CC BY
32
© Наливайский В.Ю., проректор по научной работе РГЭУ «РИНХ», заведующий кафедрой «Финансово-экономический инжиниринг», д.э.н., профессор
© Шишикина Л.В., доцент кафедры «Финансовоэкономический инжиниринг», к.э.н.
© Цой Р.А.,
ст. преподаватель кафедры «Финансово-экономический инжиниринг»
ВЛИЯНИЕ ВНЕДРЕНИЯ СТАНДАРТОВ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА КАПИТАЛИЗАЦИЮ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Организацией Экономического Сотрудничества и Развития (ОЭСР) были разработаны принципы корпоративного управления, носящие общий характер и одобренные правительствами стран-членов ОЭСР в качестве рекомендаций, которые в той или иной степени стали впоследствии применяться на практике в экономически развитых и
развивающихся странах.
Эти принципы в основном сфокусированы на механизмах внутреннего контроля и составлены для компаний, имеющих листинг на рынках ценных бумаг и работающих в среде с эффективной правовой и регулятивной системами и адекватной конкуренцией. Создание в компании системы корпоративного управления, отвечающей пожеланиям инвесторов, требует весьма длительного времени и немалых затрат. Экономический смысл этой работы, утверждают эксперты Всемирного банка [1], состоит в том, что наличие в компании системы корпоративного управления повышает ее
привлекательность в глазах инвесторов, что отражается в премии, которую инвесторы готовы платить к обычной рыночной цене ценных бумаг таких компаний.
Согласно опросу известной консалтинговой компании McKinsey двухсот крупнейших инвестиционных компаний, 75% из них считают качество корпоративного управления фактором не менее важным, чем финансовоэкономические результаты. В странах же с переходной экономикой при принятии инвестиционных решений они отдают приоритет качеству корпоративного управления. 80% инвесторов согласны на «надбавку» за качество корпоративного управления к стоимости акций, причем размер премии находится в пределах от 20% до 50% и более в зависимости от экономического развития страны. «Премия» за эффективное
корпоративное управление может составлять до 38% стоимости акций российских компаний [2].
Сторонники внедрения принципов корпоративного управления утверждают: действенная система корпоративного управления важна как один из главных инструментов создания акционерной стоимости. Увеличение ценности компании, которая выражается ее капитализацией в случае ликвидного фондового рынка, либо возможной ликвидной ценой при отсутствии такового, является одной из ключевых целей, которые ставит перед собой собственник.
В соответствии с «Руководством по корпоративному управлению для европейских собственников 2000» [3] целью менеджмента компании является максимизация акционерной стоимости в долгосрочном периоде. В этом и других аналогичных документах отмечается, что акционеры должны быть
информированы о финансовых целях, стратегии, перспективах компании, а также о чувствительности ее показателей к факторам риска. Направление
исследований в области корпоративного управления, связанное с исследованием этой проблемы, привело к появлению научной дисциплины, которая носит название менеджмента (управления), нацеленного на создание стоимости (Value-Based Manage-ment, VBM-подход). Это концепция управления,
направленная на качественное
улучшение стратегических и
оперативных решений на всех уровнях организации, влияющих на ключевые факторы стоимости. Основная целевая функция в рамках концепции VBM — это максимизация стоимости компании.
Основные принципы
корпоративного управления (ПКУ) нашли свое отражение в методах,
применяемых в рамках VBM-подхода. Например, оценка инвестиционной привлекательности фирмы по методам VBM согласуется с ключевым аспектом ПКУ — обеспечением притока внешнего капитала. Принцип раскрытия
информации и прозрачности
предполагает предоставление
регулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над
деятельностью предприятия и оценить качество административного управления. Именно данный принцип позволяет с помощью методов стоимостного управления оценить эффективность менеджмента и обеспечить основы для оценки ценных бумаг.
