CC BY
146
2006
НАУЧНЫЙ ВЕСТНИК МГТУ ГА серия Менеджмент, экономика, финансы
№ 106
УДК 336.01
ВЫБОР И СРАВНИТЕЛЬНАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРИОБРЕТЕНИЯ ВОЗДУШНОГО СУДНА В АВИАКОМПАНИИ
Е.Ю. ЗАХАРОВА
Статья представлена доктором экономических наук, профессором Репиной О.В.
В статье рассматриваются основные способы финансирования инвестиционных проектов: покупка воздушного судна за счет собственных ресурсов авиакомпании, покупка за счет кредита банка, приобретение посредством реализации механизма лизинга. Приводятся методические подходы сравнения различных вариантов инвестиционных проектов. Сформулированы факторы, влияющие на показатели эффективности инвестиционных проектов авиакомпании при различных инструментах финансирования, представлена сравнительная оценка этих факторов.
В настоящее время существуют различные способы финансирования инвестиционных проектов, среди которых покупка за счет собственных финансов, покупка за счет кредита, лизинг, привлечение инвестиций за счет выпуска акций, облигаций, привлечение инвесторов на условиях совместного владения основными фондами (ОФ), секъюритизация активов и др. Для авиакомпаний, длительное время находившихся в состоянии стагнации, функционирующих на сугубо олигополистическом рынке, где особенно жесткая конкуренция и при достаточно большой стоимости ОФ, такие способы финансирования как выпуск акций, облигаций, привлечение инвесторов, будут, скорее всего, нежелательны, так как лишние субъекты во внутренней среде авиакомпании, могут привести к потере существенной доли рынка авиаперевозок, а в худшем итоге к банкротству и прекращению деятельности авиакомпании. Наиболее вероятными инструментами финансирования инвестиционного проекта приобретения воздушного судна (ВС), которыми воспользуется авиакомпания, являются покупка за счет собственных средств, покупка за счет кредитных ресурсов, лизинг.
Сравним три способа финансирования инвестиционных проектов. Основными факторами, влияющими на показатели экономической эффективности инвестиционного проекта приобретения ВС, являются:
инструменты финансирования; источник оплаты стоимости ВС; ресурсы, относимые на себестоимость;
основные виды налогов, взимаемых в процессе срока реализации инвестиционного проекта.
Необходимость методических разработок и рекомендаций для сравнения инструментов финансирования вызвана тем, что существующие в научной литературе методики недостаточно точно дают представление о формировании денежных потоков. Возможно, это вызвано разночтением показателей у различных авторов. Для авиакомпании, где оценивается экономическая эффективность значительных ресурсных вложений, неточность расчетов особенно недопустима, поскольку ошибка лишь на долю процента от стоимости воздушного судна может обернуться очень значительной суммой.
При покупке ВС за счет собственных источников авиакомпания затрачивает значительные финансовые ресурсы. Этот инструмент финансирования мало привлекателен для большинства авиакомпаний, чьи финансовые ресурсы достаточно ограничены. Кроме этого, современные деньги обладают наибольшей ценностью в начале срока реализации инвестиционного проекта и вложение денег в полном объеме стоимости ВС зачастую не оправданно, вследствие только прогнозных данных хода реализации проекта. К прогнозным данным относятся уровень ин-
фляции, степень риска, ставки налогов и др. Аргументами в пользу приобретения ВС за счет собственных ресурсов служит то, что самолет после акта покупки будет находиться в собственности, не надо расплачиваться с кредиторами, и вся прибыль, генерируемая эксплуатацией ВС, будет оставаться в распоряжении авиакомпании. В распоряжении авиакомпании остается также и амортизационный фонд.
