CC BY
38
2000.03.013-015. ПРОБЛЕМЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЙ
СТАБИЛИЗАЦИИ В СТРАНАХ С ФОРМИРУЮЩИМСЯ РЫНКОМ. (Сводный реферат).
1. CALVO G.A., REINHART C.M. Capital flow reversais, the exchange rate debate and dollarisation //Finance a. development. - Wash., 1999. - Vol.36, N 3. - P.13-15.
2. LOPEZ-MEJIA A. Large capital flows: Causes, consequences and policy responses //Ibid. — P.28-31.
3. Moderating fluctuations in capital flows to emerging market economies /MUSSA M., SWOBODA A., ZETTELMEYER J., JEANNE O. //Ibid. — P.9-12.
Западные эксперты рассматривают проблемы стабилизации экономики стран с формирующимся рынком (СФР) в условиях все более частых и глубоких финансовых кризисов, резких и внезапных изменений в притоке иностранных капиталов.
Государство имеет в своем распоряжении разнообразные средства и инструменты воздействия на экономику - антициклические, структурные, административные и регламентирующие, указывает эксперт МВФ А.Лопес-Мейа (2). Проблема в том, что невозможно установить, какие из них и в какой мере следует использовать для предотвращения негативных последствий чрезмерного притока иностранных капиталов, ставшего причиной финансового кризиса 1997-1998 гг. во многих СФР. Опыт 90-х годов свидетельствует, что не может быть единого рецепта на этот счет. Тем не менее ясно, что инструменты регулирования и контроля должны применяться комплексно, с учетом конкретной ситуации и особенностей развития отдельных стран.
Беспрецедентный приток частных иностранных капиталов в СФР стал одним из примечательных феноменов 90-х годов. Показатель среднегодового притока частных капиталов в 1990-1997 гг. превысил даже уровень 70-х и начала 80-х годов, когда возник так называемый международный кризис задолженности, охвативший ряд крупных развивающихся стран. Основными странами-реципиентами, на которые приходилось 75% чистого притока частных капиталов в 90-е годы, стали Китай, Бразилия, Мексика, Таиланд, Индонезия, Южная Корея, Аргентина, Малайзия, Индия, Турция и Россия. При этом доля пяти первых из перечисленных стран составила более 50% (2, с.28).
Структура и отраслевое распределение иностранных капиталов в 90-е годы было иным, чем в период, предшествовавший кризису задол-
женности 1982 г. В те годы ввоз капиталов осуществлялся главным образом в форме банковских кредитов, которые поступали в государственный сектор. В 90-е годы главными формами притока капиталов стали приобретение облигаций, прямые иностранные и портфельные инвестиции, которые направлялись в частный сектор.
Увеличение притока капиталов в СФР было связано с внутренними и внешними факторами. Среди внутренних факторов, снизивших риски частных инвестиций, — повышение кредитоспособности значительного числа рассматриваемых стран, благодаря реструктуризации их внешнего долга; улучшение производственных показателей, благодаря структурным реформам и программам стабилизации; установление фиксированного валютного курса. Внешние факторы связаны с цикличностью развития рыночной экономики и структурными сдвигами в странах-донорах. Так, в начале 90-х годов, когда экономика ведущих промышленно развитых стран (ПРС) находилась в фазе спада, сопровождавшегося снижением процентных ставок, западные инвесторы стали отдавать предпочтение вложениям в экономику СФР. Когда же фаза циклического спада была пройдена и процентные ставки повысились, вступили в действие структурные факторы, которые стимулировали экспорт капиталов, в том числе сильная конкуренция на внутренних рынках ведущих ПРС.