0123456789 10
Состав акционеров, руководства
Прозрачность
Рынок сбыта
Планируемая стратегия выхода
Прибыльность компании
Доля компании на рынке
Виды ценных бумаг (АДР, котируемые/некотируемые,
Контроль за объектом инвестиций
Ликвидность рынка акций
Размер компании по уровню дохода
Балансовые показатели
Способность депозитария обеспечить расчетные Место регистрации компании
1
16
65
15
15,4
15,4
15,15
15,1
,8
1
5
13,4
13,2
] 7,15 6,9
Рис. 1. Критерии принятия инвестиционных решений
Источник: Emst&Young, опрос управляющих фондами 2002 год1
1 www.ey.com/cis
Основной задачей правления (собственников) является контроль над эффективностью практики управления администрацией компании. Стоимостные методы управления позволяют выявить ключевые факторы стоимости, степень ее созидания/разрушения. Анализ показателей, отражающих процесс создания стоимости1, позволяет Совету директоров компании и общему собранию акционеров контролировать эффективность практики управления администрацией компании. Важные стратегические решения анализируются с точки зрения их влияния на стоимость бизнеса; это позволяет получить интегрированную стоимостную оценку как ближайшим, так и более отдаленным последствиям, учесть влияние на различные направления бизнеса и т. д. Для менеджеров же они служат инструментом принятия решений по распределению оперативных ресурсов предприятия. Как следствие, этим обеспечивается двусторонняя связь между правлением и управленческим блоком компании.
Таким образом, корпоративное управление на основе VBM-подхода позволяет повысить инвестиционную привлекательность компании, создать приток внутренних и внешних источников финансирования, обеспечить максимизацию стоимости компании. Кроме того, повышение стоимости бизнеса может стать целью, для достижения которой становится возможным согласование интересов различных групп участников
корпоративных отношений.
Продемонстрировать механизм воздействия корпоративного управления на рост стоимости компании можно с помощью показателя экономической добавленной стоимости (EVA):
EVA = NA * (ROIC — WACC), (1)
1 Наиболее известные показатели — Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA), Shareholder Value Added (SVA), Cash Value Added (CVA) и Cash Flow Return on Investment (CFROI)
где NA (Net Assets) —
инвестированный капитал;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) — доля средневзвешенной
стоимости привлеченного капитала (акционерного и заемного);
ROIC (Return on Invested Capital) — рентабельность инвестированного
капитала.
Таким образом, рост стоимости компании зависит от способности повысить рентабельность вложений (ROIC) и снизить стоимость привлеченного капитала (WACC).
Эффективная система
корпоративного управления, по утверждениям экспертов Всемирного банка [1], воздействует на каждый из перечисленных рычагов создания стоимости.
Во-первых, использование
международных стандартов
бухгалтерской отчетности открывает компании доступ к более дешевому финансированию в западных банках и финансовых институтах. Независимый аудит обеспечивает необходимый уровень доверия к отчетности, на основании которой принимаются
управленческие решения. Таким образом, снижается стоимость
привлеченного капитала (WACC). А низкая величина WACC позволяет компании реализовывать проекты, которые не могут быть осуществлены её конкурентами из-за более высокой стоимости привлеченного капитала.
Во-вторых, эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, внушает больше уверенности в том, что она способна обеспечить акционерам приемлемый уровень доходности вложений, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов.
В-третьих, применение системы оперативной отчетности позволяет повысить эффективность принимаемых решений для достижения наилучшего результата, а следовательно,
способствует повышению
рентабельности инвестированного
капитала (ROIC). Подотчетность же менеджеров акционерам снижает риск их оппортунистического поведения до минимума. И, наконец, наличие эффективной системы корпоративного управления улучшает репутацию, которая является весьма значимым нематериальным активом компании.
Между тем, многочисленные исследования, проводимые в различных странах специалистами в области корпоративного управления, до настоящего времени не могут дать однозначного ответа на вопрос: существует ли эмпирическая зависимость финансовых показателей компании (прежде всего, чистой прибыли и роста акционерной стоимости) от качества корпоративного управления?
Так, исследование Economist Intelligence Unit «Корпоративное управление: бизнес под наблюдением» [4],
проведенное в июле-августе 2003 г, в ходе которого были опрошены 310 исполнительных директоров,
представлявших компании со всего мира, показало, что высший менеджмент уделяет вопросам корпоративного управления значительно больше внимания, чем в 2002 г.
На рис. 2 показано, как
распределились ответы на вопрос: «Как изменились доходы и расходы в вашей
компании в связи с введением принципов корпоративного управления?» Как видно, половина опрошенных считают, что внедрение требований законодательства и рекомендаций наилучшей практики в области корпоративного управления не привели ни к росту прибыли, ни к снижению затрат их компаний. Более того, почти 40% считают, что расходы увеличились, а 13% респондентов заметили снижение прибыли. Каких-либо однозначных выводов по полученным результатам сделано не было. Возможно, эти выводы свидетельствуют о том, что положительный эффект от внедрения принципов корпоративного управления проявляется лишь по прошествии некоторого времени, но также возможно, что «хорошее» корпоративное управление не является фактором, определяющим финансовые результаты деятельности компании.
