CC BY
83
ВЛИЯНИЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ФАКТОРОВ НА СТОИМОСТЬ И КАПИТАЛИЗАЦИЮ НЕФТЕГАЗОВЫХ КОМПАНИЙ
Ю.Г. Щадилова, магистрант
Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова (Россия, г. Москва)
DOI:10.24412/2411-0450-2021-11-3-199-205
Аннотация. В статье исследуется взаимосвязь стоимости и капитализации компаний нефтегазовой отрасли с макроэкономическими показателями. По итогам анализа обнаружено статистически значимое влияние уровня инфляции, ключевой ставки, цены на нефть и индекса МосБиржи. Результаты исследования могут быть полезны при построении финансовых моделей оценки стоимости компаний и ее прогнозировании.
Ключевые слова: Капитализация, стоимость компании, методы оценки факторов, многофакторный анализ, макроэкономические факторы.
Рыночная стоимость компании - это приблизительная цена, по которой она может быть продана на конкурентном рынке. Данный показатель рассчитывается при продаже бизнеса, разработке стратегии и плана развития, выборе источников финансирования, для анализа эффективности деятельности, оценки необходимости модернизации, принятия других управленческих решений. Информация о стоимости компании полезна для ее владельцев, менеджеров, партнеров, инвесторов, кредиторов. Стоимость компании участвует в расчете многих коэффициентов и мультипликаторов, которые характеризуют бизнес и служат основой для проведения сравнительного анализа компаний. Таким образом, от текущей стоимости компании зависят перспективы ее развития.
На рыночную стоимость влияет множество факторов. Большинство авторов подразделяет их на внешние, внутренние и отраслевые. Внутренние факторы - это финансовые показатели, величина и динамика мультипликаторов, наличие административных и иных ограничений деятельности, текущие риски, полезность компании для потребителей, степень ликвидности активов, репутация и другие характеристики. К отраслевым факторам относят спрос на продукцию или услуги предприятия, от которого зависит динамика его доходов, соотношение между спросом и предложением на рынке, уровень конку-
ренции в отрасли и в экономике, размеры и особенности рынка.
Важнейшим внешним фактором стоимости бизнеса является текущая экономическая конъюнктура и прогнозы будущей динамики макроэкономических показателей. Состояние экономики и фаза экономического цикла оказывают влияние на деятельность любого предприятия. Взаимозависимость экономических явлений существует не только внутри страны, но и в общемировом масштабе. В условиях глобализации и волатильности геополитической обстановки ситуация в мировой экономике и настроения на рынках оказывают влияние на процесс и результаты деятельности в том числе компаний, не принимающих участие в международной торговле и функционирующих только на внутреннем рынке. Макроэкономические и отраслевые изменения влияют на ожидания и предпочтения инвесторов. Это отражается на спросе и курсовой динамике корпоративных ценных бумаг.
Важность и актуальность оценки макроэкономических показателей обусловлена и мировыми кризисами 2008 года и 2020 года. Локдауны и приостановка деятельности компаний, рекордное падение уровня спроса, выручки, валового внутреннего продукта и других макропоказателей, бюджетные стимулы и смягчение монетарной политики, повышенная волатиль-ность финансовых рынков, нарушения в цепочках поставок оказали воздействие на
тысячи предприятий. Все указанные факторы и неблагоприятная рыночная конъюнктура предопределяют результаты заключения сделок, возможности реализации инвестиционных проектов, стратегических планов, перспективы продолжения деятельности компаний.
Динамика макроэкономических переменных характеризует текущие экономические условия. Даже в отсутствие кризиса ситуация в экономике и прогнозы макропоказателей оказывают влияние на бизнес-климат. Особый интерес представляет исследование влияния макрофакторов на стоимость бизнеса в условиях развивающейся российской экономики. При анализе зависимости стоимости компании от макроэкономических факторов возникает вопрос выбора показателей для оценки. К важнейшим макроэкономическим переменным относят валовый внутренний продукт, уровень инфляции, ключевую ставку, валютный курс, уровень безработицы, величину денежной массы. К перечисленным факторам можно добавить индикаторы фондовых рынков, оборот розничной торговли, индекс потребительской уверенности, ожидания населения, прогнозы аналитиков, размеры золотовалютных резервов, состояние платежного баланса, показатели инвестиционной активности, кредитный рейтинг страны [1].
