CC BY
28УДК 336.7
Горловская Ирина Георгиевна,
доктор экономических наук, доцент,
профессор кафедры экономики и финансовой политики,
ФГБОУ ВО «Омский государственный университет имени Ф.М. Достоевского», г. Омск, Российская Федерация. Огорелкова Наталья Владимировна,
кандидат экономических наук, доцент,
доцент кафедры экономики и финансовой политики,
ФГБОУ ВО «Омский государственный университет имени Ф.М. Достоевского», г. Омск, Российская Федерация. Реутова Ирина Михайловна,
кандидат экономических наук, доцент,
доцент кафедры экономики и финансовой политики,
ФГБОУ ВО «Омский государственный университет имени Ф.М. Достоевского», г. Омск, Российская Федерация.
Gorlovskaya Irina Georgiyevna,
Doctor of Economics, Associate Professor,
Professor of the Department of Economy and Financial Policy,
F.M. Dostoevsky Omsk State University,
Omsk, Russian Federation.
Ogorelkova Natalya Vladimirovna,
Ph.D. in Economics, Associate Professor,
Associate Professor of the Department of Economy and Financial Policy,
F.M. Dostoevsky Omsk State University,
Omsk.
Reutova Irina Mikhaylovna,
Ph.D. in Economics, Associate Professor,
Associate Professor of the Department of Economy and Financial Policy,
F.M. Dostoevsky Omsk State University,
Omsk.
ВНУТРЕННИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЯМИ
ПЕНСИОННЫХ НАКОПЛЕНИЙ1
INTERNAL FACTORS OFTHE EFFICIENCY OF MANAGING PORTFOLIO
PENSIONACCUMULATIONS
В статье рассматриваются подходы к оценке эффективности инвестирования пенсионных накоплений, исследуются внутренние факторы, влияющие на эффективность управления портфелями пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов на основе статистических данных по 35 НПФ за 2013-2017 гг. К внутренним факторам были отнесены объемы и темпы прироста привлекаемых средств пенсионных накоплений, эффект масштаба негосударственных пенсионных фондов (НПФ), наличие рисковых стратегий, размер вознаграждения управляющих компаний. Обоснован отбор внутренних факторов с учетом ограничений, связанных с возможностями сбора статистических данных из открытых источников. Целью работы является оценка влияния отобранных факторов на эффективность управления портфелем пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов на основе построения эконометрических моделей. Построение однофакторных и многофакторной эконометрических моделей подтверждает отсутствие зависимости эффективности портфелей пенсионных накоплений НПФ, определяемым коэффициентом Шарпа, от размера привлекаемых пенсионных накоплений на одно застрахованное лицо; от доли, занимаемой НПФ на рынке пенсионных накоплений, а также от вознаграждения управляющим компаниям, выплачиваемого негосударственными пенсионными фондами. Выявлено влияние выбранной инвестиционной стратегии и темпов прироста пенсионных накоплений на эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ.
Ключевые слова: рынок пенсионных накоплений, пенсионные накопления, управление портфелями пенсионных накоплений, эффективность управления портфелями.
1 Исследование выполнено при финансовой поддержке РФФИ в рамках научного проекта №№ 19-010-00364
13
The article discusses approaches to assessing the effectiveness of investing pension savings, examines the internal factors affecting the effectiveness of managing pension savings portfolios of non-state pension funds based on statistics from 35 nonstate pension funds for 2013-2017. The internal factors included the volumes and growth rates of attracted pension savings funds, the economies of scale of non-state pension funds (NPFs), the presence of risky strategies, and the size of remuneration of management companies. The selection of internal factors is justified taking into account the limitations associated with the possibility of collecting statistical data from open sources. The aim of the work is to assess the influence of the selected factors on the effectiveness of managing the portfolio of pension savings of non-state pension funds based on the construction of econometric models. The construction of univariate and multivariate econometric models confirms the absence of dependence of the effectiveness of the portfolio of pension accumulations of pension funds, determined by the Sharpe ratio, on the size of the attracted pension savings per insured person; of the share held by non-state pension funds in the pension savings market, as well as of remuneration to management companies paid by non-state pension funds. The influence of the chosen investment strategy and the growth rate of pension savings on the effectiveness of managing pension savings of NPFs is revealed.
Keywords: pension savings market, pension savings, portfolio management of pension savings, portfolio management efficiency.
ВВЕДЕНИЕ
В начале 2000-х годов в Российской Федерации была принята программа пенсионной реформы, согласно которой негосударственным пенсионным фондам (НПФ) отводилась роль института добровольного дополнительного пенсионного обеспечения (страхования). НПФ были наделены двумя функциями — функцией пенсионного обеспечения (рыночной) и функцией пенсионного страхования (социальной). В последние годы усиливается внимание к проблемам надежности и устойчивости НПФ, была введена многоуровневая система гарантий сохранности пенсионных накоплений, ужесточились требования к размерам уставного фонда, собственных средств, страхового резерва и резерва по обязательному пенсионному страхованию НПФ. Эти и другие условия способствовали росту числа застрахованных лиц по обязательному пенсионному страхованию (ОПС), объемов пенсионных накоплений (ПН). Так, по данным Росстата с 2013 по 2017 гг. число лиц по ОПС увеличилось с 22,2 до 34,3 млн чел., а объем пенсионных накоплений ПНФ вырос с 1088 млрд руб. до 2435 млрд руб.
