CC BY
252
всем государственным структурам, включая органы власти, государственные учреждения и предприятия, а также предприятиям с государственным участием следует разработать систему риск-менеджмента.
1. Вылкова Е.С. Налоговое планирование: учебник. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Юрайт, 2014.
2. Ермакова Е.А. Государство как хозяйствующий субъект рыночных отношений // Вестник СГСЭУ. 2007. № 17. С. 120 - 123.
3. Ермакова Е.А. Методология оценки состояния и устойчивости государственных финансов // Финансы и кредит. 2008. № 27. С. 13 - 18.
4. Ермакова Е.А. Перспективы управления нефтегазовыми фондами России // Финансы и кредит. 2013. № 23. С. 2 - 10.
5. Ермакова Е.А., Барулин С.В., Степаненко В.В. Налоговый менеджмент. М.: Дашков и К°, 2012.
6. Найт Ф. Риск, неопределенность и прибыль. М.: Дело, 2003.
7. Самуэльсон П., Нордхауз В. Экономика. М.: Вильямс, 2009.
8. Семернина Ю.В., Ермакова Е.А. Привлекательность облигационного финансирования расходных обязательств субъекта Российской Федерации в условиях роста региональных долгов // Региональная экономика: теория и практика. 2013. № 44 (323). С. 14 - 28.
9. Табачков Н. Аналитическая записка по вопросу формирования и использования показателей, характеризующих состояние государственного внешнего долга Российской Федерации. М., 2007.
10. Фридмен М. Если бы деньги заговорили. М., 2002.
11. Шевченко Л.М. Факторы, определяющие устойчивость национальной финансовой системы // Вестник СГСЭУ. 2013. № 2 (46). С. 101 - 105.
ifiS» marprya@mail.ru Мария Владимировна Прянишникова,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 336.1 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ ОРГАНИЗОВАННОГО РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ РОССИИ
В статье рассматривается формирование российского организованного рынка государственных долговых обязательств за весь период его существования: со второй половины XVIII в. по настоящее время. Оцениваются данные о выпуске и размещении государственных ценных бумаг по их видам, целевому назначению и способам распространения. Проводится анализ инвестиционной привлекательности государственных долговых обязательств, динамики их выпуска с 2001 г., дается оценка их роли в обеспечении дополнительных источников финансирования бюджета, в развитии рынка финансовых капиталов в России. Автор подробно рассматривает периоды развития рынка госбумаг, выявляет характерные тенденции развития фондового рынка, в частности его зависимость от зарубежных рынков ценных бумаг. Анализируются виды государственных долговых обязательств, история их появления и введения в хозяйственную практику органов государственной власти России. Подробно описываются инвестиционные характеристики государственных долговых обязательств, такие как доходность, срок размещения, порядок погашения. Исследуется ситуация на рынке государственных долговых обязательств в период финансово-экономических кризисов в стране. Рассматриваются проблемы выпуска госбумаг, соотношение между объемом выпуска гособлигаций и ВВП, структура рынка и удельный вес биржевой торговли в общем объеме оборота на рынке ценных бумаг.
Ключевые слова: государственные краткосрочные облигации, государственные долговые обязательства, государственные сберегательные облигации, заем, фондовая биржа.
M.V. Pryanishnikova
EMERGENCE AND DEVELOPMENT OF THE MARKET FOR GOVERNMENT BONDS IN RUSSIA
The paper discusses the evolution of the Russian market for government debt during the entire period of its existence: from the second half of the XVIII century to the present time. The author assesses the data on issuing and selling government securities by type, purpose and methods of selling, analyzes the investment attractiveness of government debt and its dynamics from 2001, and reveals their role in securing additional sources of financing the budget and in the development of the financial capital market in Russia. The author examines in detail different periods of the development of the government securities market, identifies typical trends of the stock market development, in particular, its dependence on foreign securities markets. The paper presents an analysis of various types of government debt, their history and introduction into the business practices of the Russian government; discusses in detail the investment characteristics of government debt, such as yield, maturity, repayment procedure; studies the situation in the market for government debt during the financial and economic crises in the country. The problems of the government bond issue, ratio of government bonds to GDP, market structure and the proportion of securities trading in the total turnover in the securities market.
