CC BY
74
ИССЛЕДОВАНИЕ
1
Тураев Х.Р/
1 Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
Влияние информации о выплате дивидендов на инвестиционную привлекательность и потенциальных инвесторов
АННОТАЦИЯ:
Статья преследует цель изучения реакции рынка на объявления о выплате дивидендов российских компаний. Хотя существует множество исследований, посвященных этой проблеме, их результаты носят противоречивый характер, и они, скорее, связаны с развитыми рынками, чем с развивающимися странами. Понимание сигналов, которые дают объявления дивидендов акционерам компаний и потенциальным инвесторам, очень важно, поскольку это помогает улучшить качество инвестиционных и финансовых решений. Данная работа представляет интерес для исследователей в области корпоративных финансов и финансового менеджмента (научная специальность 08.00.10). Исследование основывается на методологии исследования события. Выборка данных состоит из 170 объявлений российских публичных компаний за период 2010-2014 гг.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: дивидендные выплаты, дивидендная политика, реакция рынка, метод событийного анализа
JEL: E22, G14, G32
ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:
ТураевХ.Р. Влияние информации о выплате дивидендов на инвестиционную привлекательность и потенциальных инвесторов // Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 13. — С. 1505-1528. — doi: 10.18334/rp.17.13.35568
Тураев Хондамир Рустамович, аспирант, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации ([email protected])
ПОСТУПИЛО В РЕДАКЦИЮ: 09.06.2016 / ОПУБЛИКОВАНО: 15.07.2016
ОТКРЫТЫЙ ДОСТУП: http://dx.doi.org/10.18334/rp.17.13.35568
(с) Тураев Х.Р. / Публикация: ООО Издательство "Креативная экономика"
Статья распространяется по лицензии Creative Commons CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/) ЯЗЫК ПУБЛИКАЦИИ: русский
Введение
Одной из ключевых проблем, рассматриваемых в рамках дисциплины «Корпоративные финансы», является оценка влияния финансовых решений (по изменению структуры капитала и взаимоотношениям с собственниками) на рыночную стоимость компании. Хотя еще в статье Miller and Modigliani (1961) отмечалось, что в условиях эффективного рынка финансовые решения не оказывают влияние на стоимость компании, однако в действительности финансовые рынки имеют множество несовершенств: асимметрия информации, институциональные ограничения, транзакционные издержки и т.д. - которые не позволяют им быть эффективными.
Одним из сложнейших финансовых решений является решение по распределению свободного денежного потока. При принятии решений по распределению свободного денежного потока (на вложения в инвестиционные проекты, на выплату основной части долга кредиторам, на выплату дивидендов) компании необходимо учитывать целый ряд внешних и внутренних факторов. Поскольку дивидендная политика актуальна для публичных компаний, то для компаний важно выявление реакции рынка на объявления о выплате дивидендов. Современные компании функционируют в условиях агрессивной информационной среды. Стоит компании войти в рынок, как она сразу же погружается в информационную лавину и становится источником информации сама по себе. Определенные события или новости могут оказывать влияние на стоимость акций компании. Дивидендная политика является одним из факторов, оказывающих влияние на стоимость компании и благосостояние акционеров. На протяжении многих лет исследователи пытаются найти объяснение данному феномену.
Большинство эмпирических исследований в данной области посвящены развитым рынкам (США, Великобритания, Германия и т.д.). Если подытожить выводы, полученные в этих статьях, то можно сказать, что подавляющее большинство исследований отмечают: увеличение дивидендных выплат вызывает рост стоимости акций, и наоборот -уменьшение дивидендных выплат приводит к снижению стоимости акций компании. Но есть исследования (статьи [16] и [9]), которые приходят к полярно противоположным выводам: новость об увеличении дивидендных выплат приводит к снижению стоимости акций, а увеличение стоимости акций вызвано новостями об уменьшении
дивидендов. Однако все сходятся во мнении, что дивидендная политика является инструментом, с помощью которого руководство компании передает сигнал инвесторам. Стоит отметить, что развивающимся рынкам в данной области уделено существенно меньше внимания, России - еще меньше (в статье [2]). Большинство российских публичных компаний не рассматривало дивидендные платежи в качестве эффективных сигналов для инвесторов до наступления финансового кризиса: 1) в докризисные годы российские компании демонстрировали впечатляющий рост и были сосредоточены на реализации имевшегося на тот момент потенциала; 2) до 1 января 2014 года не существовало четкой регламентации процедуры выплаты дивидендов, что негативно сказывалось на качестве посылаемых сигналов. Эти факторы существенно повлияли на российский рынок и вызывают необходимость учета этих изменений в дальнейших исследованиях.
Важность понимания сигналов, посылаемых с помощью выплаты дивидендов, заключается в качественном улучшении принимаемых инвестиционных и финансовых решений. Поэтому для принятия грамотных управленческих решений необходимо изучение реакции рынка на объявления о выплате дивидендов и выявление факторов, объясняющих направление этой реакции.