В этом аспекте актуальными становятся вопросы повышения эффективности портфелей пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов и определения внутренних факторов, влияющих их эффективность управления портфелями НПФ на современном этапе развития пенсионной реформы.
Анализ научной литературы по теме исследования показал многоаспектность исследуемой тематики. Так, вопросы оценки функционирования, надежности и устойчивости негосударственных пенсионных фондов рассматриваются в трудах Ю.Н. Воробьева [1], Е.И. Воробьевой [2], О.В. Коротковой [3], М.В. Косова [4], Я.А. Кабаков, А.В. Никитина и др.
Широкое освещение в научной литературе получили методики оценки эффективности управления инвестиционными портфелями НПФ в работах Ю.Б. Ногина [5], Г.Ф. Фатхлисламовой [6], модели инвестирования пенсионных накоплений рассматриваются в работах Г.В. Тимофеевой, Ю.В. Тимофеева [7], Н.В. Спасской, Е.В. Такмаковой, А.В. Стеценко [8] и др.
Отдельный блок публикаций посвящены изучению доходности отдельных финансовых инструментов НПФ и факторов, влияющих на эффективность инвестирования пенсионных средств, представлены в исследованиях К.А. Туманянц, М.В. Утученковой [9], Д.Ю. Федотова, С.А. Будько [10], Е.А. Федоровой, А.С. Диденко, Д.А. Седых [11], А.Е. Абрамова, М.И. Черновой [12]. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ
Негосударственные пенсионные фонды в России позиционируются как субъекты обязательного пенсионного страхования. Однако, услуги НПФ по формированию добровольных негосударственных пенсий в России остаются мало востребованными, объём пенсионных накоплений превышает объём пенсионных резервов, доходность инвестирования остается на сравнительно низком уровне. Это свидетельствует о необходимости развития рынка пенсионных накоплений в России, выявлении факторов, влияющих на показатели доходности пенсионных фондов.
Цель исследования — на основе построения эконометрических моделей оценить влияние отобранных внутренних факторов на эффективность управления портфелем пенсионных накоплений.
Задачи исследования заключаются в выявлении зависимости между такими факторами как: объем и темпы роста привлекаемых средств пенсионных накоплений, эффект масштаба НПФ, наличие рисковых стратегий, размер вознаграждения управляющих компаний (УК) и эффективностью инвестирования НПФ.
Поскольку влияние внешних рыночных факторов уже изучено в работах Е.А. Федорова, А.С. Диденко, Д.А. Седых, А.Е. Абрамова, М.И. Черновой и других, основной акцент в работе сделан на выделении внутренних факторов управления портфелями пенсионных накоплений. Для анализа влияния на эффективность управления портфелем были выбраны только нерыночные факторы. В этой связи подход, связанный с изучением только внутренних факторов и исключением внешних факторов, оказал существенное влияние на качество предлагаемой модели.
14
РЕЗУЛЬТАТЫ
Изучение научной литературы по исследуемой проблеме позволило выявить следующие основные направления исследования, базирующиеся на различных концептуальных и методических подходах:
Первое направление — разработка методик оценки эффективности управления инвестиционным портфелем НПФ. В работе Ю.Б. Ногина предложена методика оценки результативности управления пенсионными накоплениями и пенсионными резервами НПФ на основе расчёта коэффициентов Шарпа и альфа Дженсена для НПФ, на ее основе автором было предложено разделять НПФ на группы лидеров и аутсайдеров по эффективности управления пенсионными резервами и накоплениями. В статье Г.Ф. Фатхслисламовой эффективность инвестирования пенсионных накоплений, находящихся в управлении ГУК «Внешэкономбанк», НПФ и частных УК, проанализирована с точки зрения убыточности, на основе чего автор делает вывод о соотношении доходности и риска вложения пенсионных накоплений в различные виды активов.
Второе направление — изучение доходности отдельных финансовых инструментов, в которые НПФ инвестируют средства пенсионных накоплений, и выявление факторов, влияющих на доходность портфеля. Так, в работе Д.Ю. Федотова, проведен анализ отдельных сегментов финансового рынка, доступных для размещения средств пенсионных накоплений. Автором установлены факторы, определяющие доходность портфеля пенсионных накоплений, такие как стратегия управления портфелем, структура его распределения, динамика финансового рынка. К.А. Туманянц, анализируя инструментарий инвестирования пенсионных накоплений за период 2005 — 2011 гг., приходит к выводу, что доходность пенсионных накоплений на тот период адекватна состоянию российского и международных финансовых рынков. В качестве основной причины низкой эффективности назывались внешние факторы — высокая инфляция и отрицательные в реальном выражении процентные ставки, а не качество управления вложениями или нормативные ограничения по структуре вложений. Качество инвестирования пенсионных накоплений в РФ с использованием бэнчмарк-метода осуществили К.А. Туманянц и М.В. Утученкова. Авторы провели сравнение доходности инвестирования средств обязательного пенсионного страхования с уровнем инфляции, динамикой процентных ставок, доходностью основных российских индексов, на основе чего были выявлены факторы расхождения результатов управления пенсионными накоплениями и динамикой рыночных показателей, проведена количественная оценка каждого фактора.