При покупке ВС за счет банковского кредита авиакомпании не требуется отвлечения большого объема финансов. Привлечение кредита дает право авиакомпании стать собственником ВС, еще не выплатив стоимости ВС, а оплата ВС растягивается во времени. Кредит можно получить в размере полной стоимости ВС. При кредите авиакомпания имеет достаточно большую кредиторскую задолженность, как правило, выплата основного долга и процентов по кредиту происходит из средств амортизации и прибыли. Кредит не всегда доступен. Для получения кредита в банке авиакомпания должна обладать высокими показателями прибыли, ликвидности, финансовой устойчивости. Значительным недостатком кредита является и так называемый фактор времени. После обращения авиакомпании в банк должно пройти от двух недель до нескольких месяцев до принятия банком окончательного решения о кредитовании. Условия, выдвигаемые банком, после принятия решения о кредитовании часто приводят к полному или частичному изменению показателей экономической эффективности инвестиционного проекта, требуя пересмотра отдельных положений, касающихся финансовой реализуемости и окупаемости проекта. На проведение дополнительного анализа требуется время. Здесь впервые видно влияние временного фактора. Если достигнут определенный компромисс с банком, проведенный анализ допустил финансовую реализуемость и экономическую эффективность проекта, между банком и авиакомпанией заключается договор о выдаче кредита на определенный срок с выплатой основной части долга и процентов за пользование кредитом, формируется схема, по которой платежи будут погашаться. Формально, только после получения кредита авиакомпания может купить ВС. Другое дело, что при заключении сделки банк может сразу же перевести деньги на счет продавца ВС, минуя расчетный счет авиакомпании. Но здесь вторично может оказать влияние фактор времени, т.к. прошло время, пока банк рассматривал инвестиционный проект авиакомпании, авиакомпанией вносились корректировки в инвестиционный проект, велись переговоры о принятии компромиссного решения, заключался договор, и уже продавец воздушного судна мог изменить свои условия продажи самолета. От выбора типа ВС до его получения авиакомпанией проходит значительное время, которое может существенно изменить экономическую эффективность инвестиционного проекта, особенно, когда невелик запас финансовой прочности проекта. К получению кредита нужно подходить с особенной осторожностью, т.к. имеется угроза «работы только на выплату кредита», не достигая важной цели инвестиционного проекта - получение прибыли.
При лизинге ВС авиакомпании также не требуется изыскания большого количества финансовых ресурсов, кроме предоплаты от стоимости ВС (которой может и не быть). Механизм заключения лизинговой сделки аналогичен механизму заключения договора о кредитовании. Отличием является то, что после внесенных корректировок в инвестиционный проект риск того, что авиакомпания будет в должниках, снижается. Временной фактор оказывает незначительное влияние - сначала заключается договор между авиакомпанией и лизингодателем, и только после этого лизинговая компания покупает ВС и передает его в пользование авиакомпании, тем самым, на себя возлагая риск изменения условий продавца ВС. Авиакомпания выплачивает платежи после получения самолета и начала эксплуатации. При лизинге, если самолет не находится в собственности авиакомпании, амортизационный фонд не накапливается, но прибыль от эксплуатационной деятельности полностью остается у авиакомпании, т. к. лизинговые платежи в полном объеме относятся на себестоимость.
Проведем сравнительную оценку каждого из способов финансирования и выберем наиболее эффективный способ. Для оценки эффективности инвестиционного проекта воспользуемся показателем ЫРУ - чистой дисконтированной стоимостью. Чистая дисконтированная стои-
мость (англ. net present value - NPV) представляет собой сумму дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) денежных потоков.
При заданной ставке дисконтирования для сравнения различных способов финансирования инвестиционных проектов приобретения авиакомпанией воздушного судна чистая дисконтированная стоимость рассчитывается по следующей модели:
где: CFj - денежный поток в j-ом году; Т - анализируемый период; j - периоды реализации инвестиционного проекта (j = 0,1,2.....Tm ); m - количество периодов в год; r - годовая
ставка дисконтирования.
Экономическая эффективность инвестиций (лизинга) определяется следующими ограничениями:
1. Если NPV>0 - проект является экономически эффективным;
2. Если NPV<0 - проект экономически невыгоден;
3. Если NPV=0 - предприятие осталось на таком же финансовом уровне, что и до приобретения воздушного судна (взятие в лизинг);
4. Наилучшим вариантом проекта является тот, у которого больший показатель NPV.
