CC BY
47
ЗОЛОТО КАК ФАКТОР ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА: МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЙ АСПЕКТ1
Для достижения стратегической цели — удвоения к 2010 г. внутреннего валового продукта (далее — ВВП) — выдвинутой Президентом России в ежегодном послании Федеральному Собранию (май 2003 г.), необходимо в сжатые сроки обеспечить рост экономики, втом числе за счет разработки крупных национальных проектов, способных обеспечить экономический прорыв на фоне неустойчивости этого роста.
Универсального средства для решения поставленной задачи не существует, поэтому необходимо системно использовать не только резервы промышленности и рынка, но и усилить роли государства и банковско-финансовой сферы2.
Наиболее эффективным примером указанного подхода является экономическая политика правительства, государственных организаций и частных корпораций США. Положение США в качестве главного мирового центра роста экономики обусловлено долговременной тенденцией развития финансовой сферы страны и рынка ценных бумаги действующих на них институтов в деле мобилизации свободных де-нежных ресурсов и их трансформации в инвестиции. Большая роль в этом принадлежит общемировой практике секыоритизации товарно-материальных ресурсов и недвижимости, которая стала развертываться в мировом масштабе благодаря развитию на основе опыта США финансовых технологий и появлению новых форм инвестирования через мировое влияние американских финансовых институтов3.
К решению задачи, поставленной Президентом России, непосредственное отношение имеет золотоплатиновая отрасль, занимающая видное место на мировом рынке и устойчиво демонстрирующая высокие показатели рентабельности (до 15% в год). В связи с этим становится актуальным определение места и роли ее продукции и услуг в формировании процессов роста экономики в долгосрочной перспективе.
Опыт построения и функционирования международной финансовой системы, в первую очередь в США, с центральной ролью банковских инсги-
В.П. БАУЭР, советник первого заместителя руководителя Гохрана России
тутов и разнообразных финансовых инструментов может послужить для этого полезным источником конструктивных рекомендаций по диверсификации продукции и услуг отрасли в целях развития российского финансового рынка, его адаптации к мировым критериям и создания на его основе базы роста экономики страны.
О факторах экономического роста
Экономический рост является следствием комбинационного (синергетического) экономического эффекта, играющего ведущую роль в развитии народного хозяйства страны, начиная с отдельного предприятия и завершая народнохозяйственным комплексом в целом4. За счет него создается избыток материальных и нематериальных благ реального сектора над их механической суммой по факторам производства, потребляемых в процессе создания общественно полезного продукта. Качественно этот эффект характе-
1 Расширенный вариант доклада, представленного на Седьмую Международную деловую конференцию «Российский рынок драгоценных металлов и драгоценных камней: состояние и перспективы» (г. Москва, ИТАР-ТАСС, 3-4 ноября 2004 г.).
2 Ясин Е. Перспективы российской экономики: проблемы и факторы роста// Вопросы экономики. 2002. № 5. С. 4-25; Гайдар Е. Восстановительный рост и некоторые особенности современной экономической ситуации в России// Вопросы экономики. 2003. № 5. С. 4-18.
Емельянов C.B. США: международная конкурентоспособность национальной промышленности. 90-е годы XX века. — М.: Международные отношения, 2001. - 408 е.; Де Сото Эр-иапдо. Загадка капитала. Почему капитализм торжествует на Западе и терпит поражение во всем остальном мире/ Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2001. - 272 е.; Государственная экономическая политика США: современные тенденции/ Ин-г США и Канады. - М.: Наука. 2002. - 348 е.; Федорович В.А., Патрон А.П., Заварухи» В.П. США: Федеральная контрактная система и экономика: механизм регулирования/ Ин-т США и Канады. - М.: Наука, 2002. - 926 е.; Островская О.И. Проблемы функционирования Федеральной резервной системы США и возможности применения опыта ФРС в России// Автореф. ... канд. эконом, наук. - М.: ГУУ, 2000. -23 е.: Туруев И.Б. Мировое значение американских финансовых институтов. - М.: МАКС Пресс. 2003. - 320 с.
1 Данилов А.И. Комбинационный экономический эффект в системе общественного воспроизводства// Авт. дисс. ... докг. эконом, наук. - М.: МГСУ. 2002. - 48 с.
ризуется источниками изменений и макроэкономическими факторами роста (экономического равновесия), а количественно — добавленной стоимостью бюджета страны в виде показателя ВВП5.
Анализ статистических показателей экономического развития субъектов Российской Федерации за последние 20 лет позволил выявить шесть устойчивых факторов роста экономики. В их число вошли (по степени влияния на структуру и показатель ВВП): состояние внешней торговли, уровень доходов населения в целом по стране, развитие промышленного сектора, уровень жизни трудоспособного населения, уровень дохода среднего класса и уровень развития сельского хозяйства. При разработке мер государственной политики стимулирования роста экономики основное внимание уделяется развитию фискальных и денежно-кредитных отношений, обеспечивающих устойчивость экономического роста за счет нормализации процессов формирования бюджетных средств и функционирования платеж-но-расчетной системы в целях насыщения экономики денежной массой, необходимой и достаточной для обеспечения расширенного воспроизводства и формирования факторов экономического роста6. Анализ динамики факторов показал, что в целях содействия росту экономики, продукция и услуги отрасли, в первую очередь, должны использоваться для создания полноценного финансового рынка, стимулирующего производство, потребление и экспорт конкурентоспособной продукции российских предприятий. Этому должны способствовать меры по «высвобождению инициативы, усилению стимулов хозяйственной активности, оптимизации распределения ресурсов, расширению сферы конкурентных рыночных отношений»7. В представленном ниже материале содержатся тезисы к научной исследовательской программе, результаты которой, по мнению автора, способны ускорить решение ключевой проблемы российского общества.