Целью проведенного исследования является выявление особенностей гипотезы об информационной составляющей дивидендов в посткризисные периоды с учетом коренных изменений: резкое увеличение количества «зрелых» компаний в связи с нарастанием неопределенности в российской экономике (акционеры не хотят развивать инвестиционные проекты, предпочитая получить деньги на руки), вступление в силу с 1 января 2014 года законодательных поправок в ФЗ «Об акционерных обществах» — происшедших с российским фондовым рынком за это время.
Проблематика исследования и обзор литературы
Дивидендная политика как часть финансовой политики компании является одной из сложнейших для менеджмента. Существует ряд теорий, пытающихся объяснить дивидендную политику компании: одна из первых фундаментальных теорий была описана в статье Miller and Modigliani (1961), где говорилось, что в условиях эффективности рынков политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость компании и ее стоимость определяется исключительно операционными
и инвестиционными решениями. Далее (в статьях [12] и [17]) представили аргументы в пользу ожидаемых дивидендов над ожидаемым приростом капитала с точки зрения риска. Тем не менее, среди наиболее известных теорий, пытающихся объяснить решения, принимаемые в области дивидендной политики, гипотеза об информационной составляющей дивидендов или сигнализации [7].
Эмпирические исследования дают основания полагать [18], что структура капитала и дивидендная политика (аспекты финансовой политики компании) являются ключевыми рычагами создания стоимости. Выплату дивидендов традиционно рассматривают с точки зрения налоговых эффектов: выгоды, получаемой акционерами компании из-за обложения дивидендов более низкой ставкой, чем прирост капитала. В некоторых странах (например, в США) налогообложение дивидендов более обременительно для акционера, чем прирост капитала. Однако, несмотря на это, компании платят дивиденды. Стоит отметить, что вне зависимости от дисбаланса налоговых ставок в стороны дивидендных выплат или реинвестирования капитала [6, 15], дивиденды несут рынку сигнал, который не сглаживается налоговой средой. Кроме экономии на налогах, в условиях асимметрии информации (неопределенности) текущие дивидендные выплаты более предпочтительны инвесторами, чем отложенные, связанные с ростом рыночной стоимости. Однако в этих же условиях перспективы будущего роста могут быть скрыты, и инвесторы ищут качественные сигналы, которые бы указывали на целесообразность инвестирования вместо выплаты дивидендов в текущий момент. Именно необходимость в сигналах для инвесторов в условиях асимметрии информации объясняет наличие сигнальной теории (гипотезы об информационной составляющей дивидендов). Дивиденды несут рынку информацию. В статье [17] автором был проведен опрос среди менеджеров корпораций. По результатам данного опроса были сделаны следующие выводы: 1) фирмы придерживаются установленного на длительный срок нормативного коэффициента дивидендных выплат; 2) менеджеры уделяют больше внимания изменению дивидендов, нежели их абсолютному уровню; 3) изменение величины дивидендов является следствием долговременного и устойчивого изменения прибыли; 4) руководство компаний неохотно идет на изменение дивидендов, если существует вероятность возврата к их прежнему уровню. В условиях асимметрии информации предполагается, что
менеджеры сделают информацию доступной обществу лишь в том случае, если они будут в этом заинтересованы. Предположим, что это так, тогда один из способов распространения подобной информации состоит в объявлении об изменении величины дивидендов фирмы. В этом случае говорят, что объявление размера дивидендов служит в качестве сигнального механизма. Для того, чтобы такой сигнал оказался полезным для инвесторов, должны соблюдаться следующие условия: 1) менеджмент компании должен быть заинтересован в том, чтобы сигнал нес правдивую информацию; 2) конкуренты не должны иметь возможности имитировать подобный сигнал при других финансовых условиях; 3) должны отсутствовать более дешевые способы передачи той же информации.
Фундаментальные исследования в области гипотезы об информационной составляющей дивидендов [7, 18]) гласят, что изменение дивидендной политики свидетельствует о предстоящих изменениях будущих притоков денежных потоков в компанию. Они развили теоретические модели, включив в них более реалистичные допущения о существовании асимметрии информации между менеджерами и инвесторами. В целом можно выделить следующие общие положения дивиденд-сигнальной гипотезы: 1) положительная взаимосвязь между изменением дивидендов и вызванное этим изменение стоимости акций; 2) положительная взаимосвязь между изменением дивидендов и будущих доходов компании; 3) положительная взаимосвязь между изменением дивидендов и прогнозов аналитиков о доходах компании.
В статье [5] расписаны следующие допущения, в рамках которых состоятельна гипотеза об информационной составляющей дивидендов:
1) непредвиденное изменение дивидендов должно сопровождаться изменением стоимости акций компании в том же направлении;
2) изменение дивидендов должно сопровождаться изменением последующих доходов компании в том же направлении;
3) непредвиденное изменение дивидендов должно сопровождаться изменением в ожиданиях рынка будущих доходов компании, при этом в том же направлении, что и изменение дивидендов.
