CC BY
145ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ И СИСТЕМА ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Значение венчурного капитала для современной экономики
Традиционно принято связывать венчурный капитал с мелкими фирмами, действующими в наукоемких производствах. Безусловно, основная масса венчурного капитала направляется именно в эту сферу. Впервые понятие венчурного капитала возникло в США с созданием в 1946 году в Бостоне Американской корпорации по исследованиям и разработкам -фонда, одним из самых удачных вложений которого стало финансирование фирмы DEC. Тем не менее, подобные схемы имеют принципиальное значение и в других областях бизнеса, где у предпринимателя появляется новая идея, не связанная с научными разработками.
Национальная Ассоциация венчурного капитала США дала такое определение понятию “венчурный капитал”: “капитал, обеспеченный профессионалами в данной области, которые оказывают поддержку по линии менеджмента молодым, быстро развивающимся компаниям, имеющим значительный потенциал конкурентоспособного развития ” (33).
При определении понятия “венчурный капитал” необходимо, прежде всего, отталкиваться от этимологического смысла слова “венчур” (“рискованное предприятие”), означающего ту или иную степень риска при инвестировании капитала. Риск заключен не только в возможной абсолютной, но и, применимо к альтернативным вариантам инвестирования, относительной убыточности проекта для потенциального инвестора. По словам К. Эрроу, в обществе, где “исчисленный риск подменяет собой традиционную фортуну”, следует учитывать и “психологические значения выигрышей” при большей или меньшей склонности инвестора к риску (15, с. 222). Индивид сталкивается не с рисками, порожденными его
экономическим окружением, но с таким понятием, как неопределенность при невозможности ее эмпирического исследования. Действительно, можно ли было лет 15 назад назвать рационально действующей фирму по производству холодильников, вкладывавшей средства в проект создания газа - заменителя фреона?
При рассмотрении роли венчурного капитала в современной экономике можно выделить несколько основных моментов.
Во-первых, компании, действующие в сфере венчурного бизнеса, создают не только новые рабочие места, но и новые профессии, которые будут востребованы в будущем. Достаточно вспомнить компании, которые возникли в результате применения венчурного финансирования, прежде
всего, действующие в сфере компьютерных и информационных технологий, такие как Apple, DEC, Data General, Federal Express, Cisco (производство сетевых маршрутизаторов), AOL (интернет-провайдер), Amazon (лидер в сфере электронной торговли).
Венчурный капитал позволяет обществу совершить технологический прорыв в будущее.В результате деятельности венчуров появились целлофан и застежка “молния”, турбореактивный двигатель и инсулин, кинескоп и микропроцессор, многие другие вещи, ставшие частью нашей повседневной жизни. Современные исследования в области компьютерных технологий позволяют предположить, что уже в начале 21 века получат широкое распространение такие современные научные разработки, как нанотехнология, аватары ( создание виртуального образа пользователя по своему усмотрению), генетический алгоритм (своеобразная “борьба за выживание” решений определенной проблемы, в результате которой выживают самые “эффективные”) и другие. Наконец, научные разработки венчуров оказывают большое влияние на развитие других секторов экономики (spillover effects). Следует также заметить, что в отличие от крупных корпораций мелкие фирмы, действующие в сфере венчурного бизнеса, не стараются юридически закрепить за собой результаты своей деятельности и не ограничивают их использование другими компаниями.
Роль венчурного капитала проявляется и в процессах перестройки организационной структуры предприятия, которая должна вестись с учетом изменений внутренних и внешних условий управления. Создание “венчуров” позволяет в достаточной степени преодолеть такой негативный момент в развитии компании, как стагнация на управленческом уровне, когда происходит бесцельное раздувание штатов, дублирование функций отделов, отсутствие координации деятельности между ними и т.д. Подобный механистический подход к управлению нередко приводит к серьезным отрицательным последствиям, и не только чисто экономическим. Руководитель правительственной комиссии по расследованию причин аварии на атомной электростанции “Тримайл Айленд” в Гаррисберге (США) Дж. Кемени указывал, что “катастрофа была связана, главным образом, не с техническими недоработками, а с ошибками и неподготовленностью персонала к действиям в экстремальных условиях, неадекватностью иерахической громоздкой системы управления, недостаточными полномочиями работников и менеджеров для принятия решений” (2, с. 13).
