CC BY
101
ВЛИЯНИЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ
© Абашева А.А.1
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,
г. Москва
На современных финансовых рынках наблюдается повышенное внимание заинтересованных сторон к нефинансовым факторам создания стоимости компании, одним из которых является корпоративное управление. В статье рассматриваются особенности понятия корпоративного управления, его международные принципы и механизм его влияния на стоимость компании. Приведены статистические наблюдения, подтверждающие наличие зависимости между качеством корпоративного управления и капитализацией компании.
Ключевые слова корпоративное управление, экономическая добавленная стоимость (EVA), стейкхолдеры.
С точки зрения корпоративных финансов, стоимость компании выражается как приведённая стоимость денежных потоков, которые компания создает. Стоимость компании зависит от так называемых фундаментальных факторов: операционной эффективности (рентабельность продаж, темп роста объёма продаж и др.), инвестиционной эффективности в оборотные и внеоборотные активы, а также финансовой эффективности (показатель финансового рычага).
Корпоративное управление не относится к фундаментальным показателям, определяющим стоимость актива, однако в последнее десятилетия многие инвесторы стали оценивать корпоративное управление в качестве одного из источников создания акционерной стоимости компании. Всё большее число компаний в своей интегрированной отчётности уделяет внимание так называемым ESG-факторам (Environmental, Social and Governance factors), которые подразумевают инициативы компании по охране окружающей среды, решения менеджмента, затрагивающие социальную ответственность, и корпоративное управление. Результаты исследования Deutsche Asset Management и университета Гамбурга, проведенного в декабре 2015 года, показывают, что между интеграцией так называемых ESG-факторов и улучшением финансовой результативности существует положительная зависимость [1]. Причем, как отмечают эксперты, среди трёх ESG-факторов именно корпоративное
1 Студент магистратуры. Научный руководитель: Ермакова М.Н., кандидат экономических наук, доцент.
управление является основной движущей силой. Данный вывод представляется весьма логичным, если принимать во внимание репутационный и финансовый ущерб, который понесли многие компании ввиду отсутствия контроля по вопросам управления (например, компании Enron и WorldCom).
Согласно широко распространённому определению, сформулированному А. Шляйфером и Р. Вишны, корпоративное управление представляет собой совокупность процессов, с помощью которых поставщики ресурсов в форме финансового капитала (акционеры и кредиторы) гарантируют достаточную доходность их инвестиций [2].
Служба Банка России по финансовым рынкам трактует корпоративное управление как систему отчетности перед акционерами лиц, которым доверено текущее руководство компанией [3].
Приведённые выше определения корпоративного управления объединяет одна ключевая идея того, что корпоративное управление - это взаимодействие основных заинтересованных сторон (стейкхолдеров) в процессе управления компанией: акционеров, совета директоров и топ-менеджмента компании. Задача корпоративного управления заключается в том, чтобы обеспечить акционерам, как владельцам вложенных финансовых средств, возможность эффективно контролировать деятельность лиц, которым доверено текущее руководство компанией и тем самым способствовать увеличению капитализации компании.
Формирование механизма корпоративного управления в первую очередь связано с необходимость ведения крупного бизнеса в условиях разделения управления и собственности. Процесс осуществления корпоративного управления схематично отражен на рис. 1.
Рис. 1. Система корпоративного управления
От акционеров к команде менеджеров поступает в распоряжение капитал, необходимый для создания и функционирования компании. Менеджмент во главе с Генеральным директором обязуется предоставлять собственникам капитала - акционерам - прозрачную финансовую отчетность и действовать в их интересах. В компании создается дополнительный орган
управления - Совет директоров - который принимает стратегические решения на основе полученной от менеджеров информации (за исключением тех стратегических решений, которые входят в компетенции общего собрания акционеров), консультирует команду топ-менеджеров по вопросам решения отдельных задач и осуществляет контроль за действием менеджеров в интересах акционеров. В свою очередь Совет директоров предоставляет информацию и индивидуальную отчётность акционерам.
В современной международной практике многообразие национальных форм корпоративного управления условно разбивают на две модели: англоамериканскую и континентальную модели.
Для англо-американской модели (компании США, Великобритании, Австралии и Канады) характерно управление, основанное на внешних по отношению к компании или рыночных механизмах. В компаниях с такой моделью корпоративного управления присутствует большое количество обособленных друг от друга акционеров. В связи с тем, что акционерная собственность сильно распылена, то основным для рыночной модели корпоративного управления является конфликт между множеством мелких акционеров и менеджером.