О золоте как факторе экономического роста
Проанализируем возможность решения задачи экономического роста на примере такой продукции золотоплатиновой отрасли, как золото. Этот выбор объясняется тем, что на мировых рынках оборот производных финансовых инструментов, для которых золото служит базовым активом, во много раз превышает оборот наличного металла. В 2003 г. он составил около 4 млрд унций (в тоннах золота — 129 тыс.), а наличного металла было продано 129 млн унций (около 3,9 тыс. т), то есть почти в 32 раза меньше8.
На фоне данной ситуации российское золото, пользуясь словами Э. де Сото, можно назвать «мертвым капиталом бедняков»9, поскольку всю его добычу коммерческие банки вывозят за рубеж (в 2003 г. при добыче 120 т было вывезено 135 т золота, 15 т которого составило так называемое «вторичное» золото). Рассмотрим, какое золото и каким образом может быть использовано для решения поставленной президентом страны задачи10.
Основным институциональным собственником золота в России является государство, распоряжающееся природными месторождениями и техногенными запасами золота. Совместно с Банком России оно формирует запас золота в составе золотовалютного резерва (около 500 т). Предельный объем золота, которым могут воспользоваться денежные власти для решения указанной задачи (с учетом экспорта), можно оценить по текущим ценам примерно в 7,5 млрд дол. США, а с учетом мировой практики — примерно в 30 раз больше, то есть около 250 млрд дол. США.
5 Теория капитала и экономического роста: Учеб. пособие/ Под ред. С.С. Дзарасова. - М.: Изд-во МГУ. 2004. - 400 е.; Узяков М.Н. Экономический рост в России: количественная и качественная составляющие// Проблемы прогнозирования. 2004. № 3. С. 15-26.
6 Елисеев A.B. Экономический рост в транзитивной экономике// Авт. дисс. ... канд. эконом, наук. - Челябинск: ЮУр-ГУ. 2003. — 22 е.; Плетнев Д.А., Степанов Е.А. Модель взаимосвязи внешней торговли и экономического роста в транзитивной экономике// Вестник ЮУрГУ. 2003. № 13. С. 34-41; Нгалебай Д.П. Экономический рост: проблемы и пути их решения// Авт. дисс. ... канд. эконом, наук. - СПб.: СПБГИЭУ. 2004. - 17 с.; Макаров Л. М. Взаимосвязь факторов экономического роста в трансформируемой экономике России// Авт. дисс. ... канд. эконом, наук. - Челябинск: УрГЭУ. 2004. - 20 с.
7 Ершов М. Актуальные направления экономической политики// Вопросы экономики. 2003. № 12. С. 23-38.; Ясин Е. Структурный маневр и экономический рост// Вопросы экономики. 2003. № 8. С. 4-30.
* Можайское О.В. Перспективы золота: взгляд из Центрального банка (выступление на конференции Лондонской ассоциации рынка драгоценных металлов LMBA, состоявшейся в Москве 3-4 июня 2004 г.)//Деньги и кредит. 2004. №6. С. 17-21; Борисов С.М. Мировой рынок золота: новый этап развития//Деньги и кредит. 2004. № 8. С. 32-41, № 9.
'' Э. де Сото. Загадка капитала. Почему капитализм торжествует на Западе и терпит поражение во всем остальном мире/ Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2001. - 272 с.
111 Путин В. В. Минерально-сырьевые ресурсы в стратегии развития Российской экономики// Записки Горного института. - СПб., 1999. Том 144 (1); Орлов В.П. Минерально-сырьевая база России в условиях глобализации экономики// Минеральные ресурсы России. Экономика и управление, Na 5.6, 2000; Беневольский Б.И., Кривцов A.M., Мигачев И.Ф. Минерально-сырьевая база благородных и цветных металлов в сбалансированном развитии общества — тенденции использования и воспроизводства.// Материалы конференции «Геология и минеральные ресурсы европейской территории России и Урала». Кн. 1. - Екатеринбург, 2000.
При использовании данного золота (или его части) в качестве фактора экономического роста предлагается принять во внимание его три уникальных рыночных свойства.
Уникальность первого рыночного свойства золота заключается в том, что движение экономического цикла в золотодобывающей промышленности осуществляется в направлении, противоположном направлению развития экономики11. В связи с этим золото в периоды падения валютных курсов становится альтернативой вложений в мировую валюту и используется населением в качестве средства тезаврации, а на финансовых рынках в качестве хеджирующего актива. Вызываемое этими процессами подорожание золота является зеркальным отражением изменения ситуации на мировом валютном рынке, характеризующейся падением курса американского доллара.
Второе уникальное рыночное свойство золота связано с тем, что в долгосрочной перспективе на мировых финансовых рынках существует тенденция снижения стоимости фондовых ценностей при наличии устойчивого тренда роста цены золота12.
Третье уникальное рыночное свойство золота обусловлено его экономической двойствен ностью по .параметру «собственность-функция»13. Ее сущность заключается в том, что золото как базовый товарный актив собственника может обеспечить функции финансового инструмента, выпускаемого по схеме секьюритизации с номиналом в цене золота (фиксинге). Собственник золота может передать этот инструмент оператору финансового рынка на условиях доверительного управления или лизинга. В их отношениях определится баланс интересов, заключающийся в том, что передача собственником (бенефициаром) другому лицу (бенефициарию) инструмента вызовет возникновение между ними хозяйственных отношений, количественная величина которых будет определяться суммой средств в стоимостной (денежной) оценке золота, по поводу которых возникли и существуют эти отношения.
Особенность рыночного обращения финансового инструмента будет заключаться в том, что из-за наличия у золота первых двух свойств его рентабельность сможет превысить рентабельность аналогичного инструмента, обращающегося на том же рынке, но обеспеченного деньгами, например, долларами США.