Инвестор (“венчурный капиталист”), как правило, не преследует цели получения прибыли в краткосрочном периоде. В практике венчурного
финансирования после достижения поставленных целей может быть осуществлен так называемый “выход из бизнеса” (ей!) путем продажи акционерного капитала. В то же время, как отмечают многие исследователи, возникают и негативные моменты в виде стремления со стороны рискоинвесторов как можно скорее приступить к выпуску новой продукции с целью получения максимальной прибыли в ущерб научноисследовательской части проекта.
Следует отметить широкую базу формирования венчурного капитала. Его участниками выступают как крупные корпорации и банки, пенсионные фонды и страховые компании, государство, так и университеты, некоммерческие организации, частные лица. Например, на основе сотрудничества Чикагского университета, Аргонской национальной лаборатории и Аргоно-Чикагской корпорации был создан фонд венчурного капитала с объемом средств более 8,5 млн. долл.. Значительную часть работы в этом фонде взяли на себя 40 студентов-добровольцев, обучающихся в школе бизнеса Чикагского университета. Они помогают оценить новые технологии, провести экономический анализ, составить первые бизнес-планы для начинающих свою деятельность мелких новаторских фирм.
Несомненно, одним из главных факторов подобных изменений является ускорение научно-технического прогресса. Периоды между рождением новой технологии, ее практическим использованием в производстве и распространением в обществе, главным образом, вследствие курса на коммерциализацию новых идей, резко сократились. Причем трудо-и капиталоемкие производства уступили свое место производствам наукоемким. Если человечеству понадобилось 112 лет для освоения фотографии и 56 лет для применения концепции телефонной связи, то соответствующие сроки для радара, телевидения, транзистора и интегральной микросхемы составляют 15, 12, 5 и 3 года (5, с. 109).
Венчурный бизнес, неразрывно связанный с научно-техническим прогрессом, является одним из признаков экономических и социальных изменений в обществе, которое принято называть “информационным” или “постиндустриальным” обществом, в котором основным потребляемым благом становится знание, ресурс неисчерпаемый и
самовоспроизводящийся, что само по себе уже не соответствует базовым маржиналистским принципам экономической теории. Тем не менее, ограниченным ресурсом остается интеллект, способность приложения знаний, несмотря на то, что создание мощной информационной инфраструктуры распространения знаний по всему миру делает их
доступными для большинства населения. В этих условиях венчурный капитал является сферой приложения сил представителей общества, наиболее способных как в научной области, так и в области менеджмента. С другой стороны, абсолютизация роли научно-технического прогресса в экономике приводит к завышению оценок его дальнейших перспектив. По мнению К. Эрроу, “невообразимые цены акций новых фирм, собирающихся использовать технологию рекомбинаций ДНК, несомненно, связаны с формулировкой перспектив в терминах технологических возможностей, а не в терминах ожидаемой прибыли” (15, с. 224).
