CC BY
274
ФИНАНСЫ
'О.Ы. Кондратов
ТРАНСМИССИОННЫЙ МЕХАНИЗМ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ ЕВРОЗОНЫ
В условиях формирования современной национальной экономики возрастает необходимость систематизации теоретических подходов, направленных на улучшение производственных отношений. Поэтому проблемы совершенствования механизма денежной трансмиссии, т. е. передачи сигналов прямой и обратной связи между решениями в области монетарной политики и реального производства, являются актуальными, особенно в странах догоняющего развития.
Эффективное функционирование трансмиссионного механизма наблюдается в народных хозяйствах, в которых выполняются следующие условия: либерализован внутренний финансовый рынок, валюта является свободно конвертируемой, национальная экономика интегрирована в мировую финансовую систему.
Проблемам функционирования передаточных сигналов посвящено множество научных трудов зарубежных ученых, среди которых стоит выделить профессора Чикагского университета А. Кашьяпа, экспертов Европейского Центрального банка (ЕЦБ) И. Ангелони и Б. Майони [1], профессора Оксфордского университета Д. Торо, профессора Копенгагенского университета К. Джулиус [2], экономистов из Банка Англии Л. Махадева и П. Синклера [2], профессора Гент-ского университета Г. Пирсмана и экономиста ЕЦБ Ф. Сметса [4].
В русскоязычной научной литературе также были предприняты попытки раскрыть сущность и значение монетарного механизма и проанализировать его работу такими аналитиками, как С. Дробышевский [5], К. Корищенко [6], С. Моисеев [7], М. Головнин [8] и др. В их трудах изучены каналы денежно-кредитной политики с учетом особенностей отдельных стран с переходной экономикой.
Вместе с тем в трудах зарубежных и отечественных экономистов отсутствует систематический анализ монетарной трансмиссии в период мирового финансового кризиса в европейской экономике. Теоретическое рассмотрение такого механизма и его особенностей в
Еврозоне выявило бы потребность в исследовании передаточной системы от Центрального банка (ЦБ) к реальному сектору.
В 2008 г. исследования трансмиссионного механизма денежнокредитной политики усилились. Европейский Парламент и ЕЦБ принимают энергичные меры, однако потребуется длительное время для восстановления доверия к денежным властям и возобновления движения капитала. Глобальный экономический спад смягчил угрозу инфляции, казавшуюся столь серьезной всего несколько лет назад на фоне роста цен на энергоносители, сырье и продовольствие. Более того, в ряде стран возникла противоположная проблема - возможность дефляции. Поэтому данная работа посвящена анализу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики одной из наиболее развитых валютных зон, а именно Еврозоны. Во многом именно от действий европейского монетарного регулятора зависит, насколько быстро мировая экономика сможет восстановиться от глобального удара.
Определение понятия «механизм денежно-кредитной трансмиссии». Термин был введен английским экономистом Дж. М. Кейнсом [9]. Под ним он понимал взаимосогласованную систему индикаторов, через которую предложение денег влияет на экономическую активность. В рамках классического анализа такого понятия не было, так как в нем воздействие монетарной политики на национальное хозяйство изучалось путем проверки взаимосвязи изменений, происходящих в денежном предложении и валовом выпуске, при предпосылке о том, что экономика является черным ящиком, внутри которого происходят неизвестные процессы. По мнению Дж. Кейнса, в результате изменения реального денежного предложения происходит поправка процентной ставки, что ведет к сдвигу объема инвестиций в экономике. Предполагается, что данная зависимость отрицательна: при прочих равных условиях снижение процентной ставки по долгосрочным кредитам вызывает увеличение объема инвестиций в основной капитал. Накопление инвестиций дает прирост общих расходов, а, следовательно, и наращивание совокупных доходов экономики.
Более поздние исследования показали, что предложенный Дж. Кейнсом механизм работает не только через инвестиционные планы фирм, но также через решения потребителей относительно своих расходов и сбережений. Влияние цен на другие активы при анализе трансмиссионного механизма монетарной политики предложено М. Фридманом. Большой вклад в развитие этого подхода также внесли Ф. Модильяни, У. Джек Баумоль, Дж. Тобин и другие экономисты.
В современном понимании трансмиссионный механизм в широком смысле - это совокупность каналов, по которым монетарные импульсы,
генерируемые ЦБ, воздействуют на главные макроэкономические переменные (промышленное производство, занятость, инфляцию), характеризующие основополагающие цели экономической политики государства.
На механизм трансмиссии денежно-кредитной политики оказывает влияние финансовая структура экономики (например, степень развития банковского рынка). Одним из ключевых аспектов, касающихся эффективности трансмиссионного механизма монетарной сферы, является степень вмешательства государства в работу финансовых посредников (как правило, коммерческие банки), которое обычно направлено на контроль процентных ставок, объема либо сроков кредитования.
Передаточный механизм денежно-кредитной политики, или проводник в монетарной сфере, воздействует на цены по разным направлениям.
Этот процесс складывается из двух этапов:
• инструменты политики ЦБ влияют на более широкие финансовые и денежные параметры;
• финансовые и денежные переменные оказывают давление на рост цен, т.е. на решение конечной цели монетарной политики.
В теории вопроса расширенный монетарный трансфер охватывает три широкие области:
1) монетарная политика, где инструментарий ЦБ (учетная ставка, операции на открытом рынке, депозитная политика и т.п.) воздействует на рыночные процентные ставки, валютный курс, цены на активы и условия кредитования;
2) финансовые рынки - сдвиг в финансовой конъюнктуре ведет к корректировке номинальных расходов домашних хозяйств и фирм;
3) реальный сектор - под давлением изменений в совокупном спросе происходит изменение темпов экономического роста.
Основные подходы к анализу денежной трансмиссии. В силу особенностей макроэкономических условий, в которых развивается процесс европейской интеграции, выбор и разработка единой монетарной политики ЕЦБ накануне введения евро сопровождались широкими дискуссиями в Евросоюзе. Выбор главной цели, состоящей в поддержании ценовой стабильности в Еврозоне, потребовал решить одну из ключевых проблем ее достижения - обеспечить эффективную работу передаточных импульсов.
