CC BY
168
4 (388) - 2010
Слияния и присоединения
возможности роста компании за счет слияний и присоединений
М. В. КУДИНА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента E-mail: mariannakud@mail.ru Московский государственный университет имени М. В. Ломоносова
В статье отмечается, что в условиях финансово-экономического кризиса, обострения проблем ликвидности и платежеспособности многие компании оказались на грани банкротства. Поэтому в сегодняшней сложной ситуации процессы интеграции в целом и слияния и присоединения в частности могут рассматриваться как источник создания и роста реальной стоимости компаний.
Ключевые слова: темп роста, асимметричная информация, интеграция, синергия, активы, трансакци-онные издержки, инвестиции, бренд-капитал.
Проблема сбалансированного (устойчивого) роста компаний (Sustainable Growth Rate — SGR) 1 связана с определением максимального темпа роста, который компания в состоянии поддерживать без изменения (увеличения) финансового рычага, то есть без привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Обычно эта проблема проявляется в том, что компании либо растут более медленными темпами, чем их показатель сбалансированного темпа роста, либо быстрее, чем их возможности смоделированного темпа устойчивого роста.
Компании, растущие быстрее, чем их показатель устойчивого роста, неизбежно сталкиваются с дефицитом денежных средств, необходимых для финансирования этого роста. Более серьезным финансовым последствием такой стратегии может стать банкротство компании. Поэтому компании, относящиеся к этой категории, вынуждены разрабатывать стратегии, направленные на сдерживание
1 Этот термин был введен в теорию и практику управления компаниями в 1960-е гг. всемирно известной консалтинговой фирмой Boston Consulting Group (BCG).
фактического роста, или искать пути корректировки смоделированного показателя сбалансированного темпа роста за счет улучшения основных показателей их деятельности. Как известно, в период кризиса такие компании страдают в первую очередь именно из-за нехватки финансовых ресурсов.
Ко второй категории относятся компании, развивающиеся медленнее, чем их сбалансированный темп роста. Такие компании в итоге зачастую ощущают избыток денежных средств, и задачей менеджмента становится поиск выгодных областей вложения избыточных денег. Если это проблема временная, то руководство компании может принять решение продолжать наращивать накопления для обеспечения роста в будущем. Если же компания не сможет увеличивать темпы роста в перспективе, то следует оценить, является ли такое положение проблемой всей отрасли или только данной компании. Если анализ показывает, что это стареющая отрасль и инвестирование в нее бесперспективно, компании следует диверсифицировать свою работу и вкладывать средства в новые виды деятельности. Если же замедленные темпы роста и снижение отдачи от инвестированного капитала наблюдаются только в конкретной компании, то, скорее всего, проблемы связаны с неэффективным управлением. Такое положение не может сохраняться в течение длительного периода. В качестве альтернативной меры эти компании могут попытаться увеличить реальные темпы роста через слияния и приобретения (так называемую «покупку роста»), то есть предпринять объединение с быстрорастущей компанией.
Проблему достижения сбалансированного роста можно свести к вопросу о том, как долго компания может увеличивать объемы производства и реализации, прежде чем будет вынуждена привлечь дополнительное внешнее финансирование, без разрушения фундаментальной стоимости. Фактически поиск возможных путей достижения сбалансированного роста означает, с одной стороны, выявление внутреннего потенциала компании к росту и, с другой — согласование этих возможностей с реалиями финансового рынка и возможностями, которые предоставляет внешняя среда. Поскольку процессы слияний и поглощений/присоединений представляют собой одну из форм более широкого процесса интеграции, необходимо выявить внутренние мотивы включения компаний в эти процессы с точки зрения влияния на их фундаментальную стоимость. Предполагается, что собственниками и управляющими этих компаний движет не просто желание распространить свое влияние и укрепить свои позиции на рынке (хотя и эти мотивы имеют реальное основание), а такая стратегическая цель, как повышение стоимости собственного бизнеса [7]. В этом смысле слияния и поглощения/присоединения рассматриваются как источник внешнего (неорганического) роста.
Я. Винер был первым, кто предложил наиболее полный ответ на вопрос об оптимальных размерах фирмы, сформулированный А. Маршаллом. Основной аргумент Винера заключался в том, что увеличение объемов производства путем интеграции может привести к более эффективному использованию данной технологии. Ф. Шерер предложил следующие аргументы в защиту этой гипотезы:
1) интеграция приводит к увеличению специализации и, следовательно, к лучшему использованию выгод от разделения труда;
2) производство в больших масштабах обеспечивает непрерывность производственного процесса, то есть своеобразную защиту от риска возникновения сбоев;
3) интеграция способствует снижению фиксированных издержек, таких как административные издержки, затраты на НИОКР, маркетинг и т. д., расписывая их на большее число подразделений.
Можно сказать, что эти аргументы раскрывали так называемый эффект масштаба.
Кривая Винера огибает различные «кривые краткосрочных издержек Кобба—Дугласа» и иллюстрирует влияние технологических характеристик на размер фирмы. Однако объяснение размеров фирмы на основе только технологического под-
хода оказывается недостаточным. Даже в рамках традиционного подхода такие сдерживающие рост факторы, как ограниченные возможности менеджмента и бюрократические издержки, являются экзогенными по отношению к технологии.
