CC BY
8
ЭКОНОМИКА
2006.04.035. КРИСТЕНСЕН Я. РЫНОК ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА В СТРАНАХ АФРИКИ ЮЖНЕЕ САХАРЫ.
CHRISTENSEN J. Domestic debt markets in Sub-Saharan Africa // IMF staff papers. - Wash., 2005. - Vol. 52, N 3. - P. 518-538.
Сотрудник МВФ анализирует рынок внутреннего долга африканских стран (АфС) в 1980-2000 гг. на примере 27 стран, не входящих в зону африканского франка (в странах зоны этот рынок крайне незначителен). До сих пор в экономической литературе обращали внимание прежде всего на внешнюю задолженность АфС, служащую препятствием для развития производства и преодоления бедности, однако для инвестиций, развития кредита и бюджетной политики внутренний долг, оформляемый обычно в краткосрочные и долгосрочные гособлигации, не менее важен.
"Нужда в выпуске внутренних долговых инструментов возникает как в связи с бюджетным дефицитом, который по каким-то причинам нельзя финансировать из иностранных заемных средств, либо в связи с проведением денежной политики... В последнем случае имеется в виду, что в некоторых африканских странах наблюдается большой приток денежных средств из-за границы в виде иностранной помощи или доходов от нефтяного экспорта. Правительство, желающее не допустить всплеска инфляции, может отвлечь эти средства с потребительского рынка, продавая государственные облигации" (с. 521). Чаще всего облигации выпускаются все же для погашения бюджетного дефицита. Разумеется, правительства АфС могли бы финансировать дефицит путем продажи государственных активов. Однако часто приватизация в этих странах затруднена из-за малой ценности государственной собственности и отсутствия желающих ее приобрести. Остается занимать деньги внутри страны или за рубежом. Теоретически иностранные заимствования выглядят более привлекательно, потому что большинство АфС имеет доступ к льготным кредитам, выдаваемым под низкий процент на очень большой срок. Еще одним преимуществом иностранных займов является то, что они берутся в свободно конвертируемой валюте, в которой африканские правительства обычно чрезвычайно нуждаются для финансирования импорта.
Однако, несмотря на все преимущества иностранных займов, АфС иногда все же приходится полагаться на займы внутренние. Во-первых, из-за валютного риска: иностранные кредиты не только предоставляются в иностранной валюте, но и возвращать их, а также выплачивать проценты приходится в той же валюте. Правительствам приходится для выплаты процентов покупать иностранную валюту на местном валютном рынке, предъявляя дополнительный спрос на нее и способствуя снижению курса национальной валюты. В конце концов, в случае значительного падения курса у правительства просто может не хватить денег обслуживать внешний долг, так как текущие доходы оно получает в дешевеющей национальной валюте. Во-вторых, из-за политики иностранных кредиторов: льготные займы они предоставляют АфС далеко не всегда, а именно в тех случаях, когда у них есть свободные средства и их устраивает экономическая политика заемщика. В-третьих, доступ АфС к льготным займам часто означает, что деньги предоставляются для финансирования конкретных инвестиционных проектов, а отнюдь не для финансирования текущих нужд бюджета.
