CC BY
15
В.Ю. Наливайский, Ю.В.Лахно
ВЛИЯНИЕ МЕЖСТРАНОВОЙ МИГРАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ КАПИТАЛОВ НА ДИНАМИКУ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
Аннотация
В статье проводится анализ динамики портфельных инвестиций резидентов и нерезидентов, а также их сопоставление с прямыми и прочими инвестициями. С помощью эконометрического инструментария авторами определяется сила воздействия притока и оттока портфельных инвестиций на динамику российского фондового рынка.
Annotation
The article analyzes the dynamics of portfolio investments of residents and nonresidents, as well as their comparison with the direct and other investments. Using econometric tools the authors determined the impact strength of the inflow and outflow of portfolio investment on the dynamics of the Russian stock market.
Ключевые слова
Российский фондовый рынок, миграция портфельных капиталов, иностранные инвестиции, евробонды, индекс РТС
Key words
The Russian stock market, the migration of portfolio capital, foreign investment, Eurobonds, the index RTS.
До наступления мирового финансового кризиса инвесторов в Россию привлекали значительные объёмы внутреннего рынка, достаточно высокие темпы роста, политическая и макроэкономическая стабильность, и настораживали такие неэкономические факторы как: коррупция, административные
барьеры, несовершенство законодательства и трудности с правоприменением. Российские инвесторы также активно приобретали зарубежные активы с целью диверсификации бизнеса, расширения рынков сбыта и оптимизации налогообложения. Таким образом, как российские, так и иностранные инвестиции
выступают в качестве проявления участия России в международном переливе капитала.
О степени влияния международной миграции капиталов на российский фондовый рынок позволяет судить тот факт, что с началом резкого оттока капитала в середине 2008г., который к концу года составил 130,5 млрд. дол., [9] капитализация рынка сократилась более, чем на 50%. Возникает вопрос: приток или отток портфельных капиталов оказывает большее воздействие на динамику российского фондового рынка?
2010 № 2
Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
Объектом излагаемых ниже результатов исследования явилось влияние притока-оттока портфельных капиталов на динамику российского фондового рынка. Для обоснованности выводов целесообразно проводить сравнительный анализ и с другими видами инвестиций, поступающих в Россию и уходящих из страны.
Характеризуя общую динамику иностранных инвестиций в России, отметим, что по итогам 2009 года зафиксирован чистый вывоз частного капитала в размере 52,4 млрд. долларов [8], но в четвертом квартале этого года по сравнению с аналогичным периодом 2008г. зафиксировано увеличение количества портфельных инвестиций (рис.
1.). Представляется, что это обусловлено сохранением инвестиционной привлекательности нефтегазового и потребительского секторов, впечатляющим ростом фондовых индексов (после резкого падения в 2008г.) по сравнению с индикаторами других рынков, а также укреплением национальной валюты.
Поквартальная динамика иностранных инвестиций, представленная на рисунке 1, даёт только общее представление о международной миграции капиталов, поскольку отражает сальдо по счетам платёжного баланса РФ. Для более детального анализа рассмотрим отдельно приток и отток портфельных капиталов.
Исследуя влияние межстрановой миграции портфельного капитала на динамику российского фондового рынка, необходимо в первую очередь учитывать сущность портфельных инвестиций, которые представляют собой вложения капитала резидентов в иностранные ценные бумаги, не дающие инвестору права реального контроля над объектом инвестирования, но позволяющие разместить капитал в той стране и в таких финансовых инструментах, в которых он будет приносить максимальную прибыль при допустимом уровне риска.
Рис.1. Структура иностранных инвестиций в Российскую Федерацию в 2008-2009гг. (Составлен авторами по данным Центрального банка о динамике иностранных инвестиций в Российскую Федерацию.)