В работе А.Е. Абрамова, М.И Черновой. в качестве основного фактора доходности инвестирования были указано распределение активов. Проведенное эмпирическое исследование, что по портфелям НПФ распределение активов позволяет объяснить около двух третей волатильности их доходности.
Третье направление — разработка модели эффективности инвестирования пенсионных накоплений. Моделирование эффективности деятельности управляющих компаний, осуществляющих управление средствами пенсионных накоплений на основе методологии DEA (Data Envelopement Analysis) осуществлено в работе Е.А. Федоровой, А.С. Диденко и Д.А. Седых. В модели рассматриваются портфели управляющих компаний как единицы принятия решений, трансформирующих риск, человеческий и финансовый капитал в активную доходность и качество диверсификации. В качестве меры риска была использована средняя за квартал условная ценность под риском CVaRs портфеля; за меру человеческого капитала принята оплата управления портфелем в рамках конкретного инвестиционного портфеля. В качестве меры финансового капитала использована стоимость чистых активов. С помощью панельной регрессии были авторами выявлены внешние факторы (курс валюты, индекс ММВБ, ставки межбанковского сектора по размещению кредитов) и внутренние факторы (сбалансированная стратегия управления инвестиционным портфелем, срок жизни этого портфеля и сезонность), влияющие на эффективность деятельности управляющих компаний.
Построение модели множественной регрессии для оценки влияния различных факторов на рыночную долю НПФ, как показателя уровня конкуренции на рынке НПФ, осуществлено в работе К.А. Туманянц и др. [13]. Зависимыми переменным выступили доходность, в том числе накопленная, и коэффициент Шарпа. Результаты расчетов показали отсутствие значимой связи между результатами инвестирования и решением застрахованных лиц о выборе НПФ для управления накопительной частью пенсии.
В ряде работ представлены модели, которые можно использовать при инвестировании пенсионных накоплений [14-17]. Например, в статье Е.А. Федоровой определены модели, которые можно использовать при различных стратегиях управления портфелем пенсионных накоплений. При пассивном управлении рекомендовано применять модель квази-Шарпа, которая позволяет найти эффективный портфель при минимальном риске и большей степени подходит к ситуации нестабильного рынка. Для активного управления рекомендован метод Хуанга и Литценбергера, позволяющий инвестору найти среди множества эффективных портфелей наиболее приемлемый по доходности.
На основе проведенного анализа теоретических положений в данном исследовании будет проведен анализ влияния внутренних факторов на эффективность управления портфелями пенсионных накоплений.
15
Информационная база представлена периодом исследования за 2013-2017 гг. (официально опубликованным статистическим данным на момент написания статьи) Эмпирическая база исследования была сформирована на основе статистики по 35 НПФ (перечень представлен в табл. 1), осуществляющих на конец 2017 г. деятельность по обязательному пенсионному страхованию.
Таблица 1. Негосударственные пенсионные фонды, осуществляющие обязательное пенсионное страхование *
Наименование НПФ Накопленная доходность, % Риск, % ПН1 на 1 застрахованного , руб. Доля на рынке, % Темп роста ПН на 1 застрахованного, % Доля акций в портфеле, % Среднее вознаг-ражде- ние УК, %
АО «НПФ «Гефест» 58,99 5,478 71,873 0,141 1,560 5,188 9,353
АО «НПФ «Алмазная осень» 53,19 4,610 75,665 0,157 1,853 4,632 6,718
АО «НПФ Сбербанка» 58,99 3,039 73,885 12,648 1,009 3,260 5,875
АО «Ханты-Мансийский НПФ» 49,50 5,015 88,138 0,141 1,448 3,478 5,150
АО НПФ «Владимир» 51,53 2,204 103,081 0,169 1,242 1,438 7,500
АО «НПФ «САФ-МАР» 40,67 2,591 108,374 4,220 0,745 7,653 4,333
АО Межрегиональный НПФ «БОЛЬШОЙ» 52,48 1,866 70,910 1,976 1,602 2,837 10,293
АО «НПФ Согласие» 51,04 3,878 69,155 0,060 1,388 5,283 9,233
АО НПФ «Роствер- тол» 52,73 1,209 64,593 0,043 1,560 0,210 4,970
АО «НПФ АВТОВАЗ» 49,01 3,147 81,487 0,019 1,811 0,048 2,693
АО «НПФ «Строй-комплекс» 47,33 2,551 62,724 0,170 1,463 0,580 9,183
АО «Оренбургский НПФ «Доверие» 50,93 1,682 41,941 0,263 1,605 1,460 8,205
АО НПФ ВТБ Пенсионный фо нд 48,88 2,305 80,077 6,104 1,509 2,820 5,695
АО «НПФ «Магнит» 41,81 4,521 50,147 0,708 1,312 9,967 10,423
АО «Национальный НПФ» 49,24 4,320 50,833 0,995 1,524 2,173 6,083
АО «НПФ «Социальное развитие» 40,08 4,519 64,286 0,484 1,429 13,080 12,283
АО «НПФ «Доверие» 45,08 2,573 38,317 2,258 1,860 13,780 8,473
АО «НПФ «Социум» 59,50 1,832 53,623 0,859 1,503 2,675 9,978
ОАО «Межрегиональный НПФ «АКВИЛОН» 49,95 2,305 84,946 0,056 1,130 9,767 5,950
АО «НПФ «Транснефть» 46,93 3,490 152,593 0,460 1,401 0,817 9,130
АО «НПФ «Оборонно-промышленный фонд им. В.В. Ливанова» 57,89 2,622 65,501 0,285 1,750 9,302 10,118
АО «НПФ «Первый промышленный альянс» 57,13 3,741 48,344 0,115 1,335 4,312 7,398