Повышенный интерес инвесторов к СФР способствовал их интеграции в международную финансовую систему, что выгодно не только отдельным странам, но и мировой экономике в целом. Вместе с тем, как свидетельствовали события конца 90-х годов, приток капиталов оказался чрезмерным и вызвал резкое падение курсов национальных валют, а затем «бегство» капиталов, банковский кризис. Общая для СФР причина “бегства” капиталов - это утрата доверия инвесторов к внутренней макроэкономической политике. Неэффективная внутренняя экономическая политика привела к усилению макроэкономических диспропорций (завышению валютных курсов и сильному росту дефицита государственных бюджетов и текущего платежного баланса, особенно в странах Латинской Америки и России), а также к обострению ряда проблем на микроэкономическом уровне (повышение уязвимости компаний и банков по отношению к росту процентных ставок, девальвация национальной валюты, неплатежеспособность банков и кризис банковской системы).
В свою очередь, кризис платежного баланса был связан со слабостью национальных финансовых и банковских систем. В условиях недостаточно развитой и эффективной банковской системы девальвация на-
циональных валют дает больший эффект, чем повышение процентных ставок. Именно поэтому правительства СФР отдавали предпочтение девальвации. Неразвитостью финансовой системы отчасти объясняются и очень рискованные характеристики портфеля долговых обязательств, особенно с точки зрения сроков их погашения. Как известно, большинство долговых обязательств были краткосрочными, что несет в себе риск возникновения кризиса ликвидности, даже при условии кредитоспособности заемщиков.
Крупномасштабный приток иностранных капиталов в СФР имел для них ряд негативных последствий. Прежде всего, он привел к чрезмерному росту совокупного внутреннего спроса, или «перегреву» экономики. Этот рост проявился в ускорении инфляции, повышении курса национальных валют, увеличении дефицита текущего платежного баланса. Кроме того, приток иностранных капиталов имел два негативных последствия для национальных банковских систем: 1) рост дефицита баланса центральных банков и других государственных кредитно-финансовых организаций, что неизбежно в условиях фиксированного курса национальных валют и так называемой политики стерилизации (продажи высокодоходных внутренних облигаций и покупки активов в иностранной валюте с низкими процентными доходами); 2) рост кредитования, который усилил несоответствие по срокам платежей между банковскими активами и обязательствами, а в результате и неустойчивость банковского сектора.
Почти во всех СФР, отмечают Г.Кальво и К.Рейнхарт, профессора экономики в университете штата Мэриленд (США) (1), вслед за остановкой притока иностранных капиталов разразились банковские кризисы. Такие кризисы более опасны для экономики, чем валютные, поскольку последствия банковских кризисов имеют более затяжной и разрушительный характер. Последствия банковских кризисов отражаются на значительно более широком круге показателей (ВВП, импорт, объем банковских депозитов, цена на различные активы и т.д.), а для их восстановления требуется гораздо больше времени, чем для восстановления пропорций, нарушенных валютным кризисом. Так, для восстановления цен на активы после банковского кризиса требуется вдвое больше времени, чем для их восстановления после валютного кризиса. После девальвации валюты, вызванной валютным кризисом, объем экспорта достигает докризисного уровня сравнительно быстро, опережая при этом темпы восста-
новления экономики в целом. В отличие от этого, после банковского кризиса объем экспорта еще почти два года продолжает сокращаться.
О затяжной природе банковского кризиса свидетельствует также и среднее число месяцев, которое проходит с момента его начала и до окончания. Обычно банковские кризисы достигают своего пика через год-полтора после начала и могут продолжаться четыре года и более. Недавний банковский кризис в СФР прошел в сжатые сроки, но вызванная им рецессия затянулась. Как правило, для возвращения экономики к докризисным темпам роста после начала банковского кризиса должно пройти три года. Затягивание рецессии связано с двумя причинами: обвалом цен на активы, обычно сопровождающим банковские кризисы и вызывающим спад потребительских расходов населения, и крахом кредитования, что приводит к сильному сокращению инвестиций.
Политика, направленная на преодоление и предотвращение кризисов, подобных кризису конца 90-х годов, по мнению экспертов МВФ (3), должна включать два направления: 1) совершенствование внутренней экономической политики и повышение ее прозрачности; 2) реформирование механизма международного регулирования и контроля.
