредитования, падение премии за риск, снижение качества кредитов и повышение цен на активы. Такие процессы заложили основы недавнего кризиса.
Среди сторонников подхода с позиции избыточных сбережений нет единства мнений по вопросу о том, почему возникают такие сбережения. По мнению главы Федеральной резервной системы США Б. Бернанке, их порождает целый ряд факторов: политические интервенции, стимулирующие экспорт (Азия); повышение цен на нефть (Ближний Восток); сокращение инвестиционных возможностей и старение населения в ПРС. Другие специалисты возникновение избыточных сбережений объясняют относительно низким уровнем финансового развития, недостатком инвестиционных возможностей и дефицитом привлекательных финансовых активов в СФРЭ.
Хотя подход с позиции избыточных сбережений получил широкое распространение, эмпирические данные его не всегда подтверждают.
1. Нет однозначной зависимости между балансом по ТОПБ и долгосрочными процентными ставками. Например, в период 20052007 гг. долгосрочные долларовые ставки имели тенденцию к повышению, но при этом не сокращались ни дефицит США по ТОПБ, ни чистый отток капитала из стран с профицитом по ТОПБ (например, Китая).
2. Девальвация доллара на протяжении последнего десятилетия делает сомнительным утверждение сторонников подхода с по-
зиции избыточных сбережений о привлекательности активов США. При прочих равных условиях валюта должна укрепляться по мере увеличения спроса со стороны нерезидентов на активы этой страны.
3. Не выявлена связь между дефицитом США по ТОПБ и глобальными сбережениями. В начале 1990-х годов дефицит уменьшался, а мировая норма сбережений стала снижаться только с конца 2003 г. После 2006 г. дефицит США по ТОПБ стабилизировался на фоне увеличения нормы сбережения в СФР.
4. Не совсем ясна связь между глобальной нормой сбережения и реальной процентной ставкой (или премией за риск). Реальные мировые долгосрочные процентные ставки, как и рисковая премия, имели тенденцию к снижению с начала 1990-х годов вне зависимости от изменений в глобальной норме сбережения.
5. Вопросы о необычно низких долгосрочных процентных ставках стали возникать примерно с 2003 г., т.е. когда мировая экономика вошла в фазу рекордного роста. Это сложно увязать с увеличением ожидаемых глобальных сбережений, которые должны подавлять совокупный спрос.
6. Нет сомнений, что кредитные бумы не являются исключительно особенностью стран с дефицитом по ТОПБ. Страны с крупным профицитом по ТОПБ также переживают кредитные бумы, включая Китай в 1997-2000 гг., Индию в 2001-2004 гг., Бразилию в 2003-2007 гг. и т.д. Масштабные кредитные бумы, которые предшествовали банковскому кризису в Японии, также происходили на фоне крупного профицита по ТОПБ.
7. Страны, являющиеся источником потоков капитала, в наименьшей степени были затронуты кризисом, по крайней мере, его финансовыми проявлениями. Ранее предполагалось, что поток долларовых активов из США, способствующий росту дефицита по ТОПБ, должен был вызвать там расстройство финансовой системы. Однако по мере развития кризиса доллар укрепился. Другие страны, являющиеся источником потоков капиталов, особенно страны Европы, пострадали от кризиса довольно сильно.
Подход с позиции избыточных сбережений и модели глобального финансирования. Специалисты, придерживающиеся комплексного подхода к глобальным дисбалансам, подчеркивают микроэкономические слабости США, но полагают, что чистый приток капитала в страну их усиливает. Такому подходу присущи опреде-
ленные недостатки. Прежде всего он не разграничивает понятия «сбережения» и «финансирование», а также валовой и чистый потоки капитала между странами.