Динамика ВВП говорит об общей экономической эффективности и позволяет определить фазу экономического цикла. От уровня инфляции зависят расходы организации, покупательная способность населения, денежно-кредитная политика. Ключевая ставка также влияет на ставки денежного рынка, кредитные и депозитные ставки, потребительскую активность населения, уровень спроса. При росте ставки население делает выбор в пользу сбережений, при ее снижении - больше потребляет. От величины валютного курса зависит стоимость экспорта и импорта, его динамика определяет потребительские и рыночные настроения и ожидания потребителей и рынков. Оборот розничной торговли характеризует потребительскую активность населения. Индекс потребительских ожиданий и инфляционные ожидания
влияют на величину расходов и уровень спроса. Еще одной характеристикой экономической активности является уровень безработицы. Также на стоимость компаний могут влиять отраслевые факторы -например, цена на нефть и новости рынка для нефтегазового сектора.
Авторы научных работ оценивают стоимость компании разными методами. Это метод дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, компании-аналога, методы Блэка-Шоулза (реальных опционов), Ольсона, затратный метод. В одной из работ [2] исследуется влияние макропеременных на стоимость компании через модель Ольсона. Авторы говорят о ее преимуществе перед классическими моделями свободного денежного потока и дисконтированных дивидендов в том числе из-за возможности оценки влияния макроэкономических факторов на рыночную стоимость бизнеса. В рамках статьи авторы исследуют панельные данные по греческой экономике и крупнейшим компаниям за 32 года. В число объясняющих переменных включены балансовая стоимость, остаточный доход и «другая информация». К ней относится индекс процентных ставок, индекс фондовой биржи и индекс биржевых товаров. Авторы приводят самостоятельный расчет большинства макропеременных на основе ключевой ставки, ставок по долгосрочным и краткосрочным кредитам, цен на дизельное топливо, железо, шерсть, сталь и другие биржевые товары. По итогам исследования сделан вывод об отрицательном влиянии процентных ставок на рыночную стоимость, положительном влиянии индекса биржи и об отсутствии влияния цен биржевых товаров. Российские авторы тоже применяли модель Ольсона для оценки стоимости компаний. В статье [3] проводится анализ панельных данных за семилетний период по компаниям развивающихся европейских стран. Авторы делают вывод о применимости модели к оценке стоимости в том числе польских и российских компаний.
Чаще всего влияние макроэкономических факторов на стоимость бизнеса оценивается через котировки и доходности акций. Такой подход применяется в статье
о турецких компаниях [4]. Автор оценивает влияние макропоказателей (индексов промышленного производства и мирового MSCI, потребительских цен, динамики узкой денежной массы, валютного курса, мировых цен на нефть, ставки по одномесячному депозиту) на доходность портфеля из акций турецких нефинансовых публичных компаний за 96 месяцев. Влияние факторов оценивается стандартными эко-нометрическими методами. По итогам исследования автор приходит к выводу о существенной зависимости доходности от курса валют, процентной ставки и мирового индекса. При этом зависимость от других факторов отсутствует. Многие авторы в своих исследованиях предпочитают использовать теорию арбитражного ценообразования (APT) для оценки доходности акций вместо модели CAPM из-за возможности учета макроэкономических факторов.
В еще одной работе [5] оценивается влияние макроэкономических и отраслевых показателей на ценообразование акций российских нефтегазовых компаний. Авторы также использует корреляционно-регрессионный анализ. Независимыми факторами выступают широкая денежная масса М2, величина экспорта и импорта, цена на нефть марки Brent и отраслевые показатели (добыча и экспорт газа). По итогам исследования сделан вывод о значительном влиянии на котировки акций отраслевых факторов, импорта и цен на нефть.
