CC BY
227
Денежно-кредитная политика
вызовы для денежно-кредитной политики стран с формирующимися рынками
И. Н. ЮДИНА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита Е-mail: ijudina@yandex.ru Всероссийский заочный финансово-экономический институт, филиал в г. Барнауле
В статье отмечается, что страны с формирующимися рынками активно интегрируются в мировую финансовую систему. При этом их валюты остаются частично конвертируемыми, а инфляция на порядок превышает уровень, существующий в развитых экономиках. Это делает их особо уязвимыми к различным внешним воздействиям. Рассматривается, какой должна быть монетарная политика в этих странах, чтобы она позволила обеспечить долгосрочную финансовую стабильность.
Ключевые слова: цели, денежно-кредитная политика, инфляционное таргетирование, режим, валютный курс, центральный банк.
Страны с формирующимися рынками (СФР) представляют очень важную группу государств с динамично развивающейся экономикой, играющих все более заметную роль в мировых экономических процессах. При торговой и финансовой интеграции на мировые рынки они сталкиваются с растущими политическими вызовами. Денежная политика этих стран обычно является первой линией защиты против многих внутренних и внешних воздействий, которым они часто подвергаются. Поэтому ее необходимо правильно формулировать и выполнять. Главная цель для них — достижение денежной и финансовой стабильности. Однако серьезными препятствиями на пути к ней остаются слабые институциональные основы и низкий уровень жизни большей части населения.
У каждой страны имеются свои специфические условия и институциональные особенности, которые определяют ее денежную политику. Тем не менее можно сформулировать основные правила,
которыми руководствуются государства с развивающимися рынками. Рассмотрим возможные варианты проведения такой политики с точки зрения ее действенности и эффективности в достижении поставленных целей.
Цели денежной политики и ее ограничения. Общепризнано, что первичной целью денежной политики является денежная стабильность. Вторичными целями являются обеспечение роста и занятости. Это объясняет растущую независимость центральных банков и принятие новых поправок в законы, которые наделяют их ответственностью за достижение стабильности цен. Считается, что это лучший способ для эффективного достижения других целей. Центральные банки (ЦБ) также отвечают за финансовую стабильность — это стало все больше осознаваться в период нынешнего финансового кризиса. Даже те ЦБ, которые не осуществляют функцию пруденциального регулирования, все же призваны заботиться о стабильности финансовой системы в целом. Двойственная цель денежной политики в условиях, когда центральные банки столкнулись с серьезными кредитными проблемами и, одновременно, с высокой волатильностью цен на нефть и сырье, — представляет сложную дилемму.
Но в СФР ситуация еще более сложная. Ценовая стабильность все еще рассматривается здесь как самая главная цель деятельности центральных банков. Но, тем не менее, в большинстве таких стран ЦБ также выступают регуляторами коммерческих банков, отвечая за стабильность всей банковской системы. Для них не менее важным остается и поддержание экономического роста и занятости на-
селения методами денежно-кредитной политики. В этом и состоит главный вызов, с которым сталкиваются центральные банки: используя обычно только один инструмент (обычно краткосрочные процентные ставки), денежная политика в СФР должна решать триединую задачу — обеспечивать высокий рост, низкую инфляцию и финансовую стабильность.
Центральные банки в этих странах имеют дело с уникальным набором вызовов: частично — институциональных, частично — технических. Эти вызовы накладывают серьезные ограничения на реализацию денежной политики. Ключевое институциональное ограничение — недостаточная независимость ЦБ, вплоть до подчинения министерству финансов. В некоторых странах, где центральные банки формально остаются независимыми, они, тем не менее, находятся под влиянием различных политических сил. Следовательно, им приходится балансировать на тонкой грани, чтобы остаться в границах легитимности и независимости.
Кроме того, даже в рамках, установленных законом, операционная независимость ЦБ в некоторых случаях ограничена еще одной неявной целью — валютным курсом. Удержание валютного курса в заданных пределах сковывает его действия, когда ЦБ пытается выполнять свою главную и непосредственную задачу — сдержать рост инфляции.
