CC BY
14
ВЛИЯНИЕ КОРПОРАТИВНОГО ДИВЕСТИРОВАНИЯ НА БЛАГОСОСТОЯНИЕ АКЦИОНЕРОВ: ОПЫТ ЮЖНОЙ АФРИКИ1
© 2008 НарендраБхана
Regent Business School, SA Южно-Африканская Республика
E-mail: [email protected]
В работе показаны результаты исследования феномена дивестирования на примере компаний в Южной Африке. Результаты исследования подтверждают, что корпоративное дивестирование является значительным событием, которое приносит реальную экономическую выгоду, как покупателям, так и продавцам. Корпоративное дивестирование позволяет изменить долевое участие и контроль над корпоративными ресурсами, оно приводит к перемещению активов от компаний с низкой производительностью к тем, которые обеспечивают более высокую стоимость приобретенных активов. Это является аргументами для местных компаний в пользу рационализации своей деятельности и придания большего значения специализации активов.
Ключевые слова: дивестирование, диверсификация
1. Введение
Общее рассмотрение основных моделей стратегий ведения бизнеса показывает, что корпоративная диверсификация, начавшаяся 1960-х годах, претерпела изменения в 1980-х годах. Компании начали переоценивать затраты и выгоды от их многопрофильного положения. Эта тенденция особенно заметна в Соединенных Штатах, где многие компании снова поставили себе цель сокращения операций с тем, чтобы сконцентрироваться на основной области деятельности [47]. Сейчас менеджерам рекомендуется проводить тщательный анализ крупных предприятий, являющихся результатом проведения стратегий диверсификации. Это означает уход от неуклонного роста диверсификации, начавшейся в 1960-х годах, и от выдвинутого теоретического обоснования диверсификации, которая включает: (1) экономию организационных издержек за счет роста масштабов производства (managerial economies of scale); (2) эффект ассортимента (economies of scope) в производстве и маркетинге; (3) финансовые усилия, такие, как выравнивание доходов и прибыльность от внутреннего рынка капитала.
Теперь, когда у менеджеров существуют сомнения по поводу преимуществ диверсификации, они в своих публичных выступлениях склонны заявлять, что они хотят сосредоточиться на основном виде деятельности. Они скорее рационализируют свои стратегии роста, инициируют дивестирование (продажу отдельных подразделений) и реструктуризацию, отражающие их стратегию специализации. Йенсен [26] также в своих работах делает акцент на специализацию, он утверждает, что программы корпоративной диверсификации являются примером теории, согласно которой менеджеры фирм с неиспользованной кредитоспособностью и крупными потоками денежных средств вероятнее всего сделают низко-прибыльные инвестиции и инвестиции, аннулирующие выгоды вложения капитала. Мэйер, Мильгром и Робертс [39] утверждают, что слабеющий бизнес может легче получить внутриотраслевое субсидирование, если он является частью многопрофильной фирмы.
Дивестирование организации может принять одну из двух форм: «отпочковывание» (spin-off) или частичная продажа активов (sell-off). При «отпочковывании» активы отделяемой организации формируют независимую фирму, и акционеры отделяющейся компании получают акции в новой компании. Частичная продажа активов (sell-off) возникает, когда фирма продает часть своих активов другой фирме. Фирма-покупатель не
Перевод Л.Л.Ждановой
приобретает фирму-продавца целиком, а только часть активов продавца или несколько подразделений, или конкретные организационные единицы. Принимая решение о дивестировании активов, фирмы преследуют операционные цели, стратегические цели или цели привлечения финансирования.
Дивестирование в форме частичной продажи активов не получило большого внимания в литературе, по сравнению со слияниями корпораций, хотя в обоих этих случаях происходит изменение права собственности и контроля над активами корпорации. В Южной Африке быстро растет популярность частичной продажи активов, как части широко распространенной реструктуризации корпоративной среды. Кантор [28] показал, что демократичное руководство в Южной Африке и снятие прежних санкций стимулировали процесс, согласно которому многопрофильные компании больше сосредоточились на продаже подразделений, не являющихся частью их основной деятельности.
До настоящего времени в Южной Африке не проводилось эмпирического исследования дивестирования в форме частичной продажи подразделений. Нет свидетельств возможных источников так называемого эффекта богатства2 (wealth effect), который может быть связан со сделкой продажи. Чтобы восполнить этот пробел, данное исследование рассматривает дивестирование, предпринятое компаниями, находящимися в листинге Йоханнесбургской Фондовой Биржи (JSE).
В последние годы в других странах участились случаи сокращения диверсификации компаний, и возросло число исследований по изменению цены объекта частичной продажи. Обычно эти исследования свидетельствуют о том, что публичные объявления добровольной продажи подразделения приводят к значительному положительному аномальному доходу для акционеров компании-продавца. Эти результаты приводят к заключению, что добровольная продажа подразделения увеличивает благосостояние акционеров компании-продавца.
В целом, существующие исследования посвящены колебаниям цен со дня первого публичного объявления о предстоящем дивестировании. Информация о дивестировании, предоставляемая финансовым рынкам, может не содержать всей важной информации и может привести к неопределенности. Герц и Займа [20] показали, что существуют три причины возникновения неопределенности. Во-первых, дивестирование может быть отменено; во-вторых, со дня объявления до дня постановления о дивестировании могут измениться его условия; и, в-третьих, может не оказаться достаточных доказательств того, что по окончании дивестирования экономические показатели достигнут желаемого результата. Следовательно, так как нет возможности открыто исследовать колебания цен акций дивестируемой фирмы во время всего процесса дивестирования, имеющиеся исследования могут недооценить или переоценить реакцию рынка на дивестирование. Чтобы осветить эти вопросы, данное исследование рассматривает колебание цен на акции, связанное с дивестированием корпорации, в рамках 120 дней до и после объявленной даты.
Таким образом, данная работа имеет две цели. Первая - это оценка эффекта богатства акционеров компаний-продавцов и компаний-покупателей, находящихся в числе 58 частичных продаж активов компаниями, находившимися в листинге Йоханнесбургской Фондовой Биржи (JSE) в период с 1995 по 2001 год. Второй целью является исследование источников этого эффекта богатства для акционеров продаваемой компании методом статистического анализа. Мы считаем, что и покупатели, и продавцы получают значительную дополнительную прибыль от частичной продажи активов. Мы также считаем, что источником этого эффекта богатства для акционеров компании-
2 Концепция, теория, согласно которой чем больше у человека источников дохода, тем больше он тратит средств на удовлетворение своих потребностей (Яценко Н.Е. Толковый словарь обществоведческих терминов. - СПб., 1999)
продавца является избавление от активов непрофильной деятельности для улучшения общей производительности компании и акцент на меньшее число сегментов бизнеса.
Обзор литературы
В литературе рассматриваются два основных вопроса, связанных с частичной продажей активов, - это последствия частичной продажи для благосостояния акционеров и мотивация частичной продажи. Александер, Бенсон и Кэмпмэйер [3], Джейн [24], и Хайт, Оверс Роджерс [22] пишут о совокупной аномальной доходности для акционеров как приобретающей, так и продающей фирмы. Александер и Джейн считают, что частичные продажи активов имеют положительный информационный эффект на решение об инвестировании, результатом которого является рост цены акции в день объявления о сделке. Хирши и Займа [21] считают, что фирмы, в которых большая доля владельцев является сотрудниками организации, получают больший эффект богатства от частичных продаж активов.