Особенности дивидендной политики российских компаний
Дивидендной политике российских компаний свойственны следующие особенности:
1. Неравномерное развитие отраслей экономики: преобладание нефтегазовых, металлургических и телекоммуникационных компаний на фондовой бирже, которые являются драйверами роста на протяжении многих лет. Данный дисбаланс оказывает влияние как на рентабельность бизнесов, так и на распределение доходов. Более 80% дивидендных выплат осуществляются компаниями, связанными с нефтегазовой отраслью [1], благодаря высоким ценам на углеводороды, значительным капитальным затратам и связанной с этим необходимостью привлечения средств для реализации инвестиционных проектов - создает возможность для привлечения широкого круга инвесторов, что должно привести к более прозрачной дивидендной политике. Стабильные и высокие дивидендные выплаты телекоммуникационных компаний объясняется быстрым ростом этих компаний в докризисные годы и высоким качеством корпоративного управления. Кроме того, в составе акционеров присутствует большое количество иностранных инвесторов, что оказывает положительное влияние на дивидендную политику этих компаний.
2. Специфическая структура собственности российских компаний. Около 68% акций российских компаний принадлежит прямым инвесторам, в то время как в свободном обращении находится 32%. Значительность государственного присутствия в экономике: 150 компаний являются полностью государственными, в 500 компаниях (включая ЗАО) государство является мажоритарным акционером, кроме того, в более чем 1000 компаний государству принадлежит блокирующий пакет акций. Также в 1750 компаниях государство является миноритарным акционером. Некоторые компании, контролируемые государством (Газпром), регулярно осуществляют выплаты дивидендов. Однако подавляющее большинство компаний, контролируемых государством, избегают выплаты дивидендов (в 2015 году, по подсчетам «Арикапитал», компании с государственным участием в целом сократили сумму выплат на 27%, до 400 млрд руб.).
3. Недостаточно развитое законодательство, связанное с механизмом выплаты дивидендов и незащищенностью миноритарных акционеров. Фактическая выплата дивидендов акционерам может происходит в течение 1—6 месяцев с момента их объявления. Однако с 1 января 2014 года в РФ вступили в силу законодательные поправки, меняющие процедуру и сроки расчетов акционерных обществ с собственниками (акционерами). В мировой практике принят следующий
порядок расчетов с собственниками публичных компаний: собрание акционеров на основе предложения СД сначала принимает решение о выплате дивидендов и их размере, а затем назначает дату закрытия реестра, т.е. дату фиксации физических, юридических лиц, номинальных держателей, которые могут претендовать на выплаты. Таким образом, инвесторы могут четко просчитать выгоды покупки или продажи акций компании (краткосрочная стратегия получения выгод от движения биржевой цены на дате закрытия реестра получила название «стратегия захвата дивиденда»).
В РФ до 2014 г. в большом числе случаев имела место обратная ситуация: совет директоров сначала устанавливал дату отсечения (имеется в виду — отсечения тех, кто получит дивиденды, от остальных), дату закрытия реестра, а затем в новостной ленте или в материалах к общему собранию акционеров появлялась информация о предлагаемой величине дивиденда и о дате проведения собрания. Нередко даты объявления дивидендов (прихода на рынок информации) и закрытия реестра отличались на один-два дня (см. пример АФК «Система» ниже). В ряде случаев даже до даты общего собрания акционеров при уже зафиксированной дате закрытия реестра акционер и рыночный инвестор не имели информации о величине ожидаемых дивидендов [3].
4. В докризисные годы «растущие» российские компании функционировали в «зрелых» отраслях (для нефтегазовой отрасли, металлургии, телекоммуникационной отрасли характерны: замедление темпов роста рынка и усиление конкуренции за рыночную долю; прибыльность в отрасли существенно снижается и т.д.). Однако высокие темпы роста позволяли им сосредоточиться на реализации имевшегося потенциала, не обращая большого внимания на выплату дивидендов. Два-три года назад среди российских компаний наметилась тенденция устойчивого сокращения инвестиционных программ и наращения свободных денежных средств, направляемых на выплату дивидендов. Особенно заметно эта тенденция стала проявляться по мере роста неопределенности относительно российской экономики. Согласно исследованию «Арикапитал», крупнейшие российские компании (40) совокупно увеличили выплату дивидендов за 2014 год по сравнению с 2013 годом на 16%, до 1,13 трлн руб. Например, Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК) пообещал увеличить выплаты в четыре раза, «Северсталь» — в десять раз, «Сургутнефтегаз» — почти в четыре раза больше по привилегированным акциям, «Татнефть» вместо
прошлогодних 8,23 руб. хочет выплатить 10,6 руб. на акцию, ЛУКОЙЛ — вместо 110 руб. — 154 руб., и т.д.
Учитывая вышеперечисленные особенности, можно сделать вывод, что дивидендная политика российских компаний находится в процессе развития и становления в сторону большей эффективности и прозрачности, что в конечном итоге должно привести к росту интереса со стороны иностранных инвесторов.
Описание выборки, методология и формулировка гипотез
Данное исследование направлено на выявление реакции российского рынка на объявления компаний о выплате дивидендов. Реакция рынка изучается отдельно для трех типов объявлений: «хороших» о возросшей величине дивидендов, «плохих» о сократившейся величине дивидендов и «нейтральных» о неизменной величине дивидендов. Основной вопрос исследования: как объявления о выплате дивидендов российских компаний влияют на доходность их акций?
