CC BY
32Влияние дивестиций на создание стоимости компании на развивающихся рынках
Филиппов Алексей Андреевич,
аспирант, кафедра экономики и организации народного хозяйства, АНО ВО «Московский гуманитарно-экономический университет» E-mail: alexey@cleverus.org
В период нарастающего экономического кризиса многие компании сталкиваются с проблемой низкой эффективности использования своих активов, в связи с чем все более актуальной темой становиться дивестирование активов и его влияние на стоимость компании. Так как оценка инвесторами новости о дивестициях бывает разнонаправленной, особый научный интерес вызывают факторы, определяющие направление и степень реакции рынка. В рамках данной статьи было выдвинуто 5 гипотез касательно характера реакции рынка на новость о дивестициях и факторов, определяющих позитивную или негативную реакцию. В качестве методики оценки влияния дивестиций на стоимость компании был использован метод событийного анализа (event study), определяющий избыточную реакцию рынка на новость. Исследуемая выборка сделок дивестиций состоит из компаний развивающихся стран. По результатам анализа получилось, что реакция рынка на новость о дивестировании положительная, при чем положительно участниками рынка оцениваются такие параметры дивестиру-ющей компании, как ее большая долговая нагрузка, высокий уровень дивидендных выплат и высокая операционная эффективность. Профильность или непрофильность продаваемого актива не показала значимого отличия в избыточной доходности внутри событийного окна.
Ключевые слова: дивестиции, продажа активов, событийный анализ, развивающиеся рынки.
о.
е
см со
Дивестиции являются одним из основных инструментов для реструктуризации бизнеса компании, с помощью которого менеджмент конвертирует часть активов компании в денежные средства или прочие финансовые активы. Необходимость дивестирования активов возрастает с ухудшением деловой конъюнктуры, так как отдача от сделанных ранее инвестиций падает. В условиях нарастающего экономического кризиса, вызванного пандемией COVID-19, инструмент дивестиций становится все более актуальным: в последнем исследовании компании EY «EY2020 Global Corporate Divestment Study» доля компаний, заявляющих о необходимости дивестировать активы выросла с 63% в 2019 до 72% в 2020 [1].
Cтоит отметить, что в работах экономистов по теме дивестиций не достает комплексного рассмотрения факторов, влияющих на принятие решения о дивестировании активов. Относительно недавно в научной литературе процесс принятия решения о дивестировании был рассмотрен через призму концепции принятия стратегических решений (SDM framework) [2]. С помощью данной концепции автором были классифицированы факторы, которые потенциально могут оказывать влияние на принятие решения о дивестировании. Так как этот подход был применен к процессу дивестирования недавно, то рассмотрение факторов, влияющих на эффективность принятого решения, согласно концепции принятия стратегических решений, представляет определенный научный интерес. Также значительное большинство исследований по дивестициям посвящено развитым рынкам, а не развивающимся. В данной статье выборка по дивестициям содержит в себе данные по развивающимся странам, в том числе по России.
Основным критерием оценки эффективности работы менеджеров является рост стоимости бизнеса. Данный подход, пожалуй, ни у кого не вызовет сомнений: для акционеров, в конечном счете, неважно какими путями руководство добивается успеха, важен сам успех. По этой причине эффективность дивестиций в данном исследовании будет оцениваться по реакции рынка на объявление о намерении менеджеров дивестировать актив или подразделение компании.
Реакция рынка на объявление о дивестирова-нии активов может быть разнонаправленной и зависит от множества факторов. Базируясь на исследованиях зарубежных авторов по изучению реакции рынка на новость о дивестировании на развитых рынках, были выдвинуты следующие гипотезы для развивающихся рынков.
Гипотеза 1 - общий средний эффект от диве-стиций на стоимость компании положительный. Исходя из концепции о том, что менеджер действует в интересах акционеров и проводит дивестиро-вание активов в интересах компании общий средний эффект от дивестиций на рыночную стоимость компании ожидается положительным, то есть менеджер действует осознанно и рационально [3]. Исключением являются вынужденные дивести-ции, которые, вероятно, присутствуют в выборке, но их влияние не должно быть высоким.