Другой аргумент касается роли асимметричной информации как стимула для интегрирования производства некоторых товаров и услуг вместо покупки их на рынке. Асимметричная информация может быть стимулом как к слиянию фирмы и ее поставщика, то есть интеграции «назад» (backward integration), так и слиянию производителя и его дистрибьютеров — так называемой интеграции «вперед» (forward integration). Процессы интеграции «назад» достаточно полно раскрыты в работах К. Эрроу и К. Крокера, а описанию процессов интеграции «вперед» посвящены исследования М. Перри и П. Рея. Можно сказать, что теория асимметричной информации положила начало новой теории прав собственности, на которую опираются в своих работах О. Харт и Дж. Мур при анализе интегрированных систем.
Еще одним аргументом в пользу интеграции или производства внутри компании может выступать концепция внешних эффектов (экстерналий). Более того, предыдущие аргументы можно рассматривать как частные случаи проявления внешних эффектов. В модели всеобщего равновесия Эрроу—Дебре ключевое допущение заключается в возможности разделить агентов. В частности, предполагается, что агенты самостоятельно принимают решения на основе информации, передаваемой ценовым механизмом. Но, если решения одних агентов становятся параметром в функции принятия решений других агентов, то речь идет о внешних эффектах. Внешние эффекты существуют тогда, когда план одного агента или производственной единицы зависит от плана другого агента или единицы. В контексте взаимоотношений между фирмами проблема внешних эффектов была рассмотрена еще А. Маршаллом и затем А. Пигу.
Р. Раднер рассматривал компании как соглашения для эффективного управления видами деятельности, имеющими такую степень взаимозависимости, что предельные издержки покупки на рынке оказываются выше предельных издержек производства внутри фирмы. Таким образом, ученые пришли к выводу, что компании вообще замещают рынки при условии успешной «интер-нализации экстерналий».
С другой стороны, при использовании определенной технологии ряд внешних эффектов может
быть обусловлен не столько самой технологией, сколько организационными факторами. К таким факторам относится, например, концентрация в пространстве работников, использующих сходное оборудование, что облегчает передачу опыта, знаний и навыков. По сути, здесь проявляется влияние человеческого, а в более общем смысле — интеллектуального капитала и информации на эффективность интеграции, а точнее — на создание фундаментальной стоимости в результате интеграции.
Возникновение интегрированной структуры может быть выгоднее даже при равномерном распределении информации среди заинтересованных агентов, поскольку их специализация на поиске и обработке информации и развитии организационных соглашений, облегчающих распространение информации среди других агентов, обеспечивает ряд преимуществ, например в случае работы командой.
С позиции технологической концепции компания выполняет производственную функцию и рассматривается как структура, оптимизирующая издержки при данном объеме выпуска, что обусловлено технологическими особенностями производства. Динамика издержек определяет технологическую границу фирмы, горизонтальную и вертикальную границы ее роста. Горизонтальная граница понимается в двояком смысле: как объем выпуска одного продукта, так и товарное многообразие в рамках одной компании. Горизонтальный размер фирмы определяется положительным эффектом масштаба, который обусловлен степенью субаддитивности издержек. Издержки являются субаддитивными [5], если они меньше при совместном выпуске нескольких товаров, чем при их отдельном производстве в рамках различных фирм.
Субаддитивность издержек определяет и вертикальные границы фирмы: степень покупки или производства товаров и услуг последовательных стадий производственного процесса внутри или вне фирмы. Продукты будут производиться внутри фирмы, то есть компания станет вертикально интегрированной, если издержки их совокупного производства меньше, чем при их покупке. Таким образом, технологический подход к анализу фирмы позволяет выявить производственные ограничения распространения фирмы вширь и вглубь, установить естественные границы ее размеров, определить технические условия эффективности ее функционирования в результате интеграции.
Современные исследователи, такие как У. Мек-линг, М. Джонсон, Ю. Фама и другие, изучают
меры, необходимые для того, чтобы поведение агентов в процессе интеграции в наименьшей мере отклонялось от интересов принципалов. Причем, если они пытаются предусмотреть эти проблемы заранее, еще при заключении контрактов (ex ante), то сторонники теории трансакционных издержек, например С. Ченг, Й. Барцель и другие, акцентируют внимание на поведении экономических агентов, после того как контракт заключен (ex pont). Особое направление в рамках этой теории представляют работы О. Уильямсона, в центре внимания которого находится проблема структуры управления и регулирования (governance structure).
Для осуществления любой рыночной трансакции, а тем более сделки по слиянию или присоединению, необходимо как минимум: выявить потенциальных партнеров; распространить информацию о желании вступить в сделку и о возможных условиях; провести переговоры, ведущие к заключению сделки; провести исследование, чтобы убедиться, что условия контракта соблюдены. С. Ченг предлагает более широкое толкование трансакций, видя в них любые формы организации экономической деятельности. Эта точка зрения характерна для поздних работ Р. Коуза, Д. Норта и О. Уильямсона. Такой подход подчеркивает идею сосуществования альтернативных и конкурирующих вариантов организации обменов как ключевой характеристики рыночной экономики. К. Менар предлагает определить трансакцию как любой трансферт прав пользования товарами и/или услугами между технологически разделяемыми единицами. Причем здесь принимаются во внимание трансакции и внутри компании, при которых передача прав не связана с трансфертом собственности.