Keywords: short-term government bonds, government debt, government savings bonds, loan, stock exchange.
Российский организованный рынок государственных долговых обязательств имеет большую историю. Еще в
XVIII в. правительство Российской империи стало использовать облигации для обеспечения дополнительных поступлений в казну. Так, в 1769 г. правительству России удается получить первый в истории внешний заем. За ним последовали новые займы, в основном 5%-ные. Это дало дополнительный толчок к развитию рынка финансового капитала в России. Продажа и реализация государственных облигаций производились главным образом через Государственный банк. Посредниками при совершении сделок выступали кредитно-финансовые институты, прежде всего коммерческие банки. Они продавали и покупали ценные бумаги у населения, российских частных предприятий, кредитно-финансовых институтов, иностранных инвесторов. Успешное распространение семи выпусков государственных долговых обязательств в период 1809 - 1818 гг. на общую сумму 354 млн руб. ассигнациями дает основания утверждать, что в начале
XIX в. государственные долговые обязательства систематически применяли для финансирования государственных расходов. При этом вплоть до середины XIX в. за счет внутренних государственных займов обеспечивалось не более 10% государственного долга, за счет зарубежных - около 90%.
Интерес к госбумагам среди населения поддерживался за счет выплаты наперед более высокого дохода, чем по банковским вкладам. Помимо этого, государственные долговые обязательства принимались в залог, уплату казенных сборов, таможенных пошлин. В 1860-е гг. правительство стало выпускать выигрышные займы: в ноябре 1864 г. был выпущен первый шестидесятилетний выигрышный заем объемом 100 млн руб. кредитными билетами, облигации которого назывались «билеты внутреннего 5%-ного с выигрышами займа». Облигации с выигрышем были популярны среди населения и стали широко применяться в качестве способа кредитования государственного бюджета.
К концу XIX в. появились так называемые «золотые займы», облигации которых размещались на рынках капиталов Европы, США и Канады. Во внутрироссийский оборот поступала небольшая доля таких ценных бумаг. Успешному размещению российских долговых обязательств на западных фондовых площадках того времени способствовал стабильный экономический рост зарубежной экономики. Благодаря этому Российской империи удавалось не только проводить конверсию и консолидацию ранее выпущенных займов, но и привлекать новые финансовые ресурсы на Западе за счет выпуска долговых обязательств. При этом правительство создавало условия для свободного обращения облигаций золотых займов: в частности, номинальная стоимость облигаций выражалась в разных иностранных валютах. К тому же новые внутренние выпуски государственных займов Российской империи также номинировались в золоте и ряде иностранных валют. Государственные процентные ценные бумаги можно было приобрести на бирже или на внебиржевом рынке. Вся биржевая торговля Российской империи во второй половине XIX - начале XX вв. рассматривается исследователями как рынок государственного кредита: общий объем государственных ценных бумаг в обращении составлял 1,362 млн руб., а к началу
XX в. - 6,233 млн руб. В 1900 г. госбумаги занимали
3/4 оборота фондового отдела Санкт-Петербургской биржи, а к 1913 г. - уже 4/5 [3, с. 140].
Организованный рынок государственных долговых обязательств в конце XIX - начале XX вв. был значительно более развит, чем рынок ценных бумаг частных компаний, который в это время находился на этапе своего становления. Характерной особенностью являлось то, что фондовый рынок зависел от иностранного капитала. Это влияло на финансовую устойчивость российских государственных фондов, они были подвержены влиянию мировой экономической конъюнктуры, поэтому воздействие российских биржевиков на их курс было минимальным. Дополнительную проблему создавал запрет на обращение в России иностранных ценных бумаг. В периоды экономического спада в западной экономике (1855 г., 1899 г., 1914 г.) иностранные инвесторы избавлялись от русских ценных бумаг, что приводило к обвальному падению их курсов и кризисам на российском финансовом рынке. В первую очередь проблемы возникали с финансированием государственного бюджета [6].