НПФ «Профессиональный» (АО) 42,39 2,171 85,385 0,041 1,451 1,772 9,230
АО «НПФ «Волга-Капитал» 63,51 2,081 58,312 0,200 1,341 1,835 1,608
АО НПФ «УГМК-Перспектива» 50,21 3,885 89,302 0,367 1,524 3,692 4,855
АО НПФ Фонд «РГС» 28,57 5,404 50,770 5,804 1,411 16,412 9,335
16
Продолжение таблицы 1
Наименование НПФ Накопленная доходность, % Риск, % ПН* на 1 застрахованного, руб. Доля на рынке, % Темп роста ПН на 1 застрахованного, % Доля акций в портфеле, % Среднее вознаграждение УК, %
АО «НПФ «Образование» 41,99 1,457 41,420 0,318 1,459 7,550 9,365
АО НПФ «Альянс» 50,28 4,448 148,149 0,010 1,864 2,788 5,525
АО «НПФ ГАЗ ФОНД пенсионные накопления» 56,76 4,071 95,425 8,904 0,875 8,452 7,310
АО «НПФ БУДУЩЕЕ» 18,45 3,458 66,901 10,779 1,012 12,870 8,920
АО НПФ «ЛУКОЙЛ-ГАРАНТ» 29,97 5,436 67,266 9,583 1,289 14,940 6,930
АО «НПФ «Сургутнефтегаз» 62,74 1,890 203,309 0,313 1,449 5,300 2,570
АО «НПФ Согласие-ОПС» 59,15 0,728 42,249 0,141 2,465 2,930 7,630
АО «НПФ «НЕФТЕ-ГАРАНТ» 57,02 1,496 80,134 0,334 2,053 1,910 6,940
АО НПФ «Атомфонд» 51,65 2,231 94,383 0,327 1,502 0,540 4,850
ПН — пенсионные накопления
* Составлено на основе данных Банка России [www.cbr.ru]
Состав НПФ, осуществляющих данную деятельность на протяжении анализируемого периода, постоянно менялся. Как показывают данные таблицы 1, анализ статистических данных за 2013-2017 гг. показывает сокращение числа негосударственных пенсионных фондов, что вызвано их консолидацией в целях сокращения издержек и усилением надзора со стороны Банка России. В начале исследуемого периода количество НПФ, осуществляющих деятельность по ОПС, составляло 98. За пять лет, в связи с ужесточением нормативных требований к осуществлению деятельности НПФ, их количество снизилось более, чем в 2 раза. В рамках данного исследования были отобраны те НПФ, которые осуществляли деятельность по ОПС на протяжении всего анализируемого периода и по которым стало возможным собрать официальные статистические данные. Доля пенсионных накоплений НПФ в выборке в общей сумме пенсионных накоплений составила на начало анализируемого периода составила 69,5 %. На конец 2017 г. доля пенсионных накоплений, анализируемых НПФ в выборке, в общей сумме пенсионных накоплений, размещенных в НПФ, составила 96,1 %; доля в общем числе застрахованных лиц — 96,9 %. Это позволяет характеризовать выбору как репрезентативную.
Источником информации стали данные за период 2013-2017 гг., размещенные на сайте Банка России в разделе «Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов» [18]. Вычисления осуществлялись в эконометрическом пакете 81айвйса 12.
В качестве результирующей (эндогенной) переменной, характеризующей результат или эффективность системы (или процесса), был традиционно использован коэффициент Шарпа:
^ = (1^-1^)/а, (1)
где ¿У— коэффициент Шарпа ього НПФ; И,—накопленная доходность инвестирования портфеля пенсионных накоплений ьш НПФ за последние завершившиеся пять календарных лет, рассчитанная по формуле Ирвина-Фишера; Я|п — накопленная доходность рынка пенсионных накоплений за последние завершившиеся пять календарных лет, рассчитанная по формуле Ирвина-Фишера; сг— историческая волатильность доходности инвестирования портфеля пенсионных накоплений ього НПФ за последние завершившиеся пять календарных лет [5];
В качестве доходности рынка пенсионных накоплений (Я|п) применялось отношение суммарного инвестиционного дохода, полученного всеми НПФ за год, к стоимости обязательств всех НПФ по договорам об обязательном пенсионном страховании на конец года. Расчет доходности рынка пенсионных накоплений представлен в таблице 2.
Выбор регрессоров (экзогенных переменных) — факторов, влияющих на эффективность пенсионных накоплений, является дискуссионным, однако при выборе мы руководствовались принципами:
17
Таблица 2 Расчет доходности рынка пенсионных накоплений (Ят) *
2013 2014 2015 2016 2017
Обязательства по договорам об обязательном пенсионном страховании на конец года, млн руб. 1 008 441 1 132 441 1 719 549 2 129 937 2 374 164
Доход, полученный от инвестирования средств пенсионных накоплений за год, млн руб. 69 770 60 214 172568 231376 105 689
Доходность рынка пенсионных накоплений, % 6,92 5,32 10,04 10,86 4,45
Накопленная доходность рынка пенсионных накоплений за 5 лет— 43,48 %
* Рассчитано на основе данных Банка России [www.cbr.ru]
• доступности статистической информации; неизменности методологии ее расчета в течение анализируемого периода времени, надежности источника получения статистической информации. Выбор факторов во многом определялся возможностью собрать статистику и отражением того или иного показателя в существующей отчётности. При формировании базы данных использована информация, размещенная на сайте Банка России в разделе «Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов» [18];
• сопоставимости абсолютных показателей при анализе различных по масштабу НПФ; а также принципом детерминизма.