Одним из важных факторов развития системы венчурного капитала в мировой экономике за последние два десятилетия следует признать изменения в модели современного предприятия. Во-первых, жесткая вертикальная структура предприятия через развитие горизонтальных связей постепенно сменилась моделью, которую можно условно обозначить как “производственная сеть” (enterprise web), основанная на децентрализации управления и договорных отношениях между “модулями” корпорации (16, с. 33). С ростом инновационной деятельности оказалось, что НИОКР более эффективно разрабатывать и внедрять на основе децентрализованных подразделений, чем головных научно-исследовательских служб. Во-вторых, инновационной направленности производства противоречила ориентация отделений на краткосрочные экономические показатели. Кроме этого, предлагаемые новаторские предложения могут, на первый взгляд, не укладываться в рамки производственной политики компании. Показателен пример с фирмой Хьюлетт-Паккард, когда один из ее управляющих предложил руководству заняться разработкой электронного оборудования для производства биотехнологической продукции. Предложение было отвергнуто как не соответствующее продуктовой специализации компании. Его автор ушел из компании и на средства, полученные от венчурного фонда, создал свою фирму. Только спустя три года Хьюлетт-Паккард совместно с корпорацией Джининтек начала пробиваться на перспективный рынок вышеупомянутой техники. Любое новаторское предложение связано с определенным риском, но, несмотря на это, компании решаются на этот риск. Отсюда развитие организационных форм так называемого внутреннего предпринимательства (“интрапренерства”). Например, в корпорации 3М членам внутренних рисковых подразделений, которые формируются на добровольной основе, гарантируется прежний статус и оклад, если проект окажется убыточным. В японской компании “Конашироку” новаторы, потерпевшие неудачу, награждаются почетным жетоном за проявленную инициативу. К этому стоит добавить, что из 58 крупнейших изобретений 20-
го века, сделанных в США и Западной Европе, не менее 46 принадлежали одиночкам, мелким фирмам, людям, не добившимся признания в своих организациях.
Создание технократической прослойки, постепенная утрата бюрократией, в ее классическом понимании, своих позиций, по крайней мере, на уровне предприятия, способствует мобильному развитию новых компаний. Наличие профессиональных специалистов в различных областях бизнеса позволяет предпринимателю реально оценить риски (рыночные, технологические, финансовые, связанные с менеджментом), с которыми предприниматель может столкнуться. Но, возможно, главный результат всех этих изменений заключался в росте предпринимательства в развитых странах. В США в 1987 году занятость на 7 миллионах малых фирм росла в три раза быстрее, чем занятость в 500 крупнейших корпорациях. Подавляющее большинство из двух миллионов человек в США, обладавших в 1993 году состояниями, превышающими миллион долл., достигли успеха в результате развития созданных ими фирм (24, с.10). Среди причин предпринимательского бума на Западе особо следует выделить роль государства как проводника “идеологии предпринимательства”, его политика, направленная на рост масштабов и прибыльности частного предпринимательства.
Масштабы развития венчурного капитала в США представлены в таблице 1.
Таблица 1.
Совокупный объем инвестиций венчурного капитала США с __________________1990 по 2000 гг. (33).________________
Год Кол-во инвестируемых компаний Объем инвестиций (млн.долл.)
1990 1316 3253.59
1991 1086 2429.80
1992 1291 5053.69
1993 1150 4903.88
1994 1186 5252.48
1995 1321 5456.70
1996 1998 11178.40
1997 2697 17405.91
1998 3153 21687.22
1999 3962 59531.01
1 пол. 2000
3515
54717.31
Механизм и основные этапы венчурного финансирования
Довенчурный этап развития бизнеса
В начале XX века 80% изобретений патентовалось изобретателями-одиночками, и только 20% корпорациями. К концу века ситуация диаметрально изменилась (26, с. 337). Теперь первоочередной целью предпринимателя, действующего в сфере венчурного бизнеса, является создание своей фирмы, способной заинтересовать потенциальных инвесторов: банки, корпорации, частных лиц, венчурные фонды, государственные организации поддержки малого бизнеса и т.д. Формы поиска партнеров по бизнесу могут быть самыми разнообразными. Так, в журнале “Venture”, издаваемом в США, существует традиционный раздел, называемый “100 идей”, в котором публикуются приглашения к совместному бизнесу, касающиеся, в основном, инновационной деятельности, в частности, и на потребительском рынке. В приглашениях обычно кратко формулируется суть идеи (усовершенствование известного продукта, новые технологии), а также цена за единицу продукции, приблизительный объем продаж, важный также и для обеспечения долгосрочного роста компании. Рассчитать этот показатель бывает достаточно сложно, если новая технология влечет за собой создание нового рынка сбыта. Как показывает практика, потенциальный рынок должен быть дифференцированным и достаточно емким по объему.