Состояние бюджета — еще одна ключевая проблема, с которой сталкиваются центральные банки в СФР. Во многих таких странах бюджетная дисциплина «хромает», а денежная политика часто подчинена фискальной, если учесть, что последняя выполняет перераспределительные функции. Для бюджетов характерен высокий уровень дефицита и государственной задолженности. Это накладывает ограничения на денежную политику центрального банка, поскольку при установлении уровня процентных ставок прежде всего принимаются в расчет именно эти особенности бюджетов. Из-за этого становится сложнее управлять инфляционными ожиданиями.
Более того, денежная политика имеет слабый трансмиссионный механизм, поскольку финансовая система недоразвита. В частности, слабая банковская система затрудняет использование процентной политики для достижения целей, поскольку значительные изменения процентных ставок несут в потенциале разрушительные воздействия на балансы слабых банков.
Недостаточно развитые финансовые рынки ослабляют эффективность процентного канала
трансмиссионной политики ЦБ. Слабая интеграция рынков внутри этих стран порождает асимметричную реакцию регионов на денежную политику. К тому же эффект от действий монетарных властей имеет более длительный лаг и более непредсказуем, чем в развитых экономиках. Отсутствие глубоких и ликвидных финансовых рынков означает, что обратная связь с рынками более слабая в отличие от развитых экономик, где благодаря хорошо налаженному механизму обратных связей центральный банк получает сигналы о том, как влияет его денежная политика на участников рынка.
другие вызовы для монетарных властей. Еще один структурный вызов, который не позволяет изолировать денежную политику от внешних влияний, — это растущая открытость баланса капитала в СФР. Даже в тех странах, где де-юре введен контроль за капиталом, финансовые потоки ищут пути, чтобы его обойти. Более значительная торговая открытость, изощренность внутренних и внешних инвесторов, использующих новейшие финансовые продукты, не позволяют удержать капитал, когда действуют сильные стимулы для трансграничных сделок. Можно привести в пример Китай, где, несмотря на усилия властей по ужесточению контроля, в последние годы каналы поступления денег только множились. Открытый счет капитала не позволяет проводить независимую денежную политику, когда ЦБ пытаются управлять валютным курсом.
Как должна реагировать денежная политика на изменчивые потоки капитала? Это зависит от умения правительства проводить взвешенную бюджетную политику расходов и поглощений (абсорбирования) лишних денег, т. е. управлять резервами.
Притоки капитала имеют неустойчивый характер, и в случае возникновения финансовых проблем возникает угроза, что начнется отток капитала и может усилиться инфляция. Лучшей политикой будет сокращение дефицита и долга. Рост цен на энергетическое сырье и продовольствие во всем мире в 2007 г. и в первой половине 2008 г. создал дилемму для экономик СФР: с одной стороны, надо сдерживать инфляцию, а с другой — не «удушить» экономический рост ужесточением денежной политики.
Существующие теоретические модели описывают упрощенный вариант денежной политики: центральный банк должен таргетировать только базовую инфляцию в качестве ядра ценового индекса, тогда как другой компонент (неденежный —
цены на сырье и энергию) должен варьироваться в зависимости от рыночных условий. В менее развитых странах затраты на продовольствие занимают львиную долю в совокупных потребительских затратах, что не позволяет центральным банкам не принимать в расчет этот аспект.
При осуществлении денежной политики в дополнение к институциональным существует множество технических ограничений. Особенно это касается таргетирования инфляции. ЦБ должен обладать инструментарием для моделирования экономики, составления прогнозов по инфляции и производству, понимать, как работает трансмиссионный механизм. Растущая открытость экономик СФР означает, что техника моделирования и прогнозирования должна развиваться. Надо учитывать, что на основе устаревших данных нельзя предсказать будущее. ЦБ нуждаются в хороших макроэкономических исследованиях и в коммуникационной стратегии как неотъемлемой части их политики инфляционного таргетирования.