Рассматривая трансграничные потоки капитала через призму национальных балансов «сбережения / инвестиции», подход с позиции избыточных сбережений смешивает заимствование и кредитование, являющиеся в рамках системы национальных счетов финансовыми сделками, которые следует относить к расходам на конечные товары и услуги. Сбережения, определенные как непо-требленный доход, - это конструкция системы национальных счетов, которая не показывает доступность финансирования для осуществления расходов. Поскольку сбережения и инвестиции -зеркальное отражение друг друга, ошибочно говорить, что сбережения нужны для финансирования инвестиций.
Различие между сбережениями и финансированием проявляется, по меньшей мере, двояко.
1. Инвестиции, а следовательно, и сбережения, в соответствии с определением системы национальных счетов, могут быть нулевыми, но пока производство и соответствующие расходы положительны, они должны быть как-то профинансированы. В таких случаях финансирование осуществляется за счет кредитов и заимствований.
2. Изменения в финансовых активах и пассивах в любой данный период не связаны со сбережениями (и инвестициями) в системе национальных счетов. Один и тот же объем сбережений может иметь место при разных объемах финансовых активов и пассивов. Это и показывают потоки денежных средств в национальных счетах. Обычно увеличение активов и пассивов значительно превышает сбережения в любой данный период времени.
По мнению авторов, популярное представление, что дополнительные сбережения ведут к росту цен на финансовые активы (а следовательно, снижают доходность и процентные ставки), ошибочно. Нет такого понятия, как «лавина сбережений» в целом. Сбережения - это «дыра» в агрегированных расходах.
На международном уровне различие между сбережениями и финансированием частично отражено в концепции чистых и валовых потоков капитала. По определению счет ТОПБ представляет собой чистый трансферт ресурсов между юрисдикциями (критерий
резидентство) и остальным миром. Иными словами, профицит по ТОПБ - чистый прирост требований к остальному миру. Но профицит по ТОПБ также отражает избыток совокупных сбережений над инвестициями в данной стране.
Разграничение сбережений и финансирования предполагает, что страны, сталкивающиеся в профицитом по ТОПБ, не финансируют страны, имеющие по нему дефицит. С точки зрения национального счетоводства страны с дефицитом по ТОПБ компенсируют недопотребление в профицитных странах. В этом смысле дефициты по ТОПБ покрываются сбережениями в других странах.
Финансовые потоки иногда многократно превышают объем официальных резервов. Но профицит по ТОПБ часто связывают с накоплением официальных резервов. Так, в дискуссии о глобальных дисбалансах профицит по ТОПБ часто рассматривается как «финансирование» прироста резервов; соответственно, предполагается, что дефицит США «финансируется» этим приростом. Учитывая, что валовые потоки обычно превышают чистые, следует отметить, что подобные представления сомнительны.
Следует также подчеркнуть, что накопление инвалютных резервов - чисто финансовая сделка, которая автоматически генерирует уравновешивающий валовой поток, но баланс по ТОПБ остается неизменным.
Представление, что профицит по ТОПБ неизбежно аккумулируется в резервах, ошибочно. Оно уходит корнями в практику жесткого валютного контроля. В действительности взаимосвязь между ТОПБ и накоплением резервов может отражать желание ЦБ противостоять укреплению национальной валюты, когда власти сталкиваются с сильным внешним спросом на активы, номинированные в национальной валюте, что приводит к масштабному притоку капитала.
Как показывают эмпирические данные, при разделении сбережений и финансирования, даже если страна финансирует все свои инвестиции из-за рубежа при потенциально высокой отдаче капитала, привлекающей иностранные инвестиции, чистый отток (профицит по ТОПБ) может преобладать, отражая торговый излишек, обусловленный экспортно-ориентированной стратегий. Аналогичным образом, степень преобладания профицитов или дефицитов по текущим операциям говорит об устойчивости различий
между совокупным производством и расходами в рамках юрисдик-ций, но не о степени мобильности финансового капитала или моделей финансирования как таковых.