В 2001 г. консалтинговое агентство McKinsey провело исследование корпоративного управления 188 компаний, работающих на рынках шести стран с развивающейся экономикой — Индия, Южная Корея, Малайзия, Мексика, Тайвань и Турция. Гипотеза о прямой связи между уровнем корпоративного управления и
капитализацией компании подтвердилась результатами исследования. Корпорации, получившие высокие показатели в рейтинге корпоративного управления, имели и более высокое отношение рыночной цены акции компании к балансовой стоимости ее активов (price-to-book ratio)1 [5].
значительно увеличились незначительно увеличились не изменились незначительно уменьшились значительно уменьшились
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
32 —і? ? 00
13
1
1 48
У, C2 CC
□ прибыль
□ затраты
Рис. 2. Распределение ответов респондентов об изменении финансового состояния компании в связи с внедрением стандартов КУ
Источник: Economist Intelligence Unit Survey. June-July-2003
1 Этот результат имел уровень статистической значимости, равный 95%. ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. № 14. 2007
Российский институт директоров (РИД) в июне — сентябре 2003 г. провел исследование [6], в котором сопоставлялась динамика цен акций компаний с самыми высокими и низкими показателями раскрытия информации о практике корпоративного управления. Исследование показало наличие «определенной положительной
корреляции между уровнем корпоративного управления и динамикой цен на акции компаний на ведущих российских биржах». Однако
указывалось, что «этот вывод в наибольшей степени применим лишь к небольшой группе акций (10-12 компаний), прежде всего так называемым «голубым фишкам»».
Анализируя исследования в области влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний [7], можно сказать, что основной проблемой проведения регрессионного анализа по различным аспектам корпоративного управления является недостаток данных. Прежде всего, это связано с тем, что в
2000-2003 гг. рейтинги корпоративного управления (РКУ) в России выставлялись всего тремя агентствами:
международными Brunswick Warburg, Standard&Poors и российским Институтом корпоративного права и управления (ИКПУ). Кроме того, в
рейтинге Standard&Poors на тот момент присутствовало всего 7 компаний, в рейтинге Brunswick Warburg — 21, в рейтинге ИКПУ, так называемом CORE-рейтинге, — 40 компаний, при этом все эти выборки пересекались. С 2004 г. рейтинги корпоративного управления присваиваются двумя агентствами: Standard&Poors (на 28 апреля 2006 г. в списке 18 российских компаний) и
консорциум «Эксперт РА-РИД» (в списке 150 компаний).
Очевидно, что более качественные результаты анализа влияния
корпоративного управления на формирование стоимости можно получить только на основании
значительного количества измерений за длительный промежуток времени учитывающих влияние как финансовых, так и макроэкономических факторов.
Проанализировав все
существующие методики оценки влияния внедрения стандартов корпоративного управления на капитализацию компании и учитывая проблемы статистической однородности данных, нами было проведено эмпирическое исследование, основанное на регрессионном анализе панельных данных с использованием материалов по 100 крупнейшим публичным российским компаниям.1
С целью расширения выборки наблюдений и как следствие повышения достоверности получаемых результатов было проведено сравнение CORE-рейтинга и Национального рейтинга корпоративного управления «РИД — Эксперт РА». Результаты сравнения выявили однородность оценок и дали возможность вывести сводный рейтинг, что позволило сформировать панель (пространственно-временная выборка) из 100 компаний с ежегодными наблюдениями за период 2001-2005 гг.
В качестве переменной, описывающей стоимость компаний, был использован показатель рыночной капитализации. С помощью корреляционнорегрессионного анализа была оценена его динамическая зависимость от группы переменных, описывающих влияние стоимостных факторов:
- финансовых: величина чистых
активов, рентабельность, устойчивость;
- нефинансовых: отраслевого
фактора, индекса фондового рынка RTS, рейтинга корпоративного управления.
Основными результатами
исследования стали следующие:
1. Эмпирический анализ показал, что корпоративное управление действительно является фактором,
1 Выборка является репрезентативной: суммарная капитализация компаний выборки составляет более 90% капитализации всего российского фондового рынка.
определяющим прямую зависимость от него рыночной стоимости компании. В период 2001-2005 гг. российские компании, повышая свой рейтинг корпоративного управления на единицу, могли рассчитывать в среднем на повышение рыночной цены на коэффициент е0,135585 =1,14 5 2 07.
2. Рейтинги корпоративного управления не зависят от размера компании, не являются отражением её финансовых характеристик, а также рыночной ситуации в стране. Об этом свидетельствует тестирование моделей на мультиколлинеарность, давшее отрицательный результат.