Альтернативный подход к оценке влияния макропеременных на стоимость компании представлен в недавнем исследовании [6]. Авторы проводят двухступенчатый анализ панельных данных. Сначала проводится оценка влияния инфляции, процентных ставок и валютного курса на доходность акций. На втором этапе анализируется их взаимосвязь со стоимостью бизнеса. По результатам исследования сделан вывод об отрицательном влиянии инфляции и процентных ставок на доходности акций и положительном влиянии обменного курса на акции. Доходность акций, в свою очередь, положительно влияет на стоимость компании.
Часть авторов оценивают влияние макроэкономических факторов через показатель рентабельности активов [7, 8, 9]. В рамках первой работы исследуется влияние уровня инфляции, безработицы, ВВП и обменного курса на рентабельность активов. Авторы используют мультирегрес-сионный анализ данных по компаниям-производителям товаров повседневного пользования за 18 лет. Результат исследования - вывод о влиянии ВВП на рентабельность активов. Другие факторы оказались незначимыми. Вторая статья анализирует влияние процентных ставок, инфляции, обменного курса и ВВП, размера фирмы, левериджа и ликвидности на рентабельность активов по данным производственных компаний за шестилетний период. По итогам исследования сделан вывод о взаимосвязи между рентабельностью активов и уровнем ВВП и инфляции и о незначительном влиянии процентных ставок и валютного курса. В третьем исследовании оценивается влияние 59 макроэкономических переменных на рентабельность активов 116 нефинансовых компаний за 12 лет. Авторы делают вывод о существенном влиянии на рентабельность активов скорректированного уровня безработицы, реального ВВП и курса доллара.
Такой подход к оценке влияния макрофакторов на стоимость компании подвергается критике в одном из исследований [10]. Авторы статьи считают некорректным использование доходности акций, рентабельности активов и капитала, прибыли на акцию при анализе факторов стоимости компании, так как эти показатели отражают лишь краткосрочную динамику. В качестве альтернативы авторы предлагают использовать мультипликатор EV (стоимость компании) к EBITDA (прибыль до вычета налогов, процентов, износа и амортизации). По мнению авторов этот показатель отражает реальную рыночную стоимость компании. Исследование проводится на панельных данных за девятилетний период. Результат анализа - вывод о значительном влиянии ВВП, инфляции и курса валюты на стоимость бизнеса.
Еще один подход - оценка влияния валового внутреннего продукта, инфляции и
процентной ставки на рыночную стоимость компаний через коэффициент Тоби-на [11]. Автор использует метод многофакторного регрессионного анализа панельных данных по азиатским энергетическим компаниям за десятилетний период. По итогам исследования сделан вывод о положительной зависимости коэффициента Тобина от инфляции и ВВП, отрицательном влиянии процентных ставок.
Таким образом, не существует единого подхода к оценке влияния макроэкономических факторов на рыночную стоимость компании. В качестве зависимой переменной в научных работах используются доходность акций, рентабельность активов, коэффициент Тобина, мультипликатор EV/EBITDA. Доходность акций также оценивается разными методами (CAPM, метод арбитражного ценообразования, через макроэкономические факторные моде-
ли и др.). Выбранный метод оказывает влияние на результаты анализа. Разнятся и подходы к оценке стоимости компании. Результаты исследований неоднородны: значимость влияния факторов зависит от отраслевой и страновой принадлежности компаний.
В рамках данной работы исследуется влияние макроэкономических факторов на капитализацию и стоимость (EV) российских нефтегазовых компаний. Выбор отрасли обусловлен сильной зависимостью экономики страны от сырьевого сектора. В таких условиях бизнес ещё сильнее подвержен воздействию макроэкономических колебаний. Для анализа были выбраны лидирующие компании - «Газпром», «Роснефть», «Лукойл», «Татнефть», «Новатэк», «Газпром нефть». На рисунке представлена динамика капитализации и стоимости компаний.