Континентальная модель корпоративного управления (модель контроля) -получила распространение в значительной части стран континентальной Европы, странах Азии, Латинской Америки, а также России и характеризует модель корпоративного управления, основанную на использовании внутренних методов контроля. Для данной модели характерны высокий уровень концентрации акционерной собственности, высокая доля инвестиций, привлечённых из «родственных» банков или государственного сектора, а также слабо развитый рынок капитала [4]. В компаниях с такой моделью корпоративного управления наблюдается наличие одного или нескольких крупных акционеров, и основной конфликт - это конфликт интересов крупных и мелких акционеров. Зачастую права миноритарных акционеров бывают уязвимы.
Для того чтобы упростить процессы управления корпоративными структурами не зависимо от их географического расположения, международное сообщество создало единые стандарты. Организация Экономического Сотрудничества и Развития (ОЭСР) разработала в 1999 году принципы корпоративного управления, которые с тех пор являются ориентиром для компаний, инвесторов, национальных законодательных органов и других заинтересованных лиц. Принципы носят рекомендательный характер, и в определённой степени стали применяться на практике как в развитых, так и развивающихся странах [5]. К основным принципам относятся:
- принцип защиты прав и соблюдения интересов всех акционеров в совокупности: в компании должно гарантироваться соблюдение
правила голосования «одна акция - один голос», система вознаграждений менеджеров и членов совета директоров должна соответствовать интересам акционеров;
- принцип прозрачности: компания должна своевременно раскрывать достоверную и полную информацию о своём финансовом положении, иметь прозрачную структуру собственности (менеджеры, аффилированные лица и акционеры, владеющие более 5 % акций);
- принцип подотчётности: менеджмент компании подотчётен акционерам;
- принцип ответственности: компания должна соблюдать нормы законодательства и придерживаться этических норм.
Эффективное корпоративное управление, соответствующее принятым в международной практике стандартам, позволяет повысить инвестиционную привлекательность компании, создать дополнительный приток финансировании, и в конечном итоге является одним из главных инструментов создания акционерной стоимости.
В общем виде стоимость акционерного капитала - это стоимость компании за вычетом задолженности и других обязательств. Стоимость компании, в свою очередь, определяется как сумма инвестированного капитала и дисконтированной величины прогнозируемой экономической прибыли. С помощью понятия экономической прибыли или экономической добавленной стоимости (EVA) рассмотрим, как корпоративное управление оказывает влияние на стоимость компании.
EVA = NA х (ROIC - WACC),
где NA (Net Assets) - инвестированный капитал;
ROIC (Return on Invested Capital) - рентабельность инвестированного капитала;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) - доля средневзвешенной стоимости привлеченного капитала (акционерного и заемного).
Как видно из формулы, акционерная стоимость компании зависит от трёх показателей: объема инвестированного капитала (NA), средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC). По мнению экспертов Всемирного Банка, корпоративное управление может считаться эффективным, если оно влияет на каждый из трёх показателей [6].
Высокий уровень корпоративного управления способствует снижению средневзвешенной стоимости капитала несколькими способами. Эффективное корпоративное управление подразумевает прозрачность компании (структура собственников и управленческие процессы), своевременное раскрытие достоверной и полной информации о её финансовом положении, применение международных стандартов бухгалтерской отчётности, незави-
симой аудиторской проверки и т.д. Чем больше инструментов из перечисленных выше используется в практике корпоративного управления компании, тем менее рискованными воспринимаются вложения в данную компанию. Таким образом, меньший риск инвесторов означает и меньший ожидаемый возврат от инвестиций и снижает величину WACC.
Низкая стоимость привлечённого капитала позволяет компаниям с эффективным корпоративным управлением реализовывать проекты, которые не могут осуществить конкуренты ввиду более высокой величины WACC. Таким образом, эффективно управляемые компании имеют возможность привлекать капитал быстрее и в большем объёме, чем более рискованные, с субъективной точки зрения инвестора, их конкуренты.
В компаниях с высокими стандартами корпоративного управления за счет прозрачности системы сдержек и противовесов лучше организовано управление рисками. Менеджеры подотчётны акционерам, в результате чего растёт их ответственность в компании в целом, растёт качество управленческих решений, и снижается риск их оппортунизма. Таким образом, рентабельность инвестированного капитала ^ОГС) увеличивается.
