CC BY
238
ГУНИНА Е.Н.
ЮФУ, доцент кафедры теории и практики государственного регулирования экономики, кандидат экономических наук, e-mail: [email protected]
влияние качества корпоративного управления на стоимость компании как парадигма перехода к стоимостной
концепции управления
Стоимостная концепция управления корпорацией направлена на повышение эффективности функционирования компании с точки зрения акционеров корпорации. В совокупности факторов, влияющих на стоимость корпорации, весомое место занимает качество корпоративного управления, степень влияния которого является предметом научного исследования.
Ключевые слова: корпоративное управление; стоимостная концепция.
Коды классификатора JEL: G34
Концепция стоимостного мышления, уже давно ставшая для американских компаний аксиомой управления, получает все большее распространение и в отечественных корпоративных структурах независимо от того, является ли рост стоимости корпорации четко сформулированной стратегической целью либо стоит в одном ряду с другими целевыми ориентирами. В этой связи необходимо отметить, что стоимость корпорации не соответствует лишь оценочной стоимости активов компании. Так, Ю. Юданов отмечает, что соотношение объемов рыночной капитализации и балансовой стоимости у крупнейших корпораций мира составляет 8 к 1 [20, ^ 27]. Данное положение говорит о многоаспектности системы факторов, определяющих стоимость корпорации. В частности, П. старюк выделяет две группы факторов, влияющих на данный показатель [14, ^ 13]:
1) фундаментальные факторы, которые подразделяются на несколько групп показателей:
• операционная эффективность (темп роста продаж, рентабельность продаж, эффективная налоговая ставка и т. д.);
• инвестиционная эффективность (эффективность инвестиций в оборотные и долгосрочные активы, а также в человеческий капитал);
• финансовая эффективность (оптимизация структуры и стоимости капитала).
Рис. 1. Фундаментальные факторы стоимости компании [12, c. 36]
л ь Ü (□
J ^
а
z ш
о ь
00 □
□
ш
о
Ö
I—
ф
I—
S
0 а ф
со S
1
>
0
1
I
ф
со
I—
О
а ö
Si
о
0
1_
CD
I_
О
о
со
О
I—
О О CL
о ф
о ф
т
0
1
о 0)
2) корпоративное управление как фактор, определяющий способность оргсистемы, в рамках которой работает компания, приблизить условия принятия управленческих решений к условиям идеальной среды. В этой связи можно отметить, что управление фундаментальными факторами позволяет реализовать потенциал фундаментального роста стоимости, тогда как корпоративное управление позволяет реализовать потенциал организационного роста стоимости компании.
В 1999 г. в специальном документе, одобренном Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), было сформулировано следующее определение корпоративного управления: "Корпоративное управление относится к внутренним средствам обеспечения деятельности корпораций и контроля над ними... Одним из ключевых элементов для повышения экономической эффективности является корпоративное управление, включающее комплекс отношений между правлением (менеджментом, администрацией) компании, ее советом директоров (наблюдательным советом), акционерами и другими заинтересованными лицами (стейк-холдерами). Корпоративное управление также определяет механизмы, с помощью которых формулируются цели компании, определяются средства их достижения и контроля над ее деятельностью".
Там же были подробно описаны пять главных принципов надлежащего корпоративного управления[19, с. 66]:
1) Права акционеров (система корпоративного управления должна защищать права владельцев акций).
2) Равное отношение к акционерам (система корпоративного управления должна обеспечивать равное отношение ко всем владельцам акций, включая мелких и иностранных акционеров).
3) Роль заинтересованных лиц в управлении корпорацией (система корпоративного управления должна признавать установленные законом права заинтересованных лиц и поощрять активное сотрудничество
^ между компанией и всеми заинтересованными лицами в целях преумножения общественного богатс-
Ь тва, создания новых рабочих мест и достижения финансовой устойчивости корпоративного сектора).