Хайт и Ветзупенс [23] рассматривают эффект богатства, связанный с выкупом подразделений компании ее руководителями (management buyouts). Относительно частичной продажи активов третьей стороне, эта сделка содержит возможность проведения операций в интересах акционеров или фирмы-учредителя. Авторы сообщают о аномально высокой выгоде для акционеров, в течение двухдневного периода со дня объявления о приобретении контрольного пакета акций. По этой причине они приходят к выводу, что эта сделка подобна частичной продаже активов третьей стороне. Кроме того, они находят положительную связь между долевой собственностью руководства и двухдневной ошибкой прогнозирования после объявления о выкупе контрольного пакета акций.
В литературе выделяется несколько мотивов частичных продаж активов. Это может быть желание сформировать наличность для сокращения текущего и долгосрочного долга, и, следовательно, сократить отношение собственного капитала к заемному. Лэнг, Поульсен и Штульц [33] приводят факты в поддержку этого мотива. Однако Линн и Розеф [35] утверждают, что этот метод более дорогостоящий по сравнению, например, с эмиссией акций. Они заявляют, что это объяснение путает результаты продажи с ее причиной. Настоящей причиной может быть то, что продавец может получить «хорошую» цену за активы.
Вторым мотивом частичной продажи активов может быть то, что подразделение имеет низкую прибыль. Однако неприбыльное подразделение не обязательно будет продано, так как можно повысить прибыльность, преобразовав маркетинг, производство и/или ценообразование подразделения. Равенскрафт и Шерер [42] приводят факты значимости прибыльности компании. Они отслеживают поглощения, проходившие в 1960-х годах, и определяют, какие из этих активов были проданы с 1978 по 1981 год. Используя регрессивный анализ, они обнаружили, что и показатели общей производительности, и показатели производительности сегмента имеют значительное негативное влияние на решение о частичной продаже активов.
Третьим мотивом частичной продажи активов может являться то, что определенные активы имеют большую ценность для другой организации. В этом случае, даже после оптимизации производства и ценообразования, активы могут быть проданы. Чтобы это было так, у компании-покупателя должна быть возможность синергизма, и компания-покупатель должна быть готова предложить за существующую фирму цену, превышающую стоимость ее активов. Один из подходов исследования синергизма -использование метода изучения конкретного события (event study methodology). Хайт, Оверс и Роджерс [22] исследуют источники эффекта богатства частичных продаж активов и определяют, что увеличение цены, возникшее при объявлении о сделке, сходит на нет, если сделка неуспешна. Этот факт поддерживает гипотезу синергии или эффективности, а
не гипотезу информации. Ким и Шатцберг [30] находят, что в среднем полная ликвидация приносит больше дополнительного дохода, чем частичные продажи активов или слияния. Это соответствует перемещение индивидуальных активов к самому благоприятному покупателю.
Лэнг, Поульсен и Штульц [33] подвергают сомнению доводы синергии. Они выявляют положительную реакцию на частичную продажу активов, когда вырученная сумма направляется на выплату долга, а когда вырученная сумма остается в компании, аномальная доходность не значительно отличается от нуля. Они приходят к выводу, что эти результаты подтверждают доводы Йенсена по поводу свободного денежного потока и бросают тень сомнения на операционную эффективность продажи активов, так как параметр производительности определяет позитивную реакцию цены акции, независимо от того, как используется вырученная сумма.
Аргументы прибыльности, долга и синергии привлекательны, но они не учитывают такой возможности, что этот процесс может быть скрыт в связи с личными целями людей, принимающих решение. Лавджой [36] утверждает, что решение о частичной продаже активов часто рассматривается руководством как признание поражения, подразумевающее, что активами нельзя эффективно распоряжаться. Люди, принимающие решения, могут иметь цели, противоречащие чистой максимизации стоимости компании. Таким образом, иногда решения насчет частичной продажи активов может иметь другие мотивы. Коффи [11] рассматривает то, как угрозы поглощения дают стимулы руководству эффективно реорганизовать компанию. Данн и Д'Анджело [13] рассматривают частичную продажу активов как способ воспрепятствовать возможному поглощению путем продажи основного подразделения компании, в котором была заинтересована противная сторона. Они считают, что эти виды продаж приводят к незначительному отрицательному эффекту богатства.
Как было отмечено ранее, уровень диверсификации фирмы может служить значительным фактором, влияющим на решение о частичной продаже активов. В 1980-х годах компании чувствовали растущее давление, с тем, чтобы изменить направленность своих операций, возможно из-за повышенной мотивации максимизировать стоимость компании, вследствие более активного рынка корпоративного контроля. В литературе по инвестициям зафиксирован хорошо известный феномен, когда многопрофильные компании торгуют акциями по цене ниже номинала, по сравнению с обособленными предприятиями [44]. Например, Бергер и Офек [6, p.1175] отмечают, что в 1986-1991 годах цена акции средней многопрофильной компании продавалась со скидкой около 15% относительно цены, которую это направление бизнеса могло иметь, если бы функционировало как обособленное предприятие. Этот вывод может рассматриваться как доказательство того, что диверсификация уменьшает стоимость компании.
Широко распространено мнение, что недостаточное инвестирование многопрофильной компании является причиной диверсификационных скидок. Ламонт и Полк [32] обнаружили, что ресурсы подразделений не направляются в сегменты с возможностями наиболее прибыльного инвестирования. Диттмар и Щивдасани [16] исследовали модель диверсифицированных фирм, которые изменили свою организационную структуру, исключив один или несколько сегментов бизнеса. После дивестирования эти фирмы получили сокращение диверсификационной скидки. Они пришли к выводу, что продажа активов приводит компанию к выбору приоритетов, что, в свою очередь, способствует повышению производительности оставшихся подразделений.
Бергер и Офек [6] считают, что чрезмерное инвестирование сегментов с плохой производительностью приводит к потере стоимости от диверсификации. Они показывают, что такие управленческие решения обратимы и частичная продажа подразделений диверсифицированной компании покупателям, которые оперируют ими как обособленным бизнесом, в общем, приводит к повышению производительности. Доукас и
Кан [17] приводят эмпирические данные, показывающие, что корпорации-конгломераты, приобретающие не родственный им бизнес, переживают сокращение потока денежных средств и снижение стоимости, в отличие от компаний, приобретающих родственный им бизнес. В общем, их результаты показывают, что недостаток инвестиций приводит к сокращению потока денежных средств после приобретения, что, в свою очередь, вызывает диверсификационные скидки. Джон и Офек [27] доказывают, что повышение приоритетности способствует повышению стоимости компании и является основным фактором, объясняющим прибыль продавца от продажи активов.
Последним фактором может быть уровень долевого участия руководства. Йенсен и Меклинг [25] и Штульц [48] рассматривают отношения между долевым участием руководства и решением о частичной продаже активов. Йенсен и Меклинг утверждают, что больший уровень долевого участия руководства приводит к эффекту выравнивания (alignment effect), что повышается стоимость фирмы. Применительно к решению о частичной продаже активов смысл его заключается в том, что правила частичной продажи более близко следуют цели максимизации стоимости, по мере того, как повышается доля собственности руководства. Штульц приводит аргументы в пользу рынка корпоративного контроля. Он утверждает, что на достаточно высоком уровне доли собственности руководства, стоимость компании уменьшается, так как менеджеры могут защитить себя от поглощения через «окапывание» (entrenchment). Применительно к решению о частичной продаже активов управленческие цели могут доминировать над правилом частичной продажи, так как менеджеры «окапываются» на высоких уровнях долевого участия.