Значительные внутренние заимствования обычно имеют заметные последствия для экономики АфС. Так как эти заимствования, как правило, осущетвляются под более высокий процент, чем иностранные (ввиду нехватки внутренних кредитных ресурсов и неразвитости банковской системы), на обслуживание долга тратится значительная часть бюджетных доходов. Более того, чем больше накопленный долг, тем больший процент требуют кредиторы за дальнейшие заимствования. Может оказаться так, что правительство станет заложником кредиторов, диктующих условия внутренних заимствований, это тем вероятнее, чем уже круг кредиторов. В этом случае правительство не сможет проводить нормальную экономическую политику - все больше и больше бюджетных средств будет уходить в карманы кредиторов. Поэтому властям АфС необходимо избегать размещения внутреннего долга среди ограниченного числа крупных банков - следует поощрять покупку государственных долговых обязательств частными лицами, а также поощрять вложения в госбумаги средств пенсионных фондов. Внутренние заимствования также опасны тем, что отвлекают средства от вложений в промышленность и сельское хозяйство - при высоких процентных ставках выгоднее давать взаймы государству,
чем вкладывать в производство. Рост этих процентных ставок из-за нехватки капитала делает производственные инвестиции все менее и менее привлекательными. Даже если власти АфС регулируют процент, проблему нехватки производственных инвестиций это все равно не решает, потому что капитала в стране больше не становится и он в любом случае отвлекается внутренними заимстова-ниями. «Такая проблема наиболее заметна в странах, где существуют ограничения на ввоз и вывоз капитала - кредиторы не могут воспользоваться возможностью занять деньги за рубежом под низкий процент и дать их взаймы собственному правительству под высокий. В данном случае также нежелательно иметь в стране финансовую систему, где существуют только крупные коммерческие банки, перед которыми стоит выбор: кредитовать предприятия или государство» (с. 521).
Для правительств АфС важно правильно сочетать долгосрочный и краткосрочный внутренний долг. Нежелательно, чтобы весь долг был краткосрочным - правительство, вынужденное постоянно размещать новые займы, рискует столкнуться с внезапным повышением процентных ставок, а возникшие в результате финансовые трудности бюджета могут вызвать панику среди инвесторов, которые вообще откажутся покупать новые выпуски краткосрочных облигаций или запросят совсем уж заоблачный процент. Важно учитывать также интересы инвесторов: в АфС с их неразвитыми или вовсе отсуствующими рынками акций только вложения в госбумаги являются инвестиционной альтернативой кредитам частного сектора, а крупные инвесторы обычно заинтересованы в долгосрочных, а не краткосрочных вложениях. Однако для выпуска долгосрочных облигаций в АфС существуют препятствия. Во-первых, хоть крупные инвесторы и заинтересованы в долгосрочных вложениях при высокой инфляции и нестабильном финансовом положении правительства, они могут не захотеть давать деньги правительству надолго: неизвестно, насколько обесценятся кредиты из-за инфляции и способно ли будет правительство через несколько лет вообще вернуть деньги. Во-вторых, долгосрочные займы из-за повышенного риска обычно размещаются под более высокий процент, и правительства АфС могут сами не захотеть обременять бюджет дорогостоящим обслуживанием долга.
Большинство из рассматриваемых 27 АфС полагались на внутренний долг уже в 1980-е годы: в частности, в Эфиопии внутренний долг составлял 16% ВВП, в Кении - 21, в Танзании - 26%. В среднем внутренний долг составлял 11% ВВП АфС. В 1990-е годы зависимость от внутреннего долга только увеличилась - в среднем он стал составлять уже 15% ВВП. Количество стран, где внутренний долг превышал 20% ВВП, выросло с трёх в начале 1980-х годов до девяти в 2000 г. В 1995-2000 гг. в ЮАР внутренний долг составлял 45% ВВП, в Сан-Томе и Принсипе - даже 68% (с. 523). По размерам рынка государственных долговых обязательств можно выделить три группы стран. Первая включает в себя тех, кто имел крупный рынок таких обязательств с начала 1980-х годов, - Эфиопию, Кению, Зимбабве, Маврикий, Нигерию, ЮАР, Танзанию, Замбию и Зимбабве. Во вторую входят страны, в которых рынок госбумаг ранее отсутствовал и начал развиваться только в последнее время: в эту группу входят Ангола, Ботсвана, Демократическая республика Конго, Мозамбик (в Мозамбике и Ботсване рынок правительственных долговых обязательств долгое время был неразвит, зато имелся значительный рынок облигаций центрального банка). В третью, самую многочисленную группу, входят остальные страны, в которых рынок гособлигаций имелся с начала 1980-х, но всегда был небольшим.