К этому определению трансакций близка трактовка трансакционных издержек О. Уильямсона, который относит к ним «сравнительные затраты на планирование, адаптацию и мониторинг выполнения задачи, характерные для альтернативных структур управления». О. Уильямсон выявил характеристики, необходимые для моделирования конкретной сделки. Он определил три фактора, влияющих на величину издержек, возникающих при совершении любой конкретной сделки:
— степень неопределенности в деятельности фирмы и во внешней среде;
— частота совершения сделки;
— степень специфичности вовлеченных в нее активов.
Все три вышеназванных фактора играют исключительную роль в формировании стоимости
компании и обосновании сделок по слиянию/присоединению.
Неопределенность, сопровождающая осуществление трансакций, вытекает из двух потенциальных источников: внутренний источник заключается в поведении участников (моральный риск); внешний источник обусловлен невозможностью точного предсказания открывающихся возможностей. Вывод, сделанный на основе исследования этих источников, заключается в следующем: частые и усиливающие друг друга неопределенности приводят к росту издержек на рынке, способствуя тем самым централизации трансакций в рамках одной фирмы. Об этом писал в своих работах К. Эрроу. Специально подчеркивал влияние неопределенности на транакционные издержки и Р. Коуз.
Другим фактором, влияющим на издержки и определяющим выбор потенциальной компании-мишени, а также управленческой структуры интегрированной компании, является частота осуществления трансакции, или одного и того же типа сделок. Очевидно, что по мере роста частоты трансакций снижаются связанные с ней трансак-ционные издержки из-за экономии на издержках мониторинга и контроля.
Третий фактор представляет собой, на взгляд автора, наибольший интерес — степень специфичности вовлеченных в трансакцию активов. Этот фактор признается особенно важным при выборе между альтернативными управленческими структурами, а также для понимания внутренних характеристик этих структур, особенно фирм и сетей. Исследованию влияния специфичности активов на управление фирмой посвящена работа К. Менара [10].
Актив определяется как специфичный, если его использование обеспечивает квазиренту, то есть «превышение стоимости (актива) над доходом от его наилучшего альтернативного использования» [9]. Важное замечание сделал О. Уильямсон о том, что потенциально присваиваемая часть квазиренты равна разнице между текущей стоимостью и стоимостью для лучшего альтернативного пользователя. О. Уильямсон дополнил идею специфичности идеей повторного использования (^ерЬуаЬНЫу). Чем меньше возможностей для использования актива в другой трансакции, тем необратимее становятся инвестиции в него и специфичнее сама трансакция. Специфичность актива связана с числом вариантов его альтернативного использования или числом его альтернативных пользователей при сохранении неизменной производственной стоимости.
Не имеющие альтернативы в использовании (non-redeployable) ресурсы имеют следующие критерии:
а) они обычно связаны с невозвратными инвестициями (sunk investment)',
б) идентичность сторон сделки значима, что делает привлекательным продолжение взаимодействия;
в) возникающая в результате двусторонняя или многосторонняя зависимость создает потребность в эффективных защитных механизмах. Одним из вариантов такого защитного механизма может служить слияние компаний.
Специфические активы могут стать потенциальной «западней» (lock-in) для участников трансакции, создавая стимулы для их оппортунистического поведения, ориентированного на получение квазиренты. Поэтому с точки зрения трансакционных издержек, которые увеличиваются в зависимости от усиления специфичности активов, наиболее эффективной формой организации будет вертикальная интеграция. Можно рассматривать отдельные компоненты специфичности активов: специфичность по месту расположения (site specificity); физическая специфичность (physical specificity) (активы с особым дизайном и/или предназначенные для использования редкого сырья или комплектующих); посвященные, или целевые активы (dedicatedassets); человеческие активы (human assets) (если они связаны со специфическими знаниями и навыками, приобретенными при выполнении определенных задач или в рамках определенных отношений. Например, особые навыки работы в команде); торговые марки (brand-name capital); специфичность во времени (temporalspecificity) (в связи с взаимной зависимостью активов, возникающей по мере развертывания технологичных процессов).
Выявление специфических активов является важнейшим фактором формирования инвестиционного портфеля компании, а также непосредственной задачей для выявления и закрепления конкурентных преимуществ фирмы, снижения затрат, увеличения общей стоимости активов предприятия и разработки стратегии его развития и участия в сделках по слияниям и присоединениям.
Возможности так называемого внешнего, или неорганического, роста — за счет слияний и присоединений (Mergers & Acquisitions — M&A) демонстрируют наиболее яркие примеры роста компаний. Так, к успешным можно отнести сделки M&A между авиапроизводителями Boeing и McDonnell
Dougla, автомобилестроительными концернами BMW и Rover Group, аудиторскими фирмами Coopers&Lybrand и Pricewaterhouse и др. [14]. Эти примеры относятся к сделкам, осуществляемым компаниями одной или близких отраслей. Однако, несмотря на то, что большинство экспертов подчеркивают значение этого фактора, имеется достаточно большое число примеров успешного объединения компаний несвязанных отраслей.
Так, исследование консультантов компании McKinsey показало, что целый ряд фирм, в том числе, Thermo Electron, Sara Lee, а также Clayton, Dubilier & Rice и многие другие, добились значительных темпов роста и увеличения доходности в диапазоне 18—35 %, благодаря приобретениям, не связанным с первоначальным бизнесом [1].
Исследователи провели интервью с 8 стратегическими покупателями и 13 финансовыми покупателями. Согласно результатам этого исследования, группа стратегических покупателей осуществила сделки в 50 различных видах бизнеса. Доходность этих сделок превысила индекс S&P 500 и Morgan Stanley Capital International (MSCI) почти на 50 %. Средний годовой доход этих компаний за последние 10 лет увеличился на 12 % [1].