Долгосрочные зависимости макроэкономических показателей, определяющие тот или иной передаточный канал, связаны непосредственно с поведением основных переменных, а потому предварительным этапом изучения взаимодействия денежного и реального секторов экономики будет построение модели.
В экономической литературе, посвященной исследованиям механизма денежно-кредитной трансмиссии, наибольшей популярностью пользуется предложенный в 1970-х годах профессором Принстонского университета К. Симсом [13] так называемый подход векторных авторегрессий (далее - ВАР).
В данной статье на первом этапе исследования рассматривалась взаимосвязь между тремя макроэкономическими индикаторами: денежным предложением, индексом цен и реальным выпуском, которые выступают не как экзогенные, а как эндогенные индикаторы.
Инфляция была представлена гармонизированным индексом потребительских цен (CPI, 2005=100).
В качестве показателя реального выпуска использовался индекс промышленного производства (Output, 2005=100). Данный индикатор характеризует выпуск в промышленности, добывающих и потребляющих отраслях.
Активы денежного рынка Еврозоны ранжированы в виде нескольких агрегатов по степени ликвидности:
• М1 - это наличные деньги в обращении плюс депозиты в коммерческих банках класса овернайт. Агрегат М1 называют также «деньгами высокой мощности», так как это наиболее ликвидные средства - они могут быть использованы немедленно.
• М2 - это М1 плюс срочные и валютные вклады граждан и юридических лиц в банках до двух лет, депозиты со сроком погашения до трех месяцев и сертификаты депозитов на счетах банков, лицензированных в Еврозоне. Срочные вклады считаются «квазиденьгами».
• М3 - это М2 плюс соглашения РЕПО финансового рынка, накопления граждан в государственной почто-сберегательной системе, кредитных кооперативах и вложения в паевые фонды, страховки, закладные банковские облигации, векселя финансовых учреждений, казначейские ценные бумаги со сроком погашения до двух лет.
М3 представляет общее количество денег в обращении, или денежное предложение. В дальнейшем, для анализа будем использовать именно этот агрегат.
Информационной базой исследования послужили квартальные статистические отчеты о развитии экономики Еврозоны с 1999 г. по 2009 г. включительно. Для повышения статистических характеристик разрабатываемых моделей в качестве их переменных использовались натуральные логарифмы макроэкономических показателей, очищенных от сезонных составляющих.
Данные были взяты из материалов ЕЦБ, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), а также статистического сборника International Financial Statistics Международного валютного фонда (МВФ). Для проведения описанных расчетов использовался стандартный пакет Eviews 6.1.
Оценка влияния денежно-кредитной политики на реальный выпуск и инфляцию в Еврозоне. Результаты, представленные на рис. 1, подчеркивают устойчивое сохранение воздействия денег на уровень цен: этот процесс является значительным и продолжается в течение двух кварталов, подтверждая одну из ключевых ролей денежной массы на изменения всеобщего удорожания в Еврозоне.
Отклик выпуска на изменение денежной массы
Отклик выпусканаизменение инфляции
Отклик инфляции на изменение денежной массы
Отклик инфляции на изменение инфляции
<
20
25
30
Рис. 1. Реакция макроэкономических переменных на сигналы денежного предложения и инфляции
Источник: расчеты автора.
Примечание: по оси Х — кварталы; по оси У — стандартное отклонение.
Реакция выпуска на рост денежного предложения показывает отрицательную взаимосвязь между ростом агрегата М3 и промышленным производством в начале календарного года, которая становится положительной на протяжении полугода. В итоге, отклик цен на деньги в валютной зоне евро носит более продолжительный характер, а реакция индекса промышленного производства на монетарный
сигнал нейтрализуется по истечении года с момента возмущения. Данный результат согласуется с представлением о том, что основная роль денежно-кредитной политики заключается в установлении контроля над инфляцией, оставляя задачу максимального увеличения объема производства другим макроэкономическим составляющим, а именно фискальной политике.
Возможности европейского монетарного регулятора по снижению инфляции в настоящее время значительно ограничены ввиду существующих финансовых приоритетов по сдерживанию экономической рецессии и преобладания избыточной ликвидности на фондовом рынке.
Также было установлено, что причинность по Грейнджеру направлена от денежного предложения к гармонизированному индексу потребительских цен. Это доказательство позволяет сделать следующий вывод: уровень цен изменяется в зависимости от колебаний агрегата М3.
Отрицательный отклик промышленного производства на ценовые сигналы наблюдается на протяжении трех кварталов. В такой ситуации ускорение темпов роста потребительских цен вызывает сокращение объемов выпускаемой продукции. Подобная реакция производства соответствует ситуации среднего темпа прироста потребительских цен, когда даже умеренное процентное изменение всеобщего удорожания приводит к издержкам для реального сектора.
Инфляционные ожидания в Еврозоне характеризуются как умеренные, что подтверждается расчетами автора. Как следует из анализа функции отклика на собственные сигналы, инерционность гармонизированного индекса потребительских цен занимает полгода. Из этого следует, что одной из основных причин сдерживания инфляционных процессов является доверие экономических акторов к ЕЦБ.
Дальнейшее, более детальное исследование монетарной трансмиссии позволило выявить ее преобладающие механизмы и обосновать существование отдельных передаточных каналов. Основное внимание уделялось тем из них, которые непосредственно влияют на реальные объемы производства. Из всех известных каналов трансмиссии были отобраны для более подробного анализа следующие: процентный, кредитования, валютного курса, непредвиденного роста цен (инфляционный) и стоимости активов.
Процентный канал. Данный канал показывает, каким образом обусловленные финансовой политикой изменения денежной массы вызывают отклонения ссудного процента по кредитам и депозитам, воздействуя на инвестиционные решения и предпочтения для потребителей. В экономической теории подчеркивается, что сжатие агрегата М3 сокра-
щает объем ликвидности, подталкивая ссудный процент к повышению, что в итоге сказывается на инвестициях и объеме производства.