В исходную выборку вошли компании, чьи акции котируются на «Московской Бирже РТС-ММВБ» и которые осуществляли дивидендные выплаты. В качестве периода исследования был выбран временной интервал с 2010 по 2014 г. с целью изучения законодательных поправок, вступивших в силу с 1 января 2014 г., которые меняют процедуру и сроки расчетов акционерных обществ с акционерами, а также учесть влияние мирового финансового кризиса. В результате в выборку вошли 50 компаний из 13 отраслей промышленности (телекоммуникационная, нефтегазовая, черная металлургия, цветная металлургия, ритейл, химическая и нефтехимическая, горнодобывающая, транспорт, машиностроение, строительство, энергетика, банки, другая отрасль), что было сделано для отраслевой диверсификации рассматриваемой выборки. Отраслевая классификация осуществлялась на основании информации, представленной в информационном блоке базы данных Thomson Reuters. Наибольшую долю составили компании следующих отраслей: энергетической (20,41%), нефтегазовой (16,32%) и черной металлургии (10,20%) . Компании этих отраслей регулярно производят выплату дивидендов и демонстрируют высокий уровень дивидендной доходности, так как деятельность данных компаний характеризуется высоким уровнем рентабельности.
В итоге было рассмотрено 170 объявлений российских компаний о выплате дивидендов, 106 из которых — о возросшей величине
дивидендов (если объявленное значение показателя DPS (dividend per share) превышает значение предыдущего года на 5% и выше), 39 — о сократившейся величине дивидендов(если объявленное значение показателя DPS меньше показателя предыдущего года на 5% и ниже), 25— о неизменной величине дивидендных выплат (оставшиеся новости).
Для тестирования гипотезы об информационной составляющей дивидендов применялся метод событий анализа (event study, ES). Особенность данного метода заключается в выявлении избыточной доходности по ценным бумагам (облигациям, акциям) в некотором временном окне (event window) вокруг рассматриваемого события. Суть метода заключается в том, что если по большой выборке событий (компаний) избыточная доходность получается как реакция цен ценных бумаг на изменения условий функционирования, а также является статистической значимой, то эти изменения трактуются как благоприятные. На сегодняшний день большинство эмпирических исследований, использующих метод событий, основываются на алгоритме, который был разработан в конце 60-х годов. Однако этот алгоритм постоянно модифицируется: это связано с невозможностью применения метода, базирующегося на алгоритме 60-х годов, на несовершенных рынках. Модификации позволяют учесть наличие в выборке низколиквидных акций, компаний с малой капитализацией или позволяют проводить проверку сложных гипотез.
В данной работе метод ES состоял из 7 шагов:
Шаг 1. Фиксация даты события. В роли события выступали объявления российских компаний о выплате дивидендов c 2010 года по 2014 гг., которые были взяты из профессиональной аналитической базы Thomson Reuters (под заголовком: announcement date).
Шаг 2. Разделение новостей на «хорошие», «плохие» и «нейтральные». В данной работе новость считается «хорошей», если объявленное значение показателя DPS (dividend per share) превышает значение предыдущего года на 5% и выше (в случае объявления об инициации выплаты дивидендов новость относится к «хорошей»). Новость относится к «плохой», если объявленное значение показателя DPS меньше показателя предыдущего года на 5% и ниже, а оставшимся новостям присваивалось значение «нейтральные».
Шаг 3. Выбор событийного окна, на котором рассчитывается и наблюдается избыточная доходность. Обычно для решений, которые оказывают долгосрочное влияние на деятельность компании (слияния,
поглощения, смена топ-менеджмента), событийные окна выбираются длинными (более 60 дней). Однако влияние новостей об объявленных дивидендах может быть оценено на временном отрезке от 5-ти [19] до 21 [2] дня. В качестве событийного окна в этой работе был выбран интервал в 21 день (10 дней до и 10 дней после даты события), т.к. слишком широкое событийное окно может привести к учету шума (noise), который не относится к рассматриваемому событию.
Шаг 4. Расчет фактической доходности акций для каждого дня событийного окна. Так как цены акций не могут принимать отрицательное значение, то стандартный прием работы с данными фондового рынка - рассмотрение логнормального распределения.
Rt= In(Pt/Pt-1) (1)
Шаг 5. Расчет нормальной доходности для каждого дня событийного окна. Большинство исследований строится на выборе рыночной модели описания поведения цены акции либо модели «постоянной средней доходности». Реже используются многофакторные модели на базе арбитражной теории ценообразования финансовых активов (APT) или фондовые индексы. Однако также было выявлено, что любая модель приемлема для расчета «нормальной доходности» в методе ES и даже самая простейшая модель несущественно ухудшает результаты более изощренных моделей. Основываясь на этом выводе, было принято решение применить рыночную модель расчета «нормальной доходности». Рыночная модель строится на предположении о сохранении линейной зависимости между доходностью рынка и доходностью рассматриваемой ценной бумаги, а также базируется на однофакторной портфельной модели описания поведения доходности акции:
Ri= ai+Pi*Rm (2)
Rm - доходность фондового индекса, в нашем исследовании -дневная доходность индекса MOEX.
Расчет коэффициентов ai и Pi осуществлялся методом наименьших квадратов (МНК) на дневных данных по 89 точкам, предшествующим событийному окну.