Для дополнительного анализа воспользуемся следующими показателями; срок окупаемости (PB); внутренняя норма окупаемости (IRR), рентабельность инвестиций (PI), внутренняя норма прибыли (IRP), срок прибыли (PP).
При сравнении различных способов финансирования инвестиционных проектов на эффективность лизинга влияет денежный поток CFj, генерируемый инвестиционным проектом на каждом временном интервале - j. Отметим, что при формировании сравнительных схем денежных потоков не учитывались дополнительные и прочие инвестиции, а также затраты на прирост оборотного капитала. Амортизация, проценты за кредит и лизинговые платежи выведены отдельными статьями в составе эксплуатационных расходов. Это обусловлено необходимостью отслеживания движения данных средств.
Проведем сравнительный расчет экономической эффективности приобретения ближнема-гистрального ВС, типа Ту-334, исходные данные для которых представлены в табл. 1.
При покупке ВС за счет собственных финансовых ресурсов авиакомпании денежный поток
СС
на нулевом временном интервале CF0 равен стоимости ВС. Потоки на остальных временных интервалах необходимо разделить на доходы, генерируемые в ходе реализации инвестиционного проекта и расходы, которые необходимо осуществлять на каждом временном интервале. К доходам будут относиться все доходы, получаемые в ходе реализации проекта (выручка авиа-
СС
предприятия с учетом НДС). Денежный поток для временных интервалов - j, CFj будет
NPV - У
Tm (F
2—т j-°(1+-)
m
равен:
где: - выручка авиакомпании с учетом НДС.
Таблица 1
Исходные данные для сравнительных расчётов экономической эффективности покупки ВС, покупки за счёт кредита, лизинга ВС для ближнемагистрального самолёта типа Ту-334
(тыс. долл. США)
ПАРАМЕТРЫ ЗНАЧЕНИЯ
Стоимость ВС 12000
Периодичность погашения Ежеквартальное
Расчетный период проекта 4 года
Стоимость заемных ресурсов для авиакомпании 10%
Ставка дисконтирования 10%
СТАВКИ НАЛОГОВ И СБОРОВ
Налог на прибыль 24%
Налог на добавленную стоимость (НДС) 18%
Налог на имущество от остаточной стоимости ВС 2,2 %
Накладные расходы 0,227 %
Комиссия за транзакцию по кредиту от величины платежа 0,75%
К расходам будут относиться все платежи, идущие на покрытие эксплуатационных расходов (без учета амортизации), а также налоги.
РИПсс=РЭКспл+НИ+НП+НДСб , где: РЭкСПл - эксплуатационные расходы без учета амортизации; НИ - налог на имущество авиакомпании; НП - налог на прибыль; НДСб - выплата НДС в бюджет.
В свою очередь, налог на имущество:
ним = 8всі*% ним ,
где: - остаточная стоимость ВС на конец периода у; % НИМ - ставка налога на имущест-
во (2,2% от остаточной стоимости ВС).
Налог на прибыль:
с НП= (ВНДС - НДС - Рэкспл. - Ам - Ним) * % Нпр ,
где: ВНДС - выручка авиакомпании с учетом НДС; НДС - общая сумма НДС (18% от выручки); РЭкСПл. - эксплуатационные расходы без учета амортизации;АМ - амортизационные отчисления; % НПр - ставка налога на прибыль (24% от налогооблагаемой базы).
Таким образом, база для расчета налога на прибыль зависит от размера амортизационных отчислений и величины налога на имущество (так как после покупки ВС становится имуществом АК и числится у него на балансе). НДС выплачивается в бюджет в размере 18% от общей суммы выручки.
Проиллюстрируем формирование денежного потока при покупке ВС за счет собственных средств авиакомпании в табл. 2.
Итак, результат реализации проекта без дисконтирования (сумма недисконтированных денежных потоков) Сгс = 6907,64 тыс. долл. США. Общий результат реализации проекта при покупке ВС за счет собственных источников авиакомпании ЫРУ00 = 3406, 04 дисконтированных долларов США.