3. Коэффициенты при
переменных, учитывающих изменение влияния РКУ на капитализацию с течением времени, свидетельствуют о тенденции возрастания влияния качества корпоративного управления на величину рыночной стоимости компании в период
2001-2005 гг. Это является
свидетельством того, что эффект от внедрения принципов корпоративного управления проявляется в средне- и долгосрочной перспективе.
4. Расчеты показали, что влияние и значимость качества корпоративного управления на величину рыночной капитализации для различных отраслевых групп компаний существенно зависят от степени инвестиционной привлекательности отрасли для иностранных инвесторов, а конкретно от величины иностранных инвестиций.
Регрессионный анализ модели с отраслевыми эффектами подтвердил
сырьевую направленность российской экономики. По сравнению с
нефтегазовой отраслью предприятия
других отраслей капитализируются с отрицательным коэффициентом.
Несмотря на постепенное снижение веса нефтегазовой отрасли в суммарной
капитализации российского рынка эта
доля по-прежнему велика — в 2005 г. она составила 58,6%. С наименьшими «потерями» по сравнению с
нефтяниками капитализируются
телекоммуникационные и пищевые корпорации, больше всех отстают компании электроэнергетики.
Выявлено, что корпоративное управление оказывает существенное влияние на капитализацию
нефтегазовых, металлургических,
пищевых и телекоммуникационных компаний, где значительно присутствие иностранных инвесторов. Отрасли, для которых влияние этого фактора низкое,
— электроэнергетика и торговля. Наиболее существенное влияние качества корпоративного управления на капитализацию выявлено в компаниях нефтегазового сектора. Повышение рейтинга на один пункт может дать прирост рыночной стоимости в 1,67 раза, или е0,5162. Это объясняется тем, что нефтегазовые компании являются экспортоориентированными и наиболее привлекательными для иностранных инвесторов, которые предъявляют жесткие требования к уровню корпоративного управления.
5. Анализ модели, учитывающей ликвидность акций, показал, что высокое качество корпоративного управления оказывает положительное влияние на стоимость всех российских компаний, вне зависимости от их отраслевой принадлежности и размера на рынке. Однако «премия» за эффективное КУ для «голубых фишек» в 2,4 раза больше, чем у компаний с менее ликвидными акциями.
Результаты эмпирического
исследования убедительно доказывают, что качество корпоративного управления уже стало фактором, непосредственно влияющим на рыночную стоимость компаний. Анализ коэффициентов рассчитанных регрессий показал, что существует устойчивая тенденция: чем выше качество корпоративного управления, тем весомее становится прибавка к капитализации.
Расчет моделей по временным периодам показал, что, для того чтобы
рейтинги корпоративного управления начали оказывать влияние на стоимость компаний, требуется весьма длительный отрезок времени. Для каждой компании длительность этого периода будет индивидуальной и будет зависеть от того, насколько система корпоративного управления компании будет
ориентирована на суть происходящих процессов, а не их формальные признаки.
Качественное корпоративное
управление является инструментом, который позволяет создать оптимальную среду для успешного развития компании, то есть создает потенциальную возможность для такого развития. Насколько компания сможет реализовать этот потенциал, зависит как от самой компании, так и от инвесторов, которых она собирается привлечь.
Компании, рассчитывающие
привлечь акционерный капитал, в первую очередь ориентируются на традиционных портфельных и стратегических инвесторов. Однако основу российского инвестиционного фонда пока, к сожалению, составляют спекулятивные портфельные инвесторы. Такие инвесторы ориентируются на вложения в сильно недооцененные активы с высоким потенциалом роста в краткосрочной перспективе. Временной горизонт их инвестирования обычно весьма короткий — от нескольких дней до нескольких недель, реже — месяцев. Данная категория инвесторов ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций и готова принимать высокие риски: чем выше риск — тем выше доходность. Однако, устанавливая предел соотношения риск-доходность, эти инвесторы тоже не хотят рисковать сверх меры и поэтому выступают за улучшение системы корпоративного управления в компаниях, акции которых они приобретают, осуществляют мониторинг и оценку рисков корпоративного управления в
компаниях-эмитентах. Разумеется, по сравнению с чрезвычайно развернутыми рекомендациями «передовой практики», настойчиво предлагаемыми
консервативными зарубежными
портфельными инвесторами, этот набор критериев достаточно ограничен и сконцентрирован, прежде всего, на практике работы советов директоров и степени информационной прозрачности компаний-эмитентов. Однако даже такой узкий набор требований сумел вывести ряд крупнейших российских компаний, так называемые «голубые фишки», на новый уровень корпоративного
управления.