Центральные банки должны открыто сообщать о своей денежной политике в СМИ, обнародовать ежеквартальные прогнозы и отчеты по инфляции, чтобы повлиять на ожидания экономических агентов и тем самым обеспечить достижение своих целей ценой меньших усилий.
Управление валютным курсом в рамках достижения целей денежной политики. Валютный курс часто выступает в качестве номинального якоря, который может оказаться весьма полезным в некоторых странах, особенно в тех, которые имеют низкий уровень финансового и институционального развития. Там, где экономики обладают торговой открытостью и высокой волатильностью номинального валютного курса, — это негативно воздействует на инвестиции, занятость и рост производства, усложняет проведение макроэкономической политики. В этом случае используется либо режим жесткой «привязки» валютного курса (валютное управление или «долларизация»), либо некоторые промежуточные варианты. Но при любом варианте страна теряет автономность в проведении своей денежной политики и как бы «импортирует» ее из-за границы. Достоинство такой политики состоит в том, что ЦБ способен поддерживать внутреннюю инфляцию на низком уровне. Но, как показывает опыт проведения подобной политики в разных странах, бюджетная дисциплина и структурные преобразования также необходимы, чтобы достичь низкой инфляции и хороших темпов роста производства. В противном случае принимаемые меры окажутся несостоятельными.
Еще одна форма валютного управления может реализовываться в виде валютных союзов по типу зоны евро. Логика такого подхода состоит в том, чтобы увязать денежную политику между странами одной группы и таким образом совместно отвечать на общие вызовы. В то же время такой механизм будет иметь дисциплинирующее воздействие, препятствовать проведению безответственной политики отдельных стран. Такие валютные союзы содействуют торговой и финансовой интеграции и в перспективе приведут к уменьшению числа валют в мире. Но здесь имеется оборотная сторона. Если у стран, входящих в такое объединение, бизнес-циклы не будут синхронизированы или они столкнутся с различными шоками, проведение общей денежной политики может оказаться под угрозой (о чем свидетельствует текущий кризис евро в связи с проблемами в экономике Греции).
Режим жесткой привязки к какой-то одной валюте или корзине валют может сосуществовать с режимом свободного движения капитала только в таких странах, как Сингапур, где достигнут высокий уровень финансового развития и проводится соответствующая финансовая политика. Но для большинства стран с развивающимися рынками это пока не достижимо.
В целом режим управляемого валютного курса требует различных форм контроля за движением капитала, поскольку одновременно достигать этих целей (управляемое плавание и свобода движения капитала) бывает очень трудно, особенно при отсутствии независимости в проведении монетарной политики. Конечно, есть исключения — например, Гонконг и ряд других стран имеют режим валютного управления и одновременно проводят ответственную макроэкономическую политику. Но в большинстве СФР, особенно со слабой макроэкономической политикой и недоразвитыми финансовыми рынками, контроль за капиталом является важным буфером для сглаживания волатильности валютного курса.
Управляемое плавание и инфляционное тар-гетирование. Валюта с управляемым плаванием предполагает существование определенной зоны, в которой она колеблется. Диапазон колебаний может различаться по странам, и даже в одной стране он способен со временем пересматриваться (африканские государства). Денежные агрегаты являются ориентирами, которые легко измеряются и хорошо подходят для тех экономик, у которых недоразвиты финансовые системы. Однако под воздействием финансовой интеграции и глобализации эти ори-
ентиры все более искажаются и становятся менее управляемыми. Более того, в экономиках, где темпы роста производства неустойчивы, связь между денежными агрегатами, реальным производством и инфляцией довольно слабая. Следовательно, те страны, которые стремятся перейти к инфляционному таргетированию, не имеют для этого институциональных и технических предпосылок.