При покупке ВС за счет кредита банка денежный поток на нулевом временном интервале С¥о К равен разнице дохода от получения кредита КР и инвестициям авиакомпании при покупке ВС (стоимости ВС) - К, для всех остальных временных интервалов - у, С¥уК равен:
С¥,К=ДИПКР- РИПКР ,
КР
где: ДИП - доходы инвестиционного проекта при покупке ВС за счет кредита банка;
ККР
РИП - расходы инвестиционного проекта при покупке ВС за счет кредита банка.
Доходная составляющая проекта при кредите:
дипкр = вндС
Расходная составляющая проекта при кредите:
рипкр= рЭкСПл+вд+ % КР+ %та +нр+ни+нп+ндС ,
где: РЭкСПл. - эксплуатационные расходы без учета амортизации; ВД - возврат долга за кредит; % КР - проценты за кредит; %ТА - комиссия за транзакцию по кредитам; НР - накладные банка; НИ - налог на имущество авиакомпании; НП - налог на прибыль; НДСб - выплата НДС в бюджет.
Таблица 2
Инвестиционный план при покупке ВС за счёт собственных средств авиакомпании
(тыс. долл. США)
Т екущий квартал июл.04 окт.04 апр.05 апр.07 июл.07 янв.08 апр.08 Всего
Номер квартала 0 1 2 4 12 13 15 16
Доходы
Выручка с НДС 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 30189,12
Расходы
Эксплуатационные расходы (без учета амортизации) 250,00 250,00 250,00 250,00 250,00 250,00 250,00 4000,00
Налог на имущество 61,88 57,75 49,50 16,50 12,38 4,13 0,00 495,00
Налог на прибыль 128,91 129,90 131,88 139,80 140,79 142,77 143,76 2181,36
Выплата НДС в бюджет 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 4605,12
Предоплата 0
Оплата стоимости ВС (покупка) 12000
Итого, расходы 12000 728,61 725,47 719,20 694,12 690,99 684,72 681,58 23281,48
Результат реализации проек- -12000 1158,22 1161,35 1167,62 1192,70 1195,84 1202,11 1205,24 6907,64
га (С^С)
То же нарастающим итогом -12000 -10841,79 -9680,44 -7348,33 2105,49 3301,33 5702,40 6907,64
Результат с учетом дисконтирования -12000 1129,97 1105,39 1057,81 886,84 867,48 830,01 811,88 3406,04
То же нарастающим итогом (МРУ00) -12000 -10870,03 -9764,64 -7625,50 48,12 915,60 2594,16 3406,04
Комиссия за транзакцию и накладные банка приняты как дополнительные комиссии и платежи, которые банк обычно включает в состав возвратных платежей, наряду с основным долгом и процентами за пользование кредитом.
Базой для снижения налога на прибыль служат амортизационные отчисления, налог на имущество и величина процентов за кредит - % КР, поскольку в России в соответствии со ст. 269 НК РФ часть процентов по кредиту можно относить на себестоимость в размере 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ в рублях и 15% в иностранной валюте:
НП=(В-НДС - Рэкспл. - Ам - Ним -% КР) * % Нпр
Проиллюстрируем формирование денежного потока при покупке ВС за счет кредита банка в табл. 3.
Из расчетов, представленных в табл. 3 следует, чтокрезультат реализации проекта при покупке ВС за счет кредита банка без дисконтирования С¥ =4498,24 тыс долл. США, а с учетом дисконтирования, ЫРУ^ = 3667, 14 дисконтированных долларов США.
При приобретении воздушного судна посредством инструмента лизинга денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом авиакомпании на временном интервале у С¥у Л равен:
С¥} Л = ДИПЛ- РИПЛ,
где: ДИПЛ - доходы инвестиционного проекта при лизинге ВС; РИПЛ - расходы инвестиционного проекта при лизинге ВС.