Шаг 6. Расчет избыточной доходности (AR) для каждого дня событийного окна и кумулятивной избыточной доходности(CAR).
ARjt=Rjt-ERjt = Rjt -œ-Pi*Rmt (3)
ARjt - избыточная доходность j-й фирмы в день t;
Rjt - фактическая наблюдаемая доходность j-й фирмы в день t;
ERjt - ожидаемая доходность j-й фирмы в день t, которая в этой работе рассчитывается по рыночной модели.
Далее для каждого дня событийного окна рассчитывалась кумулятивная сверхдоходность (cumulative abnormal return, CAR).
CARj = Eï= iA Rj t (4)
где CARj - накопленная избыточная доходность j-го объявления;
ARjt - избыточная доходность по j-му объявлению в день t;
Т = 21 - число дней в событийном окне.
Если этот показатель положительный, то это означает, что событие приводит к созданию стоимости, и, следовательно, такое решение компании или изменение внешней среды должны рассматриваться как положительное явление.
После расчета CAR для каждого события эти значения были агрегированы: был рассчитан показатель кумулятивной средней сверхдоходности (cumulative average abnormal return, CAAR) для «хорошей», «плохой» и «нейтральной» новостей в отдельности.
CAAR=1 EJ= i С AR j (5)
где N - число объявлений той или иной новости;
CARj - накопленная избыточная доходность j-го объявления.
Шаг 7. Проверка корректности применения метода ES. Для этого был проведен параметрический перекрестный тест, который основывается на допущении, что избыточная доходность компаний нормально распределена. При этом нулевая гипотеза заключается в том, что объявления о дивидендах не приводят к избыточной доходности (Но : AAR =0; Hi : AAR^O).
ггт AAR
tAAR = VV-,
SAAR
где SAAR - это среднеквадратическое отклонение, которое рассчитывалось по формуле:
N
s^r = YZrZ 04 Ri~ АА R) 2 '
i=1
где N - число событий;
ARi - накопленная избыточная доходность i-го объявления.
Состоятельна ли гипотеза об информационной составляющей дивидендов на российском рынке капитала? Формулировка гипотез
Представленное исследование направлено на выявление реакции рынка России на объявления компаний о выплате дивидендов. Реакция рынка изучается отдельно для трех типов объявлений: «положительных объявлений» о возросшей величине дивидендов, «негативных объявлений» о сократившейся величине дивидендов и «нейтральных объявлений» о неизменной величине дивидендов. Однако стоит напомнить, что интерпретация инвесторами дивидендов как сигнала может кардинально различаться: с одной стороны, снижение дивидендов или отказ от них может характеризоваться как неэффективная работа менеджмента (и восприниматься как отрицательный сигнал), а с другой стороны, это может означать, что компании потребовались деньги на реализацию высокодоходного инвестиционного проекта (положительный сигнал). По мнению [14], существует тесная взаимосвязь между жизненным циклом компании и интерпретацией подаваемых компанией сигналов инвесторами. Другими словами, компании, находящиеся на стадии зрелости («дойные коровы»), обладают значительным размером накопленных денежных средств и намного меньшим потенциалом роста и, соответственно, не занимаются реализацией масштабных инвестиционных проектов и демонстрируют устойчивое снижение показателей эффективности (например, ROA) в долгосрочной перспективе. Инвесторы ждут от таких компаний стабильных дивидендных выплат, при этом чем больше размер этих дивидендов, тем более положительна реакция инвесторов. Компании, находящиеся на стадии роста («трудные дети», стремящиеся стать «звездами»), требуют значительных инвестиционных затрат, демонстрируют устойчивый рост показателей эффективности, и инвесторы ожидают от этих компаний роста стоимости акций, а не выплаты дивидендов, т.е. новость о выплате (увеличении) дивидендов может восприниматься как отрицательный сигнал.
Учитывая вышеперечисленные выводы, можно сказать, что Россия относится к группе развивающихся стран, что предполагает наличие значительного потенциала роста компаний. Однако особенность российского фондового рынка заключается в том, что в нем преобладают компании, функционирующие в отраслях, которые находятся на стадии зрелости. Учитывая данную особенность российского фондового рынка, можно сформулировать:
Гипотеза 1. Объявления об увеличении дивидендных выплат с 2010-2014 гг. будут сопровождаться ростом стоимости цен этих акций.
Гипотеза 2. Объявления об уменьшении дивидендных выплат будут сопровождаться снижением стоимости этих компаний с 20102014 гг.
Гипотеза 3. Объявления об уменьшении дивидендных выплат в 2014 сопровождалось более значительным снижением стоимости этих компаний, чем в период с 2011-2013 гг.
С 1 января 2014 года вступили в силу поправки в ФЗ № 208 «Об акционерных обществах». Целью данных поправок является повышение инвестиционной привлекательности российских эмитентов. До 1 января 2014 года проблема российской практики выстраивания отношений с инвесторами заключалась в превалировании интересов мажоритарных акционеров, ориентации в выстраивании процедур выплат на корпоративный устав, а не на мировой опыт.