В связи с тем, что золото не амортизируется, данный инструмент может быть коммерциализирован многократно, что со временем увеличит его позитивный вклад в доходность финансового рынка, собираемость налогов и рост экономики. Этому будет способствовать также своевременное «переключе-
ние» стоимости инструмента с цены фиксинга в случае ее падения ниже торгово-взвешенного курса доллара на этот курс, которое позволит нивелировать «провалы» кривой роста экономики. Благодаря этому золото опосредованно через обеспеченный им финансовый инструмент займет свое место среди финансовых инструментов, используемых денежными властями на мировых финансовых рынках для достижения целей экономического роста.
Предложенная точка зрения находит свое обоснование как в теории многоуровневой экономики академика Ю.В. Яременко14, связанной с вопросами анализа и синтеза качества (стоимости, рентабельности и ликвидности) массовых и качественных ресурсов в условиях экономик административно-планового (советского) и рыночного (капиталистического) способов производства, так и в теории экономических институтов Р. Коуза-О. Уильямсона15.
Согласно положениям этих теорий, золото, рассматриваемое в виде качественно неоднородного ресурса, по мере структурирования экономических отношений, вызванных научно-техническим и производственным прогрессом ( академик Ю.В. Яременко), или по мере роста числа экономических институтов рынка (Уильямсон) приобретает новые рыночные свойства. Результат анализа этих свойств, представленный ниже в таблице, свидетельствует, что наше предложение по использованию золота в качестве фактора экономического роста является небезосновательным и с точки зрения достаточно зрелых и известных сегодня экономических теорий.
Таким образом, можно сделать вывод, что российские денежные власти, располагая богатейшими природными и стратегическими запасами золота, до сих пор не используют его в качестве фактора экономического роста, способствующего решению важнейшей задачи национальной экономики — удвоению ВВП.
11 Гальчинский A.C. Карл Маркс об историзме денежных отношений (методологический аспект). - М.: Мысль. 1985. - 190 с.
12 Rees-Mogg W. The Case For Gold. - London: Pickering&Chatto. 2002; Чекулаев M. Золото — инвестиции с отрицательным доходом// Банковское обозрение. 2002. № 2. С. 52-54.
13 Кусакин В.П. Теория экономической двойственности (экономический язык INTERNET). - Москва-Балашиха. Изд-во АСЭПиМ. 1998. - 174 с.
14 Яременко Ю.В. Теория и методология исследования многоуровневой экономики// Избранные труды в 3-х книгах. Кн. I. -М.: Наука, 1997; Узяков М.Н. Взаимодействие качественных и массовых ресурсов и эффективность экономики// Проблемы прогнозирования. 2001. № 1.
15 Коуз Р. Фирма, рынок, право. - М.: Дело. 1993; Уильямсон О. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, «от-ношенческая» контрактация/ Научн. Ред. и вступ. ст. B.C. Кать-кало; пер. с англ. Ю.Е. Благова, B.C. Катькало, Д.С. Славнова, Ю.В. Федотова, H.H. Цытович. - СПб.: Лениздат, CEV Press 1996. - 702 с.
Таблица
Характеристики золота, рассматриваемого в виде качественно неоднородного ресурса
чЧ Вид качества Период ^^^ рассмотрения Золото как массовый (универсальный) ресурс низкого и среднего качества Золото как промежуточный (интерспецифический) ресурс повышенного качества Золото как предельно качественный (специфический) ресурс
Периоды золотого и золотовалютного стандартов Природное золото, слитки золота после аффинажа Ювелирное золото и золото, используемое в незначительных объемах в медицинских и промышленных изделиях и средствах тезаврации (монетах, медалях) Золото, используемое как монетарный товар (деньги в обращении)
Период современной монетарной экономики Природное и техногенное золото, слитки золота после аффинажа Ювелирное золото и золото, используемое в значительных объемах в медицинских и промышленных изделиях и средствах тезаврации (монетах, медалях) Золото, используемое как инвестиционный товар (е-деньгн, кредитное и депозитное золото, срочные контракты на золото, ценные бумаги, обеспеченные золотом)
Примечание: в скобках дано определение качества ресурса по Уильямсону.
Об использовании золота в качестве фактора экономического роста
Очевидно, что воздействовать на экономический росттолько за счеттого, что золото и обеспеченные им финансовые инструменты «пассивно» пополнят инструментарий финансового рынка, проблематично. Предлагается для регулирования процессов коммерциализации золота и обеспеченных им финансовых инструментов использовать условия и критерии некоторой заранее выбранной денежно-кредитной политики развития рынка в целях экономического роста.
В рассматриваемом плане наиболее простым вариантом действий денежных властей могут стать меры по стимулированию экспорта золота, приводящего к непосредственному росту таможенных и налоговых поступлений в федеральный и местные бюджеты (естественно, здесь следует отказаться от продажи золота из состава золотовалютных резервов). Исследуем этот вопрос подробнее.
Объем производимого сегодня золота не превышает 0,5% от ВВП. Расчеты и статистические данные показывают, что вклад в ВВП от реализации золота будет намного ниже вклада от реализации как товаров и 1 слугэкспортоориентированных отраслей (нефтяной, газовой, металлургической), так и отраслей, продукция и услуги которых идут преимущественно на внутреннее потребление (машиностроительной, пищевой, текстильной). Необходимое многократное увеличение добычи золота получить затруднительно, поскольку здесь существуют известные объективные препятствия, которые без государственного вмешательства принципиально неразрешимы.