О повышенном интересе к росту за счет присоединений свидетельствует значительное увеличение числа и стоимости сделок по слияниям и присоединениям на протяжении последних двадцати лет. Исключением стал 2008 г., когда объем мирового рынка M&A сократился на 29,6 % по сравнению с 2007 г. и составил лишь 2,9 трлн долл. Основной причиной такого падения стал мировой финансово-экономический кризис, который вызвал трудности с финансированием сделок. В результате в 2008 г. было отменено 1 194 запланированных ранее сделок M&A [11].
Эксперты единогласно говорят о возрастающей роли сделок по слияниям и присоединениям как инструмента создания стоимости, но при этом связывают с этими сделками высокие риски. Как показывают многие исследования, доля сделок M&A, которые не привели к созданию стоимости, достигала в отдельные годы 60 % [2]. По мнению экспертов, основные причины неудач заключаются в низком качестве подготовки и проведения интеграции.
Однако есть все основания полагать, что слияния и присоединения способны создавать значительную стоимость. Более того, практика показывает, что при успешном осуществлении сделок M&A возможен не только быстрый рост,
выход на качественно новый уровень компании, но и возникновение новых отраслей. Например, при слиянии банка Citibank и компании Travelers Group в 1998 г. клиенты получили доступ к банковским и страховым продуктам, а также прибрели возможность инвестировать свои сбережения через взаимные фонды в рамках пакета услуг одной компании.
Любое M&A имеет целью повышение стоимости компании за счет ее укрупнения. Очевидными выгодами укрупнения являются: увеличение рынков сбыта, усиление влияния в отрасли и регионе, улучшение доступа к капиталу, новые возможности диверсификации и т. д. В то же время объединение бизнесов может способствовать улучшению финансовых результатов и за счет дополнительных факторов. Среди таких факторов можно выделить следующие:
1) увеличение объема продаж за счет покупки готового бизнеса может быть более дешевым вариантом, чем расширение собственного производства, требующее нового строительства;
2) получение синергетического эффекта, источником которого может быть действие эффекта масштаба в управлении и производстве, а также сокращение финансовых затрат (например, снижение издержек по привлечению кредитов);
3) повышение эффективности управления в целом, так как объединение влечет за собой перестройку системы управления, вынуждает менеджеров принимать новые, более эффективные, решения;
4) объединение бизнесов в той или иной мере способствует диверсификации, которая может стабилизировать денежные потоки и снизить корпоративный риск;
5) использование налоговых преимуществ. Например, приобретение бизнеса, не дающего в настоящее время дохода, может снизить налогооблагаемую базу фирмы-покупателя. Кроме того, налоговые преимущества могут возникнуть при слиянии и двух успешных фирм.
В научной литературе часто поднимается вопрос о выгодности сделок по слиянию/присоединению для акционеров покупающей компании. Согласно исследованиям сделок объемом свыше 500 млн долл., в которых участвовали американские компании открытого типа, основные выгоды приходятся на долю акционеров приобретаемых компаний: им достается в среднем 20 % ценовой премии при дружественных слияниях и 35 % — при враждебных поглощениях [3]. Средняя доходность
для акционеров покупающей компании в среднем колеблется в диапазоне 2—5 %. Однако это не означает, что сделки выглядят недостаточно привлекательными. Можно выявить некоторые закономерности привлекательности и, в конечном счете, успеха сделок по присоединению для компании, планирующей такую сделку.
Вероятность успеха слияния/присоединения очень сильно зависит от эффективности основного бизнеса приобретающей компании. Компании, которые в своей основной деятельности демонстрируют финансовые результаты ниже среднеотраслевого уровня, добиваются меньших успехов, чем отраслевые лидеры. Компании-покупатели, чья рентабельность инвестированного капитала в течение пяти лет превышала среднеотраслевой показатель, чаще добиваются прироста цены акций после сделки, тогда как у отстающих компаний акции падают в цене.
Шанс на успех компании-покупателя возрастает, когда сделка в целом демонстрирует реальный потенциал создания фундаментальной стоимости, прежде всего за счет синергетических преимуществ.
На основании исследований Центра корпоративного лидерства компании McKinsey можно заключить, что 45 % удачных сделок выпало на те случаи, когда приобретающие компании покупали более мелкие фирмы из смежных областей бизнеса [2]. Когда же компания-мишень имела крупные размеры и принадлежала к несмежному бизнесу, доля успешных исходов составила лишь 14 %.
Большое влияние на исход сделки оказывают источники финансирования сделок. Исследование показало, что фирмы, специализирующиеся на выкупах за счет займа, продемонстрировали за 10-летний период доходность для акционеров более 35 % [1].
Оценка целесообразности проведения M&A является одним из самых сложных и тонких видов анализа, так как обычно проводится в условиях недостатка информации и высокой неопределенности. В процессе анализа должны быть оценены следующие ключевые факторы: размер выгоды от M&A, вероятность достижения результата, время получения выгод. Другими словами, критерием целесообразности M&A должен быть прогноз вероятности достижения численного значения некоего ключевого результирующего показателя, например экономической добавленной стоимости (EVA) или прибыли в расчете на одну акцию (EPS) до определенной даты.
Оценка потенциального эффекта от М&А тесно связана с оценкой стоимости самой компании. Общие принципы и подходы к оценке стоимости компаний изложены во многих учебных и методических пособиях2. К оценке бизнеса существует множество подходов, но обычно они сводятся к трем большим группам с условными названиями доходный, рыночный (сравнительный) и затратный методы [4].