В качестве экзогенных переменных были выбраны следующие факторы:
1) размер пенсионных накоплений на 1 застрахованное лицо, в руб. (ПН) — как видно по данным таблицы 1, средний размер пенсионных накоплений на 1 застрахованное лицо за 5 лет колеблется в диапазоне от 38,3 тыс. руб. в НПФ «Доверие» до 203,3 тыс. руб. в НПФ «Сургутнефтегаз»;
2) доля пенсионных накоплений 1-ого НПФ в общем объеме пенсионных накоплений, в долях единицы (ДПН) — показатель отражает долю, занимаемую на рынке пенсионных накоплений данным НПФ;
Выделенные факторы отражают эффект масштаба и позволяют оценить влияние размера привлекаемых НПФ пенсионных накоплений на эффективность их инвестирования. Так, зарубежные исследования показывают более высокую доходность крупных пенсионных планов по сравнению с небольшими [19].
3) темп прироста пенсионных накоплений на 1 застрахованное лицо для данного НПФ, в % (ТПР) — показатель, отражающий скорость развития бизнеса НПФ, точнее скорость привлечения средств на 1 застрахованное лицо;
4) доля акций и инвестиционных паев в портфеле, в % (ДА) — показатель отражает (условно) насколько данный НПФ использует рисковые стратегии, при расчете были использованы статистические данные Банка России;
5) доля вознаграждения управляющих компаний в процентах от полученного в отчетном году дохода от инвестирования средств пенсионных накоплений, в % (ДВУК). В соответствии с российским законодательством, вознаграждение УК определяется в процентах к получаемому за год доходу и не может составлять более 10%, в отличие от мировой практики, где стоимость подобных услуг определяется в процентах от объема управляемых активов. Показатель получен из формы 9 «Сведения о распределении дохода от инвестирования средств пенсионных накоплений, сформированных в негосударственных пенсионных фондах, полученного в п-ом году», размещенной на сайте Банка России в разделе «Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов». Введение данного фактора в модель позволит проверить предположение об отсутствии зависимости между размером вознаграждения УК и эффективностью инвестирования НПФ.
Гипотеза — выявить зависимость эффективности инвестирования от следующих параметров: объем и темпы роста привлекаемых средств пенсионных накоплений, масштаб НПФ, наличие рисковых стратегий, размер вознаграждения УК и НПФ.
Первая часть исследования основана на анализе панельных данных по 35 НПФ за пять лет. Результаты формирования парных регрессионных моделей представлены в таблице 3.
Результаты формирования многофакторной линейной регрессионной модели представлены в таблице 4.
Как однофакторные модели (табл. 3), так и многофакторная модель (табл. 4) выявляют слабую зависимость (Я2 не превышает 0.07) между регрессорами (отобранными факторами) и эффективностью управления пенсионными накоплениями. Поэтому на втором этапе анализа для выявления зависимостей были использованы средние значения показателей, используемых в качестве регрессоров. Это позволило сгладить влияние случайных факторов и выявить ряд закономерностей.
18
Таблица 3. Результаты оценки влияния выбранных факторов на эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ (парная линейная регрессия) за период 2013-2017 гг. *
ПН ДПН ТПР ДА ДВУК
Константа -0,67072 0,1453 -1,92401 0,1683 0,1848
(0,2909) (0,1411) (1,0609) (0,1494) (0,3164)
Коэффициент 0,008 83 -0,0488 1,7821' -0,0239 -0,0195
(0,0032) (0,0313) (0,9543) (0,0156) (0,0402)
R2 0,0504 0,0172 0,0246 0,0166 0,0017
Adjusted R2 0,0436 0,0101 0,0175 0,0094 -0,0055
Std.Error of estimate 1,4544 1,4796 1,4741 1,4801 1,4913
F 7,3375 2,4241 3,4875 2,33162 0,2365
Значимость F 0,0076 0,1217 0,0639 0,1290 0,6274
Число наблюдений 175 175 175 175 175
Справочно: В скобках — стандартная ошибка. Уровни значимости показателей: — р < 0,1;
2 —р < 0,05; 3 — р < 0,01
* Рассчитано автором
Таблица 4. Результаты оценки влияния выбранных факторов на эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ (многофакторная линейная регрессия) за период 2013-2017 гг. *
Регрессор Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика P-Значение
Константа -1,87781 1,185939 -1,58339192 0,11568949
ПН 0,007811 0,003418 2,285166653 0,023873675
ДПН -0,02098 0,037026 -0,56657574 0,571950212
ТПР 1,203166 1,009014 1,192417208 0,235204995
ДА -0,00883 0,018583 -0,47519524 0,635421469
ДВУК 0,006815 0,042212 0,161448876 0,871983044
R =0,272697; R2 = 0,074363; Adjusted R2 = 0,039825; Std.Error of estimate: 1,457328
F = 2,153049798 при уровне значимости p < 0,062978 Число наблюдений —175
* Рассчитано автором
Результаты формирования парных регрессионных моделей представлены в таблице 5.