Одним из ключевых факторов является то, в какой степени контролируемая ЕЦБ ставка по кредитам воздействует на кривую доходности. Снижение ссудного процента сокращает предельную стоимость заимствований, стимулируя увеличение текущих расходов, и, следовательно, совокупного спроса.
Чтобы проверить гипотезу о значимости процентного канала в европейской экономике, была построена модель, в которой в качестве макроэкономических переменных, кроме уже упоминавшихся ранее альтернативных вариантов индикаторов инфляции, реального выпуска и денежной массы, содержался один из показателей реальной процентной ставки, характеризующей стоимость вовлекаемых в экономический оборот финансовых средств. В анализе была задействована только кредитная ставка.
Основная особенность монетарной экономики Еврозоны состоит в том, что в ней важнейшая роль отводится денежному предложению. В частности наблюдается отрицательная реакция кредитной ставки на рост агрегата М3. Это свидетельствует о том, что степень использования валютных кредитов играет весомую роль при определении стоимости портфельных активов (рис. 2).
Отклик выпуска на изменение процентной ставки
Отклик процентной ставки на изменение денежной массы
д .2. Л—...
V -.2. -.4. -.6 0
004-
000
Рис. 2. Реакция макроэкономических переменных на сигналы денежного предложения и процентной ставки
Источник: расчеты автора.
Примечание: по оси Х — кварталы; по оси У — стандартное отклонение.
В рамках процентного канала была подтверждена статистически значимая и продолжительная зависимость индекса промышленного производства от кредитной ставки. При этом направление влияния соответствует экономической теории: объем выпускаемой продукции демонстрирует негативную реакцию при росте процентной ставки.
Согласно полученным результатам, в экономике Еврозоны действует процентный канал денежно-кредитной трансмиссии. Этот вы-
вод можно признать ожидаемым, если принять во внимание, что финансовый рынок в европейской экономике развит сильно, в свою очередь, кредитный механизм в значительной мере подвержен рыночному воздействию государственного регулирования. Это приводит к предположению, что основные эффекты денежной трансмиссии в рамках процентного канала обусловлены инвестиционным поведением домашних хозяйств в ответ на изменение ссудного процента.
В современной экономической литературе обычно рассматриваются следующие эффекты, посредством которых процентная политика ЦБ может воздействовать на динамику потребления и сбережения населения: межвременной, дохода и благосостояния. В силу развитой финансовой инфраструктуры и наличия ипотеки можно предположить, что в европейской экономике преобладающим механизмом является эффект благосостояния, основанный на том, что домашние хозяйства начинают меньше накапливать свои сбережения и вкладывают их, например, в недвижимость.
Рассмотрим теперь вопрос о воздействии ставки процента на инвестиции. По расчетам автора, процентная ставка оказывает непосредственное влияние на объем инвестиций в долгосрочном периоде. Объяснение этому было дано еще в классических трудах Дж. М. Кейнса [9]. Отрицательная взаимосвязь капиталовложений и ссудного процента носит название эффект вытеснения. Это означает, что при тенденции процентной ставки к снижению экономическим акторам выгоднее инвестировать свои средства в долгосрочные активы, нежели делать это посредством банковских институтов.
Завершая анализ трансмиссионного механизма на основе процентной ставки, следует сделать вывод, что проводимая в Еврозоне денежно-кредитная политика благоприятно сказывалась на динамике капиталовложений и, как следствие, на совокупном спросе.
С анализом воздействия процентной ставки на инвестиции связан также механизм кредитного рынка.
Кредитный канал. Этот канал является одним из основных в механизме денежно-кредитной трансмиссии. Особую роль он играет там, где финансовые ресурсы распределяются преимущественно через банковский сектор. Поскольку страны экономического и валютного союза (ЭВС) принадлежат к числу таких государств, то вполне естественно выяснить значимость данного инструмента в реализации монетарной политики.
В экономической литературе в рамках кредитного канала можно выделить два варианта трансмиссии: узкий (банковский) канал и широкий (балансовый) канал.
Для проверки гипотезы о существовании кредитного канала денежной трансмиссии строилась причинно-следственная связь, содержащая в своем составе четыре индикатора: реальный выпуск (индекс промышленного производства), денежное предложение (агрегат М3), инфляция (гармонизированный индекс потребительских цен), а также одну переменную, характеризующую развитие кредитного процесса. В этом качестве был задействован показатель кредитов, выданных домашним хозяйствам.
Прежде чем перейти непосредственно к исследованию кредитного канала, рассмотрим особенности банковской системы Еврозоны.
Банковский рынок Еврозоны выполняет важные микро- и макроэкономические функции, связанные с трансформацией сбережений в инвестиции и осуществлением бесперебойного функционирования системы расчетов в национальной экономике. В монетарной сфере основная роль финансовых учреждений заключается в создании длинных денег и формировании процентной ставки по кредитам и депозитам.
Банковская система стран Еврозоны является одной из самых развитых в мировой финансовой сфере. Об этом свидетельствуют высокая прозрачность деятельности, эффективное управление рисками, долгосрочный характер кредитных операций, достаточный уровень современных банковских технологий и профессиональная квалификация персонала.
В Еврозоне действует много крупных банков, как по объему собственного капитала, так и по величине совокупных активов.
К началу 2009 г. суммарные активы банковского сектора Еврозоны составили 283,12 трлн. евро, или 330% ВВП по сравнению с 270% в конце 2003 г. Стоит отметить, что с 2001 г. до 2009 г. происходил рост активов на 10,7%. На 1 апреля 2009 г. доля пяти крупнейших банков (всего в реестре 6550 банков) равна 55,7%. Ключевой особенностью банковской системы Еврозоны является ее высокая концентрация. Так, доля Германии и Франции составляет около 50% валовых активов Еврозоны.
Концентрацию игроков на рынке отражает относительная величина количества банков, действующих в отрасли. Меньшее число таких организаций на рынке означает высокий уровень концентрации.