Рис. Динамика капитализации и стоимости нефтегазовых компаний
В качестве макроэкономических факторов выступают уровень инфляции, ключевой ставки, цена на нефть марки «Urals», индекс МосБиржи, курс рубля к доллару. Информация была получена из терминала Bloomberg. В выборку вошли поквартальные данные о стоимости компаний и капитализации за период с 3 кв. 2013 года по 2 кв. 2021 года. Из анализа стоимости компаний был исключен «Лукойл» ввиду отсутствия данных. Все макроэкономические показатели были приведены к средним значениям за квартал. Анализ проводится методом многофакторного регрессионного
анализа. Для получения корректных результатов была проведена проверка на нормальность распределения остатков, ге-тероскедастичность, мультиколлинеар-ность и автокорреляцию. Из-за обнаружения мультиколлинеарности из анализа был исключен курс рубля. Для корректной интерпретации результатов все показатели были прологарифмированы из-за разницы в единицах измерения. Ниже представлены результаты оценки регрессий (см. табл. 1 и табл. 2). В скобках указаны стандартные ошибки в форме Ньюи-Уеста из-за обнаружения автокорреляции.
Таблица 1. Результаты оценки гипотезы о влиянии макрофакторов на капитализацию компаний
Компания | Газпром | Лукойл | Новатэк | Роснефть | Татнефть | Газпром нефть
Коэффициенты при объясняющих переменных
Уровень инфляции 0.214*** (0.050) -0.071 (0.051) 0.020 (0.0б1) -0.037 (0.0б0) -0.288*** (0.089) -0.183*** (0.052)
Стоимость нефти 0.1б5* (0.081) 0.253*** (0.083) 0.152 (0.102) 0.200* (0.111) 0.293 (0.207) 0.38б*** (0.101)
Ключевая ставка -0.219** (0.081) 0.231** (0.089) 0.208* (0.112) 0.1б1 (0.125) 0.б49*** (0.183) 0.248** (0.093)
Индекс МосБиржи 0.841*** (0.147) 1.398*** (0.13б) 1.755*** (0.1б7) 0.9б9*** (0.1б0) 1.54б*** (0.320) 1.510*** (0.1б3)
Свободный член 8.074*** (1.4б4) 2.б19* (1.512) 0.118 (1.844) б.5б3*** (1.7б4) -0.175 (3.502) 0.5б4 (1.75б)
Наблюдения 32 29 32 28 32 31
Я2 0.780 0.922 0.932 0.7б3 0.848 0.935
Скорр. R2 0.747 0.910 0.922 0.722 0.825 0.925
Ост. станд. ошибка 0.122 (df= 27) 0.108 (df= 24) 0.123 (df= 27) 0.139 (df= 23) 0.183 (df= 27) 0.113 (df= 2б)
Б-статистика 23.93б*** (df = 4; 27) 71.3б4*** (df = 4; 24) 92.085*** (df = 4; 27) 18.510*** (df = 4; 23) 37.522*** (df = 4; 27) 93.102*** (df = 4; 2б)
Уровни значимости *p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01
Проведенные эконометрические тесты позволяют обеспечить устойчивость результатов и корректность выводов. Все уравнения в анализе влияния макрофакторов на капитализацию статистически значимы, обладают высокими коэффициентами детерминации - от 72,2 % до 92,5 %. Влияние одного из факторов на капитализацию статистически значимо для всех компаний - индекса МосБиржи. С ростом индекса растет капитализация, при этом сильнее всего - у «Новатэка». Увеличение индекса МосБиржи на 1 % дает прирост капитализации в 1,8 %. Зависимость от остальных факторов неоднозначна и разнонаправленна. Влияние инфляции статистически значимо для трех компаний из
шести. Взаимосвязь с капитализацией «Газпрома» положительна, с другими компаниями - отрицательна. Стоимость нефти на десятипроцентном уровне значимости положительно влияет на капитализацию «Газпрома», «Лукойла», «Газпром нефти» и «Роснефти». От ключевой ставки зависит капитализации всех компаний, кроме «Роснефти», однако зависимость разнонаправленная. При увеличении ключевой ставки капитализация «Газпрома» сокращается. Влияние на капитализацию остальных компаний положительно. Таким образом, все макроэкономические факторы так или иначе воздействуют на капитализацию нефтегазовых компаний. Лидирующий фактор - фондовый индекс.
