CC BY
61ЭВОЛЮЦИЯ ВЗГЛЯДОВ НА КАНАЛЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОМ ТРАНСМИССИИ
Елена СИНЕЛЬНИКОВА-МУРЫЛЕВА
Старший научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук. E-mail: e.sinelnikova@ranepa.ru Филипп УЛЬЯНКИН
Магистрант отделения экономики экономического факультета РАНХиГС при Президенте Российской Федерации. E-mail: filfonul@gmail.com
В статье обсуждается широкий набор представленных в мировой литературе каналов денежно-кредитной трансмиссии: канал инвестиций, канал потребления, канал валютного курса, а также банковские, или кредитные, каналы. Кроме того, рассматриваются новые каналы денежно-кредитной трансмиссии: депозитный канал и канал принятия риска, которые условно могут быть отнесены к банковским каналам, а также информационный канал, становящийся альтернативой процентному каналу с точки зрения влияния на реальную экономику. Особое внимание уделяется информационному каналу денежно-кредитной трансмиссии по причине перехода Банка России к режиму инфляционного таргетирования и, как следствие, необходимости формирования политики управления ожиданиями экономических агентов.
Ключевые слова: денежно-кредитная трансмиссия, каналы трансмиссии, информационный канал, канал принятия риска, депозитный канал.
Введение
Функционирование механизмов денежно-кредитной трансмиссии является одной из наиболее активно изучаемых областей монетарной теории. Интерес исследователей к данной теме объясняется ее практической значимостью. Понимание того, как монетарная политика влияет на деловую активность, инфляционные процессы и финансовые рынки, а также знание того, какие из каналов денежно-кредитной трансмиссии являются более значимыми, позволяют делать выводы о направленности проводимой политики, формировать набор эффективных инструментов центрального банка, с помощью которых наиболее вероятно достижение им своих конечных целей, а также анализировать широкий спектр экономических последствий отдельных мер денежно-кредитной политики.
Изменения, происходившие в мировой экономике в последние десятилетия, - в частности, быстрое развитие финансовых рынков, корректировка и изменение целей и режимов
денежно-кредитной политики - сказываются на ее эффективности и на работоспособности отдельных трансмиссионных каналов. Изучение механизмов денежно-кредитной трансмиссии и факторов, оказывающих влияние на их функционирование, становится особенно актуальным ввиду перехода Банка России к режиму инфляционного таргетирования.
Теоретические основы функционирования механизмов денежно-кредитной трансмиссии
Общепринятая на сегодняшний день теоретическая классификация каналов денежно-кредитной трансмиссии (ДКТ)1 состоит в их разделении - исходя из предположений, лежащих в основе их функционирования, - на «неоклассические» и «ненеоклассические». Неоклассические каналы (каналы цен активов) объясняются в рамках традиционных моделей макроэкономической теории. Общей чертой таких моделей является предположение об отсутствии рыночных несовершенств, трений и
1 Boivin J., Kiley M.T., Mishkin F.S. How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time? // Handbook of Monetary Economics. 2011. No. 3A.
асимметрии. Под ненеоклассическими каналами денежно-кредитной трансмиссии, которые иначе называются банковскими, или кредитными, в литературе принято понимать механизмы, возникающие вследствие разнообразных рыночных несовершенств. При этом важно подчеркнуть, что эти несовершенства не включают номинальные жесткости, связанные с ценами и зарплатами, которые учитываются в рамках неоклассических каналов и
обеспечивают их функционирование: жесткость цен позволяет изменениям в номинальной ставке процента переходить в изменения реальной ставки процента. (Сводная классификация традиционных каналов ДКТ приведена в табл. 1.)