При выборе следующего варианта стимулирования экономической активности на базе золота необходимо учитывать, что Банк России, содействуя мо-
нетизации воспроизводства, также участвует в формировании комбинационного экономического эффекта и, соответственно, в росте экономики16. Поэтому исторически обусловленным вариантом стимулирования экономического роста золотом из состава золотовалютных запасов может стать обеспечение им дополнительной эмиссии бумажных денег. Однако сегодня золото уже утратило функции денег и регулятора монетарной системы, поскольку современные бумажные деньги и денежные агрегаты не имеют отношения к нему. В связи с этим реализация данного варианта на практике весьма проблематична17. Для дополнительного обоснования этого вывода обратимся к основам экономической теории.
В эпоху золотых стандартов деньги имели трудовую природу происхождения. Этот феномен объясняли классические теории А. Смита, Д. Рикардо и К. Маркса, в которых стоимость возникала только в процессе труда (производства) и была единой как для сферы производства, так и для сферы обращения. Это приводило к тому, что «мерой стоимостей измерялись товары как стоимости, масштаб цен измерял количество золота данным его количеством и с каким бы золотым титулом знак стоимости не вступал в обращение, в сфере последнего он сжимался в знак того количества золота, которое могло бы обра-
" Ершов М. О финансовых механизмах экономического роста// Вопросы экономики. 2004. № 12. С. 4-16; Садков В.Г., Греков И.Е. О воздействии уровня монетизации экономики и структуры денежной массы на эффективность социально-экономического развития// Финансы и кредит. 2004. № 5(143). С. 43-46.
" Абалкин Л. Экономические реалии и абстрактные схемы. О концептуальных основах монетаристской программы финансовой стабилизации// Вопросы экономики. 1996. № 12; Фетисов Г. О выборе целей и инструментов монетарной политики// Вопросы экономики. 2004. № 2. С. 4-16; Борисов С.М. Становление международных валют: исторический опыт// Банковское дело. 2004. № 7. С. 13-15.
щаться вместо него»18. Количество денег в обращении регулировало наличное золото, что исключало инфляцию и позволяло достигать баланса цен при проведении торговых операций.
После отмены золотого стандарта в качестве золота появился его искусственный заменитель -денежная масса, конструируемая из бумажных денег и денежных суррогатов в виде денежных агрегатов. Это позволило монетаристам — сторонникам современной количественной теории денег — обосновать возможность перехода на необеспеченные золотом (природные) деньги (М. Фридман), характерным представителем которых является американский доллар.
Если в экономике золотовалютного стандарта политика денежных властей сводилась к регулированию процессов добычи золота, его покупки или разбойного захвата19, то в настоящее время она базируется на планировании действий, обеспечивающих рост денежной массы за счет бюджетных поступлений и денежно-кредитной политики. Данная политика строится на поддержке всей цепочки взаимосвязей — от принятия решений денежными властями до создания конкретного механизма воздействия на финансовый и реальный секторы. Эти процессы реализуются с учетом обратных связей, то есть с оценкой изменения макроэкономической ситуации после осуществления рекомендуемых мер. В этом стратегические цели центральных банков совпадают с общими целями государственного регулирования экономики. Однако проблема этих властей заключается втом, что они не могут непосредственно управлять поведением факторов экономического роста, поскольку последние являются прерогативой процессов производства и потребления. Для выхода из этой ситуации они выбирают набор параметров промежуточных и оперативных целей воздействия на указанные процессы, которые могутбыть им подконтрольны. Достижению целей служат специальные механизмы регулирования этих параметров в виде дополнительной денежной эмиссии, валютного коридора, таргетирования денежного предложения, инфляционного таргетирования и других20.
В связи с этим представленное ниже обоснование варианта стимулирования экономического роста за счет золота состоит в следующем. Во-первых, в анализе механизмов воздействия денежно-кредитной политики на факторы экономического роста. Во-вторых, в анализе существующих режимов трансмиссииденежно-кредитной политики, обеспечивающих обратную связь между финансовым рынком и реальным сектором экономики и, в-третьих, в
рассмотрении состава и функций финансовых инструментов, обеспеченных золотом, коммерциализация которых в конкретном механизме трансмиссии позволит обеспечить рост экономики.
О монетарной политике и факторах экономического роста
Дж. Кейнс первым предложил систему переменных, через которые предложение денег влияет на экономическую активность (позже этот эффект получил название трансмиссии)21.
У современных экономистов нет единства мнений по вопросу о сущности феномена трансмиссии. Установленотолько, что ее теориям присущи две общие черты. Первая касается способности центрального банка регулировать предложение финансовых активов, которые не обеспечены, как их иногда называют, внешними деньгами. Проводя с этими активами операции на открытом рынке, денежные власти оказывают влияние на ликвидность банковской системы и процентные ставки, что позволяет контролировать цены на широкий спектр как внутренних, так и внешних (иностранных) финансовых активов.
Второй общей чертой теорий трансмиссии является признание наличия номинальных преград в национальной экономике, которые препятствуют моментальной корректировке цен. В качестве них выступают эластичные товарные цены, негибкая заработная плата и несовершенства финансового сектора, ограничивающие доступ домохо-зяйств на финансовые рынки.
Экономисты соглашаются с тем, что центральный банк может контролировать предложение внешних денег, поскольку он регулирует процентные ставки реального денежного рынка. Однако они выработали три самостоятельных подхода к трактовке роли этого регулирования.
18 Цит.: Гальчинский A.C.
" Бернстайн П. Власть золота. История наваждения,— М.: ЗАО «Олимп-Бизнес». 2004. - 400 с.
20 Шмелев Н. Монетарная политика и структурные реформы в экономике постсоветской России// Вопросы экономики. 2002. № 5. С. 26-38.