И наоборот, решения руководства, поддерживающие диверсифицированный статус, возникают из-за желания контролировать уровень риска, как считают менеджеры. Менеджеры вверяют фирме как человеческий, так и финансовый капитал, покупая акции. Эти инвестиции руководства оставляют менеджеров с недиверсифицированным портфелем. В результате они могут попытаться достичь диверсификации на уровне компании. Следовательно, по мере того, как их долевое участие возрастает, они могут все в большей мере противостоять дивестированию компании и предпочесть диверсификацию. Трейнор и Блэк [49] выступают в поддержку этой гипотезы, а Амихад и Лев [2] находят эмпирические результаты, соотносящиеся с этой гипотезой. Даже если долевое участие менеджеров не защищает руководство от рынка корпоративного контроля, разрешение менеджеров приобретать активы, выходящие за рамки основной деятельности компании, и приносящие случайный доход, может обеспечить эту защиту или «окапывание», и навсегда сохранить диверсификацию. Шляйфер и Вишны [45] утверждают, что менеджеры могут «окопаться», выбрав для инвестирования активы, хорошо знакомые именно данному менеджеру, которыми может управлять только он один, и которые, следовательно, особенно ценятся фирмой и ее акционерами.
В США была широко исследована реакция фондового рынка на объявления о дивестировании корпорации. Несмотря на высокий уровень реализации активов в Великобритании, там этот вопрос еще не достаточно исследован. Офшар, Таффлер и Сударсанам [1]; Ласфер, Сударсанам и Таффлер [34], и Гадад и Томас [18] изучали частичные продажи активов в Соединенном Королевстве. Они выявили, что объявления о сделках по частичным продажам приводят к значительному положительному приросту акционерной собственности в среднем на 1%. Эти результаты подтверждают выводы американских исследований, согласно которым объявления о сделках по частичным продажам активов обычно воспринимаются как хорошие новости, приводящие к краткосрочному доходу акционеров.
В Южной Африке реакция рынка на добровольную продажу подразделений относительно мало исследована. Этому есть историческое объяснение. Основной чертой южно-африканской корпоративной структуры является склонность к абсолютному
контролю, отражаемому в многочисленных фирмах пирамидальной структуры, перекрестных холдингах, акциях с ограниченным правом голоса и избыточным количеством подразделений, которые не соответствуют основной деятельности организации. Причина возникновения большого количества подразделений в значительной степени историческая. Ограниченный размер внутреннего рынка вынудил многие компании отклониться от их основной деятельности в сторону диверсификации, которая не имеет никакой деловой логики [19].
Кастл и Кантор [10] также отмечают, что Йоханнесбургская фондовая биржа (JSE) долго была во власти больших групп холдинговых компаний. Эти холдинговые компании держали контрольный пакет акций других компаний, работающих в различных секторах экономики. Такое положение дел было понятным, так как было мало возможности вкладывать капитал по всему миру, в связи со строгими валютными ограничениями в стране.
Изменившееся политическое устройство в Южной Африке привело к тому, что местные компании присоединились к международному бизнес сообществу. Несколько больших южно-африканских компаний прошли регистрацию на зарубежных биржах. За рубежом к холдингам с разноплановыми подразделениями и отсутствием специализации относятся неодобрительно [41], для местных многопрофильных компаний именно это послужило первоначальным поводом частичной продажи непрофильных активов.
Зарубежная тенденция высвобождать акционерную стоимость, включаясь в частичные продажи активов, также повлияла на местные компании. В последнее десятилетие в Южной Африке происходит значительное число частичных продаж подразделений многопрофильными компаниями. Данное исследование стремиться определить, повлияли ли частичные продажи подразделений в Южной Африке на акционерную стоимость, как это утверждается в литературе по инвестированию.
3. Отбор образцов и методология исследования
3.1. Отбор образцов
Образцами являются все добровольные частичные продажи подразделений, объявленные компаниями, находившимися в листинге Йоханнесбургской Фондовой Биржи (JSE) в период с 1995 по 2001 год. Как продающая компания (продавец), так и покупающая компания (покупатель) должны быть в листинге Йоханнесбургской Фондовой Биржи, чтобы принимать участие в исследовании. Чтобы войти в окончательную выборку, образец частичной продажи должен отвечать следующим критериям:
1. Частичная продажа активов должна быть добровольной. Вынужденное дивестирование, предписанное законодательством или распоряжением суда, исключается.
2. Подразделение, подвергающееся частичной продаже, не должно быть фирмой финансового сектора.
3. Компания-продавец и компания-покупатель должны иметь данные о ежедневном курсе акций, годные для полного 120-дневного периода оценки и для периода наблюдения.
4. Компания-продавец не участвует в другом дивестировании или других мероприятиях корпоративной реструктуризации, таких, как слияния.
5. Стоимость сделки раскрывается с объявлением о частичной продаже активов.
Чтобы избежать возможного влияния, отбор ограничен компаниями, которые не
вовлечены одновременно и в деятельность по корпоративной реструктуризации. В данном контексте «одновременно» подразумевает период времени в диапазоне трех лет до и после года, когда происходит дивестирование. Дивестирование, сопровождаемое другими мероприятиями по реструктуризации в этот период, исключены для того, чтобы эти мероприятия не оказывали влияние на показатели оценки, используемые в исследовании.
Это исключающее правило повышает уверенность в том, что любое повышение производительности относится к дивестированию, а не к другим мероприятиям по реструктуризации.
58 образцов частичных продаж подразделений соответствовали этим критериям и были включены в окончательную выборку образцов для исследования. В Таблице 1 нами показано распределение проведенных частичных продаж подразделений компаний, находившихся в листинге Йоханнесбургской Фондовой Биржи (18Б) в период с 1995 по 2001 год. Количество частичных продаж практически равномерно распределено по годам.
Таблица 1
Годовое распределение проведенных частичных продаж активов
с 1995 по 2001г.г.
Год Количество % от окончательной выборки
1995 7 12
1996 7 12
1997 9 16
1998 7 12
1999 10 17
2000 8 14
2001 10 17
Total 58 100
Данные относительно объявлений о продаже подразделений были получены из новостей агентства Рейтер, публикующего новости издания Business Day и других финансовых изданий. В этом издании были выделены новости, относящиеся к объявлениям о частичных продажах подразделений в период исследования. Даты объявления о сделке были получены из Business Day и базы данных службы новостей Йоханнесбургской фондовой биржи (JSE SENS), которая приступила к публикации объявлений с марта 1998 года. Данные относительно курса акций продающей и покупающей компании и актуарный индекс всех акций JSE (JSE All Share Index) были получены из BFA McGregor и I-NET Bridge (PTY) Ltd. Все финансовые данные, требующие проведения регрессионного анализа методом наименьших квадратов, также были получены из этих источников.
3.2 Методология исследования
Обзор литературы показал, что продажа подразделений - значительное событие, ему обычно сопутствует изменение благосостояния акционеров. Нами будет проверена следующая гипотеза:
Частичные продажи активов имеют реальную экономическую ценность (положительную или отрицательную), и объявления о дивестировании являются важной информацией для финансовых рынков. Следовательно, необходимо исследовать значительные изменения курса акций продающей и покупающей компаний в период времени, примыкающий к дате объявления о сделке.
Многие работы по изучению колебаний цен после различных объявлений (например, о прибыли, дивидендах, слиянии и т. д.), в том числе объявлений о дивестировании, часто полагаются на одну модель рынка факторов производства. Данная гипотеза проверяется с помощью метода изучения конкретного события, разработанного в работе Броун и Уорнер [Brown и Warner, 1985] на основе модели рынка. Согласно этой модели доходность
периода владения ценными бумагами может быть выражена линейной функцией единовременной прибыли от рыночного портфеля и вероятностным элементом, характерным определенной компании. Предположим, что ожидаемая прибыль от ценных бумаг соответствует модели рынка, тогда ежедневная аномальная доходность каждой ценной бумаги j в день t рассчитывается следующим образом:
ARjt = Rjt- (aj + ßj Rmt) ... (1)
где
ARjt - это аномальный доход ценной бумаги j в день t, Rmt - норма прибыли рыночного портфеля, представленного актуарным индексом всех акций JSE (JSE All Share Index) в день t, а aj и ßj - это коэффициенты модели рынка для компании j.