Многие страны применяют инфляционное таргетирование, но до сих пор управляют валютным курсом, чтобы сглаживать краткосрочную волатильность на валютном рынке. На практике это предполагает частое вмешательство ЦБ в виде интервенций на валютном рынке из-за боязни стран допустить «свободное плавание» своих валют. Примером государств, которые МВФ классифицирует как «таргетиры инфляции» с управляемым плаванием, является весьма пестрая группа стран: Колумбия, Гана, Индонезия, Румыния и Таиланд. Резервный банк Индии (РБИ) формально не провозглашает своей целью инфляцию, но его официальные руководители постоянно упоминают о диапазоне инфляции, к которой они стремятся в попытке предотвратить появление инфляционных ожиданий. И в то же время РБИ управляет валютным курсом, что дает ему определенную свободу в проведении денежно-кредитной политики.
Все больше стран как развитых, так и развивающихся двигаются в сторону такой модели денежной политики. Это связано с тем, что со временем многие государства переходят к свободному движению капитала, формально сохраняя некоторые ограничения. Поэтому им все труднее становится управлять валютным курсом без того, чтобы не возникла угроза спекулятивной атаки. Китайский опыт показывает, что можно жестко управлять валютным курсом, даже когда баланс капитала становится все более открытым. Но это дается ценой значительных финансовых ограничений.
Стремление центральных банков адаптировать некоторые формы инфляционного таргетирования оценивается научным сообществом как наиболее приемлемое для большинства развитых и среднеразвитых экономик. Эту цель можно рассматривать в качестве якоря для проведения денежной политики, а гибкость валютного курса в то же время придает независимость политике и предоставляет буфер против внешних шоков. Однако объявлять такой режим наилучшим будет преждевременно — он должен еще доказать свою пригодность для длительного периода времени. Некоторые страны перешли к инфляционному таргетированию, на-
чиная с 1990-х гг., когда во всем мире наблюдались умеренные темпы инфляции. Как показывает опыт, они имеют низкие темпы инфляции и подавленные инфляционные ожидания. Рассмотрим критически применение этого режима в некоторых СФР и определенные осложнения, с которыми при этом сталкиваются ЦБ.
Выгоды и проблемы инфляционного таргетиро-вания. Межстрановые исследования показывают, что деятельность ЦБ может быть эффективной, если нацелена на достижение стабильности цен. Низкая инфляция имеет значительные макроэкономические выгоды — стабилизируется рост ВВП, а фирмы и домашние хозяйства строят долгосрочные инвестиционные планы. На финансовом рынке развивается сегмент «длинных» облигаций, связанных с финансированием инфраструктурных объектов и управлением госдолгом.
Денежная политика, которая имеет единственную четко установленную цель, является лучшей гарантией для макроэкономической и финансовой стабильности и долгосрочного роста. Напротив, если использовать один инструмент (например, деньги) для достижения разных целей — то это путь к неэффективности, особенно в трудные времена. Кроме того, утверждение, что с помощью только одной денежной политики можно стимулировать долгосрочный рост, весьма спорно. Достаточно вспомнить стагфляцию в США в 1970—1980 гг., когда экспансионистская денежная политика одновременно привела к стагнации производства и высокой инфляции.
Денежная политика играет ключевую роль, поощряя инвестиции в основной капитал, рост производительности, гарантируя, таким образом, макроэкономическую стабильность. Прозрачность и предсказуемость денежной политики является важной компонентой для достижения ликвидных финансовых рынков и стабилизации потоков капитала. Стабильное макроэкономическое окружение придает внутренним и внешним инвесторам больше уверенности в отношении данной экономики и делает их поведение более лояльным.
Иногда утверждается, что ценой политики, направленной на поддержание стабильности цен, является замедление роста. Это действительно наблюдалось в некоторых странах, где в качестве основной цели провозглашалось достижение низкой инфляции и центральным банкам придавалось больше полномочий для борьбы с инфляцией. Примером может быть Новая Зеландия: в 1988 г. она перешла к инфляционному таргетированию, пыта-
ясь сбить 15 %-ную инфляцию, и уже к 1991 г. инфляция там была на уровне 2 %, хотя снизился рост ВВП и выросла безработица. Такие же шаги были предприняты и в некоторых странах Латинской Америки. Но во всех этих случаях инфляционное таргетирование рассматривалось как панацея против высокой инфляции вследствие недостаточных полномочий ЦБ. Но если достигнута низкая инфляция, а ЦБ имеет достаточно полномочий, это еще не значит, что, фокусируясь на стабильности цен, надо допускать потерю динамизма производства.