Принцип резидентства, на котором построена система национальных счетов, не совсем адекватен для понимания моделей международного финансирования. В глобализированном мире экономические единицы, принимающие решения, все чаще работают одновременно в нескольких юрисдикциях. Поэтому более подходящий критерий для понимания рисков и уязвимости - консолидированные балансовые счета, составленные по национальному признаку, т. е. месту расположения штаб-квартиры.
Можно выделить несколько моментов, опровергающих точку зрения, что глобальные дисбалансы по ТОПБ сыграли критически важную роль в недавнем кризисе.
1. Экспансия глобальных валовых потоков капитала (приток + отток) была спекулятивной с конца 1990-х годов. Валовые потоки капитала выросли с примерно 5% мирового ВВП в 1998 г. до более 20% в 2007 г.
Большая часть данной экспансии отражает потоки между ПРС, несмотря на снижение их доли в мировой торговле. Потоки капитала между СФРЭ или из них были значительно меньше. Но подход с позиции избыточных сбережений рассматривает поток капитала из СФРЭ в качестве основного двигателя глобальных финансовых изменений.
2. ТОПБ не играли доминирующей роли в формировании финансовых потоков в США до кризиса. Валовые потоки капитала значительно возросли после начала кризиса, в частности из-за значительного роста финансовых инвестиций резидентов США за рубежом и притока иностранных финансовых вложений. Увеличение чистых требований к стране, которое уменьшает дефицит по ТОПБ, было в 3 раза меньше, чем изменение в валовых требованиях. Поэтому даже если бы у США вообще не было торгового дефицита в 1990-х годах, все равно был бы большой приток иностранных средств на финансовые рынки страны.
3. Хотя в дискуссиях о глобальных дисбалансах подчеркивается роль государственного сектора, большая часть валового притока капитала в США приходится на частный сектор. В целом рост вложений иностранных инвесторов в ценные бумаги США и кре-
дитования банками США нерезидентов в 2000-2007 гг. были масштабными, что свидетельствовало о глобальном финансовом буме с США в эпицентре.
4. Изменение географии потоков капитала в США во время кризиса не соответствует подходу с позиции избыточных сбережений. Основным источником притока капитала была Европа, а не СФРЭ. В 2007 г. на долю Европы приходилось около половины общего притока капитала в США. Более половины капитала из Европы приходилось на Великобританию, страну с дефицитом по ТОПБ, и около трети - на страны зоны евро, т.е. регион, в котором в целом ТОПБ сбалансированы. Валовой отток капитала из США в Европу был более значительным, чем приток из нее.
5. Изменения в валовых потоках капитала во время финансового кризиса показывают, что чистые потоки капитала не отражали серьезные нарушения в трансграничном банковском кредитовании или не точно показывали источники затруднений. Глобальные дисбалансы по ТОПБ только немного сократились в 2008 г. Наоборот, валовые потоки капитала обрушились, главным образом из-за сокращения потоков между развитыми странами.
6. Данные об объемах трансграничных требований указывают на то, что в собственности европейских резидентов до кризиса находилась почти половина всех иностранных авуаров ценных бумаг США.
США были намного привлекательнее для инвесторов зоны евро, чем другие регионы. Накануне кризиса (июнь 2007 г.) самыми крупными пакетами долговых ценных бумаг США владели инвесторы из Китая и Японии, а пакетами частных ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities), - инвесторы из ПРС и офшорных центров. Это означает, что роль Азии в финансировании жилищного бума в США не подтверждается.
7. Как показал анализ объемов операций, проводимых через зарубежные представительства банков, штаб-квартиры которых расположены в 11 странах, которые представляют Банку международных расчетов (БМР) консолидированные банковские балансы, значительную долю совокупных банковских активов составляют требования к нерезидентам (далее - иностранные требования) и средства, отражаемые на счетах зарубежных представительств, особенно у швейцарских и датских банков. Так, иностранные тре-
бования швейцарских банков достигали более 80% их совокупных активов. Счета консолидированного баланса свидетельствуют о буме в глобальном банковском секторе в последнее десятилетие и, особенно, в банковском секторе Европы. Общий объем банковских иностранных требований вырос с 10 трлн. в 2000 г. до почти 34 трлн. долл. в конце 2007 г. Это поразительная экспансия, если сравнивать с глобальным ВВП. На долю европейских банков приходилась значительная часть этого прироста.