Что касается внутренней экономической политики, то большинство экспертов сходятся во мнении, что СФР могут создать здоровые основы для экономического роста с помощью ужесточения регулирования финансовой системы, совершенствования правовых основ взаимоотношений между кредиторами и должниками, обеспечения прозрачности информации, управления государственным долгом. Задача обеспечения прозрачности информации и финансового контроля касается не только рассматриваемых стран, но и руководства ПРС, которые должны принять меры по ограничению оттока капиталов из своих стран и контролю над национальными кредитно-финансовыми учреждениями. Международное финансовое сообщество может содействовать СФР не только через предоставление технической помощи, но и путем разработки международных стандартов в области бухгалтерского дела и аудита, достаточности капитала кредитно-финансовых учреждений, регулирования банков и рынка ценных бумаг, законодательства по банкротству, составления отчетности национальными правительствами.
Распространение кризисных тенденций в отдельных странах и в мире в целом, как показывает опыт 90-х годов, может сдерживаться следующими тремя способами. Во-первых, этому способствует политика ограничения открытости национального рынка капиталов, в частности
жесткий контроль над иностранными инвестициями. Большое число СФР, в которых действовал жесткий контроль над рынком капиталов, пережили последний международный финансовый кризис легче, чем страны, которые “открыли” свой рынок капиталов.
Во-вторых, важную роль играют меры по воздействию на процессы, которые приводят к финансовым кризисам. Как известно, разрушительное влияние на финансовую систему отдельных СФР оказал чрезмерный приток краткосрочных кредитов в иностранных валютах. Этот поток можно было ограничить (так поступило правительство Чили) с помощью контроля над притоком таких капиталов, введения специального налога и пруденциального регулирования, которое “отбивает” у банков охоту осуществлять краткосрочные заимствования.
В-третьих, можно использовать механизм поручительства по займам частного сектора, с помощью которого банки-кредиторы в зависимости от сложившихся условий будут принуждаться к сдерживанию или наращиванию инвестиционной деятельности в стране.
Часто эксперты предлагают использовать девальвацию как инструмент стимулирования экономического роста в условиях финансового кризиса. Однако события конца 90-х годов показали, что политика девальвации и политика поддержания курса национальной валюты дали один и тот же результат. Две страны (Аргентина и Гонконг) проводили политику защиты национальной валюты, а четыре (Индонезия, Корея, Мексика и Таиланд) - политику девальвации. Итог примерно один: спад производства в первый год после сокращения притока иностранных капиталов примерно в четыре раза, а затем банковский кризис.
По мнению Г.Кальво и К.Рейнхарта, ужесточение контроля над рынком капиталов для многих СФР не подходит, поскольку предполагает отказ от финансовой либерализации и чревато ускорением инфляционных процессов. Они предлагают альтернативный способ - использование фиксированного валютного курса (по выражению авторов, долларизации). Этот способ дает, по их оценкам, больший эффект и более адекватен рыночным законам.
Опыт 90-х годов таких стран, как Бразилия, Чили, Колумбия, Чехия, Малайзия, показывает, что контроль над рынком капиталов не дает однозначных и ожидаемых результатов. Так называемые стерилизующие интервенции (т.е. интервенции, направленные на предотвращение влияния вновь ввозимых капиталов на расширение кредитной базы страны) приводят к увеличению общего притока капиталов за счет роста объема
краткосрочных кредитов. Такие интервенции меняют структуру ввозимого капитала, в котором растет доля краткосрочных и портфельных инвестиций. Это обстоятельство свидетельствует против гибкого и в пользу фиксированного валютного курса, при котором стерилизующие интервенции вообще невозможны, а контроль осуществляется через валютный совет (currency board). В ряде случаев стерилизующие интервенции приводили к увеличению государственного долга за счет долгов центральных банков, что способствовало еще большему обострению проблемы краткосрочной задолженности.