В рамках доходного подхода наибольшее распространение получили следующие методы: дисконтированного денежного потока; капитализации прибыли, экономической добавленной стоимости, реальных опционов. К затратному подходу относятся методы: чистых активов; ликвидационной стоимости; избыточной прибыли. На сравнительном подходе основаны такие методы, как метод рынка капитала, метод сделок и метод мультипликаторов (финансовых и отраслевых).
В соответствии с доходным подходом цена компании определяется на основе ее потенциальной доходности, то есть покупатель оценивает стоимость, которая будет создана им самим. Этот подход предполагает оценку будущих доходов с учетом рисков их получения во времени — определение совокупной характеристики текущей стоимости с использованием ставки дисконтирования. Этому подходу соответствуют два основных метода: капитализации будущих доходов и дисконтирования будущих доходов.
Метод капитализации обычно рекомендуется применять, если:
— прибыльность компании существенно влияет на оценку ее стоимости;
— имеется достаточная, серьезно обоснованная информация для прогнозов ожидаемой динамики прибыли;
— оценка стоимости компании учитывает премию за контроль;
— доходы и расходы собственников могут быть установлены с достаточной определенностью (включая компенсационные доходы);
— доля нематериальных активов значительна, они генерируют значительную часть доходов;
— человеческие ресурсы обеспечивают значительную часть добавленной стоимости.
Дисконтирование применяется к будущему чистому денежному потоку или к будущей прибы-
2 Оценка стоимости компании нужна не только при сделках М&А, но востребована при принятии многих других стратегических решений. Широкий взгляд на оценку представлен, например, в работе В. П. Паламарчук «Оценка компании для обоснования стратегических решений».
ли. При применении дисконтирования необходимо учитывать степень риска, причем в случае с прибылью в расчет должны приниматься дополнительные риски заимствований и инвестиций.
Этот метод рекомендуется для оценки компании-мишени, если:
— отношение прибыли к денежному потоку существенно сказывается на оценке предполагаемой стоимости компании;
— текущие денежные потоки существенно отличаются от будущих;
— чистый денежный поток, по прогнозным оценкам, не будет отрицательным;
— компания является потенциальным объектом приобретения другими компаниями.
Последний момент особенно важен, поскольку может сложиться ситуация, при которой компании, осуществляющей поглощение (покупку), будет выгоднее осуществить сделку по более высокой цене, чем допустить, чтобы компанию-мишень приобрел ее конкурент. В этом случае необходимо оценить альтернативную стоимость потерь.
Затратный подход опирается на оценки стоимости активов и обязательств оцениваемой компании. В руководстве по оценке стоимости бизнеса отмечается, что этот подход, «как правило, относится... к холдинговым компаниям», но вполне допустим и для отдельных предприятий [8].
Затратный подход обычно рекомендуется применять, в случае если:
— компания-мишень владеет значительными чистыми материальными активами, а доля нематериальных активов несущественна;
— роль человеческого капитала в добавленной стоимости невелика или даже отрицательна;
— бухгалтерская отчетность отражает все материальные активы;
— компания рассматривается как потенциально действующая;
— оцениваемая доля собственности является контрольной для компании;
— низкая доходность и соотношение прибыль/ денежный поток;
— значительная часть активов компании ликвидна;
— у компании есть перспективы роста в данной отрасли.
Расчет ликвидационной стоимости является приоритетным для компаний, находящихся на стадии банкротства, или, если ожидаемые будущие денежные потоки оказываются незначительными при сохранении бизнеса.
Наибольшее распространение при осуществлении сделок по слияниям/присоединениям получил рыночный (сравнительный) подход. Метод рынка капитала основан на анализе котировок обыкновенных и привилегированных акций на открытом организованном рынке (в России — это РТС, ММВБ и иностранные биржи NYSE, LSE). Оборот российских бирж в последние годы увеличивается, однако структура участников и сделок на разных площадках различается, разница в ценах составляет 2—5 %, велика роль временного арбитража. При этом методе рекомендуется проанализировать динамику котировок за последние несколько месяцев. Данный метод позволяет оценить текущую капитализацию. Однако имеются и серьезные проблемы, связанные с его применением, поскольку учет премии за контрольный пакет характерен преимущественно для американского рынка, наблюдается сильная зависимость от количества акций в свободном обращении (Free Float).
Метод сделок является аналогом метода рынка капитала. Главное отличие заключается в том, что этот метод основан на использовании информации о заключенных сделках по покупке/продаже компаний-аналогов, то есть о сделках M&A. Обычно используются данные за несколько лет. Таким образом, метод сделок позволяет оценить стоимость с учетом контроля, то есть в интересах мажоритарных акционеров. Тогда как метод рынка капитала — без учета премии за контроль, следовательно — в интересах миноритарных акционеров. Российский рынок слияний/присоединений входит в десятку крупнейших рынков мира. Основные проблемы, связанные с применением данного метода, следующие: неполная отраслевая представленность, неполнота информации, большая роль государственных компаний, разная рациональность действий ключевых участников рынка.