Доходная составляющая проекта при лизинге будет равна выручке с учетом НДС:
ДИПЛ = ВНДС
Таблица 3
Инвестиционный план при покупке ВС за счёт кредита банка (в тыс. долл. США)
Т екущий квартал июл.04 окт.04 апр.05 апр.07 июл.07 янв.08 апр.08 Всего
Номер квартала 0 1 2 4 12 13 15 16
Доходы
Выручка с НДС 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 30189,12
в т.ч. (18%) 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 4605,12
Выручка без НДС 1599 1599 1599 1599 1599 1599 1599 37584
Получение кредита 12000
Итого, доходы 12000 1599 1599 1599 1599 1599 1599 1599 37690,88
Расходы
Эксплуатационные расходы (без учета амортизации) 250 250 250 250 250 250 250 4000
Возврат долга за кредит 0 619,19 634,67 666,80 812,43 832,74 874,90 896,77 12000,00
Проценты по кредиту 300,00 284,52 252,39 106,76 86,45 44,29 22,42 2707,01
Комиссия за транзакцию по кредитам 0 5,97 5,97 5,97 5,97 5,97 5,97 5,97 95,45
Накладные банка 28,44 26,97 23,93 10,12 8,20 4,20 2,13 256,62
Налог на имущество 61,88 57,75 49,50 16,50 12,38 4,13 0,00 495
Налог на прибыль 56,91 61,62 71,31 114,18 120,04 132,14 138,38 1531,68
Выплата НДС в бюджет 0 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 287,82 4 605,12
Предоплата 0
Покупка ВС 12000,00
Итого, расходы 12000,00 1610,20 1609,31 1607,71 1603,77 1603,59 1603,44 1603,48 25690,88
Результат реализации проек- 0,00 276,62 277,51 279,11 283,05 283,23 283,38 283,34 4498,24
та (СРКР)
То же нарастающим итогом 0 276,62 554,13 1111,58 3364,94 3648,17 4214,90 4498,24
Результат с учетом дисконтирования 0 269,87 264,14 252,86 210,46 205,46 195,67 190,87 3667,14
То же нарастающим итогом (МРУКр) 0 269,87 534,01 1045,34 2874,62 3080,08 3476,28 3667,14
Расходная составляющая проекта лизинга ВС состоит из следующих показателей:
рипл= рЭкСПл+лпбез ндС+ НП+НДСлп+ ндсб ,
где: РЭКСПЛ - эксплуатационные расходы без учета амортизации; ЛПБЕЗ ндС - лизинговый платеж в полном объеме без учета НДС; НДС1111 - выплата НДС на лизинговые платежи; НДСб
- выплата НДС в бюджет; НП - выплата налога на прибыль.
Налог на прибыль авиакомпании уменьшается на полный размер лизинговых платежей -
ЛП:
НП=(Вндс-НДС- Рэкспл.-ЛП) * % Нпр ,
где: ЛП - лизинговый платеж в полном объеме.
Лизинговые платежи - ЛП в полном их объеме входят в состав эксплуатационных расходов РЭКСПЛ. авиакомпании, но для удобства оценки они выделены отдельной статьей. Формирование лизинговых платежей основано на следующей модели:
ЛП = ВД + ПК +НЛК + НИ + %та +ндс ,
где: ЛП - общая сумма лизинговых платежей; ВД - возврат долга (возмещение стоимости ВС); ПК - проценты за кредит с учетом марки лизинговой компании; НЛК - накладные расходы лизинговой компании, НИ - налог на имущество, %ТА - комиссия за транзакцию по кредитам; НДС - налог на добавленную стоимость (18% от общей суммы платежа за лизинг).
Отметим, что в состав лизинговых платежей лизингодатель обычно включает налог на имущество, тогда как во многих источниках говориться об освобождении от налога на имущество, как об одном из преимуществ лизинга.
Возврат долга и процентная составляющая платежа рассчитываются после определения полного размера аннуитета для каждого временного интервала. Таким образом, аннуитет состоит:
Р]=ВД]+ПК],
где: ВД] - возврат основного долга (возмещение стоимости ВС);ПК] - процентная составляющая платежа за пользование заемными ресурсами.