Их также рассматривают как средство защиты денег от инфляции и получения спекулятивного дохода [4]. В отличие от прямых, портфельные инвестиции носят преимущественно кратко-
срочный характер и характеризуются большей степенью мобильности - в случае ухудшения глобальной экономической ситуации такие инвестиции могут также быстро покинуть отечествен-
ный фондовый рынок, как и «пришли» на него. (таб. 1). В этой связи порт-
фельные инвестиции считаются индика-
тором состояния предприятия, отрасли, экономики отдельных стран и предшествуют росту прямых инвестиций.
Таблица 1. Динамика притока-оттока портфельных инвестиций в Россию (на конец года, в млн. дол. США)
(Составлено авторами по данным Федеральной службы государственной статистики. http: //www.gks.ru)
Направления инвестиций 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Инвестиции нерезидентов
в российские акции и паи 11 42 572 33 27 72 329 283 369 302 328 2888 4057 1126 378
в российские долговые ценные бумаги 28 86 109 156 2 72 105 1 29 32 31 1 25 294 1 28 286 504
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Инвестиции резидентов
в иностранные акции и паи 0,0 3 2 0,0 0,1 50 3 64 291 650 348 1 72 1912
в иностранные долговые ценные бумаги 0,1 12 9 3 31 20 1 31 115 148 1928 360 521
Например, после кризиса 1998года количество портфельных инвестиций в 1999г. сократилось в 6 раз и составило 31 млн. дол. США, а с появлением первых признаков экономического роста в 2001г. их количество возросло до 451 млн. дол. США. Увеличение в 7 раз количества портфельных инвестиции в 2006г. по сравнению с 2005г. можно объяснить в том числе активным проведением IPO российскими компаниями как на национальных, так и на зарубежных фондовых площадках. Если в 2004 году только 5 компании осуществили размещения, то в 2005г. - уже
15, а в 2006г. ещё на 8 больше, вместе с этим стоимостной объем увеличился в 4 раза. С наступлением кризиса на мировых рынках количество первичных размещений резко сократилось. Так, в 2008г. только 16 российских компаний осуществили публичное предложение своих долевых бумаг, а в 2009г. зафиксировано только 13 размещений, которые носили вторичный характер [11]. В
2010г. ожидается восстановление рынка IPO - о своем стремлении разместить акции заявили компании различной отраслевой принадлежности. [14] На Гонконгской фондовой бирже компания Русал разместила 10,64% акций и привлекла 2,24 млрд. дол. США [6].
Тенденция роста заинтересованности иностранных инвесторов в акциях российских компаний сохранилась и в 2010г.: за первые три месяца в фонды, инвестирующие в российский фондовый рынок, поступило 1,72 млрд. дол. США [12].
Что касается долговых обязательств резидентов, то несмотря на ухудшение динамики мировых рынков в
2007 году было размещено 53 выпуска еврооблигаций на общую сумму 27,75 млрд. дол. [3], а в первой половине 2008 года - 25 выпусков номинальной стоимостью 10 млрд. дол. [15].
Данные таблицы 1 также свидетельствуют об изменении структуры портфельных инвестиций в 2009г.
- впервые после 1996г. удельный вес долевых ценных бумаг в структуре портфельных инвестиций составил менее 50%, что связано не только со снижением активности на рынке IPO, но и с увеличением количества облигационных займов как доступного источника инвестиций.
О сохранении указанной тенденции в 2010г. позволяют судить уже прошедшие эмиссии евробондов Министерством финансов РФ в размере 5,5 млрд. дол. США [10]. Совокупный планируемый объем государственных заимствований на международном рынке в 2010 г. составляет 17,8 млрд. дол. США [5]. Объем рынка российских корпоративных еврооблигаций к началу марта 2010 г. составил 99,2 млрд. дол., и с начала года, в связи с рядом погашений, сократился на 0,2 млрд. дол. (за февраль на 0,5 млрд. дол.). При этом объем новых выпусков в феврале составил 2,42 млрд. долл., наиболее крупные из них провели ОАО Банк «ВТБ» (1,25 млрд. дол.), ОАО «Северсталь» (525 млн. дол.), ОАО «ТМК» (412,5 млн. дол.) [12].