Эти коэффициенты были определены для каждой ценной бумаги от дня t = - 480 до t = - 360 относительно даты объявления о сделке. Стандартная исходная дата для каждой ценной бумаги (t=0) - это день, когда делается объявление о дивестировании. Период проведения включает периоды до и после объявления. Затем считаются остатки для периода до объявления (t = -120 до t = 0) и периода после объявления (t = 1 до t = 120). Аномальный доход по каждому дню не должен значительно отличаться от нуля, если только инвесторы не получают новой информации, влияющей на внутреннюю стоимость акции. Любой значительный аномальный доход может быть отнесен к информационному содержанию частичной продажи активов.
Для подсчета коэффициента бета компаний, определенных как событие (event), используются два метода. Первым методом является стандартный метод наименьших квадратов, который обычно используется для определения коэффициента бета. Второй метод использует технику, разработанную Димсон [15] и усовершенствованную Коэн, Хававини, Майер, Шварц и Уиткомб [12], разрешающую проблему недооценки бета коэффициента, вызванную порядковой корреляцией. Брэдфилд и Барр [8] провели исследование Йоханнесбургской фондовой биржи (JSE) и показали, что существует статистическая значимость временных рядов с запаздыванием, временного ряда с нулевым смещением и временного ряда с опережением. Этот алгоритм был использован для подсчета коэффициента бета.
Средний аномальный доход (AAR) рассчитывается для каждого периода времени до и после объявления о продаже по всей выборке следующим образом:
N
AARt =£ ARjt/N
j=i
где
N - это количество объявлений о частичных продажах активов в портфеле выборки
(58).
При этом рассчитывается совокупный аномальный доход (CAR), где:
CAR t = CAR t-1 + AAR t for t = -120 to +120 ... (3)
Статистическая значимость значений AAR и CAR выводится методом подсчета t-статистики, следуя алгоритму, разработанному Miles и Rosenfeld (1983). Если проверяемая гипотеза верна, существенные значения AAR и CAR должны быть рассмотрены до объявления о сделке, чтобы скорректировать цены в соответствии с новой информацией.
Шлингеман, Штульц и Уолкинг [43] представили модель, определяющую три основные причины для дивестирования: (1) слабая экономическая активность компании, вынуждающая менеджеров продавать активы непрофильной деятельности компании, чтобы повысить прибыльность - мотивация слабой активности, (2) сокращение степени
диверсификации, чтобы фирма была более эффективной - мотивация узкой специализации и (3) сокращение уровня долга - финансовая мотивация. Кроме того, Клейн [31] утверждает, что относительный размер частичной продажи взаимосвязан с доходами, полученными в день объявления о сделке дивестирования. Следовательно, эти четыре переменные будут использованы для оценки эффекта на благосостояние акционеров фирмы-продавца.
Для определения возможных источников получения прибыли акционерами применяется статистический анализ с использованием регрессионного анализа методом наименьших квадратов. На эффективном рынке капиталов ожидаемая прибыль от частичной продажи активов должна отражаться в цене акции компании-продавца в период, предшествующий объявлению о сделке. Совокупный аномальный доход (CAR) для периода t = -5 до 0 используется для того, чтобы охватить получение прибыли продавцами в период объявления о сделке. CAR является зависимой переменной, были выделены четыре независимые переменные, представляющие возможные причины дивестирования. Уравнение регрессии следующее:
CAR j = а + p7R-SIZE + P2U-PERF +
P3FOCUS + P4FIN + 8j ... (4)
где
CAR - это совокупный аномальный доход для периода t = -5 до 0;
R-SIZE - соотношение балансовой стоимости продажи активов к общей рыночной стоимости рассматриваемой фирмы;
U-PERF - бинарный показатель, имеющий значение 1, если в год дивестирования чистая прибыль от основной деятельности продавца сократилась по сравнению с годом, предшествующим дивестированию, в другом случае показатель имеет значение 0;
FOCUS - бинарный показатель, имеющий значение 1, если в год дивестирования компания-продавец вела деятельность в меньшем количестве сегментов бизнеса по сравнению с годом, предшествующим дивестированию, в другом случае показатель имеет значение 0;
FIN - бинарный показатель, имеющий значение 1, если в год дивестирования компания-продавец сократила свой заемный капитал по сравнению с годом, предшествующим дивестированию, в другом случае показатель имеет значение 0;
8j - остаточный член с нулевым средним и постоянной дисперсией.
4. Эмпирические результаты
В Блоке А Таблицы 2 содержатся данные о дополнительном доходе, полученном продавцом от дня -120 до дня +120, где нулевым днем является публичное объявление о сделке. Было отмечено, что в день -1, -2 и -3 продавцы получили значительный дополнительный доход. Общий дополнительный доход за эти три дня составляет 1,37%. Обычно до объявления о сделке дополнительный доход является отрицательным, а объявление о сделке не прогнозируется раньше, чем за четыре дня до нулевого дня. Статистическое распределение вероятности также указывает, что процент дополнительного дохода значительно больше, чем ожидаемый доход. Эти результаты показывают, что объявление о сделке связано со значительным положительным дополнительным доходом для продавца. Эти выводы согласуются с результатами, полученными Афшар, Таффлером и Сундарасанамом [1] в Великобритании и Максимовичем и Филипсом [37] в США.