Государственные облигации обращались в фондовом отделе Петербургской биржи, который в соответствии с постановлениями правительства в 1901 г. получил статус организованного общества. Он функционировал в тесной связи с Петербургским биржевым комитетом, Министерством финансов и был подчинен Особенной канцелярии по кредитной части. В фондовом отделе биржи котировались такие ценные бумаги, как облигации государственных займов, акции, закладные листы земельных банков, бумаги, гарантированные государством. Капитализация дореволюционного рынка ценных бумаг в 1913 г. составляла 18,2 млрд. руб., при этом на 47% она состояла из бумаг, выплаты по которым были гарантированы государством (облигации государственных займов и гарантированные правительством бумаги частных компаний). На долю акций приходилось порядка 1,6 - 1,8 млрд руб., или около 10% капитализации [1, с. 420].
Рыночные позиции государственных облигаций укрепились благодаря финансовой реформе, проведенной С.Ю. Витте. В начале XX в. на организованном рынке России продолжали обращаться не только новые, но и облигации первого внутреннего 6%-ного займа 1817 -1818 гг. Однако развитие отечественного организованного рынка государственных долговых обязательств в начале XX в. было сопряжено с нестабильной финансово-экономической обстановкой и началом русско-японской войны. С 1904 г. правительство ежегодно выпускало срочно погашаемые займы. В январе 1905 г. ситуация обострилась в связи с развитием революционной ситуации. Это привело к биржевому спаду и падению котировок биржевых облигаций. Тем не менее в Первую мировую войну правительство, испытывая проблемы финансирования военных расходов, было вынуждено расширить практику выпуска долговых обязательств на внутреннем рынке. Предпринимались целевые облигационные выпуски, первый из которых назывался «Государственный 51/2%-ный военный краткосрочный заем 1915 года». В условиях и без того нарастающей инфляции выросли объемы выпуска кредитных билетов, не обеспеченных золотом. В качестве платежных средств стали широко использоваться билеты Государственного
казначейства, купоны к облигациям государственных займов, свидетельства государственной ренты, в то время как собственно деньги - золотые, серебряные и медные монеты - изымались из обращения.
Общее состояние экономического спада и разраставшийся финансовый кризис на фоне галопирующей инфляции побудили Временное правительство 30 марта 1917 г. выпустить внутренний государственный заем с политизированным названием «Заем свободы 1917 года». Этот заем не имел специальных тиражей погашения и должен был погашаться только выигрышами. Как известно, в октябре 1917 г. Временное правительство было свергнуто, а вместе с ним отвержены и все долги царского, а затем и российского правительств. Накануне нового, 1918 года все операции с ценными бумагами на территории РСФСР были запрещены. Специальный декрет Совета народных комиссаров РСФСР «О прекращении платежей по купонам и дивидендам» от 23 декабря 1917 г. аннулировал все ранее выпущенные облигации государственных займов. Утратили юридическую силу ценные бумаги всех действовавших акционерных компаний (СУ РСФСР. № 13. Ст. 185). К сентябрю 1920 г. российский рынок ценных бумаг перестал функционировать. Исключение было сделано для векселей, государственных ценных бумаг нового правительства, облигаций государственных и кооперативных предприятий, некоторых иностранных ценных бумаг. Сделки с указанными ценностями могли проводиться в фондовых отделах товарных бирж наряду с операциями с иностранной валютой, чеками, иными платежными документами, золотом и серебром в слитках.