Для определения размера аннуитетных платежей авиакомпании в конце года -], воспользуемся следующей моделью:
7
Р =
] 1 - (1+ -І
К х
т____
- Т т
т
где: Р] - периодические лизинговые платежи, включающие возврат долга и проценты за
пользование заемными ресурсами; К - возмещаемая стоимость ВС в течение периода лизинга; Р - периодические лизинговые платежи; 7 - величина годовой процентной ставки по кредитам и комиссионного вознаграждения лизинговой компании (маржи ЛК); ] - номер платежа; Т
- период лизинга.
Формирование денежного потока при лизинге ВС представлено в табл. 4.
Таблица 4
Инвестиционный план при лизинге ВС (тыс. долл. США)
Т екущий квартал июл.04 окт.04 апр.05 апр.07 июл.07 янв.08 апр.08 Всего
Номер квартала 0 1 2 4 12 13 15 16
Доходы
Выручка с НДС 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 1886,82 30189,12
Расходы
Эксплуатационные расходы 250,00 250,00 250,00 250,00 250,00 250,00 250,00 4000,00
ВСЕГО ЛИЗИНГОВЫЕ ПЛАТЕЖИ, БЕЗ НДС 1 016,72 1 011,76 1 001,47 954,83 948,32 934,82 927,81 15 597,14
Налог на прибыль 35,82 37,23 40,14 53,35 55,20 59,02 61,00 763,05
НДС на ЛП 183,01 182,12 180,26 171,87 170,70 168,27 167,01 2 807,48
НДС в бюджет 104,81 105,70 107,56 115,95 117,12 119,55 120,81 1 797,64
Предоплата 0
Итого, расходы 1590,37 1586,81 1579,43 1546,00 1541,34 1531,66 1526,64 24965,31
Результат реализации проекта (С^1) 296,45 300,01 307,39 340,82 345,48 355,16 360,18 5223,81
То же нарастающим итогом 296,45 596,46 1207,50 3812,71 4158,20 4863,63 5223,81
Результат с учетом дисконтирования 289,22 285,55 278,48 253,42 250,62 245,23 242,63 4233,40
То же нарастающим итогом (МРҐ1) 289,22 574,78 1135,22 3247,03 3497,65 3990,77 4233,40
Из табл. 4 следует результат реализации проекта лизинга ВС без дисконтирования (сумма недисконтированных денежных потоков) С^ = 5223,81 тыс. долл. США, а с учетом дисконтирования, КРУЛ = 4233, 40 дисконтированных долларов США.
НДС является «сквозным» налогом и при сравнении вариантов финансирования он не оказывает значительного влияния, поскольку в любом случае он будет выплачен в полном объеме в бюджет или при лизинге: часть лизинговой компании (в составе лизинговых платежей), остальная часть подлежит выплате в бюджет. При приобретении ВС отечественного производства лизингодателем оплачивается и НДС, который производитель ВС после перечисления средств от лизинговой компании выплатит государству. В целях избежания двойного налогообложения,
впоследствии возможна компенсация лизинговой компании НДС, уплаченный при покупке воздушного судна (т.е. лизинговая компания имеет возможность не выплачивать НДС с доходов от лизинга в течение периода возмещения НДС и в пределах суммы НДС, уплаченного при покупке). По согласованности с налоговыми органами авиакомпания может в течение периода возмещения НДС не выплачивать данный налог в составе лизинговых платежей. Таким образом, эффективность лизинга для авиакомпании может еще более увеличиться.
Результативные показатели экономической эффективности, рассчитанные в табл. 2-4 сведем в итоговую табл. 5. Из табл. 5 видно, что наибольший результирующий показатель без учета дисконтирования - сумма денежных потоков за весь период проекта (СБ) у проекта, где воздушное судно покупалось авиакомпанией за счет собственных ресурсов - СРс. Наименьшая сумма СР^ - при финансировании покупки ВС при использовании кредита банка, а при лизинге ВС показатель суммы СР имеет среднее среди остальных значение. Этот результат очевиден, поскольку при одинаковых доходах на каждом временном интервале - ] ( ] Ф 0 ) в структуре расходов отсутствуют расходы по выплате процентов и прочих платежей в пользу заимодавца.