21 Сведения по трансмиссии даются по материалам следующих работ: Дробышевский С.М. Внутренние факторы денежно-кредитной политики. В кн.: Экономика переходного периода: Сб. избр. работ 1999-2002. М: Дело. 2003. С. 436-466; Крючкова И.П., Са-пьян М.Ю. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в российской экономике// Банковское дело. 2003. №9. С. 6-13; Моисеев С.Р. Правила денежно-кредитной политики//Финансы и кредит. 2002. № 16 (106). С. 37-46; Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики// Финансы и кредит. 2002. № 18 (108). С. 38-51; Моисеев С.Р. Операции центральных банков на открытом рынке ценных бумаг//Финансы и кредит. 2003. № 6 (120). С. 32-40.
В соответствии с процентным или денежным подходом (money view) центральный банк манипулирует краткосрочной процентной ставкой таким образом, чтобы оказывать влияние на более значимые переменные — валютный курс и долгосрочную процентную ставку. Их изменения приводят к коррекции реальных издержек привлечения капитала и к оптимальному соотношению собственных средств, необходимых для выпуска продукции и привлечения инвестиций в производство. Аналогичное влияние, правда, с некоторыми оговорками, центральный банк оказывает на инвестиции в недвижимость и накопление материальных запасов. Здесь главная роль отводится спросу на инвестиции со стороны частного сектора, в результате чего недостатки финансового сектора и внешние эффекты (экстерналии) выпадают из сферы внимания. Таким образом, монетарная политика оказывает влияние только на инвестиционные проекты, обладающие наименьшей производительностью и доходностью.
Со временем дополнительно к процентному подходу добавился кредитный подход (lending view) к трактовке роли каналов в трансмиссии. Его внимание сосредоточено на малоэффективных действиях (фрикциях), обусловленных информационным несовершенством рынка и издержками заключения контрактов. Фрикции препятствуют эффективному функционированию финансового сектора и приводят к появлению премии за внешнее финансирование, как аналогу кредитной ставки, которую заемщику приходится уплачивать в дополнение к исходной ставке.
Ключевой момент этого подхода — принятие в качестве постулата того факта, что центральный банк влияет не только на процентные ставки, но и на размер премии. Связь между монетарной политикой и премией объясняется особенностью функционирования кредитного рынка. Денежные власти, регулируя цены на финансовые активы, определяют этим уровень нетто-благосостояния фирм, которое рассматривается в качестве кредитного обеспечения. Удорожание обеспечения снижает премию за внешнее финансирование, а удешевление — увеличивает. Проводя рестриктивную монетарную политику, центральный банк затрудняет рефинансирование долговых обязательств и снижает этим чистый доход фирм-заемщиков. Чем ниже благосостояние фирм, тем они менее кредитоспособны и тем выше для них премия. Тем самым денежные власти через финансовый акселератор оказывают краткосрочное влияние на экономику.
В начале 2000-х годов возник еще один подход к трансмиссии, названный подходом со стороны предложения (supply view), или биржевым. В центре его внимания находится предложение факторов производства. Предполагается, что преграды на товарном рынке отсутствуют, но зато существуют несовершенства рынка капиталов. В связи стем, что фирмы сначала оплачивают приобретение факторов производства, а затем получают выручку от продаж продукции, изменение процентной ставки, провоцируемое центральным банком, оказывает влияние на спрос факторов производства. Рестриктивная монетарная политика понижает спрос на труд, капитал и прочее, то есть ведет к отрицательному воздействию на производительность. Данный подход позволяет понять некоторые трудности, возникающие при объяснении работы трансмиссионного механизма. За счет него отчасти устраняется упрощение и однобокость теорий передаточного механизма, присущая двум другим подходам, поскольку он рассматривает экономику не только со стороны совокупного спроса, но и со стороны предложения. Кроме того, этот подход позволяет объяснить ценовую загадку монетарной политики, состоящей в том, что после ужесточения кредитной политики центрального банка рост цен наблюдается сразу же безо всякого лага.
Финансовая практика показала, что, несмотря на различия в подходах, они дополняют друг друга. Процентный подход всецело основан на традиционных макроэкономических моделях и имеет полное структурное теоретическое обоснование, его удобно использовать в эконометрическом моделировании.
Кредитный подход базируется на микроэкономических моделях неокейнсианского направления. Он подчеркивает роль информационной асимметрии в определении размера премии за внешнее финансирование, разделяет поведение крупных и мелких фирм, а также проводит различие между здоровыми банками и финансовыми институтами, испытывающими затруднения. Этот подход успешно применяется в микроэкономическом анализе селективного влияния монетарной политики на отдельно взятые финансовые учреждения. Подход со стороны предложения позволяет изучать изменения в реальном секторе экономики, которому теория традиционно приписывает стационарное поведение в краткосрочной перспективе.
О режимах и механизмах трансмиссии
Представленные выше подходы определили два разных взгляда на возможность построения механизмов трансмиссии. Первый характеризуется наличием режима явного номинального якоря
(monetary policy with an explicit nominal anchor), a второй — его отсутствием (monetary policy with an implicit but not an explicit nominal anchor).
Характерными представителями первого режима являются механизмы таргетирования обменного курса, таргетирования денежных агрегатов и таргетирования инфляции. Мировой опытпоказал, что указанные механизмы в силу того, что они весьма ограниченно влияют на экономический рост, являются переходными к механизмам монетарной политики без явного номинального якоря, поэтому мы их не рассматриваем.
Монетарная политика без явного номинального жо/мявляется режимом, принятым денежными властями многих стран после отказа от механизмов режима явного номинального якоря. Особенностью данного режима является отказ денежных властей от принятия каких-либо обязательств по достижению конкретных значений таких номинальных показателей, как обменный курс, уровень инфляции, темпы роста денежных агрегатов. Преследуя лишь долгосрочные цели (стабильный рост экономики, высокая занятость, низкая инфляция), они тем самым устанавливают для себя промежуточные ориентиры и отслеживают их поведение по отношению к изменению экономической ситуации в целом.