Отдельно стоит проблема собственности на новую технологию. С одной стороны, защищенность прав на нее может снизить риск инвестора при вложениях в новую компанию. С другой стороны, предпринимателю, владельцу разработки, начинающему деловое сотрудничество с инвестором, также важно защитить свою интеллектуальную собственность, чтобы не стать жертвой копирования. В США независимые изобретатели имеют возможность обращаться в оценочные центры при университетах (university evaluation centers) или в маркетинговые компании, работающими с независимыми изобретателями (private invention marketing companies). Столкновение со сложной системой патентования и лицензирования заставило одного из таких независимых изобретателей воскликнуть: ”Если бы Томас Эдисон столкнулся с тем, через что прошел я, мы бы до сих пор использовали керосиновые лампы вместо электрических” (17, с. 35). В некоторых случаях заключается лицензионное соглашение с крупными компаниями,
в котором желательно присутствие “оговорки об исполнении” (performance clause), по которой, в случае невыхода в течение двух лет на рынок с лицензированной продукцией, лицензионные права возвращаются изобретателю. Роялти по этому соглашению обычно составляет 4-5%. Обратившись с ’’непрошеной заявкой” (unsolicited offer), изобретатель может продать свою идею преждевременно, хотя и получив деньги вперед (up-front pay). В некоторых отраслях из-за трудностей в коммерческой реализации новой продукции, сложностей в системе логистики, консерватизма (например, фармацевтика) технологический этап венчурного предприятия также заканчивается подписанием лицензионного соглашения с крупными компаниями этой отрасли, которые в стремлении не допустить обесценения основного капитала иногда предпочитают положить ценные научные разработки “на полку”. Также и “венчурные капиталисты”, контролирующие через контрольный пакет акций новое предприятие, обнаружив, что собранных средств достаточно лишь на “доведение до ума” разрабатываемой технологии, предпочитают форму лицензионного соглашения самостоятельному продвижению созданной технологии на рынок.
В высокотехнологичных отраслях малые фирмы более стойки, чем фирмы малого бизнеса в целом. Соотношения их провалов и успехов в США составляет 2:1 и 1,2:1 соответственно. Из общего числа фирм, производящих высокотехнологичную продукцию, 90% - малые (то есть по американским стандартам до 500 человек занятых), в частности, 98% фирм, занятых программным обеспечением компьютеров, 97% фирм в области оптики, 96% фирм, занятых в сфере обслуживания
высокотехнологичного бизнеса, измерений и испытаний. Малые инновационные фирмы имеют более высокую долю затрат на НИОКР, приблизительно в среднем в 2,5 раза выше, чем у 500 крупнейших компаний США. В 1992 году в США из 51 тыс. компаний-экспортеров около 87% составляли малые компании (7, с. 30).
Особую роль в довенчурном развитии бизнеса играют университеты. С одной стороны, в отличие от корпораций, университеты не склонны скрывать результаты своих научных исследований. С другой стороны, если изначально связь университетов с частным бизнесом базировалась на предоставлении последнему лицензированных технологий, то сейчас университеты культивируют отношения с венчурными капиталистами, в том числе и путем создания так называемых компаний “spin-off” для реализации научно-технических достижений, явившихся побочным результатом выполнения работ, в том
числе и по контрактам, связанным с НИОКР. Так, Массачусетский технологический институт (МТИ) предпочитает получению паушальных платежей получение роялти и даже, в перспективе, участие в акционерном капитале компаний. Некоторые же университеты создают промышленные консорциумы. Будучи участником консорциума, фирма платит членские взносы, а взамен получает доступ к научным разработкам университетов и имеет право голоса при выборе направлений дальнейшей исследовательской деятельности. Упрощена также юридическая процедура заключения лицензионных соглашений. Если в 1986 году МТИ выдавал 12-16 лицензий в год, то в уже в 1988 выдавалось 2 лицензии в неделю.