Концентрация влияет также и на поведение банков на рынке: выше уровень сплочения - больше степень взаимозависимости фирм. Результат самостоятельного выбора банком объема выдаваемых кредитов определяется ответной реакцией действующих на рынке конкурентов. Уровень концентрации влияет на склонность коммерческих организаций к соперничеству: при малом количестве банков на рынке легче осознать корреляцию друг с другом и пойти
на сотрудничество. Поэтому можно констатировать, что чем выше уровень концентрации, тем менее конкурентным будет рынок.
Не углубляясь в расчеты различных показателей концентрации (индекс энтропии и дисперсия рыночных долей), которые более востребованы при микроэкономическом анализе и выходят за рамки данного исследования, ограничимся подсчетом индекса Херфиндаля. Он представляет собой сумму квадратов долей банков, действующих на отраслевом рынке. Данный показатель принимает значения от 0 до 1. Если считать рыночные доли в процентах, индекс будет иметь значения от 0 до 10 000. Чем больше значение индекса, тем выше концентрация продавцов на рынке. Рынок считается монопольным при индексе Херфиндаля от 1000 до 1800. Если индекс Херфиндаля меньше 1000, такой рынок считается слабо концентрированным и не регулируется государством.
Из табл. 1 видно, что банковские структуры в развитых странах являются гораздо более концентрированными, чем в развивающихся государствах. Таким образом, монополизм на рынке вкладов (в первую очередь срочных) ведет к занижению процентных ставок по депозитам и, как результат, - к возможности установления более высокой разницы с процентными ставками по кредитам.
Достаточность капитализации большинства европейских банков выступает основным фактором для предоставления кредитов реальному производству, а оптимальная политика управления процентными ставками приводит к незначительному росту корпоративной и банковской задолженности. В 2009 г. корпоративный долг составляет 6,412 трлн. евро.
В большей мере деятельность коммерческих банков зависит от потребностей корпоративного сектора. Они в состоянии предоставлять европейским компаниям доступ к необходимому финансированию. Увеличив кредитование промышленного производства, банки вызвали в 2008-2009 гг. расширение совокупного спроса, а это спровоцировало мультипликативный эффект поддержки национальной экономики на плаву в период мирового финансового кризиса.
Наличие ссудного канала имеет важные макроэкономические последствия для проведения денежно-кредитной политики ЕЦБ. Экономисты Евросоюза делают следующее предположение: если имеется эффект банковского кредитования, то коммерческие организации должны сократить объемы кредитования промышленного производства в ответ на сужение денежного предложения, а банки с невысоким уровнем капитализации - произвести более глубокие структурные реформы в отношении кредитов по сравнению с крупными финансовыми конгломератами.
Индекс Херфиндаля и доля пяти крупнейших финансовых организаций в общем объеме активов банковской системы стран Еврозоны
Страна Индекс Херфиндаля Доля пяти крупнейших финансовых организаций в общем объеме активов банковской системы
2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г.
Австрия 557 552 560 534 527 44,2 43,8 45 43,8 42,8
Бельгия 2063 2102 2112 2041 2079 83,5 84,3 85,3 84,4 83,4
Болгария н.д. 721 698 707 833 н.д. 52,3 50,8 50,3 56,7
Великобритания 347 376 399 394 449 32,8 34,5 36,3 35,9 40,7
Венгрия 783 798 795 823 839 52,1 52,7 53,2 53,5 54,1
Германия 173 178 174 178 183 21,6 22,1 21,6 22 22
Греция 1130 1070 1096 1101 1096 66,9 65 65,6 66,3 67,7
Дания 1114 1146 1115 1104 1100 66,6 67 66,3 64,7 64,2
Ирландия 500 500 600 600 600 44,4 43,9 45,7 44,8 46,1
Испания 506 482 487 442 459 43,1 41,9 42 40,4 41
Италия 240 230 230 220 330 27,5 26,4 26,8 26,2 33,1
Кипр 946 940 1029 1056 1082 57,2 57,3 59,8 63,9 64,8
Латвия 1054 1021 1176 1271 1158 63,1 62,4 67,3 69,2 67,2
Литва 2071 1854 1838 1913 1827 81 78,9 80,6 82,5 80,9
Люксембург 315 304 312 294 276 31,8 29,7 30,7 29,1 27,9
Мальта 1580 1452 1330 1185 1174 77,7 78,5 75,3 71,4 70,1
Нидерланды 1744 1726 1796 1822 1928 84,2 84 84,5 85,1 86,3
Польша 754 692 650 599 640 52 50 48,5 46,1 46,6
Португалия 1043 1093 1154 1134 1097 62,7 66,5 68,8 67,9 67,8
Румыния 1251 1111 1115 1165 1041 55,2 59,5 59,4 60,1 56,3
Словакия 1191 1154 1076 1131 1082 67,5 66,5 67,7 66,9 68,2
Словения 1496 1425 1396 1300 1282 66,4 64,6 63 62 59,5
Финляндия 2420 2680 2730 2560 2,54 81,2 82,7 82,9 82,3 81,2
Франция 597 623 758 726 679 46,7 49,2 51,9 52,3 51,8
Чехия 1187 1103 1155 1104 1100 65,8 64 65,5 64,1 65,7
Швеция 760 854 845 856 934 53,8 54,4 57,3 57,8 61
Эстония 3943 3887 4039 3593 3410 99,2 98,6 98,1 97,1 95,7
В среднем по странам Еврозоны 983 997 1,029 996 1006 54,2 54,2 54,9 54,4 54,7
Всего 1145 1114 1135 1104 1102 58,8 58,5 59,3 58,9 59,4
Источник: European Central Bank. EU Banking Structures // European Central Bank. October 2008. P. 38
При проверках на наличие канала кредитования используется капитализация или размер активов, а затем дается оценка реакции кредитования на монетарные импульсы, посылаемые ЦБ, в зависимости от стабильности коммерческой организации. В нашем исследовании выявлены явно выраженные признаки того, что для банков Еврозоны уровень активов является показателем устойчивости баланса: высокий уровень активов означает, что банк нечувствителен к измене-
ниям в денежно-кредитной сфере. Из этого следует вывод, что в Еврозоне действует кредитный канал в ссудной форме и можно ожидать повышения его роли в механизме денежной трансмиссии в период экономического кризиса.