Многие эксперты, анализируя причины недавнего финансового кризиса, настаивают на негативной роли в нем режима фиксированного валютного курса, действующего в большинстве СФР. Очевидно, что при свободно плавающем курсе часть международных валютных резервов можно было бы сохранить. Однако в большинстве стран объем краткосрочных долговых обязательств в иностранной валюте значительно превышал официальные валютные резервы. В таких условиях кризис текущих платежей неизбежен как при фиксированном, так и при гибком валютном курсах.
В своей основе, указывают эксперты, долларизация долговых обязательств отчасти является следствием “привязки” курса национальной валюты к доллару. Однако если бы валютный курс не фиксировался, то это увеличило бы валютные риски для отечественных инвесторов и ограничивало бы их стремление к иностранным займам. В большинстве СФР сложилась ситуация частичной долларизации (по крайней мере, долговых обязательств), но они не отказались полностью и от плавающего валютного курса. Частичная долларизация увеличивает издержки неустойчивости валютного курса, что в конечном счете побуждает центральные банки регулировать валютный рынок для предотвращения резких изменений в номинальном валютном курсе. Боязнь плавающего курса в СФР бывает настолько сильной, что заставляет власти длительное время удерживать фиксированный валютный курс, делая его фактически эквивалентным “мягкой привязке”. Эта боязнь стимулирует рост долларизации долговых обязательств, создавая, таким образом, порочный круг, выйти из которого очень трудно.
Боязнь введения плавающего курса и отсутствие необходимой дисциплины, на которой должен основываться фиксированный курс, побуждают власти принимать дополнительные меры контроля, такие, как установления двойного валютного курса или контроль над миграцией
капиталов. В случае, когда боязнь “плавания” не приводит к контролю над миграцией капиталов и страны принимают “дружественную рынку” стратегию стабилизации валютного курса через операции на открытом рынке, их политика оказывает сильное негативное воздействие на процентные ставки.
С точки зрения экономической теории выбор между фиксированным и плавающим валютным курсом зависит от природы потрясений (шоков), которые приводят к экономическим неурядицам. Если шоки являются реальными (а к таким относятся, например, изменения в структуре спроса на отечественные товары), то следует использовать плавающий курс, а если они номинальные (например, повышение мировых цен на импорт, ухудшение условий торговли) - то фиксированный. Во время последнего финансового кризиса шоки передавались через движение капиталов и, таким образом, содержали как реальный, как и номинальный компоненты, что сделало чрезвычайно трудным выбор между фиксированным и плавающим курсами. Хотя экономическая теория рассматривает потрясения, связанные с миграцией капиталов, как полностью экзогенные, все имеющиеся данные говорят о том, что доверие и репутация СФР на мировых рынках сыграли определяющую роль в том, насколько сильными для них были финансовые потрясения.
Многие эксперты считают долларизацию экономики СФР с точки зрения перспектив их развития вредной, поскольку при этом страны теряют доходы от эмиссии денег и остаются без услуг так называемого кредитора в последней инстанции, т. е. центрального банка. Однако СФР, проводящие курс на долларизацию, и ПРС, чью валюту они используют, могут поделить между собой выгоды от эмиссии денег. Этот вариант, в частности, был предложен Аргентиной. При долларизации и соглашении о разделе выгод часть международных резервов может быть использована для предоставления СФР услуг кредитора в последней инстанции. Для этого, конечно, страна-донор должна будет поддерживать достаточно большие валютные резервы или создать “стабилизационный фонд”. Большая часть преимуществ плавающего валютного курса при ближайшем рассмотрении, отмечают Г.Кальво и К.Рейнхарт, исчезает. Высокая степень свободы, обеспечиваемая при плавающем курсе, оказывается ложной, и та же цель может быть достигнута с помощью бюджетной политики. Жесткая привязка национальной валюты к доллару может способствовать смягчению последствий внешних шоков, особенно тех, которые связаны с миграцией капиталов. Хотя полная долларизация не лик-
видирует всех проблем банковского сектора, она снижает остроту тех проблем, которые обусловлены валютными колебаниями, а также позволяет предотвратить валютные спекуляции.
Г.В.Семеко