Таблица 2
Продавцы - исследование дополнительного дохода в период, примыкающий к дате объявления о сделке
Блок A: Средний аномальный доход (AAR) и совокупный аномальный доход (CAR) в период, примыкающий к дате объявления о сделке
День AAR(%) t- статистика CAR(%) День AAR(%) t- статистика CAR(%)
-120 0,0082 0,48 0,0082 1 0,1142 0,83 -1,3640
-110 -0,0091 0,52 0,0020 2 -0,2317 -1,51 -1,5957
-100 -0,1325 -0,98 -0,2277 3 -0,1825 -1,39 -1,7782
-90 -0,2237 -1,36 -0,6451 4 0,1137 0,79 -1,6645
-80 -0,1496 -1,12 -0,9863 5 -0,1329 1,09 -1,7974
-70 -0,3732 -2,40** -1,4972 6 0,0511 0,78 -1.7463
-60 0,1917 1,45 -1,5018 7 -0,0000 -0,04 -1,7463
-50 0,1305 1,02 -1,4163 8 0,0073 0,43 -1,7390
-40 -0,1873 -1,33 -1,8784 9 0,1651 1,14 -1,5739
-30 -0,2241 -1,49 -2,3547 10 -0,1519 -1,20 -1,7258
-20 -0,2175 -1,37 -2,7325 20 -0,0932 -0,85 -2,1547
-10 0,0520 0,78 -2,9153 30 -0,1243 -0,97 -2,6792
-9 0,2317 1,43 -2,6836 40 0,0197 0,20 -2,7965
-8 -0,1985 -1,36 -2,8821 50 -0,2126 -1,32 -3,1219
-7 -0,1692 -1,18 -3,0513 60 0,0937 0,85 -3,2173
-6 -0,1725 -1,21 -3,2238 70 -0,0624 -0,80 -3,4493
-5 -0,0094 -0,53 -3,2332 80 0,2013 1,24 -3,3075
-4 0,1436 1,09 -3,0896 90 -0,2752 -1,84* -3,5954
-3 0,2610 1,79* -2,8286 100 0,0718 0,47 -3,6276
-2 0,3725 2,30** -2,4561 110 0,1953 1,43 -3,7541
-1 0,7326 3,37** -1,7235 120 -0,0935 -0,87 -3,9357
0 0,2453 1,61 -1,4782
Блок B: Временной ряд t-статистики для различных периодов времени
Период времени (дни)
CAR(%)
t-статистика
-360 to -241
-3,1857
-1,59
-360 to -121
-6,7238
-2,73
***
-360 to -61
-8,2225
-2,98
***
-360 to -11
-9,6192
-3,40*
**
-240 to -121
-3,5381
-2,26**
-240 to -61
-5,0769
-2,49**
-240 to -11
-6,5036
-2,84*
**
-120 to -61
-1,5100
-0,79
-120 to -11
-2,9235
-1,82*
-60 to -11
-1,4135
-0,83
-10 to -6
-0,2659
-0,45
-5 to 0
1,7456
2,86*
**
1 to 5
-0,3192
-0,34
6 to 10
-0,0613
-0,27
11 to 60
-1,4915
-1,43
61 to 120 -0,7184 -0,68
11 to 120 -2,2099 -1,53
* Значима на уровне 10% ** Значима на уровне 5% *** Значима на уровне 1%
Блок B Таблицы 2 представляет результаты для ряда подпериодов. Особенно важным является период, непосредственно предшествующий объявлению о сделке (день от -5 до 0). В этот период наблюдается статистически значимый дополнительный доход в 1,75%. В Блоке B Таблицы 2 исследование дополнительного дохода распространяется на 360 дней до объявления о сделке. Результаты показали, что, в среднем, продавцы показывают низкую производительность в период, предшествующий сделке о продаже подразделения. В среднем, эти фирмы получили доход - 9,62% в период от -360 до -11 дней (статистически значим на уровне 1%). Т-статистика для большинства периодов, предшествующих сделке, подтверждает, что падение курса акций статистически значимо. Результаты также показывают, что объявлению о сделке предшествовал выход негативной информации о компании.
После даты объявления о сделке совокупный аномальный доход (CAR) продолжает показывать отрицательные значения, но они статистически не значимы. Положительная реакция рынка на объявление о сделке ограничена периодом, непосредственно предшествующим дню сделки. Это свидетельство согласуется с гипотезой, что рынок имеет среднюю степень эффективности относительно сделки о продаже отдельного подразделения.
Бхана [7] исследовал производительность головных компаний, принимавших участие в отпочковывании (spin-offs) на Йоханнесбургской фондовой бирже (JSE) в период с 1988 по 1999 год. Производительность компаний-продавцов, принимающих участие в частичных продажах подразделений, можно сравнить с компаниями, принимающими участие в отпочковывании, рассмотренными Бхана. В отличие от компаний-продавцов, получающих отрицательный дополнительный доход в период, предшествующий сделке (как отмечено здесь), Бхана отмечает, что компании, отделяющие свои подразделения, получали значительный положительный дополнительный доход в период двух лет до объявления о сделке по отделению подразделения. Это предполагает, что, хотя и отпочковывание (spin-off), и частичная продажа активов (sell-off) отдельного подразделения связаны с единовременной положительной реакцией на курс акций, действия, предпринимаемые руководством, зависят от производительности компании до принятия решения о таких действиях. Это кажется логичным, так как компании, имеющие низкую производительность, вероятнее столкнутся с проблемами ликвидности, и, следовательно, займутся частичными продажами отдельных подразделений, чтобы справиться с этими проблемами. С другой стороны, отпочковывание не формирует наличность для головной компании, и, следовательно, будет предприниматься компаниями, имеющими хорошую производительность. Это наблюдение показывает, что частичная продажа активов является мерой, предпринимаемой руководством компаний с низкой производительностью для улучшения благосостояния акционеров.
Блок A Таблицы 3 представляет средний дополнительный доход, полученный покупателями, участвующими в сделке частичной продажи отдельного подразделения. В день -1 покупатели получают статистически значимый доход в 0,52%. Совокупный аномальный доход (CAR) положителен в течение всего периода, он составляет 2,98% в период от -120 до + 120 дня. Блок B Таблицы 3 представляет результаты для ряда подпериодов в период исследования. Единственный статистически значимый доход
приходится на период от -5 до 0 дня, равный 1,16%. Далее динамика курса акций после даты объявления о сделке в основном беспорядочная, предполагающая эффективность рынка. В общем, объявление о сделке частичной продажи является хорошей новостью для покупателей, хотя в меньшей степени, по сравнению с продавцами.
Таблица 4 представляет оценку коэффициентов регрессионной модели, представленной в уравнении (4). Эта модель определяет, какие из независимых переменных отвечают за совокупный аномальный доход, полученный комапниями-продавцами в период X = -5 до 0. Результаты показывают, что значительная доля реакции рынка на частичную продажу активов объясняется независимыми переменными (Я2 =0,31).
Таблица 3
Покупатели - исследование дополнительного дохода в период, примыкающий к дате объявления о сделке
Блок A: Средний аномальный доход (AAR) и совокупный аномальный доход (CAR) в период, примыкающий к дате объявления о сделке ___
День AAR(%) t- статистика CAR(%) День AAR(%) t- статистика CAR(%)
-120 0,2125 1,32 0,2125 1 0,0936 0,82 2,6385
-110 0,0913 0,85 0,2642 2 -0,0934 -0,79 2,5451
-100 -0,0726 -0,82 0,2735 3 0,0863 0,84 2,6314
-90 0,0824 0,84 0,3947 4 0,0917 0,86 2,7231
-80 -0,0127 -0,71 0,4168 5 0,1144 0,96 2,8375
-70 0,0232 0,73 0,5169 6 -0,1056 -0,94 2,7319
-60 0,0018 0,69 0,5834 7 -0,3720 -2,28** 2,3599
-50 0,1937 1,45 0,9275 8 0,0060 0,37 2,3659
-40 -0,0036 -0,14 0,9983 9 -0,1997 -1,57 2,1662
-30 0,2243 1,50 1,4167 10 0,1036 0,74 2,2698
-20 -0,0417 -0,75 1,5320 20 -0,0056 -0,35 2,2754
-10 0,2352 1,43 1,9146 30 0,0000 0,03 2,2754
-9 -0,1525 -1,27 1,7621 40 0,1245 1,17 2,4175
-8 -0,0892 -0,84 1,6729 50 -0,1551 -1,27 2,3816
-7 0,0081 0,48 1,6810 60 0,3004 2,14** 2,5925
-6 -0,2912 -1,92* 1,3898 70 -0,1217 -1,15 2,4373
-5 0,1056 0,96 1,4954 80 0,3046 2,23** 2,6239
-4 0,1340 1,17 1,6294 90 0,2023 1,62 2,7510
-3 0,0997 0,92 1,7291 100 0,3011 2,27** 2,9152
-2 0,1394 1,24 1,8645 110 -0,1994 -1,56 2,8917
-1 0,5183 2 71*** 2,3828 120 0,0092 0,50 2,9833
0 0,1621 1,20 2,5449
Блок B: Временной ряд t-статистики для различных периодов времени
Период времени (дни)
CAR(%)
t-статистика
-120 to -61
0,3699
0,53
-120 to -11
1,7011
0,58
-60 to -11
1,3312
0,66
-10 to -6
-0,2896
-0,72
-5 to 0
1,1551
2,18
**
1 to 5
0,2926
0,61
6 to 10
-0,5677
-1,79*
11 to 60 0,3227 0,65
61 to 120 0,3908 0,72
11 to 120 0,7135 0,63
* Значима на уровне 10% ** Значима на уровне 5% *** Значима на уровне 1%
Таблица 4
Статистический анализ получения прибыли акционерами от частичных
продаж активов
Переменные Оценка коэффициента t-статистика
Р1 Р2 Р3 Р4
А -0,09 (-0,14) 5,92 (1,98)* 5,18 (1,83) 3,41 (1,30) -0,42 (-0,43)
R-SIZE 0,33 (1,21) 0,03 (0,49)
U-PERF 12,36 (3,17)*** 2,93 (3,26)***
FOCUS 10,62 (2,34)** 2,41 (2,34)**
FIN 3,19 (1,20) 1,35 (1,06)
R2 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31
Примечание:
t-статистика приводится в соответствие с гетероскедастичностью (поправка White'а)
* Значима на уровне 10%
** Значима на уровне 5%
*** Значима на уровне 1%
Коэффициент переменной слабой экономической активности компании (U-PERF) положителен и статистически значим на уровне 0,01. Это предполагает, что слабая экономическая активность является важной независимой переменной, указывающей, что желание улучшить общую производительность компании является важным фактором при принятии решения о частичной продаже отдельного подразделения. Решение о частичной продаже является четким сигналом того, что руководство намеренно обращается на рынок, чтобы разрешить вопрос слабой экономической активности. Это соответствует фактам, приводимым Штайнером [47]. Они исследовали мотивы продажи подразделений высоко диверсифицированными компаниями и показали, что существует взаимосвязь между продажей подразделений и низкой производительностью компаний.
