CC BY
27
ется регулярный надзор за валютным диспаритетом и включение требования снизить его уровень в перечень условий предоставления кредитов.
Специалист МВФ, бывший министр финансов Мексики А.Карстенс перечислил шесть рекомендаций для СФРЭ, касающихся того, как избежать воздействия резких изменений в движении капитала на макроэкономическое развитие стран: 1) развивать внутренние источники финансирования экономики, делая упор на основополагающие принципы государственного регулирования: эффективное макроэкономическое управление, разработка законодательной базы, эффективный финансовый контроль, повышение качества человеческого капитала; 2) тщательно заботиться о сохранении здоровой финансовой системы; 3) быть осторожными в использовании деривативов как инструментов для привлечения в страну капитала; 4) придерживаться принципа прозрачности государственных финансов и не использовать информацию в качестве политического инструмента; 5) путем создания резервов для обслуживания госдолга стараться обезопасить себя на случай возможных потрясений и изменчивости рынков капитала; 6) содействовать притоку в страну прямых иностранных инвестиций, сопровождающихся инновациями и ростом занятости (несмотря на то что сами по себе эти инвестиции не могут приостановить бегство из страны капитала в случае кризиса экономики).
Е.Е.Луцкая
2004.04.021. БОРИО К., ИНГЛИШ У., ФИЛАРДО Э. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ И РАЗВИТИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ.
BORIO C., ENGLISH W., FILARDO A. A tale of two perspectives: old or new challenges for monetary policy? - Basel: Bank for intern. settlements, 2003. - 56 p.
В последние два десятилетия ХХ в., указывают эксперты Банка международных расчетов, значительная часть стран мира развивалась в условиях низких и сравнительно стабильных темпов инфляции. Во многих странах деловой цикл приобрел более сглаженный характер, при этом периоды подъема удлинились, а спада, напротив, стали более короткими. Вместе с тем колебание объемов кредитования и инвестирования и уровня цен на активы превратилась в самый существенный источник макроэкономической нестабильности как в развивающихся (РС), так и в про-мышленно развитых странах (ПРС). В итоге финансовые кризисы,
имеющие тяжелые макроэкономические последствия, стали более частыми и глубокими.
Изменения макроэкономической обстановки повлекли за собой структурные изменения, в том числе в институциональных механизмах. Один из наиболее примечательных сдвигов состоял в смещении приоритетов в политике центральных банков к обеспечению стабильности цен; другой - в ужесточении бюджетной дисциплины и проведении реформ, направленных на усиление потенциала роста экономики; третий, фундаментальный сдвиг выразился в либерализации финансовых рынков с последовавшим за ней углублением глобализации мировых финансов и экономики.
Статистические данные о движении цен за период с 1980 по 2001 г. свидетельствуют о том, что доминировала тенденция снижения темпов роста цен, хотя между странами наблюдались и определенные различия. В крупных ПРС (США, зона евро, Япония, Великобритания и Канада) темпы инфляции стабильно снижались - с 7,8% в 1980-1984 гг. до 2,2% в 2000-2001 гг. В группе РС этот процесс проходил с большими трудностями - неравномерно и с отставанием от ПРС. В странах Юго-Восточной Азии (Таиланд, Малайзия, Индонезия и Южная Корея) темп инфляции сократился с 10,9% в 1980-1984 гг. до 4,4% в 2000-2001 гг., в странах Латинской Америки (Бразилия, Мексика) - соответственно с 95,5 до 7,0%.
Низкая инфляция сопровождалась падением процентных ставок, которые во многих странах приблизились или даже опустились ниже самого низкого уровня за послевоенный период. Кроме того, низкая инфляция шла рука об руку с сокращением неустойчивости роста производства. С середины 1980-х годов в большинстве ПРС колебания темпов роста производства уменьшились, продолжительность подъема увеличилась, а пики подъема и спада стали менее резкими.
Низкая инфляция и стабильность ее темпов отчасти объясняют изменения в стратегии центральных банков многих стран мира. Усиление акцента на стабильности цен в политике центральных банков было поддержано широкомасштабными сдвигами в политике правительств. Эта политика базировалась на убеждении в необходимости усиления бюджетной дисциплины, принятия мер по стимулированию производства и рынка труда. В целом ужесточение государственной бюджетной политики послужило опорой для политики центральных банков. В течение 1990-х годов правительства удвоили усилия по стимулированию предложения
товаров, в частности с помощью приватизации и реформирования рынка труда с целью повышения его гибкости. Эти усилия, направленные, прежде всего, на создание долгосрочного потенциала экономического роста и содействие росту занятости, одновременно способствовали поддержанию стабильности цен отчасти благодаря тому, что снижали вероятность неожиданных «шоков» в динамике зарплаты и цен, в частности в странах с формирующимся рынком.