Канал валютного курса. Понимание механизма денежнокредитной трансмиссии, основанного на импульсной реакции обменного курса, жизненно важно для реализации монетарной политики. В случае существенных колебаний национальной валюты важно знать, как далеко инфляция может отклониться от цели и как быстро внутренние цены смогут вернуться к равновесному уровню. Механизм передачи эффекта валютного курса является основным критерием прогнозирования всеобщего удорожания и реального сектора экономики в Еврозоне.
Накопленный исторический опыт в Еврозоне свидетельствует о том, что в условиях глобализации мировой торговли главная роль отводится валютному курсу. Если принять во внимание открытый характер европейской экономики, то можно предположить, что для Еврозоны данный канал имеет особое значение.
Анализ взаимосвязи курсовой политики с реальным сектором. Ценовая конкурентоспособность европейских экспортоориентированных и импортозамещающих транснациональных компаний зависит от изменения реального эффективного валютного курса. Последний же учитывает не только колебания номинального курса, но и стохастичность внутренних и внешних цен. Резкая девальвация национальной валюты приводит к увеличению стоимости импортируемых продуктов относительно товаров, производимых внутри страны, что, следовательно, влечет за собой рост промышленного производства. С другой стороны, понижение курса может оказать отрицательное воздействие на динамику совокупного спроса. Это происходит в результате действия следующих процессов:
• роста издержек на импортируемую промежуточную продукцию;
• сокращения реальных доходов потребителей из-за роста цен на импорт;
• повышения стоимости обязательств, выраженных в иностранной валюте;
• увеличения неопределенности на валютном межбанковском рынке и в секторе внешней торговли.
Таким образом, корреляция между реальным эффективным валютным курсом и объемом промышленного производства в Еврозоне носит достаточно сложный характер.
Для получения объективных оценок взаимодействия курсовой политики и выпуска необходим анализ влияния стоимости европейской валюты на динамику объема промышленного производства^
В качестве макроэкономических индикаторов были использованы: индекс промышленного производства; агрегат М3; гармонизированный индекс потребительских цен; государственные расходы; инвестиции в реальный сектор; реальный эффективный обменный курс евро.
Анализ показал, что величина реального эффективного курса евро оказалась значимой и отрицательной. В рассматриваемый период реальное укрепление единой европейской валюты вызывало сдерживающее влияние на выпуск, так как преобладал эффект негативного воздействия повышения национальной валюты на совокупный спрос (табл. 2).
Таблица 2
Уравнение для промышленного производства в Еврозоне
Переменная Оценка коэффициента Стандартное отклонение Т-статистика Степень влияния
Константа Индекс потребительских цен Государственные расходы Инвестиции в реальный сектор Агрегат М3 Реальный эффективный валютный курс евро -160,581 4,51 -0,24 0,012 -0,012 -0,20 52,67 1,04 0,14 0,0034 0,0036 0,098 -3,04 4,31 -1,73 3,59 -3,38 -2,072 0,004 0,0001 0,091 0,001 0,001 0,045
й-квадрат = 77,07% Скорректированный й-квадрат = 73,79% Стандартная ошибка оценивания = 2,68 Средняя абсолютная ошибка остатков = 1,86
Статистический тест Дарбина-Ватсона = 0,65 (Р=0,0000) Последняя статистика = 0,60
Источник: расчеты автора
В этой связи отметим главный парадокс. При создании ЭВС предполагалось, что плавающий валютный курс евро будет играть роль рыночного стабилизатора для сглаживания структурных диспропорций внутри Еврозоны. Однако после наступления рецессии данная гипотеза не оправдывалась.
1 По вопросу влияния реального курса евро на промышленное производство в Еврозоне существует весьма широкий диапазон мнений. Однако, как правило, рассматриваются краткосрочные эпизоды или периоды, характеризующиеся более или менее постоянной денежно-кредитной политикой и устойчивой внешней средой.
В период с III кв. 2006 г. по III кв. 2008 г. в основном происходил рост реального эффективного валютного курса евро (рис. 3), что негативно сказалось на экспорте и темпах реального выпуска.
ООООООООООООООООООО год
<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N
•—I т-—' т ' т •—1 т •—1 т-—' т-—' т •—1 т •—1 т •—1
ООООООООООООООООООО
Рис. 3. Реальный эффективный валютный курс евро (—), экспорт (—)
и промышленное производство (—) в Еврозоне 2000-2009 гг. (2005=100)
Источник: ЕЦБ и МВФ
Транснациональные компании постоянно жаловались на то, что относительно дорогое европейское производство становилось из-за ревальвации курса евро менее привлекательным. Если бы не завышенный курс евро, то темпы роста экспорта товаров и услуг из Еврозоны в последние годы были бы гораздо выше. Отметим, что ЕЦБ не проводит валютные интервенции, начиная с 2000 г. [16; с. 537].
По расчетам автора, ревальвация курса евро на 1% сопровождается уменьшением индекса промышленного производства на 0,12%. Следовательно, повышение евро к валютам основных торговых партнеров свело на нет эффект уменьшения учетной ставки с 5,75 до 3,0% в период с 2000 г. по 2009 г.
Аналогичным образом были получены оценки для других индексов, характеризующих выпуск в народном хозяйстве в целом и в отдельных его отраслях (табл. 3). Полученные результаты свидетельствуют о том, что укрепление евро отрицательно влияет на все базовые отрасли европейской экономики. Особенно отчетливо это видно в отраслях, производящих товары промежуточного и длительного пользования.
Воздействие реального эффективного валютного курса евро на производства базовых отраслей за период 1999-2009 гг.
Показатель Коэффициент при реальном эффективном валютном курсе евро Степень влияния
Отрасль, производящая средства производства -0,255 0,025
Строительство -0,220 0,050
Потребительские товары -0,073 0,274
Товары длительного пользования -0,412 0,008
Энергетика -0,099 0,307
Промежуточные товары -0,310 0,0001
Обрабатывающая промышленность -0,215 0,004
Источник: расчеты автора.