Коэффициент переменной FOCUS статистически значим на уровне 0,05. Следовательно, focus также является важной независимой переменной, указывающей, что фокусирование деятельности на нескольких сегментах бизнеса является важным фактором при принятии решения о частичной продаже отдельного подразделения. Он предполагает, что одним из возможных мотивов частичной продажи является улучшение «фокуса» операций продавца, улучшая, таким образом, производительность оставшихся у продавца активов. Улучшение производительности может быть вызвано различными причинами, такими как негативный эффект от совместной деятельности с дивестированными активами
или повышение эффективности, связанное с лучшим распределением времени руководства и других ресурсов.
Этот результат подтверждают факты, представленные Джоном и Офеком [27], показывающие, что высоко диверсифицированные компании склонны продавать те подразделения, которые не подходят ей стратегически, и которые отрицательно воздействуют на общую производительность.
Другие факторы, такие как размер дивестируемой единицы и уровень долга компании-продавца, не существенны при объяснении возможных источников дохода акционеров от дивестирования, предпринимаемого компаниями, находящимися в листинге Йоханнесбургской фондовой биржи (JSE).
4.1 Обсуждение результатов
Продавцы показывают низкую производительность до того, как начинаются мероприятия по частичной продаже активов и уже после того, как объявлена сделка. Частичная продажа может рассматриваться как действия, предпринимаемые фирмами с низкой производительностью, для улучшения благосостояния акционеров, показывая их намерение преодолеть низкую производительность и сосредоточиться на профильной деятельности. Вероятно, акционеры одобрят такие меры, и компания-продавец получит дополнительный доход в период, непосредственно предшествующий объявление о сделке (t = от -5 до 0). Результаты статистического анализа показывают, что низкая производительность компании и средоточие на меньшем количестве сегментов бизнеса являются важными независимыми переменными для дополнительного дохода, полученного компанией-продавцом в период t = от - 5 до 0. Следовательно, компания-продавец должна помнить о необходимости улучшить производительность и сосредоточиться на профильной деятельности, участвуя в сделках по частичным продажам активов.
Покупатели показывают высокую производительность до сделки по частичной продаже активов, и после объявления о сделке. Дополнительный доход, получаемый покупателями меньше, чем доход продавцов. Это может быть связано с тем, что продавцы уже получили доход от частичной продажи к моменту сделки, тогда как покупатели начнут получать прибыль в полной мере, только когда приобретенные активы начнут работать. К тому же, покупатели уже и так имеют высокую производительность на фондовой бирже, и объявление о сделке не вызовет такого воодушевления, какое будет у продавцов, имеющих низкую производительность.
Результаты показывают, что и покупатели, и продавцы получают прибыль от дивестирования. Результаты подтверждают гипотезу, что в период, примыкающий к дате сделки, ожидаются значительные изменения курса акций продавца и покупателя. Результаты также подтверждают, что корпоративное дивестирование является значительным событием, которое приносит реальную экономическую выгоду, как покупателям, так и продавцам. Корпоративное дивестирование позволяет изменить долевое участие и контроль над корпоративными ресурсами, оно приводит к перемещению активов от компаний с низкой производительностью к тем, которые обеспечивают более высокую стоимость приобретенных активов. Это является аргументами для местных компаний в пользу рационализации своей деятельности и придания большего значения специализации активов.
Результаты данного исследования имеют большое значение для диверсифицированных компаний Южной Африки, следующих международным тенденциям реструктуризации своих активов для средоточения на основной деятельности. Кантор [Kantor, 2001] показал, что диверсифицированные компании, занимающиеся реструктуризацией, предпочитают выделить подразделения и дочерние компании из общей структуры, не смотря на то, что эта форма реструктуризации не повышает акционерную стоимость, в связи с поверхностным характером реструктуризации. Эти компании должны обратить внимание на вывод данного исследования о том, что корпоративное дивестирование приносит реальную экономическую
ценность, и, в среднем, положительно влияет на благосостояние акционеров компании-продавца и компании-покупателя. Компании Южной Африки должны уделять серьезное внимание сделкам частичной продажи подразделений при принятии решений о реструктуризации активов.
Основным преимуществом частичной продажи активов является сопровождающее его формирование более узкой специализации, что высоко ценится инвесторами. В зарубежных компаниях повышается тенденция к формированию более узкой специализации с помощью продажи непрофильных активов и повышения, таким образом, производительности оставшихся активов [29]. В Южной Африке диверсифицированные компании не перенимают эту тенденцию целенаправленно. Барр, Герсон и Кантор [4] показали, что диверсифицированные компании Южной Африки «помешаны» на контроле над активами, и, до недавнего времени, не были подвержены негативной реакции рынка за плохую производительность и отсутствие специализации. Освоение южно-африканской экономики породило более активный рынок корпоративного контроля, и данная конкуренция требует от диверсифицированных компаний изменения направленности своих операций и повышения акционерной стоимости.
Необходимость сузить специализацию и повысить акционерную стоимость была наглядно проиллюстрирована компанией Anglo American (AA) в октябре 2005 года, когда они объявили о рационализации и упрощении структуры своих активов, и специализации на их основной деятельности по разработке месторождений. Большое количество диверсифицированных инвестиций было сделано компанией Anglo American в период апартеида. С приходом демократического руководства в стране, Anglo American в 1998 году вошла в листинг Лондонской Фондовой Биржи (LSE) и начала процесс реструктуризации для создания компании с основополагающей стратегией разработки месторождений. Однако к моменту объявления в октябре 2005 года, Anglo American все еще была многопрофильной компанией, имея более 150 дочерних и аффилированных компаний различного рода деятельности, такого как стальное производство, производство бумаги и упаковочных материалов, алюминия, сахара, строительных материалов. Anglo American все еще подвергалась «диверсификационной скидке» и рыночный курс ее акций отставал от курса акций конкурентов, таких как BHP [46]. Рынок оправдал объявление компании Anglo American, в котором говорилось о планах дивестировать непрофильные производственные активы и сосредоточиться на деятельности по разработке месторождений, и цена акции возросла примерно на 5% в день, следующий за днем объявления о сделке.