Стратегические инвесторы во многих случаях не рассматривают уровень корпоративного управления в ряду факторов, определяющих
инвестиционные решения. Для этого типа инвесторов при принятии
инвестиционных решений немаловажное значение имеют так называемые
страновые факторы (политическая стабильность, развитие экономики, перспективы экономического роста, уровень бюрократизации и коррупции и др.) и институциональные факторы (степень развития фондового рынка,
понятность и стабильность налоговой системы, эффективность системы судопроизводства и правоприменения и т.д.).
Действительно значимым фактором при принятии инвестиционных решений корпоративное управление стало для традиционных портфельных инвесторов, прежде всего институциональных. Их доля на развитых рынках капитала уже достигла 50% и имеет тенденцию к росту, поэтому необходимо учитывать стоимость этого капитала и его влияние на фондовые рынки. Присвоение России кредитного рейтинга инвестиционного уровня всеми тремя международными рейтинговыми агентствами Moody's, Fitch и Standard&Poor's, дает надежду на то, что присутствие такой категории инвесторов расширится на российском
рынке. Теоретически это означает открытие возможности для самых богатых и респектабельных фондов мира делать вложения в отечественный рынок, что даст дополнительный импульс развитию как фондового рынка, так и всей экономики в целом. Кроме того, отечественные компании (как и сама Россия) смогут делать займы за рубежом на более выгодных условиях.
В ходе исследования РСПП была проверена гипотеза о том, что совершенствование корпоративного управления актуально лишь для компаний, привлекающих или
планирующих привлекать средства на фондовом рынке. Оказалось, что менее 50% опрошенных компаний привлекают или планируют привлекать инвестиции на фондовом рынке в ближайшие 18 месяцев. В то же время планируют принимать меры по улучшению корпоративного управления и имеют четкую программу действий в этом направлении 82% компаний.
Весьма показательно, что корпоративное управление становится фактором развития даже тех компаний, которые развиваются за счет прибыли и не нуждаются во внешнем финансировании. Такие самодостаточные компании смогут более эффективно развиваться, если оптимизируют структуру своих пассивов, то есть будут привлекать заемный капитал,
посредством различных финансовых
инструментов. Поэтому для уменьшения стоимости заемного капитала им будет полезно улучшить внутреннюю систему управления. Это будет способствовать повышению их прозрачности для кредиторов, а значит, увеличению
получаемого ими кредитного рейтинга. Однако масштабы и глубина такой работы, несомненно, будут меньше, чем в тех компаниях, которые развиваются по модели публичных корпораций. Некоторые рекомендации по улучшению корпоративного управления могут быть использованы частными компаниями в
рамках совершенствования внутренней системы менеджмента.
По результатам всего проведенного исследования можно прийти к выводу, что качественное корпоративное управление является необходимым, но недостаточным для успеха фактором. Это означает, что успешность развития компании определяется как качеством корпоративного управления,
обеспечивающего защиту всех заинтересованных сторон от разного рода потерь, так и качеством управления развитием бизнеса, которое обеспечивает преумножение вложенных средств и рост стоимости компании. Другими словами, низкий качественный уровень
корпоративного управления может привести к краху компании и серьезным потерям для заинтересованных сторон, однако его рост сам по себе, без улучшения других характеристик деятельности компании, не может обеспечить ее успех на рынке.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. World Bank. Corporate
Governance: A Framework for
Implementation. Overview, 1999 //
www.worldbank.org.
2. Investor Opinion Survey,
McKinsey, July 2002 // www.mckin-
sey.com/features/investor_opinion/index.ht ml
3. Euroshareholders Corporate
Gover-nance Guidelines 2000. The European Shareholders Group,
“Euroshareholders”. February, 2000, 8 p.
4. Economist Intelligence Unit Survey. Corporate governance: Business under scrutiny, July-August 2003.
5. http://www.kpmg.ru/dbfetch/5261 6e646f6d49567fef486f67e649b8b5bc936f8 2d9a60d/corporate_governance.pdf
6. Кумз П., Уотсон М., Кампос К., Ньюэлл Р., Уилсон Г. Цена корпоративного управления // Вестник МакКинси, №1, 2003
7. РИД при поддержке НСКУ и
ФКЦБ. Раскрытие российскими АО информации о практике своего корпоративного управления и
соблюдение рекомендаций Кодекса корпоративного поведения //
http://www.rid.ru/uploads/db2file _ru/Final%20document.pdf
8. В1аск,2001; Рачинский, 2003;
Старюк, Полиенко, 2004