Эффект переноса. В Еврозоне под эффектом переноса понимается изменение гармонизированного индекса потребительских цен на товары и услуги в стране, формирующееся под действием однопроцентного колебания номинального эффективного валютного курса евро.
Среди иностранной литературы по данной тематике стоит выделить работы экономиста МВФ Х. Фарука (2004) [10], эксперта Федеральной резервной системы США Дж. МакКарти (1999 и 2007) [11; 12] и экономиста Института Экономических исследований (Мюнхен, Германия) Е. Хан [13]. В русскоязычной периодике также были предприняты попытки раскрыть сущность и значение эффекта переноса и проанализировать его работу такими аналитиками, как В. Добрынская [14], С. Шмыкова и К. Сосунов [15].
Однако в трудах зарубежных и отечественных экономистов о влиянии обменного курса на цены в европейской экономике оценки долгосрочного эффекта варьируются в большом диапазоне от 2% до 8%. Разнообразие результатов, полученных в научных трудах докризисных 1999-2007 гг., служит дополнительным стимулом к исследованию посткризисных явлений. Также стоит отметить, что отсутствует систематический анализ по Еврозоне. Теоретическое рассмотрение данного механизма и его особенностей выявило потенциальную потребность в новом исследовании системы передаточных устройств от валютного курса к индексу потребительских цен.
Для анализа используются следующие временные ряды, выраженные в натуральных логарифмах.
• Эндогенные переменные.
Потребительские цены исследуются как сводный гармонизированный индекс потребительских цен на2 продовольственные товары: хлеб и хлебобулочные изделия, мясо, рыба и морепродукты, молоко и молочная продукция, сливочное и подсолнечное масло, овощи, сахар-песок, алкогольные напитки и табак; непродовольственные товары: ткань, одежда, обувь, моющие средства, медикаменты, газ; услуги населению: жилищно-коммунальные, медицинские, транспортные, связи, учреждений культуры, образования.
Предложение денег - агрегат М3.
Номинальный эффективный обменный курс - курс евро относительно основных торговых партнеров.
• Экзогенные переменные.
Цена на нефть - стоимость черного золота в Европе, евро/барр.
Результат расчетов для всего временного периода показал, что накопленный эффект переноса равен 14% за 12 месяцев. Другими словами, 14% импульсной реакции валютного курса находит свое отражение в гармонизированном индексе потребительских цен (рис.
4). Также из графика видно, что если в текущем периоде произойдет рост номинального эффективного курса евро на 1%, то в следующем месяце инфляция увеличится на 0,04%.
Оценка, полученная за два квартала, свидетельствует о том, что в стоимостях отражается 18,8% первоначального сигнала (табл. 4).
Рис. 4. Эффект переноса в Еврозоне
Источник: расчеты автора
2 Все индексы приведены к базовому периоду (2005=100).
Наколенная эластичность цен по номинальному эффективному валютному курсу евро, 2000-2009 гг. (накопленный поквартально)
Период Индекс потребительских цен Продовольственные товары Непродовольственные товары Услуги
1 0,04 0,017 -0,002 -0,012
2 0,032 0,076 0,009 -0,003
3 0,032 0,166 0,044 0,010
4 0,065 0,278 0,086 0,019
5 0,122 0,401 0,130 0,026
6 0,188 0,530 0,175 0,032
Источник: расчеты автора.
Как видно из табл. 4, цены на продовольственные и непродовольственные товары наиболее эластичны по обменному курсу. Такое высокое значение может быть объяснено увеличением доли импорта в потреблении в период депрессии, а также широким распространением стратегии ценообразования, в соответствии с которой при колебании номинального эффективного валютного курса евро экспортирующая в Еврозону компания скорее изменит свою конечную стоимость, нежели маржу прибыли. Поскольку услуги являются неторгуемым благом, практически постоянная оценка данного эффекта не вызывает удивления. В последнее время из-за экономического спада в Еврозоне эффект переноса на цены на все товары и услуги стал значительно выше, чем в докризисные года.
Почему цены продовольственных товаров стали более эластичными по номинальному эффективному курсу евро, чем стоимость непродовольственных нужд, а цены на услуги все же зависят от колебания единой европейской валюты? В дальнейшем приводятся размеры влияния для трех названных групп товаров. Соответствующие реакции на сигналы представлены в табл. 5.
Эластичность практически всех товаров и услуг по номинальному эффективному курсу евро составляет менее 100%, что также свидетельствует о существующем эффекте переноса. Среди продовольственных товаров наиболее эластичными были цены на овощи (17,7%), молоко и молочную продукцию (14,9%), мясо (12,4%), хлеб и хлебобулочные изделия (5,3%), наименее - цены на сахар и алкоголь (2,0%). Для остальных товаров результаты оказались нейтральными. Практически все цены на непродовольственные товары являются нечувствительными к колебаниям кур-
са евро с наибольшим эффектом переноса в размере 15% за год на цены одежды, обуви и ткани.
Таблица 5
Эластичность цен по номинальному эффективному валютному курсу евро, 2000-2009 гг.
Товары Период после сигнала
1 мес. 3 мес. 6 мес.
Продовольственные товары
Хлеб и хлебобулочные изделия 0,009 0,020 0,052
Мясо 0,0279 0,123 0,124
Рыба и морепродукты -0,004 -0,014 -0,043
Молоко и молочная продукция 0,034 0,109 0,149
Сливочное и подсолнечное масло -0,046 -0,133 -0,190
Овощи -0,259 -0,200 0,177
Сахар-песок 0,001 0,016 0,020
Алкогольные напитки и табак 0,008 0,016 0,020
Непродовольственные товары
Ткань 0,058 -0,152 0,148
Одежда 0,058 -0,156 0,159
Обувь 0,017 -0,149 0,148
Моющие средства -0,024 -0,033 -0,036
Медикаменты 0,041 0,056 -0,012
Газ 0,031 -0,114 -0,139
Услуги населению
Жилищно-коммунальные 0,001 -0,007 -0,010
Медицинские 0,014 0,044 0,009
Транспорт 0,018 0,020 -0,013
Связь -0,010 -0,003 0,043
Учреждений культуры -0,011 0,023 -0,005
Образование 0,111 0,081 0,034
Источник: расчеты автора
Как видно из табл. 5, стоимость большинства услуг, предоставляемых населению, практически неэластична к колебаниям курса евро, кроме связи (4,2%). Это можно объяснить следующим: при создании данного блага используется импортное оборудование. Также можно отметить, что стоимость образования имеет низкий эффект переноса, равный 3,4%.