При методе мультипликаторов проводится сравнение с предприятиями-аналогами, стоимость которых известна, посредством коэффициентов-мультипликаторов. При выборе мультипликаторов следует учитывать: отрасль данной компании, масштаб бизнеса (крупные, средние, мелкие), национальные особенности, период оценки. Метод мультипликаторов основан на том, что стоимость компаний находится в зависимости от некоторых ключевых финансовых и нефинансовых показателей, характеризующих ее деятельность. Наибольшую трудность представляет отбор компаний-аналогов. Обычно различают две группы мультипликаторов: финансовые и отраслевые.
Наиболее часто финансовые коэффициенты основаны на использовании данных финансовой отчетности. Такие коэффициенты представляют сбой: отношение стоимости собственного капитала к чистой прибыли последнего года (Р/Е, CE/NI), отношение стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизации (CV/ EBITDA); отношение стоимости компании к выручке (CV/Sales); отношение стоимости компании к прибыли до выплаты процентов и налогов (CV/ EBIT); отношение стоимости к валовому потоку денежных средств (CV/GCF); отношение стоимости акционерного капитала к валюте баланса (CV/BV) или стоимости чистых активов (CV/NA).
Самым распространенным показателем в этой группе является отношение Р/Е, которое можно представить как «срок окупаемости» инвестиций в компанию прибылью, полученной от ее деятельности. Коэффициент показывает, сколько «годовых объемов прибыли» готов заплатить инвестор, покупая акции компании. Чем выше этот коэффициент, тем более высокие ожидания связывает инвестор с данной компанией.
Использование коэффициента Р/Е в российских условиях имеет сложности по следующим причинам: не на всех предприятиях отчетность ведется по международным стандартам; могут существовать различия в учетной политике при начислении чистой прибыли; разброс этого показателя значителен даже для сходных предприятий.
Фактор ожидаемого роста определяется тремя факторами: общий темп инфляции, перспективы роста отрасли в целом, индивидуальные возможности роста (например, за счет доминирования на рынке или успехов в НИОКР).
Наряду с финансовыми активно используются специальные, или так называемые отраслевые мультипликаторы. В основе этого метода лежит попытка логически связать стоимость компании и отраслевые показатели в натуральных единицах измерения. Для успешного применения таких коэффициентов необходимо знать, за счет каких именно реальных факторов компании генерируют прибыль и потоки денежных средств в данной отрасли. Таким образом, в каждой отрасли будут специальные мультипликаторы. Например, в предприятиях связи — это отношение стоимости компании к числу абонентов как источников будущих доходов; в нефтяной отрасли — это отношение стоимости компании к доказанным запасам и к объему добычи; в розничной торговле — отношение стоимости компании к площади торговых залов.
Метод отраслевых показателей может применяться только к компаниям, выпускающим однородную продукцию или предоставляющим одинаковые услуги. Так, в Handbook of Business Valuation приводятся отдельные мультипликаторы, основывающиеся на отдельных измерителях и характеризующие стоимость следующих видов бизнеса: рекламные агентства — 75 % от годовой выручки; кофейни — 4-кратный месячный объем продаж плюс товарные запасы; кинотеатры (менее 100 посадочных мест) — 4-кратная годовая прибыль [6]. Более подробно количественные характеристики метода отраслевых показателей рассматриваются в книге «Пособие по оценочной деятельности» [7], где подчеркиваются ограниченные возможности применения эмпирических показателей. Сравнение мультипликаторов компаний — потенциальных целей со средними по отрасли позволяет также выделить недооцененные компании и начать переговоры о присоединении именно с них.
Следует отметить, что ни один из подходов не имеет заметных преимуществ, они все используются на практике. В качестве окончательного заключения об оценке фирмы в зависимости от конкретных условий может выступать результат любого подхода либо интервал, в который попадают расчеты по всем трем методам.
При выборе компании-мишени или компании-партнера большое значение имеет характер слияния/присоединения. Различают:
— горизонтальные слияния/присоединения;
— вертикальные слияния/присоединения;
— конгломерат.
При горизонтальном слиянии объединяются две компании, имеющие сходные сферы деятельности. Мотивами таких сделок обычно являются: достижение экономии за счет масштаба и/или усиление рыночной власти в результате снижения конкуренции.
Вертикальные слияния/присоединения имеют место, когда объединяются компании, находящиеся на различных этапах производственной цепочки. Главным мотивом здесь выступает построение надежных каналов поставок или распределения продукции, а также экономия на расходах по поиску партнеров, заключению договоров и т. д., то есть сокращение так называемых трансакционных издержек.
Конгломератом называют объединение двух компаний, работающих в не связанных между собой отраслях. Главным стимулом их создания является снижение риска путем диверсификации.
Мотивы к сделкам по слиянию/присоединению оказывают определяющее влияние на решение о выборе компании-мишени или компании-партнера. Эти мотивы можно условно классифицировать по трем группам.
1. Синергия проявляется, когда две объединившиеся компании стоят больше, чем каждая в отдельности. В результате синергии компании надеются усилить (получить) рыночную власть, использовать экономию от увеличения масштаба, интернационализировать трансакции, выйти на новые рынки и отрасли, получить налоговые льготы и осуществить диверсификацию риска.
2. Выкуп по сниженным ценам. Целевая компания (мишень) может быть приобретена по цене, более низкой, чем приведенная стоимость ее будущих денежных потоков, оказавшись в руках нового руководства. В результате такого выкупа покупатель стремится устранить неэффективное руководство и создать (распространить) более результативные механизмы управления новой компанией. Еще одним мотивом в этой группе можно считать недооцененные фондовым рынком (обычно в результате недостаточной информации о компании) акции компании-мишени.