Анализ международной инвестиционной позиции Российской Федерации в 2001-2009гг, рассчитываемой Банком России [7], свидетельствует о том, что в долевые ценные бумаги российских компаний в основном инвестируют небанковские организации, в долговые - органы государственного управления, а в финансовые производные - банки.
Завершая характеристику притока иностранных портфельных капиталов, отметим, что хотя накопленные портфельные инвестиции за 2009г. возросли на 182% и составили 10,25 млрд.
долл. США [2], но это составляет только 4% от общего количества накопленных иностранных инвестиций.
Поскольку немало крупных компаний, находящихся в России, фактически зарегистрировано в офшорных зонах мира, характеризовать встречный поток можно только с оговорками. Однако хотелось бы подчеркнуть незначительный удельный вес портфельных инвестиций в общем объёме инвестиций из России за рубеж: в 2000г. он составлял - 0,2%, в 2005г. - 1,5%, а в 2008г. -
0,5%[1]. В 2009г. впервые был зафиксирован рекордный отток капитала в форме инвестиций в иностранные долевые ценные бумаги - 1,912 млрд. дол. США, что в 11 раз превышает показатель предыдущего периода. Наибольший рост зарубежных обязательств произошел в 2007г., когда резидентами было приобретено долговых обязательств на сумму 1928 млн. дол. США. Отметим, что объем инвестиций из России, накопленных за рубежом, на конец 2009г. составил 65,1 млрд. дол. США, из них портфельных инвестиций только 2,8 млрд. дол. США. [16].
Согласно данным Банка России, российские небанковские организации аналогично банкам участвуют в капитале иностранных компаний, в то время как в иностранные долговые бумаги и финансовые производные инвестируют преимущественно банки.
Поскольку исследуемые переменные выражены в различных единицах измерения использовалась логарифмическая форма представления данных, которая наглядно отражает темп прироста рассматриваемых показателей. (рис.2).
inv —oinv dir —ot odir —oot —i—rts
Рис. 2. Динамика притока и оттока различных видов инвестиций и индекса РТС сглаженных с помощью логарифмической функции
(Составлено авторами по данным Федеральной службы государственной статистики. http: //www.gks.ru)
Где inv - приток портфельных инвестиций, oinv - отток портфельных инвестиций, dir- приток прямых инвестиций, odir - отток прямых инвести-ций^ - приток прочих инвестиций, oot- отток прочих инвестиций, rts - индекс РТС.
Анализ графиков представленных на рисунке 2 свидетельствует о том, что тренд российского фондового рынка совпадает с притоком портфельных инвестиций и оттоком прямых. Более быстрыми темпами изменяется приток прямых и прочих инвестиций, а также отток последних. График портфельных инвестиций свидетельствует о наибольшем росте за последние 7 лет именно этого направления иностранных инвестиции.
Для получения более конкретных представлений о влиянии миграции портфельных капиталов на динамику российского фондового рынка использовался эконометрическим инструментарием.
Достоверные и точные данные являются отправным моментом анализа. В случае с портфельными инвестициями приходится констатировать наличие трудностей, связанных с различиями в статистическом определении этой категории инвестиций Росстатом и Центральным банком при составлении платёжного баланса и международной инвестиционной позиции России. Поскольку сопоставимые данные за наиболее продолжительный период имеются только в сборниках Росстата, именно они легли в основу нашего исследования. В качестве индикатора российского фондового рынка был выбран индекс РТС.
При проверке статистических гипотез необходимо учитывать возможность искажения результатов в связи с малым количеством выборки (данные с 1995г. по 2009г.) и особенностями практики российского статистического учета. Вместе с тем отметим достаточную информативность анализируемых вре-
менных рядов, в связи с тем, что имело место существенное изменение переменных в анализируемом периоде.