^ 4) Раскрытие информации и прозрачность (система корпоративного управления должна обеспечивать X своевременное раскрытие достоверной информации обо всех существенных аспектах функциониро-
^ вания корпорации, включая сведения о финансовом положении, результатах деятельности, составе
собственников и структуре управления). 5) Обязанности совета директоров (совет директоров обеспечивает стратегическое руководство бизнесом, эффективный контроль над работой менеджеров и обязан отчитываться перед акционерами и компанией в целом).
Ь Кратко базовые понятия корпоративного управления можно сформулировать следующим образом: спра-00 ведливость (принципы 1 и 2), ответственность (принцип 3), прозрачность (принцип 4) и подотчетность (при-О нцип 5). Такая система создается для решения трех основных задач корпорации: обеспечения ее максималь-¡=у ной эффективности, привлечения инвестиций, выполнения юридических и социальных обязательств.
Немецкие исследователи провели эмпирический анализ влияния качества корпоративного управления 0 на стоимость корпораций ФРГ. Результаты исследования показали, что капитализация находится в прямой ф зависимости от качества корпоративного управления, учитывающего такие факторы как прозрачность, прак-ё тика отношений с миноритарными акционерами, качество аудита, профессионализм и независимость совета а директоров и др.[23]
ЕЕ А. Дурнев и Э. Ким, используя систему рейтингов банка «Креди Лионе», построили модель оценки влия-х ния качества корпоративного управления на стоимость компаний в 26 странах, обнаружив его неоспоримую Ф значимость, но, в то же время, существенную специфику в различных государствах [24]. Подтверждая это, Л. о Клаппер и И. Лав на основе подобного анализа выявили существенное влияние степени защиты прав инвесторов на стоимость компаний из развивающихся стран [28].
Б. Блэком была предпринята попытка оценки взаимосвязи между уровнем корпоративного управления
0 и рыночной стоимостью компаний в России. Используя рейтинги корпоративного управления и отношение з фактической капитализации к потенциальной, он отметил значительную корреляцию данных показателей ^ [22, с.89]. Согласно оценкам МсК^еу, российские компании с прозрачной отчетностью могут рассчитывать,
что их акции будут стоить на 40% дороже бумаг аналогичных по результатам деятельности, но информационно закрытых компаний [7, с. 6], а потери стоимости отечественных компаний, связанные с низким уровнем корпоративного управления, составляют 50 млрд. долл. [2, с. 16].
56% инвесторов считают, что информационная прозрачность является одним из факторов, определяющих § цену акций на рынке [25, с. 199]. У корпораций, улучшивших прозрачность корпоративной отчетности, в первый год акции дорожали в среднем на 7,1% больше, чем в целом по отрасли, во второй год - на 8,4% [26, 485]. £ Компания PriceWaterhouseCoopers (РШС) продемонстрировала зависимость капитализации нефтяных ком-^ паний от качества корпоративной отчетности. Согласно исследованию, инвесторов больше всего интересует
1 геополитическая обстановка, объемы доказанных и потенциальных запасов по регионам, затраты на вос-о становление сырьевой базы, доходы нефтеперерабатывающих заводов, стоимость бурения и закупки сырья. ш Раскрытие такой информации приведет к росту капитализации корпорации на 20-30% [10, с. 33].
'! В государствах с транзитивной экономикой 80% инвесторов согласны на «надбавку» за качество корпора-о тивного управления к стоимости акций, причем размер премии находится в пределах от 20% до 50%. В россий-® ских условиях данная величина может составлять до 38% стоимости акций отечественных корпораций [27]. Ц При этом необходимо отметить, что в отношении анализа качества корпоративного управления разнооб-° разие подходов представлено следующими направлениями:
9 1. Использование индекса корпоративного управления, который строится либо авторами самостоятельно О [5], либо используются рейтинги, составленные специализированными агентствами [29]. Данный под-
1 ээ
ход позволяет путем использования факторного анализа составить интегрированную оценку множества факторов корпоративного управления, выделив наиболее значимые.
2. использование оценки влияния отдельных механизмов корпоративного управления на показатель стоимости компании [21, c. 599]. При этом, выделяются наиболее значимые элементы корпоративного правления, которые верифицируются в зависимости от представляющихся возможностей.