Гипотеза 2 - продажа непрофильных активов, то есть фокусировка на основном виде деятельности компании (или отказ от диверсификации бизнеса), положительно воспринимается участниками рынка. Данная зависимость была получена на развитых рынках [4]: эффект от продажи непрофильного подразделения компании в среднем выше, чем эффект от продажи профильного. Кроме того, было получено, что в широко диверсифицированном бизнесе вероятность дивестиций очень низкая [5]. В частности, это связано с тем, что при диверсификации бизнеса решения менеджмента менее эффективны, так как управлять диверсифицированным портфелем труднее.
Гипотеза 3 - существует положительная зависимость между относительным показателем долговой нагрузки и реакцией рынка на новость о ди-вестировании активов. В данном случае в работах экономистов было неоднократно получено, что для компаний с высоким уровнем долга дивестиции лучше воспринимаются рынком [6]. Таким образом, привлеченные средства обычно идут на погашение долга, увеличивая при этом как показатели чистой прибыли, так и дивидендных выплат. В качестве показателя долговой нагрузки был взят показатель Net Debt/EBITDA, который есть в базе данных Bloomberg для большинства публичных компаний.
Гипотеза 4 - существует положительная связь между показателями рентабельности/операционной эффективности и эффектом от дивестиций на рыночную стоимость компании. Компании с высокими показателями рентабельности, как правило, продают менее доходные дочерние компании для того, чтобы более эффективно вложить средства [4]. Стоит отметить, что в данном случае обычно рассматривается отклонение показателя рентабельности от среднеотраслевого в качестве регрессора, так как абсолютные значения несопоставимы по отраслям. В данном исследовании взят для анализа показатель рентабельности активов (ROA) и маржинальность прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке (маржинальность EBITDA).
Гипотеза 5 - существует положительная связь между уровнем дивидендных выплат в компании и эффектом от продажи активов на стоимость компании. В качестве переменной, характеризующей дивидендные выплаты компании, была взята доля дивидендных выплат от чистой прибыли компании. Данный показатель характеризует не только
уровень дивидендных выплат компании, но и долю денежных средств, направляемых компанией на реинвестирование прибыли. С одной стороны, высокий уровень дивидендных выплат, как правило, благоприятно сказывается на текущей стоимости компании, так как инвестор получает в отдачу от инвестиций в ближайшем будущем, однако в то же время инвестиционные возможности для компании сокращаются, что может негативно восприниматься рынком [7]. Например, рыночная стоимость для компаний с высокими темпами роста, как правило, формируется из предполагаемых высоких дивидендов отдаленных периодов, что проявляется в высоких значениях мультипликаторов (например, P/E и P/S). В таком случае, высокие дивидендные выплаты несут для рынка сигнал о том, что перспективы компании ухудшаются, и соответственно ее рыночная стоимость уменьшается.
В качестве методики оценки влияния дивестиций на стоимость компании в экономической литературе, в основном, используется метод событийного анализа (event study). Метод событийного анализа или метод избыточной доходности широко используется экономистами для оценки реакции рынка на определенные новости. Его суть следует прямо из названия: исследователей интересует избыточная доходность, то есть разница между текущей реакцией рынка и ожидаемой (или нормальной) реакцией. Одной из работ, в которых наиболее полно представлены алгоритм и особенности метода избыточной накопленной доходности, является исследование [8]. Методология событийного анализа схожа в разных исследованиях и отличается только параметрами, используемыми авторами.
Данное исследование посвящено дивестициям на развивающихся рынках. Временной интервал для исследования 2000-2019 гг. Так как термин «развивающиеся рынки» встречается довольно часто в разных источниках, то необходимо определиться с тем, какие страны относятся к развивающимся рынкам. В рамках данного исследования это будут страны, входящие в расчет индекса MSCI Emerging Markets [9]:
- Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Перу (Северная и Южная Америка)
- Чехия, Венгрия, Польша, Россия, Турция (Европа, Средняя Азия, Африка)
- Китай, Индия, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Тайвань, Таиланд (Азия)
Событием будет считаться самое первое объявление компании о дивестировании своих активов. Последующие объявления новости не так интересны, так как во время совершения сделки рынок уже не реагирует на новость (важен только тот момент, когда на рынок поступило сообщение).