Таблица 5
Показатели экономической эффективности инвестиционных проектов приобретения ВС при
различных способах финансирования
^""'-'-..Финансирование ИП Показатель Покупка ВС за счет собственных средств авиакомпании Покупка ВС за счет привлечения кредита банка Лизинг ВС
Сумма СБ за весь период без учета дисконтирования 6907,64 (наибольшая) 4498,4 (наименьшая) 5223,81(средняя)
Сумма СБ за весь период с учетом дисконтирования - чистая дисконтированная стоимость КРУ 3406,04 (наименьшая) 3667,14 (средняя) 4233,4 (наибольшая)
Но при сравнении дисконтированной суммы денежных потоков - показателей КРУ для различных вариантов финансирования очевидны другие результаты. Наибольшая чистая дисконтированная стоимость будет у показателя - ЫРУ при лизинге ВС, средняя - при кредитовании, наименьшая - при покупке ВС за счет собственных средств авиакомпании (рис.1). При заемных средствах чистая дисконтированная стоимость проектов большая, чем при покупке ВС за счет собственных ресурсов. ЫРУ при лизинге составляет 4233,4 тыс. долл., при кредите -3667,14 тыс. долл., при покупке ВС за счет собственных средств авиакомпании -3406,04 тыс. долл.
Разница между ЫРУ при лизинге и кредите Д ЫРУ] составит:
Д ЫРУ! =4233,4 -3667,14 =566, 26 тыс. долл.
Разница между ЫРУ при лизинге и покупке ВС за счет собственных средств Д ЫРУ2 составит: Д ЫРУ2=4233,4 -3406,04=827,37 тыс. долл.
Объясняется это «дорогой» стоимостью денежных средств в начальном периоде проекта: любая денежная единица, которая имеется сегодня, стоит больше, чем та, которая будет получена завтра. При покупке ВС за счет собственных ресурсов авиакомпании приходится отказываться «сегодня» от значительной суммы (СР0=-12000 тыс. долл. США). Получать же деньги от инвестиционных вложений авиакомпания будет только через определенный временной период. Ставка дисконтирования, принятая на уровне 10% годовых, показывает средние темпы снижения ценности денег с течением времени. При кредите и лизинге авиакомпания не делает значительных инвестиционных вложений (для данного примера СР0= 0, но в отдельных случаях С¥0
может быть равен сумме предоплаты). Разница в пользу лизинга объясняется снижением базы для расчета налога на прибыль за счет списания лизинговых платежей в полном объеме на себестоимость продукции, а при кредите законом разрешено списание в себестоимость только части процентной составляющей платежа. На больший показатель ЫРУ при лизинге повлияло и снижение базы по расчету налога на имущество (за счет разницы в расчетах остаточной стоимости ВС на конец периода ]).
В табл. 6 сформулированы факторы, влияющие на показатели эффективности инвестиционных проектов приобретения ВС авиакомпанией при различных инструментах финансирования и представлена сравнительная оценка этих факторов.