А. Рачинский отмечает, что увеличение рыночной стоимости компании за счет роста качества корпоративного управления более достижимо, по сравнению с проведением мероприятий, направленных на улучшение позиции компании на рынке или ее финансовых показателей [29].
Для обоснования целесообразности построения системы корпоративного управления, направленного на рост стоимости, с. М. Бухонова приводит следующие аргументы [3, c. 16]:
1. Максимизация стоимости в интересах акционеров означает более высокую отдачу на вложенный капитал по сравнению с рентабельностью собственного капитала компаний, ориентированных на другие целевые группы.
Особенность управления стоимостью состоит в том, что показатели доходности, независимости, деловой активности, использования ресурсов и другие, традиционно применяемые для производственного и финансового анализа, сведены в сбалансированную систему, управление которой позволяет воздействовать на стоимость компании.
значения показателя стоимости не носят краткосрочного характера, так как базируются но расчете денежных потоков в определенном временном интервале, а эффективность управления определяется сравнением денежных потоков за различные периоды времени с поправкой на изменяющиеся условия и риск.
использование в управлении корпорацией стоимостной концепции позволяет прийти к оптимальному балансу в удовлетворении интересов различных целевых групп.
В этой связи, современные работы в области теории корпоративного управления определяют основную цель менеджмента как максимизацию стоимости компании. Данная концепция получила название Value-Based Management (управление, нацеленное на создание стоимости, VBM), суть которой состоит в выявлении ключевых факторов стоимости компании и воздействии на них. При этом, стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, а новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на его привлечение [15]. Цикл создания стоимости изображен на рисунке 2.
2.
3.
4.
Рис. 2. Цикл создания стоимости [6].
л ь Ü (□
J ^
а
z ш
о ь
00 □
□
m
о
о i— ш i—
s
0 а ф
со S
1
>
0
1
I
ф
m i—
О
а ö
£ о
0
1_
CD
I_
О
о
со О i— О О CL
о ф
о ф
т
0
1
о 0)
В зарубежных публикациях, посвященных этой теме, сформулированы следующие основополагающие принципы VBM [4]:
1) основной целью деятельности компании должна стать максимизация ее стоимости;
2) стоимость компании создается тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает затраты на него;
3) стоимость компании является тем показателем, на основании которого можно оценить эффективность ее деятельности, а также качество корпоративного управления.
Принципы корпоративного управления нашли свое отражение в методах, применяемых в рамках концепции управления стоимостью. Так, оценка инвестиционной привлекательности фирмы по методологии VBM соотносится с ключевым аспектом ПКУ - обеспечением притока внешнего капитала [11]. Принцип раскрытия информации и прозрачности предполагает предоставление регулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над деятельностью корпорации. Именно данный принцип в сочетании с методами стоимостного управления дает возможность оценить эффективность менеджмента и обеспечить возможность оценки капитализации. Важные стратегические решения анализируются с точки зрения их влияния на стоимость бизнеса, что позволяет учесть влияние на различные направления бизнеса [8, с.62].
Важным методологическим элементом формирования концепции управления стоимостью является определение ее принципов. В частности, А. Сметании сформулировал следующие принципы управления стоимостью [13, р. 77]:
1. Принцип временной соотнесенности (стоимость компании создается и разрушается в момент приня-тияуправленческихрешений). ¡5 2. Принцип отдачи (новая стоимость создается в условиях, когда компания получает такую отдачу на О вложенный капитал, которая превышает затраты на привлечение капитала).
j 3. Принцип неравноценного влияния (факторы, определяющие величину стоимости, неравноценны ^ между собой, поэтому управление стоимостью должно строиться на концентрации усилий на сущес-
с твенных факторах стоимости).
Z 4. Принцип максимизации исходной информации (чем выше неопределенность оценки исходных пре-^ имуществ, связанная с низким накоплением исходной информации, тем меньшая точность и обосно-
^ ванность принимаемых управленческих решений ожидается).
I- 5. Принцип временного ограничения (принятие управленческого решения ограничено во времени, 00 поэтому существует вероятность их ошибки).