Важнейшим аргументом в пользу данного режима является его успех в США в 1980-90-х годах. В то же время выявлены и его серьезные недостатки. Во-первых, это — отсутствие прозрачности в действиях денежных властей. Во-вторых, зависимость текущей монетарной политики от предпочтений, навыков и политической ориентации лиц, возглавляющих центральный банк. И если эти недостатки могут быть практически незаметными для экономики США, то для стран с переходной и деформированной экономикой их влияние становится опасным.
Разработку модели денежно-кредитной политики без явного номинального якоря последователи Дж. Кейнса осуществляют на основе системы уравнений, описывающих поведение фирм и домо-хозяйств в различных секторах национального хозяйства. В модели принято, что каждое из уравнений описывает поведение так называемого «канала», по которому денежные власти передают импульсы изменений, генерируемых в рамках проводимой денежно-кредитной политики.
Критическое осмысление трех изложенных выше подходов определило их достаточность в формировании денежными властями только трех каналов монетарной политики для процессов развития мирового финансового рынка — процентного, кредитного и биржевого.
• $
В совокупности указанные каналы формируют так называемый механизм денежной трансмиссии. Современная трактовка трансмиссионного функционирования этих каналов сводится к следующему.
Благодаря наличию процентного канала денежные власти используют объем ликвидных средств в экономике для контроля над процентными ставками и, следовательно, для стимулирования инвестиций и других компонентов совокупного спроса. Схема функционирования данного канала может быть следующей: денежная масса "Г => процентная ставка I => инвестиции Т => выпуск продукции Т.
Кредитный канал является более универсальным по сравнению с процентным. Он формирует такие виды трансмиссии, как банковское кредитование, балансовое обобщение, денежные потоки, неожидаемые изменения в уровне цен, ликвидность домохозяйств. Они основаны на гипотезе о влиянии денежных властей не только на процентные ставки, но и на уровень премии в виде ее превышения над безрисковой ставкой по финансовым активам. Здесь банки и фирмы сталкиваются с изменением соотношения между стоимостью внешних заимствований, осуществляемых путем эмиссии долговых и долевых обязательств, и альтернативными издержками инвестирования собственных средств. Схема функционирования канала банковского кредитования может быть представлена как: денежная масса Т => депозиты Т => кредиты Т => =>инвестиции Т =>выпуск Т. Канал баланса активов и пассивов выглядит следующим образом: денежная масса Т => капитализация Т => риск (асимметрия информации) ^ => кредиты Т => инвестиции Т =>выпуск Т. В случае канала денежных потоков: денежная масса Т => денежные потоки Т риск (асимметрия информации) I => кредиты Т => инвестиции Т =>выпуск 1\ Для канала непредвиденного уровня цен: денежная масса \ => цены финансовых активов Т => чистые активы => риск (асимметрия информации) Х => кредиты => инвестиции Т =>выпуск Т. Канал денежной трансмиссии, связанный с эффектом ликвидности домохозяйств, устроен так: денежная масса Т => цены (неожидаемый рост) Т => чистые активы домохозяйств Т => вероятность финансовых затруднений 1 => потребление товаров длительного пользования и расходы на недвижимость "Г =>выпуск Т.
Функционирование канала цен активов, как и кредитного, основано на том, что с увеличением денежного предложения происходит рост цен акций. Однако дальнейшие рассуждения строятся не на основе оценки риска заемщиков со стороны кре-
дитора, а на предположениях относительно поведения самого заемщика. Так, по мере роста капитализации фирмы ее балансовая стоимость возрастает относительно восстановительной стоимости, и фирма получает возможность наращивать свои активы, осуществляя новые инвестиции. Первым вариантом данного механизма трансмиссии является теория ^-Тобина: денежная масса Т => капитализация Т => индекс ¿/-Тобина Т => инвестиции Т =>вы-пуск Т. Другой важной разновидностью механизма денежной трансмиссии на основе цен активов является курсовой канал: денежная масса Т => внутренние процентные ставки I => обменный курс национальной валюты 4 => чистый экспорт "Г => выпуск Т. Последним вариантом цен активов, близким, по сути, к эффекту ликвидности домохозяйств, является канал эффекта богатства: денежная масса Т => цены финансовых активов Т => богатства домохозяйств Т => потребление Т => выпуск Т.
За счет функционирования каналов механизма денежной трансмиссии между финансовым и реальным секторами экономики устанавливается влияние по следующей цепочке факторов: изменение денежного предложения => влияние на финансовый сектор (процентные ставки, курс, цены финансовых активов, премия за риск) => влияние на реальный сектор (налоги, инвестиции, потребление, чистый экспорт) => изменение выпуска.
Различия между каналами денежной трансмиссии проводятся на основе выдвинутых предположений о характере взаимосвязей в экономике, возникающих при переходе от первой зависимости ко второй и от второй к третьей.
Важно подчеркнуть, что необходимость реализации на российском финансовом рынке денежно-кредитной политики трансмиссионного механизма рассматривается Банком России22 в числе своих наиболее приоритетных задач, направленных на оздоровление и рост российской экономики. Банк России планирует активизировать банковские операции с реальным сектором экономики, что позволит вывести за пределы финансового сектора сигналы, подаваемые им при реализации денежно-кредитной политики трансмиссионного типа.
Это объясняется тем, что, во-первых, макроэкономическая стабилизация, достигнутая после кризиса 1998 г., вызвала изменения в национальном хозяйстве, которые требуют пересмотра тактики монетарной политики. Во-вторых, перед Банком России возникли новые задачи по поддержанию темпов экономического роста, устойчивого платежного баланса и курса рубля. И, в-третьих, недора-
ботки Банком России в части достижения целевых ориентиров денежного предложения заставляют более тщательно исследовать то, за счет чего монетарная политика может и должна оказывать влияние на экономику и ее рост23.