Сами университетские центры стали местом концентрации мелких высокотехнологичных фирм. Например, подобными центрами стали штат Массачусетс, район городов Бостон-Кембридж, район Сан-Франциско, Лонг Айленд, район “Ресерч Трайэнгл” в штате Северная Каролина. Развитие отрасли биотехнологий стало прямым результатом распространения научных разработок университетов. Одной из главных причин подобной концентрации являются низкие трансакционные издержки передачи технологий и низкая стоимость коммерческих научных исследований. Нельзя также не отметить, что университетские центры являются источником такого ценного в современном обществе ресурса, как обученные высокопрофессиональные специалисты. Ученые и выпускники ведущих университетов нанимаются на работу в фирмы, связанные с высокими технологиями, а часто они и основывают новые фирмы. Они могут частично быть заняты в новых технологических компаниях или даже сами выступать в качестве предпринимателей. Например, с периода конца 80-х годов Массачусетский технологический институт стал местом рождения около 40 компаний в сфере биотехнологий, а на основе использования идей, выработанных в системе научно-исследовательских центров Кембриджа, было создано 62 высокотехнологичных компании (16, с. 35).
Для сбора средств на развитие новой компании можно обратиться к традиционной схеме банковского кредитования. Но по сравнению с банками у системы венчурного финансирования есть главное преимущество: получение прибыли рассматривается в
долгосрочном, а не краткосрочном аспекте, что выводит предпринимателей из-под дамоклова меча банкротства по причине невозможности погашения своих обязательств перед банком. К тому же обычно венчурный капиталист делит все риски вместе с
предпринимателем на равных, не требуя от него залога или иного обеспечения своих финансовых затрат.
Сохраняется возможность получить поддержку государства через систему грантов и программно-целевые фонды, через которые в США расходуется более 80% государственных ассигнований на научнотехнические исследования (16, с. 32). Существуют также
инвестиционные компании малого бизнеса (8В1С), действующие по лицензиям Администрации по делам малого бизнеса, по линии которых за последние 20 лет было профинансировано около 50 тысяч предпринимательских структур на сумму приблизительно 3 млрд. долл.. Но подобные фонды также предпочитают кредитование новых фирм, а не участие в их капитале, так как сами зависят от кредитных учреждений, а также от займов, получаемых по линии АМБ. Существуют также законодательные ограничения на подобное государственное финансирование.
Механизм венчурного финансирования
Таким образом, в поисках источников капитала новые компании обращаются к венчурному финансированию. Схема подобного финансирования может меняться в зависимости от этапа развития фирмы. В западной литературе существуют различные подходы к их определению. Можно выделить несколько подобных этапов:
1. Стартовый этап. На этом этапе идет финансирование НИОКР. У компании есть отдельные образцы продукции, но нет рыночного опыта ее продаж. Поэтому большинство венчурных капиталистов с неохотой идут на финансирование этого этапа развития предприятия. Здесь первоначальные затраты предпринимателя обычно покрываются за счет своих собственных сбережений, а также средств родственников и друзей. Этот этап, в среднем, охватывает срок в один-два года.
2. Стадия развития. На этом этапе важно поддержать первоначальный рост, профинансировать начало массового производства продукции. Финансирование этого этапа осуществляется, в основном, венчурными капиталистами, вкладывающими свои средства в мелкие высокотехнологичные фирмы. На этом этапе растут расходы на маркетинг, часто возникает необходимость в найме профессионального управляющего. На эту стадию развития фирмы отводится в среднем до 5 лет, в течение которых она либо докажет свое право на существование, либо прекратит деятельность.
3. Стадия стабильного роста - финансирование дальнейшего развития компании. На этом этапе для привлечения инвесторов компании осуществляют выпуск акций.