^ Концепция стоимостного управления основана на определении экономической добавленной стоимости Ш (EVA), позволяющей определить, достаточно ли зарабатывает компания по сравнению с альтернативными О вложениями.
ö Показатель EVA может использоваться для оценки деятельности как компании в целом, так и ее отдельных ® проектов или бизнес-подразделений, поэтому его часто сравнивают с показателем «чистая приведенная сто-о имость» (NPV). Однако с точки зрения оценки эффективности бизнеса использование показателя EVA более ^ удобно, поскольку не требует наличия точного графика платежей, который необходим при расчете NPV [18, § с. 18].
C помощью данного показателя можно п Продемонстрировать механизм воздействия корпоративного уп-о равления на рост стоимости компании [9, 47]: ° EVA = NA * (ROIC — WACC),
J где NA - инвестированный капитал; WACC - доля средневзвешенной стоимости привлеченного капитала; í ROIC - рентабельность инвестированного капитала.
о. Эффективная система корпоративного управления воздействует на каждый из перечисленных рычагов ^ создания стоимости. Так, использование международных стандартов бухгалтерской отчетности открывает о доступ к более дешевому финансированию, снижая WACC, а использование системы оперативной отчетности £5 позволяет повысить эффективность принимаемых решений, способствуя повышению ROIC. £5 Следует отметить, что развитие стоимостной концепции сопровождается ростом числа показателей, ис-° пользуемых для контроля за динамикой стоимости корпорации. Одни ученые являются сторонниками пос-m троения моделей для оценки стоимости компании с использованием показателей, рассчитанных на основе ^ финансовой отчетности (например, EVA); другие - настаивают на использовании показателей, основанных
0 на свободных денежных потоках. Появился и ряд показателей, авторы которых попытались нивелировать ^ недостатки первых и вторых, например показатели денежной добавленной стоимости (CVA) и денежной рен-
1 табельности инвестиций (CFROI) [1, с. 14].
0 Показатель CVA рассчитывается аналогично показателю EVA, где вместо скорректированной операци-m онной прибыли фигурирует денежный поток от операционной деятельности, уменьшаемый на величину s операционного денежного потока, требуемого для обслуживания привлекаемых источников финансиро-ö вания (собственных и заемных). CFROI аналогичен показателю внутренней нормы рентабельности (IRR) -г проекта применительно ко всей компании. Он представляет собой уровень рентабельности, уравниваю-
1 щий аекущую стоимость будущих денежных потоков компании с суммой валовых денежных инвестиций
i компании. о
О
При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы стоимости, которые можно разделить на внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные управлению). Невозможность воздействия на внешние факторы не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение, минимизируя негативные последствия либо максимизируя выгоды. Система внутренних факторов стоимости выражается через совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений, которые детализируются для каждого уровня управления [17, с. 78].
Недостаточность усилий (непринятие риска и ответственности за непопулярные или медленно окупаемые решения, негибкое реагирование на изменения внешней среды, несоблюдение норм, нарушение дисциплины, некомпетентность и др.) и несоблюдение соотношения "усилия - вознаграждение" приводят к снижению показателя стоимости, который бы мог быть достигнут при согласовании интересов разных сторон [16, с. 41]. Таким образом, при построении стоимостной концепции управления важно выработать механизмы минимизации агентских затрат, одним из важнейших в ряду которых выступает эффективная система мотивации. В этой связи, реализация стоимостного управления корпорацией с внедрением персональной оплаты в соответствии со вкладом в стоимость в требует формирования достаточно сложной системы текущих и долгосрочных форм вознаграждений.
Таким образом, корпоративное управление на основе УВМ-подхода позволяет повысить инвестиционную привлекательность компании и обеспечить максимизацию ее стоимости. Помимо этого, рост стоимости является целью, для достижения которой становится возможным согласование интересов различных групп участников корпоративных отношений.