С целью определения характера связи между исследуемыми показателями был проведён корреляционный анализ, результаты которого позволили определить вид и форму существующего влияния иностранных инвестиций на
динамику российского фондового рынка. Для установления тесноты связи меду парой переменных был использован коэффициент парной корреляции, положительное значение которого свидетельствует о возрастающем характере связи, а отрицательное - об убываю-щем.(таб. 3)
Таблица 3. Корреляционная матрица логарифмов потоков иностранных инвестиций и индекса РТС
(Получена авторами с помощью пакета Еу1е^тз.)
R L О LI NV L ODIR L OINV L OOT L OT LR TS
L DIR 1. 000000 0. 804736 0.8438 81 0. 854050 0. 794000 0. 931789 0. 934344
L INV 0. 804736 1. 000000 0.5841 36 0. 795777 0. 609938 0. 829126 0. 925500
L ODIR 0. 843881 0. 584136 1.0000 00 0. 751569 0. 885052 0. 846717 0. 713502
L OINV 0. 854050 0. 795777 СП о 9 .7 1 5 1. 000000 0. 655279 0. 844855 0. 836821
L OOT 0. 794000 0. 609938 0.8850 52 0. 655279 1. 000000 0. 843506 0. 685567
L OT 0. 931789 0. 829126 0.8467 17 0. 844855 0. 843506 1. 000000 0. 928771
L RTS 0. 934344 0. 925500 0.7135 02 0. 836821 0. 685567 0. 928771 1. 000000
Где, LINV - логарифм притока портфельных инвестиций, LOINV -
логарифм оттока портфельных инвестиций, LDIR -логарифм притока прямых инвестиций LODIR - логарифм оттока прямых инвестиций, LOT - логарифм притока прочих инвестиций, LOOT -логарифм оттока прочих инвестиций LRTS - логарифм индекса РТС.
Такие высокие значения коэффициентов парной корреляции обусловлены не только тесной связью показателей, но и возрастающим трендом большинства переменных (рис. 2.), который свидетельствует о нестационарности временных рядов. Для приведения ряда к стационарному виду использовался метод первых разностей, что позволило
сделать результаты корреляционного анализа более достоверными. (таб. 4)
Данные таблицы 4 свидетельствуют о том, что динамика российского фондового рынка сильно зависит от поступающих иностранных портфельных
и прочих инвестиций. Меньшая сила связи наблюдается с притоком и оттоком прямых инвестиций, а с оттоком портфельных и прочих иностранных инвестиций вообще слабая связь.
Таблица 4.Корреляционная матрица первых логарифмических разностей потоков иностранных инвестиций и индекса РТС
(Получена авторами с помощью пакета Еу1е%^.)
DL DIR DLI NV DL ODIR DL OINV DL OOT DL OT DLR TS
D LDIR 1. 000000 0.2 91602 1. 000000 0.1 58039 0.2 51166 0. 312000 0.4 70353
D LINV 0. 291602 1.0 00000 0. 291602 0.4 28085 0.233913 0. 427829 0.8 47943
D LODIR 1. 000000 0.2 91602 1. 000000 0.1 58039 0.2 51166 0. 312000 0.4 70353
D LOINV 0. 158039 0.4 28085 0. 158039 1.0 00000 0.443753 0. 455712 0.2 98453
D LOOT 0. 251166 0.233913 0. 251166 0.443753 1.0 00000 0.558985 0.288482
D LOT 0. 312000 0.4 27829 0. 312000 0.4 55712 0.558985 1. 000000 0.5 77868
D LRTS 0. 470353 0.8 47943 0. 470353 0.2 98453 0.288482 0. 577868 1.0 00000
В результате классического корреляционного анализа также было установлено наличие сильной связи между оттоком и притоком иностранных инвестиций.
Исследование показало, что, хотя удельный вес портфельных инвестиций в структуре межстрановой миграции капиталов в Россию и из неё невелик, тем не менее их прирост является значимым для положительной динамики российского фондового рынка. Также было установлено, что индекс РТС мало зависит от оттока капитала, в том числе в форме портфельных инвестиций.