Таблица 2. Результаты оценки гипотезы о влиянии макрофакторов на стоимость компаний (БУ) ____
Компания | Газпром | Новатэк | Роснефть | Татнефть | Газпром нефть
Коэффициенты при объясняющих переменных
Уровень инфляции 0.107*** (0.032) 0.054 (0.0б0) -0.133*** (0.034) -0.370*** (0.087) -0.153*** (0.04б)
Стоимость нефти -0.071 (0.052) 0.129 (0.098) 0.149** (0.0б1) 0.24б (0.195) 0.048 (0.083)
Ключевая ставка -0.213*** (0.050) 0.203* (0.109) 0.123* (0.0б8) 0.б00*** (0.1б7) 0.342*** (0.083)
Индекс МосБиржи 0.803*** (0.103) 1.б37*** (0.153) 0.9б5*** (0.090) 1.575*** (0.333) 1.343*** (0.127)
Свободный член 10.012*** (1.028) 1.143 (1.712) 7.б48*** (0.975) 0.139 (3.548) 3.42б** (1.391)
Наблюдения 32 32 31 32 32
Я2 0.940 0.922 0.927 0.878 0.951
Скорр. R2 0.931 0.911 0.91б 0.8б0 0.944
Ост. станд. ошибка 0.0бб (df= 27) 0.121 (df= 27) 0.083 (df= 2б) 0.181 (df= 27) 0.089 (df= 27)
Б-статистика 105.745*** (df = 4; 27) 79 901*** (df = 4; 27) 82.930*** (df = 4; 2б) 48.758*** (df = 4; 27) 130.814*** (df = 4; 27)
Уровни значимости *p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01
Все уравнения для оценки второй гипо- Выводы, полученные по итогам иссле-
тезы статистически значимы и обладают дования, можно использовать при даль-высокими коэффициентами детерминации нейшем анализе стоимости компаний.
- от 86 % до 94,4 %. Выводы, полученные Оценить влияние макроэкономических из анализа взаимосвязи стоимости компа- факторов можно другими способами - че-нии с макроэкономическими факторами, рез построение финансовой модели от-несколько отличаются от результатов ана- дельной компании с включением того или лиза капитализации. Индекс МосБиржи иного фактора для прослеживания взаимо-по-прежнему оказывает статистически связи. Для всех компаний стоит обратить значимое положительное влияние на сто- внимание на фондовый индекс и ключе-имость всех компаний, сильнее всего - на вую ставку. При оценке стоимости «Газ-«Новатэк». Уровень инфляции оказался прома», «Роснефти», «Татнефти» и «Газ-статистически значим для стоимости пром нефти» необходимо учесть инфля-«Роснефти», в отличие от ее капитализа- цию. В случае с «Роснефтью» стоит ции. Ключевая ставка значимо влияет на включить в анализ и стоимость нефти. все исследуемые компании. С увеличени- Помимо построения финансовых моделей ем ставки растет стоимость всех компа- стоимости отдельных компаний для оцен-ний, кроме «Газпрома» - на нее данный ки влияние макроэкономических факто-фактор влияет отрицательно. Нефть, ров, пространством для исследования слу-наоборот, оказалась статистически незна- жит анализ панельных данных с включе-чимым фактором для стоимости компаний нием большего числа организаций (в том
- влияние подтверждается только для числе из других развивающихся стран). «Роснефти».