В странах, которые относятся к категории беднейших и отличаются большой внешней задолженностью, внутренний долг меньше - в среднем он составляет 8% ВВП против 23% в обычных АфС. Более того, в некоторых беднейших странах в 1990-е годы внутренний долг сокращался - прежде всего в Замбии и Эфиопии. Это не удивительно - беднейшие страны-должники в основном полагаются на иностранные кредиты. Впрочем, во всех АфС как бы ни был значителен внутренний долг, внешний все равно заметно больше. В среднем в 1980-е годы внутренний долг АфС составлял 25% от внешнего, а в 1995-2000 гг. эта доля еще уменьшилась - до 22% (с. 525). В беднейших странах-должниках и остальных АфС, доля внутреннего долга в общем долге была примерно одинаковой в 1980-е годы - соответственно 25% и 30%, однако затем внешний долг беднейших стран стал очень быстро нарастать, и доля внутреннего долга упала до 6%, в то время как в остальных АфС выросла до 40% (с. 521).
Потенциал для роста рынка внутреннего долга зависит от развития финансового сектора. Показателем развития можно считать отношение денежной базы (включая срочные вклады в банках) к ВВП. В большинстве АфС этот показатель сравнительно невелик и составляет в среднем 31%. В беднейших странах-должниках он меньше, чем в остальных АфС, 21% против 43%. Развитыми можно признать только финансовые рынки Кабо-Верде, Кении, Маврикия, Сейшельских островов и ЮАР - в каждой из этих стран денежная база превышает 50% ВВП. Во многих АфС уже сейчас внутренний долг близок по размерам к денежной базе, а в Гане даже ее превышает. Иными словами, дальнейший рост внутреннего долга в таких странах, как Гана, Гамбия, Малави, Сьерра-Леоне, Танзания, приведет к истощению денежных ресурсов коммерческих банков и сокращению кредитования частного сектора.
В индустриальных странах существует четыре категории инвесторов, вкладывающих деньги в государственный долг: банковский сектор (коммерческие банки и центральные банки), небанковский финансовый сектор, включающий в себя пенсионные фонды и коллективные инвестиционные фонды, нефинансовый сектор вроде обычных производственных корпораций, наконец, индивидуальные вкладчики. В каждой из этих категорий представлены как местные инвесторы, так и иностранцы. Для АфС нетипична покупка облигаций государственного внутреннего долга иностранными банками и, тем более, иностранными гражданами. Среди местных инвесторов господствующее положение занимают коммерческие банки, которые в среднем владеют 54% всех госбумаг (в Свазиленде этот показатель составляет 66%, в Лесото - 80, на Сейшельских островах - 86, а в Малави - вообще 100%) (с. 587). Хотя формально владение госбумагами приносит коммерческим банкам прибыль, склонность к покупке этих бумаг отражает не стремление банков к выгоде, а невозможность вести нормальную кредитную деятельность - они не способны кредитовать частный сектор из-за отсутствия надежной информации о платежеспособности заемщиков, системы слежения за использованием кредитов, а также из-за отсутствия нормальной судебной системы, разбирающей споры должников и кредиторов.
Небанковский финансовый сектор является вторым по значению держателем гособлигаций - на него приходится в среднем 30%
купленных бумаг. То, что небанковский сектор в большинстве АфС уступает банковскому, объясняется отсутствием крупных институционных инвесторов. Однако в некоторых странах этот показатель значительно выше: 47% в Зимбабве, 50 в Кении, 79% в Руанде. Здесь наиболее распространена покупка облигаций пенсионными фондами и страховыми компаниями, в ней участвуют также строительные общества, почтовые конторы, играющие роль сберегательных банков. Центральные банки как покупатели облигаций играют в АфС незначительную роль, за исключением Бурунди, Нигерии и Танзании. Не исключено, что покупка гособлигаций в какой-то степени служит орудием денежной политики, используется для стерилизации излишней денежной массы и борьбы с инфляцией, однако в основном центральные банки просто печатают деньги, финансируя правительственный бюджетный дефицит.