Более благоприятным для рынка ценных бумаг и развития биржевого дела в нашей стране оказался период новой экономической политики. В 1923 г. был вновь открыт Фондовый отдел Московской биржи. Затем открылись фондовые отделы во Владивостоке, Киеве, Ленинграде, Харькове. По данным Е.Ф. Жукова, объемы сделок с государственными ценными бумагами непрерывно возрастали и к 1925 - 1926 гг. превысили 16 млн руб. В структуре биржевой торговли более 60% приходилось на кредитные учреждения, на долю госпредприятий -30%, на физические лица - 9% оборота [2, с. 105]. В период нэпа молодая советская республика развивала рынок государственных облигаций. Здесь она шла по пути, проложенному до нее еще царским правительством: в частности, предпринимала выпуски выигрышных займов. Так, например, в 1922 г. для населения был выпущен первый в СССР одиннадцатилетний 6%-ный с выигрышами заем на 100 млн руб., выплаты доходов по которому производились в рублях по курсу, привязанному к золоту [2, с. 105]. Первый государственный заем для юридических лиц был осуществлен в 1922 г. В облигации его выпуска предприятиям предписывалось инвестировать до 60% резервного капитала под 8% годовых. Помимо этого, в том же 1922 г. были выпущены целевые государственные облигации - «хлебный» и «сахарный» займы. Номинальная стоимость облигаций определялась в пудах ржи и сахара, погашение также могло производиться в соответствующей натуральной форме. Облигации этих выпусков принимались в уплату натуральных налогов, что способствовало развитию вторичного рынка их обращения. Всего в 1930-е гг. было размещено 24 государственных займа. Выпуск вызывал
определенные затруднения в связи с низким уровнем доходов населения, поэтому размещение облигаций со временем стало носить принудительный характер: облигации выдавались в счет заработной платы рабочим и служащим. Затем правительство предпринимало различные целевые займы, такие как займы индустриализации, укрепления крестьянского хозяйства и т.п. Поскольку большинство займов размещались принудительно, операции с ними проводил Госбанк, а с 1928 г. - сберегательные кассы. Все расходы по обслуживанию государственных облигаций финансировались за счет бюджета РСФСР [2, с. 106]. В период нэпа практику выпуска облигационных займов широко применяло не только центральное правительство, но и муниципалитеты. Например, Н.Л. Маренков пишет о том, что к концу 1922 г. долговые обязательства выпускало 65 городов, на долю восьми крупнейших из них приходилось до 80% обязательств [3, с. 150].
Таким образом, возрождение рынка ценных бумаг в период нэпа в первую очередь было связано с развитием государственной формы кредита и рынка государственных ценных бумаг. Власть Советов, как показала практика, не могла обеспечивать стабильную экономическую эффективность использования привлекаемых денежных средств, поэтому периодически возникали проблемы с выплатой процентов по долговым обязательствам и с погашением основной суммы долга. Всего с начала 1930-х гг. по 1957 г. государство осуществило 45 займов. Объем государственного облигационного долга до начала Второй мировой войны составлял 50 млрд руб., а в период войны вырос еще на 76 млрд руб. [7, с. 144]. В 1948 г. займы 1936 - 1946 гг. были конверсированы в государственный 2%-ный заем, что делало их абсолютно непривлекательными. Конкурентоспособность конверсированных займов еще более снизилась после того, как в 1957 г. правительство приняло решение об отсрочке начальной даты выплат по облигациям еще на 20 лет до 1977 г. Погашение всех послевоенных займов началось в 1974 г. и закончилось в декабре 1991 г.
Возрождение отечественного рынка государственных обязательств началось в 1990-е гг. За короткий период 1993 - 1994 гг. в стране был заново сформирован организованный рынок государственных ценных бумаг, центральное место на котором со временем заняли государственные краткосрочные облигации (ГКО). Это были бескупонные бездокументарные облигации номинальной стоимостью 1 млн руб. и сроком обращения 3, 6, 12 месяцев. Они выпускались правительством для покрытия дефицита текущего бюджета РФ, создавая при этом ликвидный рынок краткосрочных обязательств. Размещение ГКО проводилось в ходе аукционов на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) уполномоченными дилерами из числа профессиональных участников рынка ценных бумаг. Вплоть до кризиса 1998 г. ГКО имели большую популярность у российских и иностранных инвесторов, так как служили инструментом получения высокого дохода (до 30% годовых). Высокая спекулятивная составляющая рынка ГКО со временем сыграла отрицательную роль для финансового рынка. Именно с краха пирамиды ГКО начался финансовый кризис августа 1998 г., который привел к отставке правительства во главе с Е. Гайдаром.