Библиографический список
1. Федорова Е.А., Манабаева С.К. Влияние макроэкономических факторов на капитализацию компаний (на примере металлургических компаний «Норникель», «Северсталь», «Мечел») // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2011. - № 1 (43). - С. 18-25.
2. Vergos, K. Macroeconomic factors as determinants of company value in the context of the Ohlson residual income valuation model; Greek findings / K. Vergos, A. Christopoulos, V. Kalogirou // SSRN Working Paper - 2011. - Vol.33.
3. Берзон, Н. И. Оценка стоимости компаний развивающихся рынков Европы на основе модели Ольсона / Н. И. Берзон, А. Б. Хасанов // Вестник Московского университета. Сер. 6, Экономика. - 2019. - № 05. - С. 92-1
4. Kandir, S.Y. Macroeconomic Variables, Firm Characteristics and Stock Returns: Evidence From Turkey / S.Y. Kandir // International Research Journal of Finance and Economics. -2008.- Vol.16. - P. 35-45.
5. Малкина М.Ю., Яковлева Е.К. Анализ влияния макроэкономических и отраслевых факторов на курс акций компаний // Финансы и кредит. - 2016. - № 44. - С. 33-47.
6. Iqmal, F. M. Macroeconomic Factors and Influence on Stock Return That Impact the Corporate Values / F. M. Iqmal, I. G. S. Putra // International Journal of Finance & Banking Studies (2147-4486). - 2020. - Vol. 9 (1) - P. 68-75. https://doi.org/10.20525/ijfbs.v9i1.667
7. Dewi. V.I. The Impact of Macroeconomic Factors on Firms Profitability (Evidence From Fast Moving Consumer Good Firms Listed on Indonesian Stock Exchange) / V.I. Dewi, C.T. Lian Soei, F.O. Surjoko // Academy of Accounting and Financial Studies Journal. - 2019. - Vol. 23 (1). - P. 1-6.
8. Egbunike, C.F. Macroeconomic factors, firm characteristics and financial performance: A study of selected quoted manufacturing firms in Nigeria / C.F. Egbunike, C.U. Okerekeoti //Asian Journal of Accounting Research. - 2018. -Vol.3 (2). - P. 142-168. https://doi.org/10.1108/AJAR-09-2018-0029
9. Issah, M. Role of macroeconomic variables on firms' performance: Evidence from the UK / M. Issah, S. Antwi // Cogent Economics & Finance, ISSN 2332-2039, Taylor & Francis, Abingdon. - 2017. - Vol. 5 (1). - P. 1-18. http://dx.doi.org/10.1080/23322039.2017.1405581
10. Ahmad, S.M. The Effects of Macroeconomic Factors on Firm Value: Empirical Evidence from Nigeria / S.M. Ahmad, R. Bakar, M.Z. Bin Mat Junoh // SSRG International Journal of Economics and Management Studies. - 2020. - Vol. 7 (12). - P. 160-169.
11. Saad, N.M. The Robust Impact of Macroeconomic Factors Towards Market Valuation Among Energy Sector Across Countries. / N.M. Saad, M. Ramil, Z, Abdullah // Journal of Contemporary Issues in Business and Government. - 2021. - Vol. 27 (2). - P. 4267-4272. 10.47750/cibg.2021.27.02.451
THE IMPACT OF MACROECONOMIC FACTORS ON THE VALUE AND CAPITALIZATION OF OIL AND GAS COMPANIES
Yu. G. Shchadilova, Graduate Student Plekhanov Russian University of Economics (Russia, Moscow)
Abstract. This article examines the relationship between the enterprise value and capitalization of oil and gas companies and macroeconomic indicators. The analysis reveals a statistically significant impact of the inflation, the key rate, the oil price and the MOEX Russia Index. The results of the study can be useful for the further financial modelling to assess the companies value and its forecasting.
Keywords: capitalization, enterprise value, factor estimation methods, multivariate analysis, macroeconomic factors.