О формировании каналов механизма денежной трансмиссии с использованием финансовых инструментов, обеспеченных золотом (мировой и отечественный опыт)
Процентный канал. Инкорпорировать золото в этот канал можно посредством создания системы цифровых денег, номинированных и обеспеченных золотом24. Под этими деньгами понимаются счетные единицы установленного номинала, которые движутся анонимно путем передачи числовых данных от одного компьютера к другому подобно реальным наличным деньгам. За счет наличия хранилища данных и средств авторизации эти деньги могут использоваться многократно. Системы этих денег предусматривают запись средств ликвидности в форме бухгалтерской книги учета остатка, который может меняться по мере совершения сделок или его восполнения. Перевод средств с одного счета на другой осуществляется путем обмена инструкциями.
Отметим, что в настоящее время уже существуют четыре устойчиво работающих системы цифрового золота23: e-gold, DigiGold, Gold Money и E-dinai26, обороты по счетам которых составляют миллиарды долларов США.
Кредитный канал. Функционирование золота в этом канале заключается в следующем. Хранилище, приняв на хранение золото, выдает его собственнику свои ценные бумаги — двойные складские свидетельства (далее - ДСС)27. Далее ДСС могут быть переданы в коммерческий банк в виде залога
22 Мероприятия Банка России по совершенствованию финансовых рынков в 2003 г. Раздел V.2. В программе: «Основные направления единой государственной монетарной политики на 2003 год». - М.: Банк России. 2002.
23 Голикова Ю.С., Хохленкова М.А., Демина Т.М. Особенности монетарной политики стран с переходной экономикой (с международной научно-практической конференции)// Деньги и кредит. 2004. № 6. С. 62-65.
24 Формирование национальной финансовой стратегии России: Путь к подъему и благосостоянию. Коллективная монография/ Под общ. ред. академика В.К. Сенчагова. - М.: Дело, 2004. - 416 с.
25 Бауэр В. П. Золото в системе цифровых денег// Финансист. 2001. №9. С. 68-74.
26См. ИНТЕРНЕТ:http://www.e-gold.com, http://www.digigold.net, http://www.goldmoney.com и http://www. e-dinar.com.
27 Бауэр В.П. Вопросы выдачи и обращения двойных складских свидетельств Гохрана-России//Драгоценные металлы. Драгоценные камни. 2000. № 3. С. 123-133.
под кредит, направляемый на воспроизводство ликвидной экспортной продукции, иные высокодоходные инвестиционные и венчурные проекты, в которых владелец ДСС будет являться бенефициаром или партнером по бизнесу.
Кроме традиционного кредитования под залог указанных ДСС, собственник золота может при помощи зарубежного банка оформить выпуск финансовых инструментов, называемых кредитными нотами. Они конструируются следующим образом. Заемщик берет кредит в банке под залог ДСС, параметры кредита совпадают с параметрами нот. Кредитный договор между заемщиком и банком достаточно стандартизованный, его согласование обычно не занимает много времени. Банк при помощи своей фидуциарной инфраструктуры организует членение данного кредита на более мелкие суммы (от Юдо 100 тыс. дол. США) - кредитные ноты, оформляемые как процентные долговые обязательства. Затем эти ноты регистрируются для обращения в международной клиринговой системе (например, Евроклир) и продаются инвесторам. Полученные деньги передаются заемщику для погашения кредита или для финансирования его бизнеса.
Канал цен активов. Система финансовых инструментов этого канала может быть как минимум четырехуровневой28.
На первом уровне это могут быть ДСС, депозитные сертификаты (ДС), страховые полисы, банковские гарантии (БГ).
На втором уровне в качестве финансовых инструментов могут использоваться кредитные дери-вативы, хеджирующие кредитные риски (дефолто-вый своп в виде форвардного контракта с использованием условий «залога товара в обороте», перекредитование под залог ДСС, осуществление сделок РЕПО с ДСС, лизинг ДСС, своп по обязательствам, а также передача долгов банка в доверительное управление, выпуск собственных векселей с привязкой к графику возврата кредитов или платежам за реализацию ДСС, своп в целях повышения надежности кредита (страхование базового актива или авалирование векселя).
На третьем уровне могут быть предложены производные инструменты, хеджирующие процентные риски (процентные кэпы, флоры, коллары и свопы с привязкой к лондонскому фиксингу), валютные риски (валютные фьючерсы и опционы), риски ликвидности (ликвидация спрэда между ценами покупки и продажи базового актива и золотых варрантов на вторичном рынке за счет привлечения межбанковских кредитов под залог золотых варрантов, в том числе с
использованием опционов на продажу и секьюрити-зации пулов золотых варрантов), риски реинвестирования (конверсионный арбитраж, заключающийся в том, что пул долгосрочных инструментов (кредитных договоров) используется для выпуска серий облигаций банка с разными купонными ставками, сроками погашения и сроками амортизации).
На четвертом уровне могут быть предложены беспоставочные финансовые инструменты типа индексов на проценты (на фиксинг золота, на котировки ДСС и др. производных инструментов из состава перечисленных выше). Инструменты данного уровня отрабатываются после запуска и освоения инструментов первых трех уровней.
Процедура участия в эмиссии еврооблигаций предусматривает эмиссию и размещение евробумаг уполномоченным банком под обеспечение одного из финансовых инструментов первого уровня29.