Статистика платежного баланса, построенная по критерию резидентства, скрывает растущую роль европейских банков. Она не показывает характер требований к французским, швейцарским и немецким банкам. Такая информация предоставляется консолидированной статистикой БМР.
Подход с позиции избыточных сбережений и определение процентной ставки. Согласно указанному подходу, основной фактор снижения мировых процентных ставок в последнее десятилетие - существенное превышение объемов ожидаемых сбережений над инвестициями в ряде СФР. Равенство между ними - это условие равновесия на рынке товаров. Поэтому модели, задача которых исследовать равновесие спроса и предложения на рынке товаров, исключают процентную ставку. Монетарные факторы в них не играют никакой роли. Такие модели не проводят различия между сбережениями и финансированием. На практике процентные ставки определяет взаимодействие между политикой ЦБ и ожиданиями и предпочтениями частного сектора, преобладающими на финансовых рынках. Краткосрочные процентные ставки в основном диктуются монетарной политикой, а остальные ставки отражают рыночные ожидания будущих краткосрочных ставок (а следовательно, будущее направление монетарной политики) и дисконт.
По мнению большинства экономистов, реальные факторы определяют (по крайней мере, в устойчивом состоянии равновесия) реальные процентные ставки. Монетарные и финансовые факторы вместе с ожиданиями экономических агентов тогда могут определять действительные процентные ставки, которые преобладают в каждый данный момент времени. Отсюда вытекает различие между естественной и рыночной процентной ставкой.
В популярной сегодня неокейнсианской парадигме естественная ставка - это равновесная реальная процентная ставка, кото-
рая складывается в экономике, не имеющей номинальной жесткости (nominal rigidities), т.е. в экономике с полностью гибкими ценами. Чаще всего естественную ставку определяют как равновесную ставку, которая относится к гипотетической экономике, в которой нет разграничения между сбережениями и финансированием.
В каждый данный момент времени рыночные процентные ставки напрямую не влияют на изменения в балансе «сбережения / инвестиции», который определяет естественную ставку, характерную для экономики в состоянии равновесия. Влияние баланса «сбережения / инвестиции» на рыночные ставки только косвенное, через реакции ЦБ, рыночные ожидания участников в отношении «правильной» ставки и их отношения к риску.
При более внимательном взгляде на неокейнсианские модели возникают сомнения. Эти модели предполагают, что разрывы между рыночной и естественной ставками обусловлены инфляцией. Но они могут быть вызваны и иными факторами. Так, в последнее десятилетие наблюдался кредитный бум (и бум цен на активы), хотя инфляция оставалась умеренной. Трудно представить, что рынки товаров могут быть в равновесии, а следовательно, рост устойчивым в условиях такого кредитного бума. Финансовый кризис показал, что необычайно быстрая кредитная экспансия была сигналом того, что рыночные ставки находятся ниже естественной ставки.
Международная валютно-финансовая система: Избыточная эластичность? Концепция эластичности показывает степень, в какой монетарные и финансовые режимы ограничивают процесс создания кредита, а в более общем плане - доступность внешнего финансирования. Слабые ограничения обладают высокой эластичностью. Одновременно она может объяснять формирование финансовых дисбалансов, так как экономические агенты никогда не имеют точной информации и их действия не связаны с обеспечением общественного блага. Возникновение серьезного финансового кризиса сопряжено с серьезными макроэкономическими издержками. Увеличение частоты глубоких кризисов указывает, что эластичность нынешней международной валютно-финансовой системы слишком высока. Иными словами, чтобы снизить продолжительность и глубину финансовых кризисов, необходимо решить вопрос о мерах в отношении избыточной эластичности всей мировой фи-
нансовой системы, а не в отношении избыточных сбережений в отдельных юрисдикциях.