Особое внимание следует уделить волантильности данного механизма во времени. Согласно полученным результатам, эластичность цен, за исключением цен на продукты питания, оказалась ниже за 6 месяцев. Таким образом, можно говорить о том, что в период финансового кризиса роль валютного курса в колебании цен продовольственных товаров увеличилась.
Если рассмотреть структуру всеобщего удорожания, то основную долю занимают товары первой необходимости (продовольственные то-
вары, около 20%), а цены на них оказались наиболее эластичными по валютному курсу (табл. 6).
Таблица 6
Удельный вес основных компонентов гармонизированного индекса потребительских цен, % (2001-2009 гг.)
Показатель 2001 г. 2002 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.
Общий индекс 100 100 100 100 100 100
Продовольственные товары 16,3 16,4 15,27 15,57 15,78 15,62
Алкогольные напитки и табак 3,99 3,96 4 3,99 3,72 3,71
Одежда 7,79 7,94 7,27 6,93 6,83 6,78
ЖКХ 15,55 15,01 15,35 15,47 15,3 15,63
Домашнее оборудование 7,86 7,92 7,57 7,27 7,01 7,11
Медицинские услуги 3,91 3,9 4,03 4,06 4,05 4,17
Транспорт 15,62 15,22 15,71 15,8 15,66 15,14
Связь 2,42 2,5 2,94 3,08 3,29 3,22
Учреждение культуры 9,4 9,47 9,47 9,44 9,68 9,66
Образование 0,94 0,94 0,97 0,96 1,04 1,04
Гостиницы и рестораны 8,79 9,03 9,23 9,18 9,28 9,44
Другие 7,42 7,7 8,18 8,26 8,36 8,47
Источник: составлено по данным Евростата
Поэтому, если ЕЦБ стремится к поддержанию высокого уровня удовлетворения благами своих граждан, он должен проводить контроль обменного курса, поскольку импульсная реакция курса находит свое отражение в стоимости продуктов с большей долей потребления.
В целом можно сделать вывод, что ревальвация курса евро имеет как отрицательные, так и положительные стороны.
Отрицательные стороны:
• сокращение платежного баланса за счет устойчивого роста импорта;
• уменьшается покупательная способность экспортеров на рынке стран Еврозоны и ухудшается конкурентоспособность европейской экономики;
• повышается привлекательность импортных товаров для европейского потребителя. Слабый рост цен на импорт на фоне роста номинального курса евро приводит к снижению конкурентоспособности товаров и услуг, произведенных в Еврозоне. Из этого возник неценовой метод конкуренции, что повлекло за собой замещение национальной продукции. Это наглядно видно по данным о динамике импорта новых автомобилей (рис. 5).
Рис. 5. Динамика импорта новых автомобилей в Еврозоне,
2000-2009 гг. (2000=100)
Источник: ЕЦБ.
Положительные стороны:
• увеличение импорта современного оборудования, повышающее производительность труда и отдачу капиталовложений, а это усиливает отбор более эффективных производителей. Следовательно, происходит рост иностранных инвестиций в Еврозону;
• растущий валютный курс умножает доходность вложений международного капитала в европейские активы.
После финансового кризиса в континентальной Европе произошли серьезные структурные изменения, в результате которых повысился отрицательный эффект переноса, а степень вмешательства ЕЦБ в экономические процессы умножилась.
Нынешняя ситуация на финансовом рынке Еврозоны также ухудшила положение предприятий в экспортных и импортозамещающих секторах, в результате чего снизился спрос компаний на банковские кредиты и увеличился дефолт по имеющимся долговым обязательствам.
В этой связи следует отметить смещение приоритетов в сторону стабильности евро на международной арене и плавной девальвации единой европейской валюты для преодоления финансового кризиса.
Удешевление евро делает доступными для европейских банков иностранные заимствования. Оно может способствовать росту притока зарубежного капитала в корпоративный сектор. Решения, принятые монетарным регулятором в 2009 г., соответствуют этой стратегии и отражают усиление антикризисной направленности политики денежных властей. При этом ЕЦБ подтвердил свое намерение сохранить
контроль над динамикой валютного курса. Можно ожидать, что ему удастся сохранить баланс между распространением депрессии и недопущением стремительного укрепления реального эффективного обменного курса евро. Инструменты, которыми владеют денежные власти во взаимодействии с Европарламентом, будут способствовать этому.
Инфляционный канал. Данный канал объясняется наличием выявленной ранее реакции выпуска на ценовые импульсы. Нами получена статистически отрицательная взаимосвязь между повышением темпов инфляции и индексом промышленного производства. Так, по расчетам автора, ускорение гармонизированного индекса потребительских цен на 1% сопровождается уменьшением реального выпуска на 0,19%. До настоящего времени инфляция в Еврозоне постоянно снижалась, тогда, как индекс промышленного производства оставался на достаточно высоком уровне (рис. 6). Следовательно, положительная реакция выпуска на снижение цен являлась естественным следствием происходивших преобразований.
Период
Рис. 6. Темпы инфляции (--) и индекс промышленного
производства (--) в Еврозоне, 2000-2009 гг.
Источник: МВФ и Евростат [17]
Канал цен активов. Кроме вышеперечисленных эффектов трансмиссионного механизма, денежно-кредитная политика оказывает влияние на экономические процессы посредством стоимости активов. В силу развитого финансового рынка в Европе роль данного канала занимает доминирующее положение. Для проверки нашей гипотезы были задействованы следующие переменные: индекс про-
мышленного производства, агрегат М3, гармонизированный индекс потребительских цен, средняя цена акций, цена на нефть в Еврозоне.