Процедура инвестирования золота в акционерный капитал частных фирм США связана с использованием любого из упомянутых выше финансовых инструментов по следующим направлениям. Во-первых, в обеспечении и номинировании этим инструментом дополнительной эмиссии безноминальных акций рентабельно функционирующей на территории США (шт. Делавэр) американской партнерской компании с ограниченной ответственностью (Limited Liability Company — LLC) и, во-вторых, в регистрации на его основе собственной LLC, выполняющей функции управляющей инвестиционной компании производителя.
Несмотря на то, что Банк России относит американские LLC к компаниям офшорного типа, т. е. имеющим льготный налоговый режим, они по существу таковыми не являются, так как в США существует строгий контроль за финансовыми потоками и происхождением капиталов. В целом эти компании относятся к компаниям, выполняющим регулятивные функции на мировом рынке капиталов. Они способны стимулировать любой венчурный бизнес и обеспечить приток инвестиций в него.
Собственники золота могут совместно с зарубежными партнерами участвовать в инвестиционном бизнесе трастовых фондов США (субфондов коллективного инвестирования)30. Основной инте-
28 Бауэр В.П., Пелевин О.В., Куликов A.B. Двойные складские свидетельства на рынке драгоценных металлов// Драгоценные металлы. Драгоценные камни. 2001. № 2. С. 141-146.
а Овчинников В.В. Основы глобализации инвестиционного бизнеса. - М.: «Международный центр консалтинга и маркетинга». 2002.- 232 с.
311 Среди данных фондов могут быть: Фонд агрессивного роста, Сбалансированный фонд, Фонд корпоративных облигаций, Фонд гибкого портфеля, Глобальный фонд облигаций,
Рис. Организационно-экономические отношения участия золота и обеспеченных им инструментов в механизме денежной трансмиссии
рес западных инвесторов и партнеров к сотрудничеству будет заключаться в снятии инвестиционных и страновых рисков, характерных для России в случае размещения частных средств в инвестиционные институты или коммерческие банки, действующие на ее территории. Для собственников золота и денежных властей эти фонды могут предоставить доступ к мировому финансовому рынку, годовые обороты капитала которого превышают сотни миллиардов долларов31.
Дивиденды субфондов, предназначенные для учредителей и участников, в соответствии с международными договоренностями выплачиваются следующим образом. Вначале они переводятся казначейству Российской Федерации в установленном Банком России порядке через банковские счета с использованием корротношений между согласованными российскими и американскими банками. Затем, попав в Россию, денежные средства распределяются по счетам конкретных юридических и физических лиц.
С учетом договоренностей об избежании двойного налогообложения рассмотренный вариант позволяет при добросовестном следовании законодательствам России и США полностью защитить интересы как американских, так и российских инвесторов в процессе присоединения России к ВТО. Тем самым для производителей благородных металлов создаются предпосылки «справедливой игры» на финансовых рынках США.
Схема использования золота и обеспеченных им финансовых инструментов в каналах механизма денежной трансмиссии представлена на рисунке.
Заключение
1. Проведено комплексное исследование состава и структуры факторов роста российской экономики. Для выработки условий и критериев экономического роста запланировано разработать интегральный показатель, учитывающий комбинационный экономический эффект, возникающий при учете фискальной и монетарной составляющих этих факторов.
2. Установлено, что в настоящее время российские денежные власти рассматривают золото исключительно как экспортный сырьевой товар и не планируют использовать его в качестве фактора
Глобальный долевой фонд, Фонд роста и дохода, Фонд роста, Высокодоходный фонд облигаций, Доходно-облигационный фонд, Доходно-долевой фонд, Доходно-смешанный фонд, Международный фонд, Муниципальный фонд облигаций, Фонд драгоценных металлов, Фонд драгоценных металлов и драгоценных камней, Денежно-рыночный фонд и др.
31 Хмыз О.В. Международный рынок капиталов,- М.: ПРИОР. 2002,- 64 с.
экономического роста. В противовес этому выдвинута точка зрения о том, что в России уже сложились условия для трансформации добываемого золота и его запасов из состава золотовалютного резерва в инструменты финансовой политики денежных властей. Это подтверждается опытом практического использования зарубежными денежными властями уникальных рыночных свойств золота для стабилизации национальных и международной финансовых систем за счет его коммерциализации на финансовых рынках в наличном виде или в виде обеспеченных им финансовых инструментов.
3. Выявлено, что денежные власти ряда стран, в первую очередь США, обеспечивают экономический рост за счет применения денежно-кредитной политики с режимом без номинального якоря. В его основе лежит механизм денежной трансмиссии, позволяющий формировать многоканальную обратную связь между финансовым рынком и реальным сектором экономики.
4. Предложено в целях увеличения вклада от коммерциализации золота в фискальную составляющую бюджетов различного уровня регламентировать сделки с золотом на финансовых рынках в рамках и на условиях планируемой к внедрению Банком России денежно-кредитной политики с каналами механизма денежной трансмиссии. Показано, что это можно сделать за счет использования части наличного золота из состава золотовалютного резерва для создания системы цифровых денег, функционирующей в качестве процентного канала механизма денежной трансмиссии, а за счет секьюритизации его остальной части выпустить финансовые инструменты, обеспеченные золотом, необходимые для функционирования кредитного канала и канала цен активов. Эти инновации приведут к согласованности действий денежных властей и операторов финансового рынка, системно упорядочат процессы, происходящие на нем, и создадут комбинаторный экономический эффект, ведущий к росту налоговых поступлений.
5. Сформулировано представление о современной стратегии создания в России устойчиво работающего финансового рынка со спекулятивным капиталом в виде золота, которое на нормативной основе денежно-кредитной политики коммерциализируется в наличном и безналичном виде в каналах механизма денежной трансмиссии и обеспечивает рост поступления налогов в бюджеты различных уровней и, как следствие, рост ВВП. Данная стратегия, по нашему мнению, должна привлечь к себе внимание российских денежных властей.