Реальная (т.е. с учетом инфляции) доходность государственных долговых обязательств может быть использована как показатель либерализации финансового рынка АфС. До 1980-х годов в большинстве этих стран финансовая система находилась под строгим госконтролем, и власти часто просто принуждали госпредприятия покупать облигации несмотря на их низкую доходность или даже убыточность. В 1990-е годы под давлением западных кредиторов была проведена финансовая либерализация, и, чтобы побудить инвесторов покупать облигации, государство уже должно было обеспечить их сравнительно высокую доходность. В 1980-е годы 13 из 15 АфС, относительно которых имеются данные о тогдашней доходности облигаций, имели отрицательную реальную доходность. В конце 1990-х годов все рассматриваемые АфС имели положительную реальную доходность, за исключением Мадагаскара, Малави, Нигерии и Сьерра-Леоне. Реальная доходность по краткосрочным казначейским обязательствам Гамбии и Кении вообще превышала 10% годовых. Особенно эффектным выглядит прогресс беднейших стран-должников: в 1980-е годы доходность по их гособлигациям составляла в среднем минус 32% годовых, а в 1990-е годы - уже плюс 4% годовых (с. 530).
Что касается соотношения краткосрочного и долгосрочного долга в АфС, то здесь пока явно преобладает долг краткосрочный -несмотря на всю нежелательность такой ситуации. Трехмесячные казначейские обязательства составляют почти 50% всего совокуп-
ного внутреннего долга АфС. Иными словами, в среднем африканские правительства должны четырежды в год погашать половину своего долга. На втором месте по популярности являются двенадцатимесячные облигации, которые составляют одну пятую всего долга. Наконец, одна десятая долга представлена шестимесячными облигациями. Средняя африканская облигация выпускается на 231 день. При этом наиболее бедные страны-должники имеют самый краткосрочный долг: в среднем 177 дней. На первом месте по этому показателю идет Бурунди с 77 днями, на втором - Уганда с 93 днями. Напротив, долг ЮАР в среднем должен быть погашен через 1748 дней, а долг Свазиленда - через 1145 дней. "Опыт индустриальных стран показывает, что с ростом дохода на душу населения растет и потребность инвесторов в долгосрочных долговых обязательствах. Это означает, что по мере экономического развития африканских стран их долги будут более долгосрочными. Это снизит нынешний риск, порождаемый преобладанием краткосрочных обязательств. Пока же можно говорить о том, что многие самые бедные африканские страны слишком поспешили наращивать внутренний долг, не дождавшись соответствующего развития своего финансового рынка, поэтому поставили свой бюджет в очень опасное положение" (с.532).
С. В. Минаев
2006.04.036. ЦАНГАРИДЕС Ч., КУРЕШИ М. ЧТО НЕЧЕТКОГО В СОЗДАНИИ КЛАСТЕРОВ ЗАПАДНОЙ АФРИКИ? TSANGARIDES CH.,QURESHI M. What is fuzzy about clustering in West Africa? - Wash.: IMF, 2006. - 41 p.
Ч. Цангаридес (МВФ) и M. Куреши (Кембриджский университет, Великобритания) анализируют возможность создания единой валюты в западноафриканский странах (ЗАфС), используя при анализе как теорию «оптимальной валютной зоны», сравнивающую потери и приобретения той или иной страны от вхождения в зону единой валюты, так и кластерный метод, который оценивает возможности вхождения стран в зону единой валюты в зависимости от того, могут ли они быть объединены с другими странами в единую группу (кластер) по неким формальным признакам. Рассматриваются две разновидности кластерного метода: четкий (или жесткий), при котором каждая страна относится только к одной группе, и не-