В современной литературе по анализу денежно-кредитной политики можно также встретить обсуждение ряда новых каналов, которое возникло вследствие снижения рабо-
Таблица 1
Классификация традиционных каналов денежно-кредитной трансмиссии
Прямой канал инвестиций (канал цен Канал инвестиций облигаций, традиционный процентный канал)2
Канал д-Тобина (канал цен акций)3
Канал потребления (канал финансового Эффект замещения"_
богатства (акции, жилая недвижимость) Эффект богатства5
Канал международной торговли (канал влияния валютного курса на чистый экспорт)6 Канал банковского кредитования7 Балансовый канал8
Канал денежного потока (дополнительный балансовый канал)9 Канал неожиданного изменения уровня цен10 Канал ликвидности домохозяйств" Канал рационирования кредита12 Источник: составлено авторами.
Неоклассические каналы (каналы цен активов)
Ненеоклассические каналы (банковские, или кредитные, каналы)
2 Jorgenson D. Capital theory and investment behavior // Am. Econ. Rev. 1963. Vol. 53. No. 2. Pp. 247—259; Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: Macmillan Cambridge University Press, 1936; Taylor J.B. The monetary transmission mechanism: an empirical framework // The Journal of Economic Perspectives. 1995. Vol. 9. No. 4. Pp. 11—26.
3 Tobin J. A general equilibrium approach to monetary theory // Journal of Money, Credit and Banking. 1969. Vol. 1. No. 1. Pp. 15—29.
4 Modigliani F., Brumberg R. Utility analysis and the consumption function: An interpretation of cross-section data // Franco Modigliani. 1954. Vol. 1. In: Post-Keynesian economics. New Brunswick: Rutgers University Press, 1954; Ando A., Modigliani F. The «life cycle» hypothesis of saving: Aggregate implications and tests // The American Economic Review. 1963. Vol. 53. No. 1. Pp. 55— 84; Modigliani F. Monetary policy and consumption // Consumer spending and monetary policy: the linkages. 1971. Vol. 5. Pp. 9—84; Wickens M. Macroeconomic theory: a dynamic general equilibrium approach. Princeton University Press, 2012.
5 To xe.
6 Wickens M. Macroeconomic theory: a dynamic general equilibrium approach. Princeton University Press, 2012; Taylor J.B. Macroeconomic policy in a world economy: from econometric design to practical operation. WW Norton, 1993.
7 Ramey V. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy // How important is the credit channel in the transmission of monetary policy? North-Holland. 1993. Vol. 39. Pp. 1—45; Meltzer A.H. Monetary, credit and (other) transmission processes: a monetarist perspective // The Journal of Economic Perspectives. 1995. Vol. 9. No. 4. Pp. 49—72.
8 Bernanke B.S., Gertler M. Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations // American Economic Review. 1989. Vol. 79. No. 1. Pp. 14—31; Bernanke B.S., Gertler M., and Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework // In: Handbook of macroeconomics. Vol. 1. 1999. Pp. 1341-1393.
9 To xe.
10 Mishkin F.S. The economics of money, banking, and financial markets. Pearson education, 2007.
11 Mishkin F.S., Gordon R.J., and Hymans S.H. What depressed the consumer? The household balance sheet and the 1973 -75 recession // Brookings papers on economic activity. 1977. Vol. 1977. No. 1. Pp. 123-174.
12 Freixas X., Rochet J.C. Microeconomics of Banking. MIT Press, 2008.
тоспособности процентного канала и кредитных каналов. Работоспособность банковских каналов зависит преимущественно от ограничений, с которыми сталкиваются банки при предоставлении кредитов экономическим агентам. В то же время развитие финансовых рынков расширило возможности банков по привлечению средств с целью последующего кредитования агентов. Это подвело исследователей к необходимости анализа поведенческих аспектов деятельности менеджеров банков и их клиентов. К новым банковским каналам денежно-кредитной трансмиссии можно отнести канал принятия риска и депозитный канал.
Кроме того, отдельное место в современной монетарной теории занимает информационный канал, исследованию которого уделяется большое внимание из-за высокой значимости эффективного управления ожиданиями экономических агентов с целью проведения оптимальной денежно-кредитной политики. Рассмотрим перечисленные каналы более подробно.