Иностранные инвестиции на современном этапе развития экономических отношений являются объективно необходимым условием развития экономики страны, вместе с
этим сильная восприимчивость фондового рынка к их притоку, делает рынок уязвимым и может препятствовать его дальнейшему развитию.
Библиографический список
1.Инвестиции российских организаций в экономику зарубежных стран. Инвестиции в России. 2009. - М.: - 2010г. -С.180.
2.Илюхина Е. Иностранные инвестиции. Экономико-политическая ситуация в России. ИЭПП. - 2010г. - С.42.
3.Кинякин А. Российский рынок еврооблигаций в 2007 г.: итоги и перспективы //РЦБ.- 2008. - №6. - С. 34.
4.Киреев А.П. Международная экономика. Международные отношения,
2001. - С.309.
5.Куликов С. Внешние займы тянут экономику вниз. http://dcenter.ru.
6.Малкова И. Из Гонконга в Россию: Русал собирается запустить программу российских депозитарных расписок. Ведомости. 22.04.2010г.
7.Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 2001 -2009гг.: иностранные активы и обязательства на начало года. (млн. долл. США). Центральный банк Российской Федерации. от б.07. 2009г.
8.Министерство экономического развития РФ. Об итогах социальноэкономического развития РФ в 2009г. М, 2010г. - С.189
9.Навой А. Российские кризисы образца 1998 и 2008 годов: найди 10 отличий //Вопросы экономики. - 2009. - №2. - С. 29.
10.Новостная лента ИК «Финам».
11. Обзор российского рынка публичных размещений акций. Обзор. http: //www.Offering.ru.
12. Обзор экономичеких показателей от 12 марта 2010г. Экономическая экспертная группа.
13.Рожков А. Ставка на Россию не слабеет: третий месяц инвесторы увеличивают ставки на рост российских акций. Ведомости. 26.04.2010г.
14.События, факты, комментарии
//Слияния и поглощения. - 2010. - №3. -
С.4.
15.Чекмарева Е.Н., Меркурьев И.Л., Егоров А. В. Новые возможности для российского финансового рынка в условиях финансовой глобализации //Деньги и кредит. - 2008. - №9. - С. 49.
16.http: //www.gks.ru.
17.http: //www.Offering.ru.
Bibliographic list
1.Investments of Russian companies in the economy of foreign countries. Investments in Russia. 2009. - Moscow: - 2010. -P.180.
2.Ilyukhin E. Foreign investment. Economic and political situation in Russia. IET. - 2010. - P.42
3.Kinyakin A. The Russian Eurobond market in 2007: results and prospects / / RZB .- 2008. - № 6. - S. 34.
4.Kireev, AP International Economics. International Relations, 2001. - Page 309.
5.Kulikov AS External loans are dragging the economy down. http://dcenter.ru
6.Malkova I. From Hong Kong to Russia: Rusal is going to launch a program of Russian depository receipts. Vedomosti. 22.04.2010/
7. International Investment Position of the Russian Federation in 2001-2009gg.: Foreign assets and liabilities at the beginning of the year. (Million dollars). Central Bank of Russian Federation. of 6.07. 2009.
8.Ministry of Economic Development. On results of socio-economic development of Russia in 2009. M, 2010. - P.189
9.Navoy A. Russian crisises 1998 and
2008 years: faind 10 differences // Questions of Economics - 2009. - #2. - P.29.
10.Newsline Finam Investment Company.
11.Overview of the Russian market IPOs. Overview. http://www.Offering.ru...
12.Overview economic indicators of March 12, 2010. Economic Expert Group.
13.Rozhkov bet on Russia he persisted: the third month, investors are increasing bets on the growth of Russian stocks. Vedomosti. 26.04.2010.
14.Events, facts, comments / / Mergers and Acquisitions. - 2010. - № 3. - P.4.
15.Chekmareva EN, Merkur'ev IL, Egorov AV New opportunities for the Russian financial market in terms of financial globalization / Money and Credit. - 2008. - № 9.
- S. 49.
16.http: //www.gks.ru.
17.http: //www.Offering.ru.