3. Управленческие мотивы: создание «империи», статус, власть, вознаграждения, высокомерие, выживание (стратегия быстрого роста с целью снижения риска стать объектом поглощения).
Для успешной реализации сделки по слиянию/ приобретению важно не упустить из виду главную цель — увеличение стоимости компании-покупателя или вновь созданной компании. Для этого процесс сделки должен быть тщательно спланирован и осуществлен благодаря грамотному управлению, которое обычно включает три стадии.
1. Подготовка. На этой стадии преобладает стратегическое планирование. В строгой последовательности определяются стратегические цели сделки, проводится отбор критериев оценки целевой компании, соответствующих стратегии компании, осуществляется поиск потенциальных целевых компаний, проводится оценка отобранных потенциальных целевых компаний, планируются действия по интеграции после слияния/присоединения.
2. Переговоры и заключение сделки. Эта стадия включает в себя тщательный финансовый анализ и оценку выбранной целевой компании, включая анализ человеческих ресурсов и конкурентных преимуществ. Важным этапом на этой стадии является разработка стратегии и тактики ведения переговоров.
3. собственно объединение. Заключительная стадия включает в себя анализ организационных и культурных сходств и различий компаний, участвующих в сделке. В заключение осуществляется планирование объединения после слияния/присоединения и его немедленное осуществление.
В странах с устоявшейся рыночной экономикой можно условно выделить несколько волн M&A. Например, в США в конце XIX в. прошли слияния в базовых отраслях — нефтяной, сталелитейной; в 1920-х гг. имели место слияния в более молодых, возникших к этому времени отраслях — коммуникационной, автомобильной. 1960-е гг. характеризовались конгломератными объединениями, где отраслевая направленность прослеживалась с трудом. Специфика M&A 1980-х гг. проявилась в способе их финансирования: значительном использовании заемных средств. Такие присоединения получили специфическое название — «выкуп с использованием финансового левериджа» (Leveraged Buyouts, LBO). В этот период впервые появились и «мусорные облигации», обеспечившие значительный приток финансовых ресурсов в ряд компаний. Для слияний последних лет характерен международный размах для обеспечения конкурентоспособности фирм в условиях глобализации экономики. На протяжении последних лет наблюдался рост числа и стоимости сделок M&A. Исключением стал, как уже говорилось, 2008 г., когда рынок M&A сократился из-за мирового финансово-экономического кризиса.
Среди причин бурного роста рынка слияний/ приобретений в России можно отметить: выход российских компаний на мировой финансовый рынок с целью привлечения ресурсов, необходимых для осуществления сделок, и улучшение макроэкономической ситуации в стране.
Наибольший подъем рынка M&A в России был в 2006 г., когда количество совершенных сделок составило 1 393. В 2008 г. эта цифра сократилась до 1 183. По стоимостному объему наибольший показатель пришелся на 2007 г., когда его размер составил 126,6 млрд долл. (110,4 млрд долл. — в 2008 г.). В 2007 г. существенное влияние на стоимостный объем сделок M&A оказала продажа крупных активов компании ЮКОС, в 2008 г. происходила реорганизация РАО ЕЭС и таких крупных объединений, как «Русал» — «Норильский Никель», «Вымпелком» — «Голден Телеком» [12].
Важной характеристикой рынка M&A в России является структура видов сделок в количественном и стоимостном выражении, которая представлена в таблице.
Структура видов сделок M&A в России в 2008 г. — 1-м полугодии 2009 г., %
Вид сделки Количественная доля, 2008 Количественная доля, 1-е полугодие 2009 Стоимостная доля, 2008 Стоимостная доля, 1-е полугодие 2009
Участие 10 9,7 6,1 14,6
Влияние 10,7 12,0 10,8 11,8
Покупка 11,2 8,9 7,5 7,6
Партнерство 1,9 4,2 2,6 1,4
Поглощение 5,7 5,6 5,9 5,2
Полное приобретение 44,2 40,7 27,9 36,2
Присоединение 0,6 - 0,1 -
Консолидация 14,3 18,1 20,6 23,2
Слияние активов 1,4 0,8 18,5 0,1
Источник: по данным Mergerstat Review, 2008.
Из анализа таблицы видно, что основная доля сделок M&A на российском рынке приходится на полные приобретения, консолидацию и покупку. Это свидетельствует о том, что в России преобладают традиционные формы слияний и присоединений, а такие формы, как, например, стратегические альянсы, пока встречаются редко.
Что касается отраслевой характеристики, то следует отметить, что американский и европейский рынки демонстрируют наибольшую активность в /Т-секторе и прочих отраслях, которые характеризуются высокой долей интеллектуального капитала в рыночной цене акций компании. По другим отраслям сделки M&A распространены достаточно равномерно [11]. В России, наоборот, в последние годы преобладали сделки в капиталоемких отраслях, таких как нефтяная и газовая, а также в металлургии (30,1 % стоимостной оценки сделок M&A в 2008 г.) и энергетике (15,8 %). К высокотехнологичным компаниям интерес только формируется (исключением может являться телекоммуникационная отрасль, на долю которой в 2008 г. пришлось 10,5 % в отраслевой структуре российского рынка M&A в стоимостном выражении) [13].
Среди стратегических целей сделок M&A в России можно отметить преобладание вертикальной интеграции, особенно в нефтегазовой отрасли (например, приобретение ОАО «НК ЛУКОЙЛ») и металлургии (сделки ОАО «Северсталь»).