Выводы данного исследования поддерживают результаты многочисленных зарубежных исследований, утверждающих, что, в целом, чрезмерная диверсификация не выгодна для акционеров. Наилучшим планом действий для южно-африканских компаний является следование примеру компании Anglo American, сокращающей диверсификацию и сосредотачивающейся на основной деятельности. Частичная продажа непрофильных активов повысит акционерную стоимость на фондовом рынке, который отдает предпочтение рентабельности и эффективности, а не размеру компании. В соответствии с зарубежными исследованиями, частичные продажи активов приведут к формированию более узко специализированных компаний и к сокращению распространенной диверсификационной скидки, применимой к высоко диверсифицированным компаниям. Менеджеры диверсифицированных компаний налагают издержки на акционеров, в связи с понижением стоимости из-за диверсификации, эти издержки могут частично сократиться, если произвести частичную продажу активов.
Акт о всеобъемлющей программе расширения участия черного большинства в экономике ЮАР №53 от 2003 года (The Broad-Based BEE Act No. 53 of 2003 - BEE Act) устанавливает, что расширение участия ранее ущемленных в правах групп населения является социальным и моральным долгом компаний Южной Африки. В ноябре 2005 года Министерство торговли и промышленности (dti) выпустило Кодекс добросовестной
практики по всеобъемлющей программе расширения участия черного большинства в экономике (The Codes Of Good Practice On Broad Based Black Economic Empowerment). Статья 101 данного Кодекса указывает, что, кроме того, что ранее ущемленные в правах группы населения могут получить право собственности через покупку акции, можно также достичь расширения участия черного большинства в экономике ЮАР, продавая компании или активы. Это дает возможность местным диверсифицированным компаниям продать свои непрофильные активы и «заработать очки», так как они действуют согласно данной программе. Компания Anglo American провела первые сделки в горнодобывающей промышленности, согласующиеся с данной программой, в 1996 году, продав компанию JCI компании African Mining Group и компанию Johnnie организации National Empowerment Consortium [38].
5. Выводы и заключение
Данная работа является эмпирическим исследованием влияния добровольных частичных продаж активов на благосостояние акционеров, как компании-продавца, так и компании-покупателя. В отличие от предыдущих исследований, посвященных в основном периоду объявления о сделке, эта работа исследует изменение курса акций в период 120 дней до и после объявления о сделке частичной продажи активов. Рассматриваются пятьдесят восемь примеров корпоративного дивестирования компаниями, находящимися в листинге Йоханнесбургской фондовой биржи (JSE) в период с 1995 по 2001 год. Результаты показывают, что объявления о частичной продаже активов имеют положительный эффект на благосостояние акционеров, как компании-продавца, так и компании-покупателя. Однако показатели производительности компании-продавца и компании-покупателя значительно отличаются.
Для компании-продавца объявлению о сделке предшествует период отрицательного дохода, в период от -360 до -11 дня -9,62%. Наиболее значимый доход в 1,75% приходится на период от -5 до 0 дня. Эти результаты предполагают, что объявлению о сделке предшествует выход негативной информации о фирме. После объявления о сделке дополнительный доход снова становится отрицательным, но его значения статистически не значимы.
Для компании-покупателя объявлению о сделке предшествует период положительного дохода, но он незначителен - 1,70% в период от -120 до -11 дня. Наиболее значимый доход в 1,16% приходится на период от -5 до 0 дня. После объявления о сделке дополнительный доход снова становится положительным, но его значения статистически не значимы.
Большие различия в финансовой производительности компании-продавца и компании покупателя говорят о том, что рынок корпоративного контроля перемещает ресурсы от компаний с низкой производительностью и отсутствием специализации к тем компаниям, которые способны обеспечить более высокую стоимость приобретенным активам. Как показывает сравнительная оценка производительности южно-африканских компаний, участвующих в сделках отпочковывания и частичной продажи активов, частичная продажа является мерой, предпринимаемой менеджерами компаний с низкой производительностью для улучшения благосостояния акционеров. Общий вывод заключается в том, что частичные продажи активов, проводимые южно-африканскими компаниями, повышают акционерную стоимость, как и утверждается в литературе по инвестициям. Диверсифицированные компании склонны продавать те подразделения, которые не подходят ей стратегически, и которые отрицательно воздействуют на общую производительность.
Статистический анализ выявил, что единственными значительными факторами, влияющими на улучшения благосостояния акционеров компании-продавца, являются преодоление низкой производительности главной компании и специализация на меньшем количестве сегментов бизнеса. Результат может явиться следствием благоприятных ожиданий рынка относительно будущей выгоды, которую может принести компания,
концентрирующаяся на основной деятельности и повышающая низкую производительность. Можно сделать вывод, что более узкая специализация на основной деятельности является важной мотивацией дивестирования, предпринятого диверсифицированными компаниями Южной Африки.
Многие местные диверсифицированные компании торгуют акциями со значительной скидкой от рыночной стоимости акций. Данные нашего исследования показывают, что диверсифицированные компании будут работать лучше, если продадут активы, которые не подходят стратегически другим подразделениям. Более узко специализированная компания увеличит акционерную стоимость, и скидка на чистую стоимость активов сократится. Акционеры предпочитают «чистые игры» (pure plays), компании с одной специализацией, которые отвечают этим критериям. Следовательно, рекомендуется, чтобы диверсифицированные компании более активно дивестировали свои непрофильные активы с помощью их частичной продажи. Частичные продажи предпочтительнее, чем выделение активов из общей структуры, они стали целесообразным методом реструктуризации для местных диверсифицированных компаний. Частичные продажи активов улучшают благосостояние акционеров, как продавцов, так и покупателей активов, а при выделении активов этого не происходит, в связи с поверхностным характером этого процесса.
Дополнение к Акту о всеобъемлющей программе расширения участия черного большинства в экономике ЮАР от 2003 года (The Broad-Based BEE Act of 2003) дает возможность диверсифицированным компаниям, намеревающимся продать свои непрофильные активы, рассматривать ранее ущемленные в правах группы населения как возможных покупателей. Данный вариант является альтернативой продаже части акций бизнеса, кроме того, частичные продажи «приносят очки» компании, так как они действуют согласно данной программе.
Данная работа не рассматривала, влияют ли инсайдерские сделки на благосостояние акционеров в отношение корпоративного дивестирования. Хирши и Займа [21] утверждают, что инсайдерские сделки и структура собственности компании являются важными аспектами во время принятия решения о частичной продаже активов. Их выводы показывают, что информация о инсайдерских сделках и структуре собственности используется рынком при характеристике решения о частичной продаже как благоприятная или неблагоприятная для инвесторов. В будущем будет интересно исследовать, влияет ли информация о инсайдерских сделках и структуре собственности на реакцию акционеров относительно частичной продажи подразделений компаниями Южной Африки.
Данное исследование расширило рамки исследования реакции рынка на частичные продажи активов, которые раньше включали период, непосредственно примыкающий к дате объявления о сделке. Однако возможно, что не все вопросы частичной продажи можно будет решить, пока не пройдет несколько лет со дня завершения сделки. Таким образом, эта работа может не охватить реакцию всего рынка на частичные продажи активов. Предлагается, чтобы последующие исследования охватили более длительный период анализа изменения цены акций объекта частичной продажи, предпринимаемой компаниями Южной Африки.