Четкая и предсказуемая регламентация процесса выплаты дивидендов позволяет инвесторам просчитать выгоды покупки или продажи акций компаний (возможность воспользоваться так называемой стратегией «захвата дивидендов»). В Российской Федерации до 2014 г. в большинстве случаев имела место следующая последовательность действий: совет директоров сначала устанавливал дату отсечения, дату закрытия реестра, а затем в новостной ленте или в материалах к общему собранию акционеров появлялась информация о предлагаемой величине дивиденда и о дате проведения собрания. Нередко даты объявления дивидендов (прихода на рынок информации) и закрытия реестра отличались на один-два дня (например, АФК «Система» в 2011 году, когда дата объявления всего на один день отличалась от даты закрытия реестра, либо Мосэнерго - в 2013 г. закрытие реестра произошло 23 апреля, а информация о существенных фактах была опубликована задним числом только 7 мая 2013 г.). В ряде случаев даже до даты общего собрания акционеров при уже зафиксированной дате закрытия реестра
акционер и рыночный инвестор не имели информации о величине ожидаемых дивидендов. Все это, безусловно, сказывалось на качестве посылаемых сигналов (объявлений о выплате дивидендов).
Результаты исследования
Перейдем к рассмотрению результатов исследования по методу ES на выборке российских компаний. В первую очередь проанализируем, как реагирует рынок на объявления о возросшей величине дивидендов на всем выбранном временном горизонте 2010-2014 гг. Для наглядности представим графики поведения средней избыточной доходности (Average Abnormal Return, AAR) и накопленной средней избыточной доходности (Cumulative Average Abnormal Return, CAAR) в окне события (рис. 1, 2).
Рисунок 1. График средней избыточной доходности AAR в окне события («хорошая»
новость) Источник: составлено автором
Проверка гипотез показала, что средняя избыточная доходность значимо отличается от нуля только в день t = 7 на 5%-м уровне значимости. При этом значения средней избыточной доходности в этот день имеет отрицательный знак, поэтому можно сказать, что наблюдается запоздалая отрицательная реакция российского рынка на объявления о возросшей величине дивиденда. На графике избыточной доходности можно заметить резкое снижение этой величины с 5 дня по 7 со дня объявления о возросшей величине дивиденда. На рисунке 2 отчетливо прослеживается тенденция к падению накопленной средней избыточной доходности с 5 дня после дня объявлении до конца
наблюдения. К 21-му дню окна события накопленная средняя избыточная доходность достигла значения -0,715%.
Рисунок 2. График накопленной средней избыточной доходности CAAR в окне
события («хорошая» новость) Источник: составлено автором
Все вышесказанное не позволяет однозначно принять выдвинутую гипотезу 1: объявления об увеличении дивидендных выплат с 2010-2014 гг. будут сопровождаться ростом стоимости этих компаний. Можно сказать, что полученный результат соотносится с сигнальной теорией дивидендов для развивающихся рынков. Отличительной особенностью сигнальной теории дивидендов для развивающихся рынков является то, что данная теория учитывает инвестиционные возможности компаний на этих рынках. Другими словами, новость об увеличении дивидендов вызывает отрицательную реакцию рынка, т.к. компании могли направить выплаченные средства на реализации высокорентабельных инвестиционных проектов. К аналогичным результатам пришла Теплова Т.В. в своих работах в 2008 и 2011 годах. В проведенном ей исследовании 2008 года была отвергнута гипотеза о том, что объявления о возросшей величине дивиденда положительно влияют на доходность акций российских компаний.
Далее рассмотрены результаты, полученные для объявлений о сократившейся величине дивидендов. Графики изменения средней избыточной доходности, а также накопленной средней избыточной доходности в окне события представлены на рисунках 3 и 4. По этим рисункам можно сделать вывод, что «плохая» новость на отрезке с 2010 по 2014 гг. вызывает отрицательную реакцию российского рынка.
Рисунок 3. График средней избыточной доходности AAR в окне события («плохая»
новость) Источник: составлено автором
Тестирование гипотез показало, что на 5%-м уровне значимости средняя избыточная доходность значимо отличается от нуля в день t = 8, а на 10%-м уровне значимости в день t = 6. Причем значение избыточной доходности в эти дни отрицательное, а значит, на основании проведения исследования на выборке из 50 российских компаний можно сделать вывод о том, что объявление о сократившейся величине дивиденда отрицательно влияет на доходность акций. Кроме того, при 15%-м уровне значимости средняя избыточная доходность значимо отличается от нуля в день t = -3, а также в день t =1, и значение избыточной доходности в эти дни так же отрицательное. График накопленной средней избыточной доходности (рис. 4) наглядно демонстрирует тенденцию к убыванию в окне события. При этом в день объявления происходит резкое уменьшение накопленной средней избыточной доходности, после чего наблюдается дальнейшее ее снижение до значения, равного -3.78%. На рисунке 4 можно заметить, что средняя избыточная доходность принимает наименьшее значение в окне события в последний день событийного окна (не исключено, что падение продолжалось и после t = 10). Таким образом, согласно результатам исследования, объявления о сократившейся величине дивидендов несут российскому рынку негативную информацию, что приводит к появлению отрицательной избыточной доходности акций российских компаний. Данный вывод согласуется с сигнальной теорией дивидендов. Аналогичный результат был получен в работе [2]. Автор в 2008 году пришел к следующему выводу: реакция инвесторов на зарубежных биржах на объявление о сокращении дивидендов более сглажена, а на российской бирже информация о снижении дивидендов
воспринимается как крайне негативный сигнал. Однако в исследовании [2] был получен прямо противоположный результат: для новостей, сгруппированных на основе «снижения дивидендных выплат», по общей выборке наблюдалась положительная реакция рынка. Это расхождение можно объяснить тем, что в работе 2011 года рассматривались кризисные годы (2009-2010 гг.). Подытоживая все вышесказанное, можно утверждать, что российский рынок отрицательно реагирует на объявления о сократившейся величине дивидендов.