Изменение макроэкономической обстановки в мире характеризовалось масштабной тенденцией к либерализации финансов как внутри отдельных стран, так и за пределами национальных границ. Частичная либерализация началась в странах «группы 7» в середине 1970-х годов и затем активно проводилась в 1980-1990-е годы. В основном финансовая либерализация в этих странах была завершена в первой половине 1990-х годов. РС пошли по тому же пути с некоторым опозданием, но за счет более быстрых темпов они добились в течение 1990-х годов существенного прогресса в либерализации своих финансовых систем.
В результате структурных изменений макроэкономической среды, в частности денежно-кредитного регулирования, конфигурация устройства глобальной экономики в некоторых существенных аспектах стала напоминать ситуацию, доминировавшую до Первой мировой войны. Так, либерализованные финансовые рынки (и тогда, и сейчас) сосуществуют с денежно-кредитным режимом, который, как считается, гарантирует денежную стабильность. В начале ХХ в. это был режим золотого стандарта, а сейчас денежно-кредитная система, которая, хотя и базируется на бумажных деньгах, но структурирована таким образом, что обеспечивает контроль над инфляцией.
Несмотря на низкую инфляцию и менее глубокие колебания темпов роста производства, центральные банки в последнее десятилетие столкнулись с серьезными проблемами. Среди них: изменения в инфляционном процессе; растущая неопределенность в отношении темпов роста производительности; трудности, обусловленные сильными колебаниями цен на активы и финансовыми кризисами.
Изменения в инфляционном процессе привели к тому, что прогнозы инфляции, исходящие из динамики производства и других показателей, влияющих на цены, оказывались несостоятельными: темпы инфляции были ниже прогнозируемых. Дискуссии по этому вопросу не привели к достаточно убедительным выводам. Как правило, эксперты лишь сходились во мнении, что такое расхождение обусловлено изменениями в
практике ценообразования. Это объяснение базируется на результатах наблюдений, которые показали, что прогнозы инфляции, вызванной ростом зарплаты, очень близки к прогнозам роста цен (ценовой инфляции). Кроме того, оно вполне соответствует тому очевидному факту, что во второй половине 1990-х годов ослабла связь между обменным курсом национальной валюты и уровнем внутренних цен. В целом снижение результативности моделирования инфляционного процесса говорит о недостаточно глубоком понимании его механизмов, что повышает риски при принятии решений центральными банками.
Неопределенность в отношении темпов роста производительности затрудняет принятие решений в области денежно-кредитной политики по крайней мере по двум причинам. Во-первых, сложно оценивать современный и будущий спад в экономике на основе показателей реального сектора. Более того, ошибки в таких оценках могут просто дезорганизовать политику центральных банков. Во-вторых, даже если известно направление изменений в динамике производительности, их учет в денежно-кредитной политике будет зависеть в значительной мере от того, являются ли они постоянными или временными и осознают ли их экономические агенты.
Колебания цен на активы и финансовые кризисы поставили перед центральными банками трудную задачу по их предупреждению и предотвращению негативных последствий. Первая, наиболее естественная «линия защиты» - это пруденциальное регулирование и надзор, инструмент, который оказывает менее грубое и скорее косвенное влияние, чем денежно-кредитная политика. Так, в период подъема, когда наблюдается чрезмерная кредитная экспансия в отдельных секторах экономики и широко распространяются чрезмерный оптимизм и предвзятость в оценках рисков, органы надзора могут принять меры, побуждающие кредиторов ограничивать ссуды. Однако пруденциальное регулирование и надзор наталкиваются на все большие трудности, когда надо решать проблемы не на уровне группы компаний или отрасли, а на макроэкономическом уровне. Эксперты отмечают проблематичность использования этих инструментов для преодоления финансовых диспропорций на макроуровне.