Существенного влияния отобранных регрессоров на эффективность управления портфелем пенсионных накоплений не наблюдается. Только два фактора из выбранных — ТПР (темп прироста пенсионных накоплений) и ДА (доля акций и инвестиционных паев в портфеле) оказывают существенное влияние на эффективность управления портфелем пенсионных накоплений. Коэффициенты детерминации
Таблица5. Результаты оценки влияния выбранных факторов на эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ (парная линейная регрессия), усредненные данные за период 2013-2017 гг. *
ПН дпн ТПР ДА ДВУК
Константа 2,7111 3,98433 -8,77672 5,74413 6,70422
(2,1153) (0,2311) (3,3337) (1,1352) (2,5418)
Коэффициент 0,0045 -0,461951 8,01363 -0,50433 -0,5009
(0,0249) (0,0249) (2,2040) (0,1625) (0,3318)
R2 0,00102 0,10795 0,28602 0,22577 0,06459
Adjusted R2 -0,02925 0,08092 0,26438 0,20231 0,03624
Std.Error of estimate 4,95799 4,68510 4,19150 4,36476 4,79763
F 0,03369 3,99382 13,21984 9,62332 2,27876
Значимость F 0,85547 0,05396 0,00093 0,00392 0,14067
Число наблюдений 35 35 35 35 35
Справочно: В скобках — стандартная ошибка. Уровни значимости показателей — р < 0,1;
2 —р < 0,05; 3 — р < 0,01
* Рассчитано автором
19
парных моделей, описывающих зависимость коэффициента Шарпа от данных переменных, соответственно, равны 0,28602 и 0,22577, показатели Б-статистики и ^статистики говорят в целом о статистической значимости моделей и достаточном уровне значимости переменных. Причем, если темп прироста пенсионных накоплений оказывает положительное влияние на эффективность, то с ростом доли акций эффективность управления снижается — зависимость обратная.
Наблюдается практически полное отсутствие зависимости эффективности управления от размера пенсионных накоплений на одно застрахованное лицо. Коэффициент уравнения 0,46195 говорит об обратной зависимости между долей рынка пенсионных накоплений, занимаемой данным НПФ, и эффективностью портфеля. Таким образом, ни объемы привлекаемых средств, ни эффект масштаба не влияет на эффективность управления портфелем.
Наиболее существенным является следующий результат: обратная зависимость между коэффициентом Шарпа и показателем ДВУК (долей вознаграждения управляющих компаний в процентах от полученного в отчетном году дохода от инвестирования средств пенсионных накоплений). Полученный результат говорит об отсутствии экономических стимулов у управляющей компании повышать эффективность инвестирования пенсионных накоплений.
Посторенние многофакторной модели подтверждает получение выше выводы о влиянии отобранных факторов на коэффициент Шарпа, определяющий эффективность на эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ.
Для расчета многофакторной линейной регрессионной модели приведем коэффициенты парной корреляции (табл. 6).
Таблица 6. Коэффициенты парной корреляции между факторными признаками *
ПН дпн ТПР ДА ДВУК
ПН 1
ДПН -0,0627 1
ТПР -0,1570 -0,5191 1
ДА -0,2210 0,4471 -0,2749 1
ДВУК -0,4044 0,0028 0,04933 0,37589 1
* Рассчитано автором
В таблице 7 приведены параметры данной многофакторной линейной регрессионной модели. Коэффициенты парной корреляции между факторными признаками (см. табл. 6) показывают отсутствие мультиколлинеарности, все факторные признаки были включены в модель множественной регрессии.
Таблица 7. Результаты оценки влияния выбранных факторов на эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ (многофакторная линейная регрессия), усредненные данные за период 2013— 2017 гг. *
Регрессор Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика P-Значение
Константа -335444 5,60498 -0,59847442 0,55416954
ПН -0,003 7 5 0,022649 -0,165767246 0,8694 9 0383
ДПН 0,08577 0,252824 0,33924638 0,7368 6 8618
ТПР 7,2775 66 2,536443 2,869201029 0,0076 0 0337
ДА -0,32892 0,184485 -1,782920283 0,085071146
ДВУК -0,33977 0,32547 -1,043936446 0,305139275
R = 0,65569546; R2 = 0,42993653; Adjusted R2 = 0,33164973; Std.Error of estimate: 3,9953
F = 4,3743 при уровне значимости p < 0,00434 Число наблюдений —35
* Рассчитано автором
Коэффициент детерминации полученной модели Я2=0,42993653 является не столь высоким, однако согласно данным Б-статистики уравнение регрессии признается в целом статистически значимым и может быть использовано для анализа экономических процессов. В нашем случае, статистически значимые переменные являются темп прироста пенсионных накоплений (ТРП) и доля акций и инвестиционных паев в портфеле (ДА). ВЫВОДЫ
Таким образом, проведенные расчеты показали обратную зависимость между коэффициентом Шарпа и долей вознаграждения управляющих компаний в процентах от полученного в отчетном году дохода
20
от инвестирования средств пенсионных накоплений. Полученный результат говорит об отсутствии экономических стимулов у управляющей компании повышать эффективность инвестирования пенсионных накоплений.