Для однозначности группировки типов событий было решено включить и «нейтральный» тип новостей для того, чтобы полученные результаты не были подвергнуты лишнему шуму. В связи с этим среди российских компаний часто встречаются объявления о неизменной величине дивиденда, описываемое показателем DPS. Такая особенность дала возможность выявить влияние объявлений о неизменной величине дивиденда на доходность акций. Согласно результатам проведенного исследования, величина средней избыточной доходности незначимо отличается от нуля в каждый день окна события. На рисунках 5 и 6 представлены графики поведения средней избыточной доходности и накопленной средней избыточной доходности в окне события.
Как видно из рисунка 5, график накопленной средней избыточной доходности колеблется около нуля, четко выраженной тенденции к возрастанию или убыванию этого временного ряда в окне события не наблюдается. Это можно трактовать так: объявление о неизменной величине дивиденда в среднем не влечет за собой возникновения избыточной доходности акций российских компаний и воспринимается рынком как нейтральный сигнал. Однако стоит отметить, что средняя избыточная доходность значимо отличается от нуля в день t = -5 на 5%-м уровне значимости. Причем значение избыточной доходности в этот день положительное. Держатели акций, величина дивидендов по которым осталась неизменной, в окне события получают в среднем только нормальную доходность. Подобное поведение доходности согласуется с сигнальной теорией дивидендов, согласно которой объявления компании о неизменной величине дивиденда не несут рынку значимой информации, которая бы привела к возникновению избыточной доходности акций данной компании. Кроме того, аналогичные выводы были сделаны в работе [4] относительно акций Нью-Йоркской фондовой биржи, а также в работах [19] - для акций, торгующихся на Лондонской фондовой бирже.
Рисунок 4. График накопленной средней избыточной доходности CAAR в окне
события («плохая» новость) Источник: составлено автором
Рисунок 5. График средней избыточной доходности AAR в окне события
(«нейтральная» новость) Источник: составлено автором
Рисунок 6. График накопленной средней избыточной доходности CAAR в окне
события («нейтральная» новость) Источник: составлено автором
Далее на рисунках 7-10 рассмотрены результаты для тестирования гипотезы об информационной составляющей дивидендов для гипотезы 3: объявления об уменьшении дивидендных выплат в 2014 сопровождались более значительным снижением стоимости этих компаний, чем в период с 2011-2013 гг.
Тестирование гипотез показало, что на 10%-м уровне значимости средняя избыточная доходность значимо отличается от нуля в день t = -4, а также в день t = 3. Причем значение избыточной доходности в день t=-4 положительное, а в день 3 отрицательное. График накопленной средней избыточной доходности (рис. 8) наглядно демонстрирует тенденцию к убыванию в окне события. При этом в день объявления происходит резкое уменьшение накопленной средней избыточной доходности, после чего наблюдается дальнейшее ее снижение до значения, равного -3.39%.Поэтому с высокой долей вероятности можно сказать, что объявления о сократившейся величине дивиденда в 2014 году отрицательно влияют на доходность акций. Стоит отметить, что полученный результат полностью согласуется с теми результатами, которые были получены в предыдущих работах по российскому рынку [2].
На рисунках 9 и 10 представлены результаты тестирования гипотезы 3, предшествующие вступлению в силу законодательных поправок, регламентирующих процедуру выплаты дивидендов.
Тестирование гипотез показало, что на 5%-м уровне значимости средняя избыточная доходность значимо отличается от нуля в день t = 1, а также в день t = 3. Причем значение избыточной доходности в день t = 3 положительное, а в день t = 1 отрицательное. При этом в первый день после объявления значение AAR достигает своего минимума. График накопленной средней избыточной доходности (рис. 10) демонстрирует положительное значение кумулятивной средней избыточной доходности на протяжении первых 18 дней наблюдения, только начиная с t = 7 заметна тенденция к убыванию в окне события. Полученные результаты не позволяют утверждать, что на отрезке с 20112013 гг. российский рынок отрицательно реагировал на «плохую» новость.