Канал принятия риска
В рамках данного канала внимание акцентируется на том, что изменения ставки монетарной политики могут влиять на активность экономических агентов, изменяя допустимую степень принятия риска финансовых посредников и влияя таким образом на рыночные премии за риск и предложение кредита.
Внимание экономистов к данному каналу возросло из-за снижения до близких к нулю уровней номинальных процентных ставок в Европе и США. Низкий номинальный процент приводит к снижению банковской процентной маржи, и в результате менеджеры, отвечающие за управление банковскими активами,
могут начать выбирать проекты с повышенным риском и с более высокой ожидаемой доходностью13. Кроме того, низкие ставки процента могут повысить величину активов и залоговую стоимость при выдаче кредитов. Как следствие, увеличение банковского баланса и финансового богатства потенциальных заемщиков могут привести к ослаблению восприятия ими риска и повысить их склонность к риску14. Авторы соответствующих работ приходят к выводу о влиянии монетарной политики на принятие риска банками. В частности, эмпирические результаты указывают на существование связи между периодами низких ставок процента и показателями балансов банков, характеризующими риски их деятельности. Все это свидетельствует о необходимости усиления банковского контроля в периоды близких к нулевым номинальных ставок процента.
Депозитный канал
В работе Дрекслера и др.15 предлагаются теоретические основания и проводится эмпирическая проверка нового канала денежно-кредитной трансмиссии - депозитного. Предлагаемая авторами модель строится на следующих предпосылках. Во-первых, банки обладают рыночной властью на рынке предоставления ликвидности домохозяйствам. Во-вторых, ценность депозитов для домохозяйств определяется их ликвидностью и безопасностью.
Авторы показывают, что рост ставки по федеральным фондам в США приводит к оттоку депозитов из банковской системы вследствие неравномерного увеличения спрэдов по разным видам депозитов. Данные указывают на то, что процент по высоколиквидным депозитам до востребования увеличивается в большей степени, чем процент по срочным депозитам, приносящим доход. Как следст-
13 Такая политика носит название «поиск доходности».
14 Rajan R.G., et al. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium on The Greenspan Era: Lessons for the Future // Has financial development made the world riskier? 2005; Borio C., Zhu H. Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism? // Journal of Financial Stability. 2012. Vol. 8. No. 4. Рp. 236—251; Adrian T. and Shin H.S. Financial intermediaries and monetary economics // FRB of New York Staff Report 398, 2010.
15 Drechsler I., Savov A., and Schnabl P. The deposits channel of monetary policy // Available at SSRN. 2014.
вие, срочные депозиты становятся менее привлекательными с точки зрения осуществления сбережений, чем ликвидные активы. Согласно модели экономические агенты переключаются с депозитов на наличные деньги, а затем переводят их в более доходные, но менее ликвидные активы - например, в акции и облигации, обращающиеся на вторичном рынке. В результате происходит снижение кредитования, инвестиций и выпуска.
Отличие данного канала от традиционного канала банковского кредитования состоит в том, что характеризующие его авторы делают акцент на желании домохозяйств хранить средства на депозитах, а не только на готовности банков предоставлять кредиты.
Информационный канал
Для осуществления монетарной политики центральный банк может использовать не только традиционные инструменты, но и словесные, или информационные, интервенции - так называемые open mouth opérations. Под информационными интервенциями в литературе понимаются сигналы, которые подает центральный банк, для того чтобы достичь определенного уровня целевой переменной при неизменных величинах традиционных инструментов. На первый взгляд, возможность эффективного регулирования экономики посредством информационных интервенций кажется недостаточно надежной, однако мировой опыт показывает, что существуют центральные банки, которые успешно применяют этот инструмент на практике16.
В 1999 г. вышла работа Бенджамина Фридмана17, в которой он пишет: «сегодня широко распространено мнение, которое заключается в том, что центральные банки ровным сче-
том ничего не должны делать. После достаточно четкого заявления центрального банка о своих намерениях рынок сделает всю работу за него».