Появление на российском организованном рынке ценных бумаг средств иностранных инвесторов, а также либерализация валютного курса рубля позволили правительству РФ развивать рынок госбумаг и проводить внутренние заимствования в иностранной валюте. В мае 1993 г. Министерством финансов РФ были выпущены первые облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) сроком на 15 лет, номинальной стоимостью 1, 10 и 100 тыс. долл. с фиксированным купонным доходом 3% годовых в валюте займа. Они обращались на Московской межбанковской валютной бирже [2, с. 288]. В 1995 г. на отечественный организованный рынок выпустили среднесрочные облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) для юридических лиц сроком обращения до 5 лет номиналом 1 млн руб. Купонный доход по ОФЗ зависел от средневзвешенной доходности ГКО. Также выпускались облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), предназначенные для физических лиц, номинальной стоимостью 100 и 500 руб. и сроком обращения 1 год. Купоны по ним выплачивались ежеквартально в зависимости от величины последнего купона по ОФЗ-ПК плюс премия, которую доплачивало Министерство финансов. ОФЗ-ПК и ОГСЗ со временем стали популярными финансовыми инструментами для размещения временно свободных денежных средств предприятий и населения. С 1996 г. стали выпускаться среднесрочные облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). ОФЗ и ГКО пользовались спросом у иностранных инвесторов, которых привлекала высокая доходность развивающегося рынка: в 1997 г. им принадлежало 30% совокупного оборота ГКО и ОФЗ [2, с. 298]. Известность на иностранных рынках получили государственные долговые обязательства РФ, так называемые еврооблигации, выпускаемые с 1996 г. [4, с. 44].
В 1998 г. в Российской Федерации разразился финансовый кризис, который отрицательно сказался на рынке государственных ценных бумаг. Правительство России объявило мораторий на погашение государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Только 23 июня 1999 г. иностранным инвесторам была предоставлена возможность покупать акции российских компаний за счет средств, поступивших от погашения ГКО и ОФЗ. Кроме того, нерезидентам было разрешено участвовать
в первичном размещении корпоративных облигаций и покупать их на вторичном рынке на ММВБ. Последствия описанных событий на долгое время затормозили развитие отечественного рынка государственных долговых обязательств. До недавнего времени на нем не возникало новых видов облигаций. Лишь в 2006 г. на биржевом рынке появился новый сегмент государственных долговых обязательств, предназначенных для институциональных инвесторов, - государственные сберегательные облигации (ГСО). Они выпускаются Министерством финансов РФ, размещаются на аукционе Московской биржи Сберегательным банком РФ для юридических лиц. Это облигации с фиксированной процентной ставкой, не обращающиеся на вторичном рынке и предназначенные для размещения временно свободных денежных средств организациями коллективного инвестирования на рынке ценных бумаг, такими как паевые инвестиционные фонды, страховые компании, доверительные управляющие, негосударственные пенсионные фонды и т.п. Объем их размещений в 2006 г. был ничтожно мал - 415 130 руб. Однако уже в 2007 г. он составил 48,965 млрд руб. Продолжилось активное размещение ОФЗ на бирже: за период 2006 - 2007 гг. его объем составил 431 млн руб. [4].
В целом на протяжении всего рассматриваемого периода наблюдался постоянный рост объемов выпуска государственных облигаций (таблица). В 2011 г. он составил 5,2% по отношению к ВВП. Общий объем биржевых и внебиржевых сделок с субфедеральными и муниципальными облигациями в 2011 г. снизился на 35% и составил 582 млрд руб. При этом на долю фондовых бирж приходится 81% объема. За 2011 г. объем биржевых сделок уменьшился и составил 476 млрд руб. - на 29% меньше, чем в 2010 г. Объем биржевых сделок РЕПО с государственными облигациями на Московской бирже по итогам 2012 г. составил 68,4 трлн руб., что на 54% больше, чем в 2011 г. На долю Банка России пришлось 2/3 рынка, или 69% всего объема - это в два раза больше, чем в 2011 г.