В качестве источника данных по дивестициям была использована база данных Bloomberg.
В данном исследовании будет взят временной интервал 10 дней до и после объявления о продаже активов, так как он наиболее часто используется в работах по дивестициям.
сз о
со £
m Р
сг
от А
=Е
Таблица 1. Структура выборки по странам и видам сделок.
Страна Фондовая биржа (кодировка Bloomberg) Индекс (кодировка Bloomberg) Валюта Кол-во сделок
Brazil BM&FBOVESPA IBOV INDEX BRL 273
Chile Sant. Comerc IPSA INDEX CLP 45
China Shenzhen SZCOMP INDEX CNY 244
China Shanghai SHCOMP INDEX CNY 479
Colombia Bolsa Colomb IGBC INDEX COP 14
Czech Republic Prague SE PX INDEX CZK 12
Egypt EGX EGX30 INDEX EGP 7
Greece Athens ASE INDEX EUR 45
Hungary Budapest BUX INDEX HUF 22
India Natl India NIFTY INDEX INR 512
India BSE India SENSEX INDEX INR 67
Indonesia Indonesia JCI INDEX IDR 68
Malaysia Bursa Malays FBMKLCI INDEX MYR 598
Mexico Mexico MEXBOL INDEX MXN 85
Philippines Philippines PCOMP INDEX PHP 58
Poland Warsaw WIG INDEX PLN 82
Russia MICEX Main INDEXCF INDEX RUB 74
South Korea Korea SE KOSPI INDEX KRW 614
South Korea KOSDAQ KOSDAQ INDEX KRW 255
Thailand Bangkok SET INDEX THB 136
Turkey Istanbul XU100 INDEX TRY 34
Итого 3724
Источник: расчеты и группировка данных на основе выборки из базы данных Bloomberg.
Моделирование ожидаемой доходности с помощью средней доходности акции или индекса предполагает, что доходность неизменна во времени. Это плохо согласуется с доходностью акций на развивающихся рынках из-за большой во-латильности финансовых инструментов. Модель CAPM позволяет получить данные с поправкой на рынок и получить избыточную доходность акции в виде хуже или лучше рынка с поправкой на риск данной акции [8]. В качестве рыночной доходности для CAPM используются страновые индексы широкого рынка (Таблица 1).
Далее считается избыточная доходность как раз-^ ность фактической и требуемой, рассчитываемой = через модель CAPM. Следующим шагом считается е показатель кумулятивной избыточной доходности (CAR) на каждый день событийного окна, который ° отражает реакцию рынка на новость в динамике. ¡в После этого для проверки выдвинутых гипотез счи-
тается по группам сделок показатель средней избыточной кумулятивной доходности (CAAR).
Гипотеза 1 о том, что дивестиции благоприятно воспринимаются рынком, подтвердилась, то есть показатель CAAR для всех сделок положителен (рис. 1). Показатель CAAR для всех сделок составил 0,8% к концу событийного окна, при чем наибольшая реакция наблюдалась с 1 дня до объявления по 1 день после объявления о сделке.
2,0% -
1,5% 1,0°% 0,5°%
0,0% День
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Рис. 1. Средняя избыточная кумулятивная доходность (CAAR) для компании, объявившей о дивестировании активов
Разделив выборку на дивестиции компаний с рентабельностью выше (высокий ROA) и ниже (низкий ROA) среднеотраслевого показателя, были посчитаны показатели CAAR (рис. 2). Гипотеза 4 в части показателей рентабельности подтвердилась: для компаний с относительно высоким показателем ROA реакция рынка на событие о диве-стициях позитивна на протяжении всего событийного окна, тогда как для компаний с относительно низкими показателями ROA реакция рынка, наоборот негативна. Показатель CAAR для сделок компаний с низким ROA составил -1,64%, для компаний с высоким ROA 3,86%. Таким образом можно сказать, что рынок оценивает будущее компании с низким ROA после дивестирования негативно, так как полученные от продажи средства компания с низким ROA не сможет эффективно использовать в дальнейшей деятельности.