4. Стадия выкупа - покупка компании ее управленческим персоналом ^ar^eme^: buy оШ: - MBO) или менеджментом другой компании ^an^eme^: buy in - MBI). Подобный выкуп, помимо банковского кредита или выпуска акций и облигаций, может финансироваться также с привлечением венчурного капитала. Существует также разновидность MBO и MBI, так называемый Bimbo, сочетающий в себе преимущества MBO - компетентность управленцев выкупаемой компании, и MBI - возможность привлечения необходимых специалистов со стороны. Источниками MBO и MBI служат продажа материнскими компаниями своих отделений, продажа семейного бизнеса, продажа предприятий, находящихся под временным управлением, приватизируемые предприятия. В случае с MBO и MBI венчурный капитал играет значительную роль в обеспечении ликвидности во время циклических кризисов экономики, так как высокий уровень отношения рыночной цены акции к доходу на нее в период экономического бума делает компании слишком “дорогими” для большинства потенциальных покупателей, а в период спада в экономике большое число выставляемых на продажу резко подешевевших компаний привлекает и большее количество менеджеров, стремящихся к самостоятельному бизнесу. При росте процентных ставок обращение к венчурному финансированию является вполне логичным .
На протяжении каждого из этапов предприниматель сталкивается с проблемой привлечения дополнительного капитала для обеспечения роста компании. Помимо указанных выше возможностей существует и ряд других.
1. Так называемое мезанинное финансирование, к которому прибегают перед выпуском акций на фондовый рынок, после того, как, компания сумела успешно пройти ранние этапы своего становления. По свой форме инструменты мезанинного финансирования занимают промежуточную позицию между обыкновенными акциями и облигациями. В некоторых случаях это могут быть привилегированные акции, которые могут быть погашены за счет резервов компании, но чаще всего это оформляется как “субординированный долг”, то есть облигации с более низким статусом по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента, которые, в случае банкротства, оплачиваются во вторую очередь. Облигационный займ может дополняться условиями
о варрантах, то есть о праве на покупку дополнительного количества ценных бумаг заемщика по фиксированной цене, а также возможной конвертируемости облигаций в акции компании. Обычно ценные бумаги по “субординированному долгу” имеют купоны с фиксированной процентной ставкой и срок погашения 5-10 лет. По сравнению с вложениями в акционерный капитал компании мезанинное финансирование требует регулярной выплаты процентов, а также возвращения основной суммы долга, если она не была конвертирована в обыкновенные акции.
2. Частное размещение акций, которое может происходить как до их выпуска, так и после него. Здесь инвесторами могут являться франчайзеры новой компании, ее дилеры, корпорации, заинтересованные в ее технологиях, то есть инвесторы, имеющие непосредственное отношение к сфере бизнеса данной фирмы. К другой группе участников частного размещения принадлежат профессиональные инвесторы и венчурные капиталисты, вкладывающие свои средства в перспективные компании с целью получения прибыли за счет потенциального роста их акций. Особое место в этом ряду занимают так называемые “ангелы бизнеса” (business angels), представляющие собой индивидуальных инвесторов с большим опытом работы в бизнесе, обычно отставных управленцев среднего и высшего звена, ищущих приложения своих сил и финансовых средств. Существуют также специализированные фонды, аккумулирующие средства подобных инвесторов.
Как отмечается в отчете о венчурном капитале ОЭСР, бизнес-ангелы инвестируют лишь незначительную часть своего состояния. Поэтому неудача и потеря денег при инвестировании не существенно влияет на их финансовое положение, они достаточно богаты, чтобы не нуждаться в прибыли от своих инвестиций в венчурные компании. Однако, они получают удовлетворение от финансового успеха венчурного предприятия, видя, что интуиция не подвела их, а также от личного участия в управлении новым предприятием. Другие важные соображения - это интерес к конкретной технологии и уверенность в том, что она произведет важный социальный эффект, а также чувство, что преуспев в бизнесе, необходимо помочь встать на ноги следующему поколению предпринимателей. Однако следует безусловно подчеркнуть, что бизнес-ангелы - не филантропы. Основная их мотивация -перспективы значительного роста стоимости вложенного капитала.