Таким образом, на сегодняшний день можно констатировать умеренную активность участников организованного рынка государственных долговых обязательств. Это сужает инвестиционный потенциал рынка, который может быть расширен за счет увеличения вложений в облигации институтов коллективного инвестирования, таких как негосударственные пенсионные фонды, паевые
Годы\Виды госбума! ОФЗ ГКО ГСО ОРВВЗ с 1992г. ОВОЗРФ Итого
2001 13,9 42,5 0,053 56,453
2002 98,5 34,5 0,018 133,018
2003 115 17,4 132,4
2004 165,3 4 169,3
2005 167,2 167,2
2006 185,6 0,0004 185,6004
2007 244,7 48,9 293,6
2008 181,1 85,2 266,3
2009 415,9 99,9 515,8
2010 712,5 144,7 857,2
2011 1046,3 242,5 90 1378,8
2012 788,3 123,6 6,9 918,8
Итого 4134,3 98,4 744,8 0,071 96,9 5074,4
Итоги размещения государственных ценных бумаг РФ за период 2001 - 2012 гг., млрд руб.
период
Динамика размещения ОФЗ на биржевом рынке, млн руб.
инвестиционные фонды и страховые компании. В целом с 2001 г. объемы государственных заимствований за счет выпуска долговых обязательств существенно возросли: более чем в 56 раз. Появились новые формы организации займов - государственные сберегательные облигации. Динамика выпуска государственных облигаций представлены в таблице и на рисунке.
Перспективы развития организованного рынка государственных долговых обязательств зависят от состояния финансового рынка, которое на сегодняшний день оставляет желать лучшего. Снижение курса рубля, нестабильная динамика курсов акций, реорганизация коммерческих банков - все это создает проблемы, связанные с «вымыванием» инвестиционных ресурсов с фондового рынка, что отрицательно сказывается на инвестиционной емкости рынка. В таких условиях организовать размещение государственных займов на рынке становится сложнее, для продажи облигаций необходимо обеспечивать выплату по ним более высокого
дохода, что ставит под вопрос целесообразность выпуска госбумаг в принципе.
1. Динес В.А., Ткачёв В.И. История предпринимательства в России (IX - начало XX века). Саратов, 2011.
2. Жуков Е.Ф. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007.
3. Маренков Н.Л. Ценные бумаги: учеб. пособие. Ростов н/Д: Феникс, 2003.
4. Отчет об итогах эмиссии государственных ценных бумаг в 2001 году. URL: http://www.minfin.ru.
5. Прянишникова М.В. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. Саратов: СГСЭУ, 2009.
6. Соколов М.Ю. Развитие акционерного учредительства и фондового рынка в России: 1870-х - 1914 гг.: автореф. дис. ... канд. экон. наук. URL: http://www.dissercat.com/content/razvitie-aktsionernogo-uchreditelstva-i-fondovogo-rynka-v-rossii-1870-kh-1914-gg#ixzz2rKnaXvT4/
7. Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт. М.: Международные отношения, 1991.
ifia» olga_romanenko_@mail.ru Ольга Анатольевна Романенко,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 336.1 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ КОРПОРАТИВНОГО РОСТА
В рамках исследования теории и методологии управления финансами в процессе корпоративного роста в статье рассматриваются теоретические аспекты роста компании с позиции различных научных школ и направлений, раскрывается многогранность понятия «рост компании» и предлагается его авторская трактовка с позиций формирования финансовой стратегии. В работе использованы такие логические методы научного исследования, как анализ, синтез, конкретизация и сравнение. Основной акцент сделан на обзоре существующих финансовых моделей роста компании, дана их характеристика и критическая оценка. В результате исследования предложена финансовая модель корпоративного роста, основанная на анализе темпов роста выручки от продаж, доходности на вложенный капитал и индексе совокупного дохода акционеров.
Ключевые слова: рост, компания, финансовая стратегия, моделирование, финансовые показатели, прибыльность.
O.A. Romanenko
FUNDAMENTALS OF FINANCIAL MODELING OF CORPORATE GROWTH
The paper considers the theory and methodology of financial management in the corporate growth, studies the theoretical aspects of the company's growth from the perspective of different schools of economic thought, reveals the multi-