Построение многофакторной эконометрической модели подтверждает отсутствие зависимости показателя эффективности портфелей пенсионных накоплений от доли, занимаемой НПФ на рынке пенсионных накоплений, размера привлекаемых пенсионных накоплений на одно застрахованное лицо, а также доли вознаграждения УК, выплачиваемое НПФ. В то же время модель подтвердила наличие влияние темпов прироста пенсионных накоплений и выбранной инвестиционной стратегии, определяемой через долю акций и инвестиционных паев в портфеле, на коэффициент Шарпа, определяющий эффективность управления пенсионными накоплениями НПФ.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Воробьев Ю.Н. Оценка функционирования негосударственных пенсионных фондов в России / Ю.Н. Воробьев // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 2018. — № 4 (45). — С. 5-16.
2. Воробьев Ю.Н. Пенсионное страхование в России / Ю.Н. Воробьев, Е.И. Воробьева // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 2018. — № 3 (44). — С. 45-57.
3. Короткова О.В. Оценка финансового положения негосударственных пенсионных фондов / О.В. Короткова // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 2018. — № 4 (45). — С. 66-75.
4. Косов М.Е. Критический анализ состояния рынка пенсионных накоплений пенсионной системы РФ / М.Е. Косов // Вестник экономической безопасности. — 2017. — № 2. — С. 293-298.
5. Ногин Ю.Б. Анализ эффективности управления средствами пенсионных накоплений и пенсионных резервов российскими негосударственными пенсионными фондами / Ю.Б. Ногин // Корпоративные финансы. — 2017. — № 1. — С. 100-110.
6. Фатхлисламова Г.Ф. Исследование результатов инвестирования средств пенсионных накоплений / Г.Ф. Фатхлисла-мова // Управление. — 2018. — № 4 (22). — С. 40-46.
7. Туманянц К.А. Доходность пенсионных накоплений в России: сравнительный анализ / К.А. Туманянц // Вестник ВолГУ. Серия 3: Экономика. Экология. — 2013. — № 2. — С. 173-181.
8. Спасская Н.В. Инвестирование средств пенсионных накоплений негосударственными пенсионными фондами как фактор повышения эффективности системы пенсионного обеспечения в Российской Федерации / Н.В. Спасская, Е.В. Такмакова, А.В. Стеценко // Финансы и кредит. — 2015. — № 35 (659). — С. 36-44.
9. Туманянц К.А. Анализ качества инвестирования пенсионных накоплений в России с использованием бэнчмарк-метода / К.А. Туманянц, М.В. Утученкова // Финансовая аналитика: проблемы и решения. — 2014. — № 24. — С. 44-56.
10. Федотов Д.Ю. Анализ доходности инструментальных сегментов финансового рынка доступных для размещения средств пенсионных накоплений / Д.Ю. Федотов, С.А. Будько // Вестник ЗабГУ — 2016. — № 2. — С. 129-141.
11. Федорова Е.А. Оценка внешних и внутренних факторов, влияющих на эффективность деятельности компаний, управляющих пенсионными накоплениями / Е.А. Федорова, А.С. Диденко, Д.А. Седых // Финансовая аналитика: проблемы и решения. — 2014. — № 33. — С. 2-8.
12. Абрамов А.Е. Анализ эффективности портфелей негосударственных пенсионных фондов и паевых инвестиционных фондов в Российской Федерации / А.Е. Абрамов, М.И. Чернова // Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. — 2015. — № 1. — С. 15-40.
13. Туманянц К.А. Влияние эффективности инвестирования на конкурентность пенсионного рынка России / К.А. Туманянц, Г.В. Тимофеева, Ю.В. Тимофеев // Вестник НГУЭУ. — 2015. — № 3. — С. 39-55.
14. Федорова Е.А. Оптимизация портфелей пенсионных накоплений / Е.А. Федорова // Финансовая аналитика: проблемы и решения. — 2015. — № 10 (244). — С. 2-10.
15. Рекундаль О.И. Процедура переформирования инвестиционного портфеля пенсионных накоплений с учетом трансакционных издержек / О.И. Рекундаль, А.А. Мицель, Д. Мальцев // Известия ТПУ — 2014. — № 6. — С. 26-31.
16. Мицель А.А. Инвестиционный портфель пенсионных накоплений / А.А. Мицель, О.И. Рекундаль // Финансовая аналитика. — 2011. — № 40. — С. 2-5.
17. Федорова Е.А. Оценка эффективности деятельности компаний, управляющих пенсионными накоплениями на основе модели Кобба-Дугласа / Е.А. Федорова, В.А. Сырцев // Экономический анализ: теория и практика. — 2014. — № 18. — С. 33-39.
18. Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов [Электронный доступ]. — Режим доступа: wwwxbr.ru/fmmarket/supervision/sv_coll/ops_npf/2017y/ (дата обращения: 10.06.2019).
19. Dyck А. Is Bigger Better? Size and Performance in Pension Management / А. Dyck, L. Pomorski // European Winter Finance Conference. — 2011.
SPISOK LITERATURY
1. Vorobyov Yu.N. Otsenka funktsionirovaniya negosudarstvennykh pensionnykh fondov v Rossii / Yu.N. Vorobyov // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2018. — № 4 (45). — S. 5-16.