Рисунок 7. График накопленной средней избыточной доходности AAR в окне события («плохая» новость) для 2014 гг. Источник: составлено автором
Рисунок 8. График накопленной средней избыточной доходности CAAR в окне события («плохая» новость) для 2014 гг. Источник: составлено автором
Рисунок 9. График накопленной средней избыточной доходности CAAR в окне события («плохая» новость) для 2011-2013 гг. Источник: составлено автором
Заключение
Таким образом, в результате проведенного исследования на выборке из 50 российских компаний, оперирующих в 13 отраслях промышленности, были получены следующие результаты:
— объявления российских компаний о возросшей величине дивиденда в 2010-2014 гг. не влекут за собой возникновение запоздалой (на t = 7 день) отрицательной избыточной доходности их акций;
— объявления российских компаний в 2010-2014 гг. о сократившейся величине дивиденда одно влечет за собой возникновение отрицательной избыточной доходности их акций;
— объявления российских компаний о неизменной величине дивиденда в среднем не влекут за собой возникновения избыточной доходности их акций.
В рамках исследования, проведенного на выборке российских компаний, сигнальная теория дивидендов для большинства гипотез подтвердилась. Комментируя полученные результаты, можно отметить, что в целях максимизации богатства акционеров российских компаний при формировании дивидендной политики следует принимать во внимание реакцию фондового рынка на объявления о выплате дивидендов, так как объявления об изменении дивидендных выплат в среднем приводят существенным сдвигам в доходности акций.
ИСТОЧНИКИ:
1. Лукасевич И.Я. Дивидендная политика: теоретические аспекты и особенности в РФ //
Управление корпоративными финансами. - 2007. - № 4. - С. 228-241.
2. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний:
эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных площадках // Аудит и финансовый анализ. - 2008. - № 2. - С. 1-15.
3. Теплова Т.В., Шабалин П.Г. Дивидендные даты. Сопоставительный анализ российской и
польской практик фиксации дивидендных дат и изменения в корпоративном законодательстве // Управление корпоративными финансами. - 2014. - № 2. - С. 2-15.
4. Aharony J., Swary I. Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders'
returns: an empirical analysis // The Journal of Finance. - 1980. - Vol. 35. - № 1. - P. 112.
5. Allen F., Michaely R. Payout policy // Handbook of the Economics of Finance. - Amsterdam:
North-Holland, 2003. - 864 p. - P. 337-430.
6. Amihud Ya., Murgia M. Dividends, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany // The
Journal of Finance. - 1997. - Vol. 52. - № 1. - P. 397-408.
7. Bhattacharya S. Imperfect information, dividend policy, and "The-bird-in-the-hand policy"
fallacy // Bell Journal of Economics. - 1979. - Vol. 10. - № 1. - P. 259-270.
8. Ball R., Brown P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers // Journal of
Accounting Research. - 1968. - Vol. 6. - № 2. - P. 159-178.
9. Divecha A., Morse D. Market Responses to Dividend Increases and Changes in Payout Ratios
// The Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 1983. - Vol. 18. - № 2. - P. 163173.
10. DeAngelo H., DeAngelo L. The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem //
Journal of Financial Economics. - 2006. - Vol. 79. - № 2. - P. 293-315.
11. Fama E. The Empirical Relationships between the Dividend and Investment Decisions of
Firms // American Economic Review. - 1974. - Vol. 64. - № 3. - P. 304-318.
12. Gordon M. J. Optimal investment and financing policy // The Journal of Finance. - 1963. -
Vol. 18. - № 2. - P. 264-272.
13. Graham J. R., Kumar A. Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of
Retail Investors // The Journal of Finance. - 2006. - Vol. 61. - № 3. - P. 1305-1336.
14. Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? //
The Journal of Business. - 2002. - Vol. 75. - № 3. - P. 387-424.
15. Healy P. M., Palepu K. G. Earnings information conveyed by dividend initiations and
omissions // Journal of Financial Economics. - 1988. - Vol. 21. - № 2. - P. 149-176.
16. Karim M. Announcement Effect of Dividend on the Stock Price of Enlisted Companies in
Developed Countries: A Comparative Study between London Stock Exchange & New York Stock Exchange [Electronic resource] // SSRN. - 2010. - Mode of access: http://ssrn.com/abstract=1624363
17. Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and
Taxes // The American Economic Review. - 1956. - Vol. 46. - № 2. - P. 97-113.
18. Miller M. H., Rock K. Dividend Policy under Asymmetric Information // The Journal of
Finance. - 1985. - Vol. 40. - № 4. - P. 1031-1051.
19. Vieira E.S. Firm-Specific Factors and the Market Reaction to Dividend Change
Announcements: Evidence from Europe // Marmara Journal of European Studies. -2011. - Vol. 19. - № 1. - P. 1-25.
Khondamir R. Turaev, Postgraduate, Financial University under the Government of the Russian Federation
The influence of dividend payment data on the investment attractiveness and potential investors
ABSTRACT
The article aims to study the market response on declarations of dividends by Russian companies. Although there are many studies devoted to this issue, their results are contradictory and they are related more to developed markets than to developing countries. Understanding of signals that declarations of dividends give to shareholders of companies and to potential investors is very important as it helps to improve the quality of investment and financial decisions. This study will be of interest to researchers in the field of corporate finance and financial management (the scientific profession 08.00.10). The study is based on the event research method. The data sample consists of 170 declarations of Russian public companies for the period of 2010-2014.
KEYWORDS: dividend payments, dividend policy, market response, event analysis