Литература
1. Afshar K.A., Taffler R.J. and Sudarsanam P.S. 1992. The effect of corporate divestments on shareholder wealth: The UK experience. Journal of Banking and Finance, 16: 115-135.
2. Amihud Y. and Lev B. 1981. Risk reduction as a managerial motive for mergers. Bell Journal of Economics, 12: 605-617.
3. Alexander G.J., Benson P.G. and Kampmeyer J.M. 1984. Investigating the valuation effects of announcements of voluntary corporate sell-offs. The Journal of Finance, 39(2): 503-517.
BecmHUK НГУЭУ, 2008, №1
4. Barr G, Gerson J and Kantor B. 1995. Shareholders as agents and principals: The case for South African Africa's corporate governance system. Journal of Applied Corporate Finance, 8(1): 1831
5. Berger P.G. and Ofek E. 1995. Diversification's effect on firm value. Journal of Financial economics, 37(1): 39-65.
6. Berger P.G. and Ofek E. 1996. Bust up takeovers of value-destroying diversified firms. The Journal of Finance, 51(4): 1175-1200.
7. Bhana N. 2004. Performance of corporate restructurings through spin-offs: Evidence from JSE listed companies. The Investment Analysts Journal, 60: 5-15.
8. Bradfield D.J. and Barr G.D.I. 1989. Risk estimation in the thinly traded JSE environment. South African Journal of Business Management, 20(3): 169-173.
9. Brown S.J. and Warner J.B. 1985. Using daily stock returns: The case of event studies. Journal of Financial Economics, 14(3): 345-376.
10. Castle J. and Kantor B. 2000. Tracking stocks- an alternative to unbundling for the South African group. Investment Analysts Journal, 51: 49-56.
11. Coffee JC. 1988. Shareholders versus managers: The strain in the corporate web in JC Coffee, I Lowenstein and S Rose-Ackerman, editors, Knights, Raiders and Targets: The impact of The Hostile Takeover. New York: Oxford Press.
12. Cohen JK, Hawanini GA, Maier SK, Schwartz RA and Whitcomb DK. 1983. Friction in the trading process and the estimation of systematic risk. Journal of Financial Economics, 12(3): 263-278.
13. Dann L. and DeAngelo H. 1988. Corporate Financial policy and corporate control: A study of defensive adjustments in assets and ownership structure. Journal of Financial Economics, 20:87-127.
14. Department of Trade and Industry (dti). 2005. The Codes Of Good Practice On Broad Based Black Economic Empowerment - Phase One. 35p.
15. Dimson E. 1979. Risk measurement when shares are subject to infrequent trading. Journal of Financial Economics, 7(2): 197-226.
16. Dittmar A and Shivdasani A. 2003. Divestitures and divisional investment policies. The Journal of Finance, 58(6): 2711-2743.
17. Doukas JA and Kan OB. 2004. Excess cash flows and diversification discount. Financial Management, 33(2): 71-86.
18. Gadad AM and Thomas HM. 2005. Sources of shareholder's wealth gains from asset sales. Applied Financial Economics, 15: 137-141.
19. Gerson J. 1992. The determinants of corporate ownership and control in South Africa. Unpublished doctoral thesis. University of California.
20. Hearth D and Zaima JK. 1986. Divestiture uncertainty and shareholder wealth: Evidence from the USA (1975-1982). Journal of Business Finance and Accounting, 13(1): 71-85.
21. Hirschley M and Zaima JK. 1989. Insider trading, ownership structure, and the market assessment of corporate sell-offs. The Journal of Finance, 44(4): 971-980.
22. Hite GL, Owers JE and Rogers RC. 1987. The market for inter-firm sales- Partial sell-offs and total liquidations. Journal of Financial Economics, 18(2): 229-252.
23. Hite GL and Vetsuypens. 1989. Management buyouts of divisions and shareholder wealth. The Journal of Finance, 44(4): 953-970.
24. Jain PC. 1985. The effect of voluntary sell-off announcements on shareholder wealth. The Journal of Finance, 40(1): 209-224.
25. Jensen MC and Meckling W.1976. The theory of the firm: Management behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3: 305-360.
26. Jensen MC. 1986. Agency costs and free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 76:323-329.
Вестник НГУЭУ, 2008, №1
27. John K and Ofek E. 1995. Asset sales and increase in focus. Journal of Financial Economics, 37: 105-126.
28. Kantor B. 2001. Adding value for shareholders in South Africa: An analysis of the Rembrandt restructuring. Journal of Applied Corporate Finance, 14(3): 49-57.
29. Kaplan SN and Weisbach MS. 1992. The success of acquisitions: Evidence from divestitures. The Journal of Finance, 47(1): 107-138.
30. Kim E and Schatzberg J. 1987. Voluntary corporate liquidations. Journal of Financial Economics, 19: 311-328
31. Klein A. 1986. The timing and substance of divestiture announcements: Individual, simultaneous and cumulative effects. The Journal of Finance, 41(3): 685-697.
32. Lamont O and Polk C. 2002. Does diversification destroy value? Evidence from industry shocks. Journal of Financial Economics, 63(1): 51-77.
33. Lang LA, Poulsen A and Stulz R. 1995. Asset sales, firm performance, and the agency costs of managerial discretion. The Journal of Financial Economics, 37: 3-37.
34. Lasfer MA, Sudarsanam PS and Taffler RJ. 1998. Financial distress, asset sales, and lender monitoring. Financial Management, 25(3): 57-66.
35. Linn SC and Rozeff MS. 1989. The corporate sell-off in J Stern, GB Stewart and D Chew (editors). Corporate Restructuring and Executive Compensation, Cambridge MA: Ballinger Publishing Company.
36. Lovejoy FA. 1971. Divestment for profit. Financial Executives Research Foundation.
37. Maksimovic V and Phillips G. 2001. The markets for corporate assets: Who engages in mergers and asset sales and are there any efficiency gains? The Journal of Finance, 56(6): 2019-2065.
38. Mathews C.2005. AA back to its mining roots amid turbulence of SA history. Business Day, 27 October: 19.
39. Meyer M, Milgrom P and Roberts J. 1992. Organizational prospects, influence costs, and ownership changes. Journal of Economics and Management Strategy, 1: 9-35.
40. Miles JA and Rosenfeld JD. 1983. The effects of voluntary spin-off announcements on shareholder wealth. The Journal of Finance, 36(5): 1597-1606.
41. Niehaus C. 1998. Strategic issues driving mergers and acquisitions in the new South Africa. Unpublished Manuscript. Simpson Mckie James Capel Stockbrokers.
42. Ravenscraft D and Scherer F. 1987. Mergers, sell-offs and economic efficiency. Working Paper. The Brookings Institution.
43. Schlingemann FP, Stulz RM and Walking RA. 2002. Divestitures and liquidity of the market for corporate assets. Journal of Financial Economics, 64: 117-144.
44. Servaes H.1996. The value of diversification during the conglomerate merger wave. The Journal of Finance, 51(4): 1201-1225.
45. Shleifer A and Vishny R. 1989. Management entrenchment and the case for manager-specific investments. Journal of Financial Economics, 25: 123-139.
46. Smith D. 2005. Mining giant outlines its strategic roadmap to further rationalize its portfolio: Anglo's R6.6 billion gift to investors. Business Report, 27 October: 1.
47. Steiner TL. 1997. The corporate sell-off decision of diversified firms. The Journal of Financial Research, 20(2): 231-241.
48. Stulz R. 1988. Management control of voting rights. Journal of Financial Economics, 20: 2554.
49. Treynor J and Black F.1976. Corporate Investment Decisions in S Meyer (editor) Modern Developments in Financial Management. New York: Praeger.