Проблемы, которые в этом случае приходится решать центральным банкам, отчасти зависят от действующей модели денежно-кредитного регулирования. Возможность маневра особенно ограничена у центральных банков, проводящих политику жесткого регулирования обменного курса национальной валюты (таргетирования). В этом случае
при масштабном притоке капиталов будет недостаточно обычно применяемых центральными банками мер: центральным банкам придется отказаться от жесткого регулирования обменного курса или остановить процесс либерализации движения капиталов (эта ситуация была характерна для стран Восточной Азии). Центральные банки, обладающие большей свободой в использовании такого рычага воздействия, как процентные ставки, столкнулись с проблемами, связанными с идентификацией финансовых диспропорций и принятием решения о том, в какой мере следует ужесточить денежно-кредитную политику. Как правило, центральные банки склонялись к стратегии «постепенного ответа» на усиливающиеся финансовые диспропорциям (США, Япония). В любом случае, хотя понятно, что центральные банки должны принимать противодействующие финансовым диспропорции меры, остается открытым вопрос об их масштабах, интенсивности и эффективности.
Кроме отмеченных выше трудностей центральные банки столкнулись в настоящее время и с рядом неожиданных для них тенденций в развитии мировой экономики.
1. Экономический спад, начавшийся в США осенью 2001 г., в сравнении с послевоенными циклами имеет несколько атипичных черт: он не был инициирован жесткой антиинфляционной денежнокредитной политикой; конец подъема был обусловлен спонтанным возникновением инвестиционного бума отчасти на волне резкого роста курсов ценных бумаг; хотя в США спад был сравнительно умеренным, в глобальных масштабах он превысил послевоенные показатели. Сокращение ВВП стран «группы 7», рассчитанного по паритету покупательной способности, приблизилось к уровню, наблюдавшемуся в период «нефтяных шоков» 1970-х годов.
2. Наблюдается необычное поведение ключевых компонентов совокупного спроса на фоне повышения уровня задолженности домашних хозяйств и цен на активы. В частности, в то время как инвестиционные расходы падали, расходы домашних хозяйств росли более высокими темпами, чем в прошлом, несмотря на принимаемые центральными банками сдерживающие их рост меры и постоянный рост цен на жилье. В этой связи встал вопрос об эффективности денежно-кредитной политики в условиях такого несбалансированного роста компонентов совокупного спроса, который ведет к дальнейшему наращиванию задолженности домашних хозяйств.
3. Падение цен в некоторых секторах и низкие процентные ставки в условиях низкой инфляции ставят на повестку дня обсуждение перспектив сокращения до нуля ограничительных мер денежно-кредитной политики.
Подходы центральных банков к оценке сложившейся в настоящее время экономической ситуации и к ее учету в денежно-кредитной политике различаются. Авторы выделяют две полярные точки зрения.
Подход « преемственности», при котором центральный банк, осознавая происшедшие структурные сдвиги, интерпретирует их как «необычные шоки» в контексте достаточно стабильной макроэко-номической среды. Такой традиционный подход подразумевает, что центральный банк вырабатывает будущую политику так, как он делал это в прошлом, внося лишь небольшие изменения в стратегию и тактику. Сторонники этого подхода считают, что экономическая среда не претерпела фундаментальных изменений в сравнении с периодом высокой инфляции; что именно благодаря усилиям центральных банков инфляция была поставлена под контроль, ее темпы снизились и стабилизировались. Уроки периода высокой инфляции вполне верны и в настоящее время, а потому политика центральных банков не нуждается в приспособлении.
Подход с учетом «нового окружения», когда центральный банк придает особое значение изменениям макроэкономической среды, которые плохо согласуются с традиционной парадигмой и требуют существенных сдвигов в денежно-кредитной политике. Руководство такого банка понимает, что новая экономическая среда снижает предупреждающий эффект денежно-кредитной политики и адаптирует соответствующим образом свои взгляды на экономические механизмы и методы воздействия на них.
Г.В.Семеко
2004.04.022. КАРДОНА М., ФЕНДЕР И. ЭВОЛЮЦИЯ ПОВЕДЕНИЯ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ И ЕГО ВЛИЯНИЕ НА РЫНОК КАПИТАЛОВ.
CARDONA M., FENDER I. L'évolution des facteurs influents sur le comportement des gestionnaires institutionels: incidence potentielle sur les marches de capitaux // Rev. de la stabilite fin. - P., 2003. - Juin. - P.98-108.
М.Кардона, сотрудник Банка Франции, и И.Фендер, сотрудник Банка международных расчетов, подводят итоги исследования институциональных инвесторов, осуществляющих функции управления портфелями активов (institutional asset managers) (далее - институциональных