*
л ь Ü
о
ЛИТЕРАТУРА
1. Градобоев В.В., Карчик В.Г., Колесова В.М., Лякина М.А. Экономическая оценка стратегического развития ОАО "РЖД"// Экономика железных дорог. - 2007, № 11. JD
2. Бурлацкий А., Айбиндер Г., Головнина Г. Роль корпоративного управления в повышении капитализации компании // Управление компанией. - 2003, № 2. а
3. Бухонова С.М. Скажи мне, сколько ты стоишь, и я скажу, кто ты // Российское предпринимательство. - 2004, Z № 9. CD
4. ВанХорн Дж. К. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика, 2003.
5. Гуриев С., Лазарева О., Рачинский А., Цухло С. Корпоративное управление в российской промышленности.
- М.: МОНФ, Российская экономическая школа, 2003. 00
6. Ибрагиов Р. Управление по стоимости как система менеджмента // www.cfin.ru/management/finance/ О valman/ vbm_as_system.shtml. СУ
7. Моисеев А. Больше ясности // Эксперт. - 2002, № 31. <0
8. Наливайский В.Ю., Цой Р.А. Оценка влияния корпоративного управления на рыночную стоимость российс- о ких компаний // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 8. - 2006, № 3. ф
9. Наливайский В. Ю., Шишикина Л. В., Цой Р.А. Влияние внедрения стандартов корпоративного управления ^ на капитализацию российских компаний // Финансовые исследования. - 2007, № 14. £1
10. Покровский С. Капитализация зависит от доверия инвесторов // Нефтегазовая вертикаль. - 2003, № 2. ^
11. Принципы корпоративного правления ОЭСР // www.corp-gov.ru/projects/principles-ru.pdf. ^
12. Самохвалов В.А. Как определить ключевые финансовые факторы стоимости // Управление компанией. о
- 2004, № 5. о
13. Сметанин А.М. Оценка гудвилла в принятии финансовых решений. Дисс. ... к.э.н. - М., 2005. ^
14. Старюк П.А. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический fe анализ). Дисс. ... к.э.н. - М., 2008. q
15. Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости //www.d-stepanov.narod.ru. ^
16. Теплова Т. В. Финансовые механизмы корпоративного управления // Менеджмент сегодня. - 2004, № 5. ^
17. Федотова М.А., Тазихина М.В. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса // Аудиторские ведомости. - 2006, № 1. о
18. Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. - 2004, № 2. 9
19. Шеин В., Жуплева А., Володин А. Корпоративный менеджмент: опыт России и США. - М.: Новости, 2000. m
20. Юданов Ю. Многообразие европейских предпринимательских моделей // Мировая экономика и междуна- ° родные отношения. - 2003, № 12. о
21. Bai C.-E, Liu Q., Lu J., Song F. M., Zhang J. Corporate Governance and Market Valuation in China // Journal of ^ Comparative Economics. - 2004, № 4. i
22. BlackB. S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review. о
- 2001, Vol. 2. ®
23. Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H. Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from '1 Germany. - European Corporate Governance Institute. Finance Working Paper. - 2003, № 11. о
24. DurnevA., Kim E. H. To Steal or Not to Steal: Firm Characteristics, Legal Environment, and Valuation. - University ® of Michigan Working Paper, 2002. 1
25. Eccles R., HerzR., Keegan V., Phillips D. Value reporting revolution. Moving Beyond Earning Games. - N.Y.: John § Wiley & Sons, 2001. 9
0)
26. Healy P., Hutton A., Palepu K. Stock Performance and Intermediation Changes surrounding Sustained Increases in Disclosure // Contemporary Accounting Research. - 1999, № 3.
27. Investor Opinion Survey // www.mckinsey.com/features/investor_opinion/index.html.
28. Klapper L., Love I. Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets // World Bank Policy Research. - Working Paper 2818. - Wash.
29. RachinskyA. Corporate Governance and Valuation of Russian Firms. - M.: CEFIR, 2003.
*
u h 0 to
J *
a
z
CD
0 I-
00 □
□
cu
o
o i— (D i— S
0 a
(D m S
1
>
0
1 I (D m i— O
a
o
£
o
0
1_
0
1_
o <3
m O i— O
o
CL
o
(D
O (D
T
0
1 O
o