_| 28%
| 26% ^^ 23% ^^^^ 27% | 26% | 25% | 22% | 21% ] 18% □ 19% | 17%
Рис. 2. Средние величины премий на акции компаний, %
Теоретическое обоснование положительного влияния эффективного корпоративного управления на стоимость компаний находят эмпирическое подтверждение во многих исследованиях. Согласно исследованиям компании МсЮшеу, инвесторы готовы платить значительные премии к ценам на акции компаний с эффективной системой корпоративного управления. Следует отметить, что на рынках развивающихся стран эта премия выше, чем в развитых странах (рис. 2). Можно сделать вывод, что качество корпоративного
управления сильнее влияет на стоимость компании в странах со слабой правовой средой, где законодательство не может в полной мере защитить интересы миноритарных акционеров и обеспечить соблюдение высоких стандартов бухгалтерской отчетности. Премия к цене акции в случае компаний с системой эффективного корпоративного управления представляет собой является гарант соблюдения прав акционеров и обеспечивает прозрачность компании [7].
Эмпирическое исследование деятельности 1500 компаний, проведённое профессорами гарвардской бизнес школы во главе с Полом Гомперсом в 2003 году, свидетельствует о том, что те компании, которые придерживаются высоких стандартов корпоративного управления, в среднем имеют более высокие показатели эффективности и капитализации, чем остальные фирмы (рис. 3). Кроме того, в исследовании группа экспертов эмпирически доказывает, что эффективное корпоративное управление снижает и стоимость капитала [8].
12%
Прирост стоимости акций компаний. %
Компании Компании с Компании с низкими
индекса S&P высокими стандартами
стандартами корпоративного
корпоративного управления
■управления
Рис. 3. Обзор прироста стоимости по 1500 компания США с разным уровнем стандартов корпоративного управления
По результатам проведённого исследования можно прийти к выводу, что эффективное корпоративное оказывает влияние на стоимость компании. Таким образом, успешность деятельности компании зависит как от операционной, инвестиционной, финансовой эффективности, так и от уровня качества корпоративного управления, обеспечивающего защиту интересов всех заинтересованных сторон.
Список литературы:
1. Deutsche Asset & Wealth Management, ESD & Corporate financial performance: mapping the global difference [Электронный ресурс]. - 2015. - Ре-
жим доступа: https://institutional.deutscheam.com/content/_media/K15090_ Academic_Insights_UK_EMEA _RZ_Online_151201_Final_(2).pdf.
2. Schleifer A., Vishny R.W. A Survey of corporate governance // Journal of Finance. - 1997. - Vol. 52. - P. 737-783.
3. Корпоративное управление: история и практика, официальный сайт Службы Банка России по финансовым рынкам [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/ffms/ru/legislation/corp_mana-gement_ study/index.html.
4. Кампос К., Ньюэлл Р., Уилсон Г. Особенности корпоративного управления на развивающихся рынках [Электронный ресурс] // Вестник McKin-sey. - 2003. - № 1. - С. 26-32. - Режим доступа: http://vestnikmckinsey.ru/in-troduction/korporativnoe-upravlenie-ehffektivnost-kompanii.
5. Принципы корпоративного управления ОЭСР [Электронный ресурс]. -1999. - Режим доступа: http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategover-nanceprinciples/32159669.pdf.
6. World Bank. Corporate Governance: A Framework for Implementation. Overview [Электронный ресурс]. - 1999. - Режим доступа: http://www-wds. worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2004/11/22/000012009_20 041122124501/Rendered/PDF/30446.pdf.
7. Газин Г. Корпоративное управление в России: реальное конкурентное преимущество [Электронный ресурс] // Вестник McKinsey. - 2003. - № 1. -С. 8-20. - Режим доступа: http://vestnikmckinsey.ru/introduction/korporativnoe-upravlenie-ehffektivnost-kompanii.
8. Gompers P., Ishii J., Metrick A. Corporate Governance and Equity Prices [Электронный ресурс] // Quarterly Journal of Economics. - 2003. - Vol. 118. -№ 1. - P. 107-155. - Режим доступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?ab-stract_id=278920.
АМЕРИКАНСКАЯ СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ПЕРСОНАЛОМ (НА ПРИМЕРЕ РЕСТОРАНА БЫСТРОГО ПИТАНИЯ SUBWAY В Г. ЯКУТСК)
© Аргунова С.М.1
Финансово-экономический институт Северо-Восточного федерального университета им. М.К. Аммосова,
г. Якутск
Актуальность темы исследования объясняется тем, что особенности американского стиля управления обусловлены такими факторами соз-
1 Студент 2 курса кафедры Социологии и управления персоналом.