2. Vorobyov Yu.N. Pensionnoye strakhovaniye v Rossii / Yu.N. Vorobyov, E.I. Vorobyova // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2018. — № 3 (44). — S. 45-57.
3. Korotkova O.V. Otsenka finansovogo polozheniya negosudarstvennykh pensionnykh fondov / O.V. Korotkova // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2018. — № 4 (45). — S. 66-75.
4. Kosov M.Ye. Kriticheskiy analiz sostoyaniya rynka pensionnykh nakopleniy pensionnoy sistemy RF / M.Ye. Kosov / / Vestnik ekonomicheskoy bezopasnosti. — 2017. — № 2. — S. 293-298.
21
5. Nogin Yu.B. Analiz effektivnosti upravleniya sredstvami pensionnykh nakopleniy i pensionnykh rezervov rossiyskimi negosudarstvennymi pensionnymi fondami / Yu.B. Nogin // Korporativnyye finansy. — 2017. — № 1. — S. 100-110.
6. Fatkhlislamova G.F. Issledovaniye rezul'tatov investirovaniya sredstv pensionnykh nakopleniy / G.F. Fatkhlislamova // Upravleniye. — 2018. — № 4 (22). — S. 40-46.
7. Tumanyants K.A. Dokhodnost' pensionnykh nakopleniy v Rossii: sravnitel'nyy analiz / K.A. Tumanyants // Vestnik VolGU. Seriya 3: Ekonomika. Ekologiya. — 2013. — № 2. — S. 173-181.
8. Spasskaya N.V. Investirovaniye sredstv pensionnykh nakopleniy negosudarstvennymi pensionnymi fondami kak faktor povysheniya effektivnosti sistemy pensionnogo obespecheniya v Rossiyskoy Federatsii / N.V. Spasskaya, Ye.V. Takmakova, A.V. Stetsenko // Finansy i kredit. — 2015. — № 35 (659). — S. 36-44.
9. Tumanyants K.A. Analiz kachestva investirovaniya pensionnykh nakopleniy v Rossii s ispol'zovaniyem benchmarkmetoda / K.A. Tumanyants, M.V. Utuchenkova // Finansovaya analitika: problemy i resheniya. — 2014. — № 24. — S. 44-56.
10. Fedotov D.Yu. Analiz dokhodnosti instrumental'nykh segmentov finansovogo rynka dostupnykh dlya razmeshcheniya sredstv pensionnykh nakopleniy / D.Yu. Fedotov, S.A. Bud'ko // Vestnik ZabGU. — 2016. — № 2. — S. 129-141.
11. Fedorova Ye.A. Otsenka vneshnikh i vnutrennikh faktorov, vliyayushchikh na effektivnost' deyatel'nosti kompaniy, upravlyayushchikh pensionnymi nakopleniyami / Ye.A. Fedorova, A.S. Didenko, D.A. Sedykh // Finansovaya analitika: problemy i resheniya. — 2014. — № 33. — S. 2-8.
12. Abramov A.Ye. Analiz effektivnosti portfeley negosudarstvennykh pensionnykh fondov i payevykh investitsionnykh fondov v Rossiyskoy Federatsii / A.Ye. Abramov, M.I. Chernova // Global'nyye rynki i finansovyy inzhiniring. — 2015. — № 1. — S. 15-40.
13. Tumanyants K.A. Vliyaniye effektivnosti investirovaniya na konkurentnost' pensionnogo rynka Rossii / K.A. Tumanyants, G.V. Timofeyeva, Yu.V. Timofeyev // Vestnik NGUEU. — 2015. — № 3. — S. 39-55.
14. Fedorova Ye.A. Optimizatsiya portfeley pensionnykh nakopleniy / Ye.A. Fedorova // Finansovaya analitika: problemy i resheniya. — 2015. — № 10 (244). — S. 2-10.
15. Rekundal' O.I. Protsedura pereformirovaniya investitsionnogo portfelya pensionnykh nakopleniy s uchetom transaktsionnykh izderzhek / O.I. Rekundal', A.A. Mitsel', D. Mal'tsev // Izvestiya TPU. — 2014. — № 6. — S. 26-31.
16. Mitsel' A.A. Investitsionnyy portfel' pensionnykh nakopleniy / A.A. Mitsel', O.I. Rekundal' // Finansovaya analitika. — 2011. — № 40. — S. 2-5.
17. Fedorova Ye.A. Otsenka effektivnosti deyatel'nosti kompaniy, upravlyayushchikh pensionnymi nakopleniyami na osnove modeli Kobba-Duglasa / Ye.A. Fedorova, V.A. Syrtsev // Ekonomicheskiy analiz: teoriya i praktika. — 2014. — № 18. — S. 33-39.
18. Osnovnyye pokazateli deyatel'nosti negosudarstvennykh pensionnykh fondov [Elektronnyy dostup]. — Rezhim dostupa: www.cbr.ru/finmarket/supervision/sv_coll/ops_npf/2017y/ (data obrashcheniya: 10.06.2019).
19. Dyck А. Is Bigger Better? Size and Performance in Pension Management / А. Dyck, L. Pomorski // European Winter Finance Conference. — 2011.
Статья поступила в редакцию 15 июля 2019 года Статья одобрена к печати 23 октября 2019 года
22