Один из уроков, вытекающий из этого опыта, состоит в том, что инфляционное таргетирование не должно рассматриваться как наилучший вариант кредитно-денежной политики для борьбы с высокой инфляцией. Все зависит от возможности предсказывать инфляцию, а это сделать намного труднее, когда она очень высокая и изменчивая. Неправильный прогноз по инфляции может привести к фиаско в достижении цели (как уже неоднократно было в России). Тем не менее в некоторых странах (например, Чили и Израиль) инфляционное таргетирование применялось весьма успешно для борьбы с высокой инфляцией. Поэтому среди ученых-экономистов есть много сторонников такой политики.
Некоторые исследователи высказывают опасение, что, борясь с инфляцией, можно столкнуться с другой, более грозной проблемой — дефляцией. На самом деле никакого противоречия между инфляцией и дефляцией не существует. Банк Англии имеет четко установленный ориентир по инфляции; в других странах используется диапазон (верхний и нижний уровень роста цен). Если экономический рост начинает «пробуксовывать», а инфляция опустилась ниже установленного ориентира, денежная политика должна быть смягчена. В любом случае, способность ЦБ действовать решительно для достижения приемлемого уровня инфляции является решающим фактором.
Инфляционное таргетирование также иногда рассматривается в качестве «якоря», ограничивающего пространство для действий ЦБ. На практике у центральных банков есть возможность действовать по своему усмотрению при реакции на шок, чтобы затем снова вернуть цены к заданному ориентиру. Поэтому в настоящее время такую политику называют «гибкое инфляционное таргетирование».
Итак, поддержание низкой и стабильной инфляции не означает вовсе, что краткосрочные колебания производства и безработицы будут игнорироваться денежной политикой. Необходимо
просчитывать, как инфляция будет воздействовать на макроэкономику и, следовательно, как денежная политика должна меняться в зависимости от ее состояния. Именно это придает гибкость политике ЦБ при реагировании на различные типы шоков. Кроме того, независимость и эффективность денежной политики повысятся, так как будут более реалистичные ожидания того, каких целей должна достигнуть денежная политика. Наконец, прозрачность денежной политики позволит участникам финансового рынка действовать в более прогнозируемом окружении, зная, что за действием рынка не стоят политические решения.
Но при этом необходимо отметить, что сам по себе такой режим не дает карт-бланш только центральным банкам. Он часто рассматривается как часть пакета мер, нацеленных на создание более сильных институтов. Это основа для политиков, берущих на себя обязательства достигнуть стабильности цен и проводить более строгую бюджетную политику. Таким образом, хотя инфляционное таргетирование не является панацеей для макроэкономики, но оно может служить катализатором проведения более широкого круга реформ, повышая ответственность центральных банков и позволяя в целом достигнуть лучших макроэкономических результатов.
На практике инфляционное таргетирование в странах с формирующимися рынками ставит перед ЦБ множество проблем. Одна из них — растущая волатильность потоков капитала. Действительно, нежелательная волатильность может «загнать» денежную политику в угол. Например, во многих азиатских странах, в которые притекал капитал в 2005—2007 гг., наблюдался рост инфляции, но центральные банки не стали повышать процентные ставки, поскольку опасались дальнейшего усиления притоков капитала. Укрепление валюты в таком случае служит амортизатором роста цен, но многие из этих стран не позволяли своим валютам сильно укрепляться.
Еще одна проблема — это трудность раздела долго- и краткосрочных спекулятивных притоков. К сожалению, всякий контроль за капиталом не только неэффективен, но и контрпродуктивен. Например, Таиланд в декабре 2007 г. пытался ввести налог на краткосрочные портфельные притоки. Реакция рынка была незамедлительной: за один день он «просел» более чем на 15 %. Это вынудило правительство Таиланда отменить контроль.