Другой стратегией, которую разрабатывают участники российского рынка M&A, является приобретение внеоборотных активов. Однако, согласно мнению экспертов аналитической группы ReDeal Group, до 20 % сделок по приобретению внеоборотных активов по своей форме классифицируются как рейдерские захваты.
Сегодня все больше российских компаний прибегают к механизму слияний/присоединений для реализации стратегии диверсификации. Например, АФК «Система» 30.03. 2009 объявила о
приобретении контрольных пакетов акций ОАО АНК «Башнефть», «Уфанефтехим», «Новойл» и других компаний за 2,5 млрд долл. Кроме того, данная компания выступает в качестве стратегического инвестора в различных отраслях — от розничной торговли и медицины до банковских услуг и телекоммуникаций [13].
Слияния и приобретения в России часто проводятся в форме портфельных инвестиций. Наиболее активными участниками этих сделок являются частные инвестиционные фонды, такие как Troika Capital Partners, Baring Vostok Capital Partners, ICON Private Equity и др.
Аналитическая группа ReDeal подготовила исследование российского рынка слияний и поглощений за первое полугодие 2009 г Обзор охватывает завершенные процессы перехода прав корпоративного контроля за компанией (процессы M&A) в России. Было отмечено 359 завершенных сделок, что сравнимо с итогами 2003 г. и на 48 % меньше количества сделок в 1-м полугодии прошлого года (687 процессов). Количество сделок во II квартале этого года выросло по сравнению с предыдущим на 16 %. При этом стоимостный объем (25 887 млн долл.) российского рынка слияний и поглощений снизился более значительно — на 67 % по отношению к январю—июню 2008 г.
В 1-м полугодии 2008 г. наибольшая стоимостная активность сделок наблюдалась в металлургии и энергетике (56 %), в этом году она переместилась в топливно-сырьевой комплекс (75 %). Лидером по количеству сделок является сфера услуг/торговли (15 %), на втором месте — лидер первого квартала — телекоммуникационная отрасль.
Можно сделать вывод, что среди участников российского рынка M&A происходит переориентация стратегических ориентиров. Если раньше нефтегазовые и металлургические компании стремились к повышению уровня вертикальной интеграции, то в настоящее время наблюдается тенден-
ция к диверсификации как стратегии сохранения и прироста стоимости. Кроме того, технологии M&A позволяют российским компаниям наращивать стоимость через приобретение внеоборотных активов и осуществление портфельных инвестиций.
Обозначим некоторые особенности российского рынка сделок по слиянию/приобретению:
— значительная роль государства в процессах M&A, так как за государством остаются существенные пакеты акций крупных компаний;
— непрозрачность сделок по переходу контроля за компанией, использование в некоторых случаях подставных структур, при этом реальный покупатель остается неизвестен;
— использование процедуры банкротства для враждебного поглощения;
— несовершенство законодательства: отсутствие необходимых норм и недостаточная защита прав собственников, и прежде всего миноритарных акционеров.
Среди положительных тенденций на российском рынке M&A можно выделить следующие:
— значительное количество международных слияний, при этом до 2005 г. в основном иностранные компании покупали российские (90 % сделок), а после 2005 г. — российские бизнесмены стали активнее покупать западные компании. Например, в марте 2009 г. произошло слияние ГК «Тройка-Диалог» и южноафриканского банка Standard Bank, в результате которого дочерняя структура Standard Bank ЗАО «Стандарт Банк» полностью перешла к «Тройке-Диалог»;
— участие российских компаний в крупных транснациональных сделках (ТНК-ВР);
— рост числа дружественных слияний и присоединений;
— увеличение числа отраслей, вовлеченных в процессы M&A;
— реформирование отраслей, появление новых возможностей для M&A в энергетике и телекоммуникационном секторе.
Можно надеяться, что сделки по слияниям и присоединениям и в России приобретут цивилизо-
ванный характер, а спекулятивные мотивы по переформированию активов и смене собственников сменятся стремлением создавать новую стоимость на базе разработки и применения управленческих технологий нового поколения, то есть эти сделки будут ориентированы на создание фундаментальной стоимости в реальной экономике.
Список литературы
1. Анслинждер П., Коупленд Т. Рост за счет поглощений. Стратегии роста: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. С. 65—88.
2. Бекье М. Путеводитель по слияниям // Вестник McKinsey, 2003, № 2 (4). С. 5.
3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. С. 132.
4. Паламарчук В. П. Оценка компании для обоснования стратегических решений. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, 2009.
5. Розанова Н. М. Фирма в экономической системе. М.: Экономический факультет. ТЕИС, 1998. 285 с.
6. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса: учеб. М.: Маросейка, 2007. С. 116-117.
7. Уэст Т. Л., Джонс. Пособие по оценке бизнеса. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. С. 184-185.
8. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-консалтинг, 2000. С. 16.
9. Klein Benjamin, Robert G. Crawford and Armen al. Alchian. Vertical Integration, Appropriable Rent, and the Competitive Contracting Process // Journal of Low and Economics, 1978. р. 297-326, p. 297.
10. Menard, Claude La Pilotage des Formes Organisationnelles Hybrides // Revue Economique, 48 (2): 741-751. 1997.
11. Mergers & Acquisitions Review, Fourth Quarter 2008 // Thomson Reuter.
12. URL: http://www.mergers.ru.
13. URL: http://www.sistema.ru/press/releases. 13. URL: http://www.audifin.com.