5,0% -
-2,0% -
Низкий ROA Высокий ROA
Рис. 2. Средняя избыточная кумулятивная доходность (CAAR) для компании, объявившей о дивестировании активов, с показателем ROA выше (высокий ROA) и ниже (низкий ROA) среднеотраслевого значения
Разделив выборку на дивестиции компаний с маржинальностью EBITDA выше (высокая EBITDA маржа) и ниже (низкая EBITDA маржа) среднеотраслевого показателя были, посчитаны показатели CAAR (рис. 3). Гипотеза 4 в части операционной эффективности подтвердилась: рынок при прочих равных более позитивно реагирует на объявление о дивестировании активов компаний с лучшей операционной эффективностью. Для
компаний с маржинальностью EBITDA выше среднеотраслевого значения показатель CAAR составляет 2,44%, для компаний с маржинальностью EBITDA ниже среднеотраслевого значения 0,21%.
новости о дивестировании схож для продажи профильных и непрофильных активов, показатель САДЯ соответственно равен 0,71% и 0,87%.
День
-Низкая EBITDA маржа
-Высокая EBITDA маржа
Рис. 3. Средняя избыточная кумулятивная доходность (CAAR) для компании, объявившей о дивестировании активов, с показателем EBITDA margin выше (высокая EBITDA маржа) и ниже (низкая EBITDA маржа) среднеотраслевого значения
Рис. 4. Средняя избыточная кумулятивная доходность (CAAR) для компании, объявившей о дивестировании активов, с показателем dividend payout ratio выше (высокий payout ratio) и ниже (низкий payout ratio) среднеотраслевого значения
Разделив выборку на дивестиции компаний с уровнем дивидендных выплат выше (высокий payout ratio) и ниже (низкий payout ratio) среднеотраслевого показателя, были посчитаны показатели CAAR (рис. 4). Гипотеза 5 подтвердилась: при прочих равных рынок больше при дивестировании активов вознаграждает компании с высоким уровнем дивидендных выплат. Дивестиции предполагают повышение для компании показателей чистой прибыли и прочего совокупного дохода, что косвенным образом повышает дивидендные выплаты в ближайшем будущем. Для компаний с уровнем дивидендных выплат выше среднеотраслевых значений показатель CAAR составляет 1,93%, для компаний с уровнем дивидендных выплат ниже среднеотраслевых значений CAAR соответственно составляет -3,97%.
Разделив выборку на дивестиции профильных и непрофильных активов были посчитаны показатели CAAR (рис. 5). Предполагалось, что эффект на стоимость компании при имплементации стратегии фокусировки на основном виде деятельности, то есть продаже непрофильных активов, более позитивен. Гипотеза 2 не подтвердилась: при прочих равных эффект от объявления новости о дивестировании схож для продажи профильных и непрофильных активов. Эффект от объявления
Рис. 5. Средняя избыточная кумулятивная доходность (САДЯ) для компаний, объявивших о дивестировании профильных и непрофильных активов
Представленная динамика показателя средней кумулятивной избыточной доходности включает в себя все отрасли (рис. 5), так что общий эффект может не учитывать разницу при продаже профильных и непрофильных активов в разных отраслях. По этой причине была проанализирована динамика показателей САДЯ по сделкам по продаже профильных и непрофильных активов в разрезе по отраслям. В результате получилось, что продажа или выделение непрофильных активов благоприятно влияет на стоимость компании в финансовом секторе, технологическом секторе, производстве потребительских товаров и сфере коммунальных услуг. Эти отрасли характеризуются очень высокой конкуренцией, поэтому фокусировка на основном виде деятельности, вероятно, служит хорошим инструментом для повышения эффективности бизнеса. Для отраслей связи, добычи полезных ископаемых и в сфере добычи энергоносителей получился обратный эффект, то есть продажа профильных активов более благоприятно воспринимается рынком, чем продажа непрофильных. Наиболее вероятно, это связано с тем, что компании из этих отраслей за рассматриваемый временной период выводили из состава подразделения, занимающиеся операционной деятельностью. На развитых рынках капитала в 1980-1990-х годах компании из этих отраслей последовательно выделяли и продавали свои подразделения, оставляя себе только координирующую функцию. Например, для энергетической отрасли на развитых рынках сложилась ситуация, когда нефтегазовые компании, в основном, владеют только лицензиями на добычу, а внешние сервисные компании предоставляют им услуги по добыче, бурению, транспортировке и т.