Основные политические усилия, порожденные последним кризисом, направлены на улучшение регулятивных и надзорных рамок. В определенном смысле они позволяют снизить избыточную эластичность. Инициативы, предполагающие снижение про-цикличности финансовых систем, усиливают макропруденциаль-ную ориентацию текущего регулирования.
В этом плане монетарная политика играет критически важную роль. Она предопределяет временную структуру рыночных процентных ставок. Существует связь между рыночными процентными ставки и ненаблюдаемой естественной ставкой, которая предопределяет создание кредита и доступность внешнего финансирования в целом. Иными словами, монетарная политика устанавливает цену левериджа в конкретной валюте и имеет последствия на национальном и международном уровнях.
На внутреннем уровне монетарная политика фокусирует внимание на стабильности цен, поэтому может недоучитывать изменения в кредите, за исключением тех, которые непосредственно влияют на темпы инфляции, поэтому она не всегда достаточна для обеспечения макроэкономической стабильности в среднесрочном периоде.
На международном уровне взаимодействие между зонами разных валют ограничивает способность стран изолировать свое внутреннее монетарное пространство от влияния господствующих в мире валют. Страны, которые испытывали нежелательное повышательное давление на обменный курс национальной валюты, часто не могли стабилизировать внутренние цены. Перед ними стоял трудный выбор: они могли либо снизить процентные ставки, либо сопротивляться повышательному давлению, аккумулируя инвалютные резервы. Большинство стран выбирало комбинацию из двух стратегий. Однако накопление инвалютных резервов было беспрецедентным, особенно в Азии и странах, где применялся режим фиксированной привязки национальной валюты к доллару (Китай).
После финансового кризиса рассматриваемая проблема вновь обострилась. Для ПРС, в наибольшей степени пострадавших от кризиса, характерен медленный рост. Напротив, в СФРЭ, в том
числе Азии, после короткого спада начался быстрый рост. Различные перспективы роста и крайне низкие процентные ставки в ключевых юрисдикциях вновь начинают давить на обменные курсы в СФРЭ, стимулируют притоки капитала, поддерживают расширение кредита и высокие цены на активы в этих юрисдикциях. Такие процессы увеличивают риск формирования новых финансовых дисбалансов.
Чтобы противостоять формированию финансовых дисбалансов, даже когда краткосрочная инфляция находится под контролем, считают авторы, национальные монетарные власти должны выйти за узкие рамки таргетирования инфляции и иметь возможность делать выбор в пользу ужесточения монетарной политики. Укрепление внутренних «монетарных якорей» может способствовать большей устойчивости международной денежной системы.
Фундаментальные слабости международной валютно-финан-совой системы вытекают из проблемы избыточной эластичности. Для снижения этой эластичности нужно, чтобы в финансовой и монетарной политике были созданы подкрепленные пруденциальными мерами сильные механизмы, которые позволяют предотвращать формирование бумов кредита и цен на активы (финансовых дисбалансов).
В. В. Кузнецова
2013.02.020. НУАЙЕ К. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА В УСЛОВИЯХ ВЫСОКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА. NOYER Chr. L'activité de banque central dans un contexte de dette publique élevée // Rev. de la stabilité financière. - P., 2012. - N 16. -P. 9-13.
Финансово-экономический кризис, указывает глава Банка Франции, значительно усложнил деятельность центральных банков (ЦБ) во всех промышленно развитых странах (ПРС). Потребовалось не только приспособить их текущую деятельность к новой ситуации, но и осуществлять беспрецедентные интервенции (как по масштабу, так и по диверсификации) и принять на себя дополнительные риски. Увеличение количества интервенций ЦБ часто интерпретируется как «разводнение их целей». Некоторые рыночные игроки и политики, считая ЦБ всемогущими, полагают, что активы ЦБ можно использовать на любые цели без издержек для общества.