По самым консервативным оценкам Центра венчурных исследований при Нью-Гемпширском Университете, в США в 1997 году
действовало около 250 тыс. неформальных инвесторов, предоставивших инвестиции 30 тыс. малых предприятий. Средний размер инвестиции составлял 50-100 тыс. долл., хотя нередким явлением были и более крупные инвестиции. В европейских странах в начале 1990-х годов средний размер инвестиции бизнес-ангела составлял от 14 тыс. ЭКЮ в Великобритании до 67 тыс. ЭКЮ в Швеции. А по последним данным, в настоящее время средний по Европе размер инвестиции - 130 тыс. ЭКЮ.
При оценке совокупных объемов инвестиций неформального рынка венчурного капитала результаты исследований заставляют сделать однозначный вывод о том, что неформальный венчурный капитал представляет собой крупнейший источник рискового финансирования для новых и растущих малых и средних предприятий в странах ОЭСР. Например, по некоторым оценкам, в середине 1990-х гг. бизнес-ангелы в США инвестировали 30-40 млрд. долл., при этом объем инвестиций институциональных венчурных фондов составлял в 1995 году 7,4 млрд. долл. Исследования, проведенные в Великобритании и Финляндии, показывают, что по объемам инвестиций в малые и средние предприятия индустрия неформального венчурного капитала по крайней мере в два раза больше, чем институциональные венчурные фонды. Таким образом в странах ОЭСР объем инвестиций неформального венчурного капитала превышает объем финансирования из институционального сектора в два или более раз.
Венчурный капитал, предоставляемый бизнес-ангелами, принято называть “терпеливым” капиталом (patient capital): бизнес-ангелы, предоставив компании инвестиции, не требуют выплаты процентов или дивидендов в течение всего инвестиционного периода, составляющего в среднем около 5 лет. Что касается стратегий выхода из компании, то в отличие от институциональных венчурных фондов в США бизнес-ангелы, как правило, не реализуют принадлежащий им пакет акций компании на фондовой бирже, а продают его самим владельцам компании в оговоренный с ними срок (33).
3. Первоначальное публичное размещение акций (initial public offering - IPO). IPO производится на внебиржевом рынке ценных бумаг, на котором обращаются ценные бумаги компаний, не включенных в котировочные списки крупных бирж. До этого момента проспект эмиссии подается на рассмотрение в соответствующий государственный орган, в США - это Комиссия по ценным бумагам и биржам. Процедура IPO может происходить через подписку (андеррайтинг) инвестиционными банками на акции компании. В этом случае банки
получают прибыль за счет разницы между тем, что они платят за акции и тем, что они получают за них на фондовом рынке. Но прибыль может быть также получена и за счет варрантов, т. е. права купить или продать определенное количество ценных бумаг в течение некоторого периода. Необходимо подчеркнуть также важность поддержки компании после выхода на внебиржевой рынок (aftermarket support). Такую поддержку может осуществлять и сам банк - гарант размещения ценных бумаг. Нередко в соглашение по первоначальному публичному размещению акций банк включает пункт о необходимости найма специалиста по связям с потенциальными инвесторами. С целью привлечения потенциальных покупателей акций устраиваются специальные презентации.
Главными недостатками IPO являются сложность его юридического оформления, а также необходимость поддерживать курс акций компании, заботясь о текущей прибыли, что может идти вразрез с ее долгосрочными программами. Необходимо отметить, что именно фондовый рынок определяет жизнеспособность компании. В зависимости от тенденции его развития, определяемой характером сделок (игрой на повышение или понижение) цена акций компании, успешно функционирующей на уровне выпуска продукции, может радикально повлиять на ее судьбу. В этой связи можно указать на противоречия интересов и борьбу, нередко возникающую между венчурными капиталистами и биржевыми спекулянтами Уолл-Стрита. Существует определенная зависимость котировок акций от результатов НИОКР. Так, открытие гена, ответственного за воспроизводство теломераза, вещества, которое в перспективе можно использовать для омоложения организма человека, вызвало стремительный рост рыночной стоимости акций компании ”Джером”, финансировавшей исследования. По мнению специалистов в условиях повышательной тенденции на рынке возможно финансирование компаний, находящихся на стартовом этапе своего развития, но с другой стороны, как показал финансовый кризис в конце 1997 года, большие падения цен на акции могут вывести из игры спекулянтов и позволить строить долгосрочные инвестиции, в том числе и в рамках венчурного финансирования.