Каковы оптимальные варианты политики для стран СФР, которые сталкиваются с такими
обстоятельствами, и насколько они различаются для разных экономических систем? Перед лицом огромного притока капитала у ЦБ есть несколько вариантов контроля за инфляцией. Рассмотрим некоторые из них.
Позволить валютному курсу укрепляться. Гибкость валютного курса облегчает приспособление к изменчивости мировых цен, а денежная политика фокусируется исключительно на цели инфляции. Издержки такой политики несет частный сектор, которому приходится хеджировать свои валютные позиции. Во многих СФР недоразвитость финансовых рынков означает, что валютные деривативы и другие инструменты хеджирования могут быть недоступны. Это ложится особенно тяжелым бременем на малый и средний бизнес, у которых нет выбора для хеджирования через доступ к международным финансовым рынкам.
Проводить интервенции против укрепления валюты. В некоторых СФР центральные банки агрессивно вмешиваются в функционирование валютного рынка, чтобы предотвратить чрезмерную волатильность в случае нежелательного отклонения валюты от ее фундаментальных значений. Но продолжительное вмешательство может вызвать быстрое накопление резервов, что подвергает центральные банки валютному риску по балансу. Потенциально они могут нести большие издержки по резервным портфелям. Кроме того, у центрального банка появляется дополнительное бремя по стерилизации лишних эмитированных денег, чтобы предотвратить денежную нестабильность. Эта процедура имеет квазифискальные издержки, поскольку доходность по бондам, которые он использует как инструмент стерилизации, обычно выше, чем он зарабатывает на ликвидных инструментах (казначейские векселя правительств развитых стран, в которые обычно размещаются резервы).
Вводить ограничения на приток капитала, при том что финансовая открытость растет. Селективный контроль в отношении нежелательных потоков находится в ведении ЦБ, но все равно находятся лазейки, чтобы обойти этот контроль. Всеобъемлющий контроль имеет значительные издержки для экономики и быстро теряет свою эффективность. Но вопрос остается открытым: насколько контрпродуктивным является сохранение контроля и стремление изолировать себя от изменчивых потоков капитала.
Уменьшать ограничения на оттоки капитала. Это привлекательная альтернатива, чтобы уравновесить притоки и снять давление на валюту.
Существуют и другие косвенные выгоды финансовой открытости, включая внутреннее финансовое развитие и возможности диверсификации портфелей для внутренних инвесторов. Но проблема в том, что поскольку контроль ослабляется в хорошие времена, его трудно будет ужесточить в плохие времена, когда инвесторы меняют свои ожидания относительно перспектив экономики и начинают выводить средства. Это значит, что открытие баланса капитала должно быть процессом регулируемым, а не делаться одним залпом.
Углубление финансового кризиса во второй половине 2008 г. показало переменчивость потоков капитала в СФР, в которых после длительного периода притоков начались значительные оттоки. При этом значительное обесценение валюты является разрушительным для этих экономик, особенно если у них большой внешний долг в иностранной валюте. В связи с этим в фокусе внимания должно быть управление валютой с целью недопущения ее коллапса.
Как преодолеть пропасть между денежной теорией и политикой? В большинстве СФР центральные банки в своей денежной политике скорее исходят из оценочных суждений, нежели придерживаются механистических правил. Академические знания играют важную роль в обосновании сильных и слабых сторон различных вариантов такой политики. Тем не менее пока что достигнут ограниченный прогресс в формулировании четких аналитических правил при выработке денежно-кредитной политики. Для этого необходимо выполнить еще больший объем аналитической работы — как теоретической, так и эмпирической.