Вслед за Фридманом в научном сообществе началось активное изучение информационных сигналов монетарных властей. В таких работах авторы, используя теоретико-игровой подход для описания взаимодействия центрального банка и общества, приходят к выводу, что заявления, сделанные официальными представителями центральных банков, оказывают существенное влияние на рыночные процентные ставки, стоимость активов и валютный курс18. Значимая роль ожиданий экономических агентов и желание монетарных властей оказывать на них воздействие посредством информационных интервенций позволяют говорить о возникновении нового - информационного - канала денежно-кредитной политики.
Несмотря на то что идея словесных интервенций как инструмента монетарной политики в экономической литературе является относительно новой, к настоящему времени сформировалось достаточно большое число различных подходов к анализу влияния словесных интервенций на экономические показатели и поведение экономических агентов.
Обобщенные результаты анализа эмпирических работ, посвященных проверке работоспособности информационного канала денежно-кредитной трансмиссии, приведены в табл. 2.
В целом обзор эмпирических работ подтверждает наличие влияния словесных интервенций на динамику различных макроэкономических переменных в экономически развитых странах. В приведенных работах отклик
16 Guthrie G., Wright J., and Yu J. Testing the expectations theory of the term structure for New Zealand // New Zealand Economic Paper. 1999. Vol. 33. No. 1. Pp. 93-114.
17 Friedman B.M. The future of monetary policy: the central bank as an army with only a signal corps? // International Finance. 1999. Vol. 2. No. 3. Pp. 321-338.
18 Palmqvist S. Why Central Banks Announce their Objectives: Monetary Policy with Discretionary Signalling // Stockholm University, Institute for International Economic Studies. No. 663. 1999; Morris S., Shin H.S. Central bank transparency and the signal value of prices // Brookings Papers on Economic Activity. 2005. No. 2. Pp. 1-66.
экономики на изменение переменной, отвечающей за словесные интервенции, в основном оказывается значимым.
Отдельно стоит отметить, что во всех работах, представленных в данном обзоре и
проверяющих наличие влияния словесных интервенций на динамику различных макроэкономических переменных, оценки заявлений центральных банков делаются на основании экспертного мнения и, в определенном смыс-
Таблица 2
Некоторые эмпирические работы, посвященные анализу информационного канала денежно-кредитной трансмиссии
Работа Выборка, период Метод, модель, особенности оценки Вывод
Торнтон19 США, дневные данные за 1974-1979 гг. Процедура Йохансона Влияние словесных интервенций ФРС на динамику ставок отсутствует
Гусри, Райт и Ю20 Новая Зеландия, дневные данные с 1 января 1979 г. по 30 сентября 1997 г. Структурные УАР Словесные интервенции влияют на динамику ставок и валютного курса
Фрацшер21 США, Германия, Япония, дневные данные с 1990 по 2003 гг. Метод максимального правдоподобия, ЕСАРСН Словесные интервенции являются эффективным инструментом монетарной политики по отношению к валютному курсу
Эрман и Фрацшер22 США, Великобритания, Евросоюз, дневные данные с 1997 по 2000 гг. Метод максимального правдоподобия, ЕСАРСН Словесные интервенции влияют на ставки процента, заявления глав центральных банков сильнее влияют на процентные ставки
Мизен23 Евросоюз, дневные данные из работы24 Тест Писарана-Тиммерманна Гипотеза о том, что заявления ЕЦБ влияют на изменения процентной ставки, не отвергается
Кох и Сак25 США, дневные данные за 1989-2003 гг. Метод наименьших квадратов Заявления ФРС влияют на динамику цен на фьючерсы
Мелоси26 США, квартальные данные за 1970-2006 гг. ОБСЕ-модель Информационные сигналы повышают способность ФРС стабилизировать экономику
Хелдер Феррера де Мендоза и Ивандо Фариа27 Бразилия, дневные данные за 2004-2009 гг. Метод максимального правдоподобия, ЕСАРСН Словесные интервенции центрального банка эффективно влияют на динамику процентной ставки
Источник: составлено авторами.