8 000,00 7 000,00 6 000,00 5 000,00 4 000,00 3 000,00 2 000,00 1 000,00
0,00
□ Сум
Рис. 1 Сравнение недисконтированных денежных потоков и экономической эффективности
при различном финансировании приобретения ВС
Таблица 6
Сравнение основных факторов, влияющих на показатели эффективности инвестиций
6 907,64
5 223 81
1 4 233 40 4 498,24
,3 667,14 3 406,04
шш Ьшш
иж
ия ия
ия
Лизинг Преобретение за счет кредита Покупка за счет собственных
средств
СР □ ЫРУ
''""'^Инструмент финансиро . ''"''-'-^вания ИП Факторы Покупка ВС за счет собственных ресурсов Покупка ВС за счет кредита банка Приобретение за счет финансового лизинга
Единовременные затраты авиакомпании Полная стоимость ВС -12000 тыс. долл. Нет (возможны до 30% от стоимости ВС) Нет (возможны до 30% от стоимости ВС)
Погашение стоимости ВС Единовременное В рассрочку (в составе возврата долга за кредит) В рассрочку (в составе лизинговых платежей)
Наличие «гибкости» схемы формирования возвратных платежей Нет Нет Имеется
Фактор времени, влияющий на изменение условий в период заключения сделки Оказывает влияние Оказывает значительное влияние Оказывает незначительное влияние
Ресурсы, относимые на себестоимость продукции Амортизационные отчисления Часть процентов за кредит, амортизационные отчисления Лизинговые платежи в полном объеме
Источник оплаты стоимости ВС Прибыль АК, амортизационный фонд Прибыль АК, амортизационный фонд Заложенные в себестоимость лизинговые платежи
Налог на прибыль Уменьшается на величину амортизационных отчислений и налога на имущество Уменьшается на величину амортизационных отчислений, процентов за кредит и налога на имущество Уменьшается на всю величину лизинговых платежей
Налог на имущество Выплачивается из прибыли Выплачивается из прибыли Входит в состав лизинговых платежей
НДС Выплачивается полностью Выплачивается полностью Возможна компенсация
Итак, наиболее эффективным инструментом финансирования инвестиционных проектов обновления парка ВС авиакомпаний России в условиях ограниченных финансовых ресурсов является лизинг ВС. Аргументами этого могут служить следующие положения (для лизинга, не предусматривающего взятие ВС на баланс авиакомпании):
лизинг не требует изыскания авиакомпанией большой суммы, что весьма существенно в условиях ограниченности финансовых ресурсов (авансовый платеж 10-20% от стоимости ВС или отсутствует);
рассрочка оплаты приобретаемого воздушного судна, эффективность чего особенно подчеркивается дисконтированием;
отнесение затрат по оплате лизинговых платежей на себестоимость в полном объеме; гибкость формирования схем возвратных платежей за лизинг ВС;
экономия по уплате налога на имущество и налога на прибыль (особенно большая экономия достигается за счет применения ускоренной амортизации);
возможно возмещение НДС, уплаченного в составе лизинговых платежей; возможность получения воздушного судна в собственность по окончании срока лизинга по нулевой или близкой к нулю остаточной стоимости;
реальная возможность обновления парка ВС отечественных авиакомпаний.
ЛИТЕРАТУРА
1. Захарова Е.Ю. Анализ методов погашения задолженности за привлеченные инвестиции // Научный Вестник МГТУ ГА, серия Общество, экономика, образование, №56. 2002.
2. Захарова Е.Ю., Петрунин С.В. Новые модели погашения кредиторской задолженности за привлеченные инвестиции // Научный Вестник МГТУ ГА, серия Общество, экономика, образование, №68, 2003.
3. Захарова Е.Ю., Петрунин С.В. Анализ линейно зависящих от времени моделей платежей для непрерывной схемы погашения инвестиционного кредита // Научный Вестник МГТУ ГА, серия Общество, экономика, образование, №78(5), 2004.
4. Федеральный закон «О лизинге» №164-ФЗ от 29.10.98 г. с внесенными изменениями от 23.01.02.
5. Федеральная целевая программа «Модернизация транспортной системы России», подпрограмма «Гражданская авиация», 2001.
TOE CHOICE AND THE COMPARATIVE ECONOMIC ESTIMATION OF INVESTMENT PROJECTS OF PURCHASE OF THE AIR VESSEL IN AIRLINE
Zaharova E.U.
In clause the basic tools of financing of investment projects are considered: purchase of an air vessel due to own resources of airline, purchase due to the credit of bank, purchase, by means of realization of the mechanism of leasing. Methodical approaches of comparison of various variants of investment projects are resulted. The factors influencing parameters of efficiency of investment projects of airline at various tools of financing are formulated, the comparative estimation of these factors is submitted.
Сведения об авторе
Захарова Елена Юрьевна, окончила МГТУ ГА (1997), кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики ГА МГТУ ГА, автор 24 научных работ, область научных интересов - экономика, инвестиционное проектирование, управление авиатранспортными ресурсами.