До начала финансового кризиса многие СФР показывали хороший рост по сравнению с развитыми экономиками (их торговыми партнерами), поэтому их валюты реально укреплялись. Но что относительно выгоднее — рост реального курса через рост номинального курса или через инфляцию? Некоторые экономисты считают, что лучше, когда валюта недооценена (т. е. номинальный курс отстает от темпов роста цен), так как, управляя номинальным курсом, можно контролировать инфляцию. Но при этом надо четко знать, какой канал трансмиссии денежной политики преобладает в СФР: процентные ставки или валютный курс?
Здесь опять встает вопрос, что лучше для ЦБ: придерживаться гибкой и прагматичной политики либо политики, жестко регламентированной различными правилами. Например, Центральный банк Индии имеет цель по инфляции, но время от времени активно управляет валютным курсом.
Такой подход дает определенную степень операционной свободы ЦБ, поэтому участники рынка все время теряются в догадках относительно его будущих действий. В то же время оборотной стороной этого является определенная непредсказуемость результатов действия властей, поэтому реакция рынка на любое действие политиков может быть чрезмерной. Это уменьшает эффективность действия трансмиссионного механизма и в целом увеличивает общую неопределенность, что не может рассматриваться как позитив с точки зрения сдерживания инфляционных ожиданий, поддержания роста и стабильности.
В последние годы при проведении денежно-кредитной и курсовой политики Банк России старается обеспечить достижение двух целей. Первая — снизить инфляцию. Вторая — не допустить резкого укрепления реального курса рубля, что может привести к ухудшению условий развития реального сектора экономики и снижению темпов экономического роста. Это усложняет задачу Банка России, так как в принципе эти две цели являются «противоречивыми». Можно резко снизить инфляцию, прекратив наращивание валютных резервов и остановив тем самым рост денежной массы. Однако при этом произойдет значительное укрепление реального курса рубля со всеми негативными последствиями. Поэтому при проведении денежно-кредитной политики Банку России приходится избегать крайностей и находить баланс при достижении двух названных противоположных целей.
Целый ряд вопросов возникает по поводу сложного характера взаимоотношений между денежной политикой и финансовыми рынками. Как денежная политика должна реагировать на финансовые пузыри? Существует ли конфликт целей между денежной политикой и поддержанием финансовой стабильности? Какой должна быть оптимальная регулирующая структура для банков и других финансовых институтов?
Когда угроза финансового кризиса в 2007— 2008 гг. стала более явной, центральные банки не смогли спрогнозировать состояние банковской системы и дальнейшие шаги своей кредитно-денежной политики. События, связанные со спасением американского инвестиционного банка Bear Stearns, и банкротство английского банка Northern Rock показали, что единого рецепта в таких случаях нет: действия ФРС США получили одобрение за спасение финансового института, a репутация Банка Англии была «подмочена», хотя он не является регулятором банков. В августе 2007 г. ЕЦБ
первым из центробанков признал всю серьезность нарастающих на финансовых рынках проблем и немедленно начал выброс ликвидности, предоставив европейским банкам около 136 млрд долл. кредитов. А ведь до этого кризиса ЕЦБ считался оплотом консервативной политики по борьбе с инфляцией.
Остается также множество практических вопросов, с которыми сталкиваются центральные банки при осуществлении инфляционного таргетирования. Например, на какой уровень инфляции при этом ориентироваться? Теория говорит, что необходимо управлять только базовым компонентом ценового индекса (так называемое «ядро» инфляции, определяемой монетарными факторами), а те компоненты, которые не имеют непосредственно долгосрочного влияния на общий индекс потребительских цен (ИПЦ), не должны приниматься в расчет.