19 Thornton D.L. The Fed and short-term rates: Is it open market operations, open mouth operations or interest rate smoothing? // Journal of Banking & Finance. 2004. Vol. 28. No. 3. Pp. 475-498.
20 Guthrie G., Wright J., and Yu J. Testing the expectations theory of the term structure for New Zealand // New Zealand Economic Paper. 1999. Vol. 33. No. 1. Pp. 93-114.
21 Fratzscher M. Communication and exchange rate policy // Journal of Macroeconomics. 2008. Vol. 30. No. 4. Pp. 1651-1672.
22 Ehrmann M., Fratzscher M. Communication by central bank committee members: Different strategies, same effectiveness? // Journal of Money, Credit and Banking. 2007. Vol. 39. No. 2-3. Pp. 509-541.
23 Mizen P. What can we learn from central bankers' words? Some nonparametric tests for the ECB // Economics Letters. 2009. Vol. 103. No. 1. Pp. 29-32.
24 Gerlach S., et al. Interest rate setting by the ECB, 1999-2006: Words and deeds // International Journal of Central Banking. 2007. Vol. 3. No. 3. Pp. 1-46.
25 Kohn D.L., et al. Central bank talk: does it matter and why? Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs ed. Federal Reserve Board. 2003.
26 Melosi L. Signaling effects of monetary policy. 2013.
27 de Mendonja H.F., Faria I. Brazilian Central Bank communication and interest rate expectations // Macroeconomics and Finance in Emerging Market Economies. 2015. Vol. 8. No. 1-2. Pp. 25-44.
ле, носят достаточно субъективный характер. (Исключением является работа Эрмана и Фрацшера28.)
Изучение вопроса информационных интервенций актуально и в текущей экономической ситуации, сложившейся в России. Несмотря на постепенное налаживание механизма управления ожиданиями рынка, Банк России, даже по словам его руководителей, пока не имеет репутации банка, способного эффективно использовать информационный канал и контролировать инфляцию29. В то же время в последние годы, после перехода к режиму плавающего валютного курса, представители Банка России все активнее коммуницируют с экономическими агентами, делая заявления о направленности денежно-кредитной политики и разъясняя ее меры. Разработка и проведение эффективной информационной политики позволит ЦБ РФ лучше управлять информационными ожиданиями и быстрее достигать поставленных целей.
Выводы
Традиционно основным каналом денежно-кредитной трансмиссии считался кейнсианский процентный канал, или канал инвестиций, функционирующий за счет изменения издержек на капитал фирм. К другим неоклассическим каналам относят также канал потребления домо-хозяйств и канал международной торговли.
Однако перечисленные каналы предполагают отсутствие рыночных трений и несовершенств, учет которых становится возможен при изучении и анализе ненеоклассических каналов денежно-кредитной трансмиссии, или банковских каналов. Последующее развитие финансовых рынков и повышение роли ожиданий экономических агентов привели к необходимости верификации новых каналов ДКТ.
В современной литературе выделяются депозитный канал, который опирается не на желание и возможности банков кредитовать экономических агентов, а на желание агентов держать средства на депозитах, а также канал принятия риска менеджерами банков, который становится особенно актуальным в ситуации низких или нулевых номинальных процентных ставок.
В связи с переходом Банка России к режиму инфляционного таргетирования особого внимания заслуживает обсуждение информационного канала денежно-кредитной трансмиссии. В мировой литературе показано, что информационные интервенции могут оказывать влияние на реальные экономические показатели. Это говорит о необходимости и высокой значимости продолжения Банком России текущей работы, направленной на управление ожиданиями экономических агентов и формирование информационного канала монетарной трансмиссии. ■
28 Ehrmann M., Fratzscher M. Communication by central bank committee members: Different strategies, same effectiveness? // Journal of Money, Credit and Banking. 2007. Vol. 39. No. 2-3. Рр. 509-541.
29 Юдаева К.В. О денежно-кредитной политике Банка России на современном этапе // Деньги и кредит. 6/2014. С. 13.