д. Для отрасли мобильной связи, к примеру, также был характерен уход от прямого владения активами: компании выделяли сотовую инфраструктуру из своего состава и далее арендовали у образованных компаний каналы связи наряду с другими участниками рынка. Данный тренд дошел и до развивающихся рынков, что видно из полученных результа-
сз о со от m Р от
от А
=Е
тов по этим отраслям. По отраслям машиностроения, строительства и отрасли приборостроения динамика показателя CAAR получилась схожей по дивестированию профильных и непрофильных активов, что, вероятно, объясняется сложным производственным циклом, так что компания вынуждена владеть активами из разных отраслей и не ставит перед собой определенную цель по фокусировке или диверсификации бизнеса.
Разделив выборку на дивестиции компаний с уровнем долговой нагрузки выше (высокий Net Debt/EBITDA) и ниже (низкий Net Debt/EBITDA) среднеотраслевого показателя, были посчитаны показатели CAAR (рис. 6). Гипотеза 3 подтвердилась: при прочих равных реакция рынка на объявление о дивестициях компаний с высоким показателем долговой нагрузки выше, чем для компаний с низким показателем долговой нагрузки. Показатель CAAR для компаний с высоким уровнем долга составляет 0,76%, для компаний с низким уровнем долга 0,24%.
а. в
см со
Рис. 6. Средняя избыточная кумулятивная доходность (CAAR) для компании, объявившей о дивестировании
активов, с показателем относительной долговой нагрузки Net Debt/EBITDA выше (высокий Net Debt/EBITDA) и ниже (низкий Net Debt/EBITDA) среднеотраслевого значения
В рамках данной статьи было проведено исследование по определению факторов создания стоимости компании после объявления руководства компании о намерении дивестировать активы. Для определения изменения стоимости компании вокруг даты объявления о предстоящей сделке был использован метод событийного анализа.
В результате, было получено, что средний эффект от дивестиций на стоимость компании оказался положительным, что подтверждают результаты, полученные ранее для развитых рынков капитала.
Также было проанализировано влияние различных факторов на определение реакции рынка на новость о дивестировании. В работах, посвященных дивестициям на развитых рынках капитала, было неоднократно получено, что на реакцию рынка на новость о дивестировании положительно влияет наличие мотива фокусировки компании на основном виде деятельности. Однако, для рассмотренной в этой работе выборки по развивающимся странам было получено, что средний эффект по сделкам о дивестировании профильных
и непрофильных активов схож, так как реакция рынка различается для компаний из разных отраслей. Относительно влияния характеристик компании, дивестирующей активы, на реакцию рынка на поступившую новость было получено, что рентабельность и операционная эффективность положительно воспринимаются инвесторами. Также было подтверждено, что для сделок по продаже активов реакция инвесторов чувствительна к показателю долговой нагрузки компании: дивести-рование в условиях высокой долговой нагрузки положительно воспринимается рынком. Уровень дивидендных выплат положительно сказывается на реакции рынка на объявление о дивестирова-нии.
Полученные эмпирически взаимосвязи имеют практическую значимость для публичных компаний с развивающихся рынков, собирающихся ди-вестировать свои активы. Перспективами в данном направлении является рассмотрение большего количества факторов на меньшей выборке сделок дивестиций для получения более специфичных зависимостей.