Но на практике принимается в расчет измеритель инфляции, т. е. все компоненты, которые в него закладываются. В СФР большая часть потребительской корзины средней семьи включает затраты на продовольствие и коммунальные услуги. Цены на продовольствие могут очень быстро расти, ставя ЦБ в трудное положение, поскольку таргетирование инфляции в таком случае становится политически невыполнимым. Более того, растущие цены на топливо и продовольствие имеют экономические последствия, которые ЦБ не может игнорировать. Например, может возникнуть давление на зарплату, чтобы удержать реальные доходы. Эффекты второго уровня способны привести к росту инфляции и потребуются значительные усилия, чтобы вернуть ее к установленному ориентиру. Существуют дополнительные сложности в силу того, что инфляция носит региональные различия («городская» и «сельская» инфляция). На каком ценовом индексе должен сфокусироваться ЦБ и почему? Каковы должны быть критерии при выборе ценового индекса: либо брать в расчет только сферу ответственности центрального банка (управление денежной базой), либо рассматривать проблему более широко, учитывая эффективный денежно-кредитный контроль за состоянием всей финансовой сферы? И таких нерешенных вопросов как для ученых, так и для практиков остается еще много.
Как научные исследования могут улучшить содержательную составляющую денежной политики и способствовать решению трудных вызовов, с которыми сталкиваются ЦБ? К сожалению, ученые порой не готовы ответить на сложные вызовы реального мира, т. е. денежная политика идет пока
впереди денежной теории. И проблемы, которые были поставлены, все еще не находят четких и ясных ответов в теории. Но существуют вопросы и другого плана: как уже разработанную теорию инкорпорировать в процесс принятия политических решений.
Следует учитывать и то, что аналитические модели, нередко используемые ЦБ, имеют серьезные ограничения. Неокейнсианская модель денежно-кредитной политики, которую все еще широко применяют в ЦБ, на самом деле имеет небольшое отношение к деньгам, несмотря на то, что сложился широкий консенсус — в долгосрочном периоде инфляция остается денежным феноменом. Существующие модели динамического общего равновесия (К — LM) оказываются бесполезными с точки зрения того, как ЦБ должен реагировать на резкие колебания цен на топливо, продовольствие или при дисфункциях на финансовых рынках. Разработка макромоделей, в которых реальный и финансовый секторы тесно между собой взаимосвязаны, может быть полезна при анализе проблем финансовой и макроэкономической стабильности в контексте достижения общего равновесия.
Отсутствуют также теоретические исследования того, как смоделировать инфляционные ожидания, которые играют ключевую роль при формулировке денежной политики. Все еще доминируют модели, где ожидания основываются на прошлых событиях, поскольку такие модели легче создать и обрабатывать, чем те, в которых ожидания опираются на будущие события.
Несмотря на указанные недоработки, остается надежда на прогресс в решении этих проблем на основе активного диалога между учеными и политиками.
Список литературы
1. Goodfriend Marvin and Robert King. The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy / in Ben Bernanke and Julio Rotemberg (eds) // NBER Macroeconomics Annual. Cambridge. MA: MIT Press. 1997.
2. Goodfriend Marvin. Monetary Policy in the New Neoclassical Synthesis: A Primer // International Finance. 2004. Summer. Р. 165-1992.
3. Jonas Jiri and Frederic S. Mishkin. Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects in Ben Bernanke and Michael Woodford (eds). The Inflation Targeting Debate. Chicago. IL: University of Chicago Press. 2005.
4. Levin Andrew T, Fabio M. Natalucci and Jeremy M. Piger. The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting // Reserve Federal Bank of St Louis Review. № 86 (4). 2004. Р. 51-80.
5. Mishkin Frederic S. and Klaus Schmidt-Hebbel. Does Inflation Targeting Make a Difference? Columbia University. 2005.
6. Mishkin Frederic S. Inflation Targeting in Emerging-Market Countries // American Economic Review. Papers and Proceedings. № 90 (2). 2000. Р. 105-109.
7. Prasad Eswar and Raghuram Rajan. A Pragmatic Approach to Capital Account Liberalization // NBER Working Paper. № 14051. 2008.
8. Reddy Yaga V. Monetary and Regulatory Policies: How to Get the Balance Right // Speech at the Bank for International Settlements (BIS) . 2008. 29 June.
9. Woodford Michael. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton. NJ: Princeton University Press. 2003.
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЕТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБЛЕЙ!
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства) предусмотрены скидки
(495) 721-85-75, 8-926-523-79-52 popova@fin-izdat.ru