В соответствии с полученными результатами процесс проникновения стоимости акций в экономику продолжается от одного месяца до двух лет. Сигнал затрагивает преимущественно переменную реального объема выпускаемой продукции. Незамедлительной реакцией на увеличение курса акций компаний является повышение реального производства. Степень чувствительности достигает максимума уже в третьем квартале, после чего передаваемый импульс постепенно снижается и полностью нейтрализуется по истечении двух лет с момента возмущения (рис. 7).
Рис. 7. Реакция реального выпуска на изменения рынка акций
Источник: расчеты автора
Канал цен активов имеет свои отличительные особенности. Цена активов содержит в себе высокую долю премиального риска. Опасность вложений в активы определяется в основном макроэкономической ситуацией, степенью интеграции в мировую торговлю, а также структурной перестройкой, сопровождающейся появлением групп игроков, способных оказывать давление на рынок. С разрастанием кризиса увеличивается количество обанкротившихся компаний и снижается степень доверия к ЕЦБ, что осложняет корректную оценку данного эффекта и провоцирует появление спекулятивных настроений на фондовых биржах Старого Света.
* * *
Уникальность проводимой ЕЦБ денежно-кредитной политики заключается в том, что она по сути опирается на два подхода. Первый исходит из всего денежного предложения, которое определяется агрегатом М3. С 1999 г. предельный годовой прирост МЗ устанавлива-
ется на уровне 4,5% в годовом исчислении. Второй основан на оценке перспектив изменения ценовой динамики и рисков ценовой стабильности в Еврозоне. Она понимается ЕЦБ как рост гармонизированного индекса потребительских цен в пределах 2% в год.
В целом комбинация двух этих подходов обеспечивала контроль над денежными процессами. Подобная практика позволяет устанавливать процентные ставки на таком уровне, который наилучшим образом создает ценовую стабильность и в то же время поддерживает курс евро (внешнюю стоимость) по отношению к валютам основных торговых партнеров.
В этом случае денежно-кредитная политика оказывается мягкой в период спада и жесткой во времена подъема, что способствует экономическому процветанию в Еврозоне. В этой связи руководство ЕЦБ понизило важность гармонизированного индекса потребительских цен и отдало предпочтение агрегату М3. Так, влияние денежного стабилизатора происходит следующим образом:
увеличение (уменьшение) денежной массы ^ уменьшение (увеличение) процентной ставки ^ рост (сокращение) кредитования ^ рост (сокращение) расходов ^ рост (сокращение) валового внутреннего продукта.
Преимущество такого подхода состоит в том, что денежно-кредитная политика ориентируется на среднесрочную перспективу. Иными словами, монетарная сфера представляет собой результат определённого компромисса между неокейнсианскими и неомонетаристскими идеями. Следовательно, положительной стороной является возрастающая роль ссудного капитала, а это стимулирует рост промышленного производства и обеспечивает возможности для кредитования растущей экономики.
В итоге, в тяжелые времена ЕЦБ находит компромисс в условиях существующих противоречий между денежной и валютной политикой. В конечном счете, монетарный регулятор смог обеспечить стабилизацию процесса создания и регулирования денежного предложения. При этом в условиях мирового финансового кризиса 20082009 гг. и резко обострившейся социальной напряженности он пошел на постепенное смягчение своей политики, понимая, что рецессия также подрывает надежность евро на международной арене. Однако и здесь ЕЦБ проявил жесткость выбранного курса, снизив в январе 2009 г. учетную банковскую ставку с 2,5 до 2%, в мае 2009 г. понизил ставку до рекордно низкого уровня в 1%.
Таким образом, кризис поставил Еврозону в трудную экономическую ситуацию, но потребовал дать ответ на новые вызовы мировой экономики, в том числе связанные с необходимостью гармонизации национальных финансовых систем.
Литература и информационные источники
1. Angeloni I., Kashyap A., Mojon B., Terlizzese D. Monetary Transmission in the Euro Area: Does the Interest Rate Channel Explain All? // NBER Working Paper Series. September 2003. No. W9984.
2. Juselius K., Toro J. The Effect of Joining the EMS: Monetary Transmission Mechanisms in Spain //Discussion Papers 99-22, 1999. University of Copenhagen. Department of Economics.
3. Mahadeva L., Sinclair P. Monetary Transmission In Diverse Economies. Cambridge University Press. 2002.
4. Peersman G., Smets F. The Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area: More Evidence from VAR Analysis // ECB Working Paper. December 2001. No. 91.
5. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских М.В. Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике // ИЭПП. Научные труды. № 116Р, 2008.
6. Корищенко К.Н. Структурные факторы механизма денежной трансмиссии: тенденции и перспективы // Экономика и политика. 2005. №2 (11).
7. Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. №№18.
8. Головнин М.Ю. Теоретические основы денежно-кредитной политики в условиях глобализации. М.: Институт экономики РАН, 2008.
9. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Прогресс, 1978.
10. Faruqee H. Exchange Rate Pass-Through in the Euro Area: The Role ofAsymmetric Pricing Behavior // IMF Working Paper. 2004. № 04/14.
11. McCarthy J. Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies // BIS Working Paper. 1999. №. 79.
12. McCarthy J. Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies //Eastern Economic Journal. 2007. Vol. 33(4).
13. Hahn E. Pass-Through of External Shocks to Euro Area Inflation // ECB Working Paper No. 243. July 2003.
14. Добрынская В. Эффект переноса и монетарная политика в России: что изменилось после кризиса 1998 г.? // Экономический журнал ВШЭ. Том 11, No 2 (2007).
15. Шмыкова С.В., Сосунов К.А. Влияние валютного курса на потребительские цены в России // Экономический журнал ВШЭ. Том 9, No 1 (2005).
16. Германия. Вызовы XXI века / Под ред. В. Б. Белова. М.: Весь мир, 2009.
17. База данных Европейского Центрального банка, Международного валютного фонда и Евростата.