Литература
1. EY2020 Global Corporate Divestment Study [Электронный ресурс]. URL: https://www.ey.com/ en_gl/divestment-study/how-can-divesting-help-build-resilience-and-drive-value-beyond-the-crisis (дата обращения 29.05.2020)
2. Thywissen C. Divestiture decisions: conceptualization through a strategic decisionmaking lens // Management Review Quarterly, 2015, Т.65.№ 2, С. 69-112.
3. Elbanna S., Child J. Influences on strategic decision effectiveness: Development and test of an integrative model // Strategic Management Journal, 2007, Т. 28. № 4, С. 431-453.
4. Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. Corporate focus and value creation: Evidence from spinoffs // Journal of Financial Economics, 1997, Т. 45. № 2, С.257-281.
5. Bergh D.D., Lawless M.W. Portfolio Restructuring and Limits to Hierarchical Governance: The Effects of Environmental Uncertainty and Diversification Strategy // Organization Science, 1998, Т. 9. № 1, С.87-102.
6. Prezas A.P., Simonyan K. Corporate divestitures: Spin-offs vs. sell-offs // Journal of Corporate Finance 2015, Т. 34, С. 83-107.
7. Michaely R., Thaler R.H., Womack K.L. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? // Journal of Finance, 1995, Т. 50. № 2, С. 573-608.
8. MacKinlay A.C. Event Studies in Economics and Finance // Journal of Economic Literature, 1997, Т. 35. № 1, С. 13-39.
9. MSCI Emerging Markets Index [Электронный ресурс]. URL: https://www.msci.com/emerging-markets (дата обращения 29.05.2020)
influencet of divestitures on capitalization of company on the emerging markets
Filippov A.A.
Moscow Humanitarian Economic University
During the growing economic crisis, many companies are faced with the problem of low efficiency in the use of their assets, in connection with which the diversification of assets and its impact on the value of the company become an increasingly relevant topic. Since investor's appraisal of news on divestitures is multidirectional, factors determining the direction and degree of market reaction are of particular scientific interest. In the framework of this article, 5 hypotheses about nature of the market reaction to the news about divestitures and the factors determining a positive or negative reaction were made. As a methodology for assessing the impact of divestitures on company value, the event study method was used, which determines the excessive reaction of the market to the news. The sample of divestment deals consists of companies from emerging markets. According to the results of the analysis, the market reaction to the news about the divestitures was positive, and the market participants positively evaluated such parameters of the diversification company as its large debt burden, high dividend payout ratio and high operational efficiency. Attribute of divested asset such as core or non-core did not show a significant difference in excess returns within the event window.
Keywords: divestitures, asset sale, event study, emerging markets.
References
1. EY2020 Global Corporate Divestment Study [Electronic source]. URL: https://www.ey.com/en_gl/divestment-study/how-can-divesting-help-build-resilience-and-drive-value-beyond-the-crisis (reference date 29.05.2020)
2. Thywissen C. Divestiture decisions: conceptualization through a strategic decision-making lens // Management Review Quarterly, 2015, T. 65. № 2, P. 69-112.
3. Elbanna S., Child J. Influences on strategic decision effectiveness: Development and test of an integrative model // Strategic Management Journal, 2007, T. 28. № 4, P. 431-453.
4. Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. Corporate focus and value creation: Evidence from spinoffs // Journal of Financial Economics, 1997, T. 45. № 2, P. 257-281.
5. Bergh D.D., Lawless M.W. Portfolio Restructuring and Limits to Hierarchical Governance: The Effects of Environmental Uncertainty and Diversification Strategy // Organization Science, 1998, T. 9. № 1, P. 87-102.
6. Prezas A.P., Simonyan K. Corporate divestitures: Spin-offs vs. sell-offs // Journal of Corporate Finance 2015, T. 34, P. 83-107.
7. Michaely R., Thaler R.H., Womack K.L. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? // Journal of Finance, 1995, T. 50. № 2, P. 573-608.
8. MacKinlay A.C. Event Studies in Economics and Finance // Journal of Economic Literature, 1997, T. 35. № 1, P. 13-39.
9. MSCI Emerging Markets Index [Electronic source]. URL: https:// www.msci.com/emerging-markets (reference date 29.05.2020)