В развитии современного мирового фондового рынка особую роль стали играть индивидуальные инвесторы, которые своим энтузиазмом по поводу “недооцененности” акций поддерживают рынок в активном состоянии. Более того, в США во время кризиса 1997 года
мелкие инвесторы, бросившись скупать резко подешевевшие акции, спасли рынок от краха.
4. Программы размещения акций среди работников (Employee Stock Option Plan) могут послужить внутренним источником капитала для компаний, находящихся на стадии стабильного роста. Деньги, предоставленные в кредит банком или страховой компанией, идут на выкуп акций у их владельца. Акции при этом служат долговым обеспечением, причем для заимодавца 50% от суммы процентов, полученных по долгу в рамках программы, не подлежат налогообложению, а сама компания делает ежегодные отчисления из прибыли для обслуживания суммы долга, также не подлежащие налогообложению.
По истечении определенного срока венчурный капиталист выходит из бизнеса (ехк) с целью получения запланированной прибыли. Это может быть осуществлено путем :
- публичного размещения акций компании на внебиржевом рынке ценных бумаг с целью их продажи по рыночной цене;
- выкупа самой компанией доли венчурного капиталиста по согласованной цене;
- продажи венчурным капиталистом своей доли третьей стороне. Это может быть также и продажа или обмен акциями с компанией, которая хорошо известна на фондовом рынке и которая заинтересована в стратегическом партнерстве с данной фирмой.
Интересна тактика и стратегия инвесторов, связанные с выходом из бизнеса, поскольку прибыль венчурного капиталиста зависит в большей степени от положения фирмы на фондовом рынке, чем от ее текущей деятельности. Вот лишь несколько примеров подобной тактики венчурных капиталистов, признанных в свое время лучшими в области венчурного финансирования.
Ч.Моррис, по его словам, не поддается сиюминутным выгодам и предпочитает покупать и продавать акции, чья цена, по мнению аналитиков, находится как на высоком, так и на низком уровне. Главное иметь уверенность в том, что вложения имеют хорошие перспективы в ближайшие полтора-два года. В поиске возможностей подобных вложений Моррис посещает около пятисот компаний в год, но для него важны не только личные встречи с управляющим компаний, но и заполненность автостоянки перед зданием компании, во сколько приходят и уходят работники, неформальные контакты с ними и т.д.
Э. Френк считает, что особое внимание надо обращать на акции
недооцененных предприятий, а также на акции предприятий, чьи котировки снизились, но вследствие перспективной технологической направленности работы предприятия имеют хорошие перспективы на будущее. Х.Кельман придерживается правила держать в своем инвестиционном портфеле акции не больше, чем 35 предприятий, поэтому при покупке ценных бумаг приглянувшейся ему компании он “вынужден” продавать акции другой фирмы. Р.Макнами уверен, что следует обращать внимание и на внутриотраслевые тенденции, поэтому он отводит много времени на консультации с менеджерами по продажам, также как и с финансовыми менеджерами. С. Квикель придерживается принципа ограничения убытков, то есть продажи акций при снижении их курса на определенную величину по сравнению с его наилучшим показателем. Для Квикеля эта величина составляет 8-10% (27, с. 45).
Таким образом главными принципами венчурного инвестирования являются:
- Тщательное изучение менеджмента в компании. В выигрыше оказывается не компания с лучшей технологией, а компания с наиболее продуманной политикой поведения на рынке.
- Тщательное изучение отрасли вложения капитала, изучение основных конкурентов в ней, объема рынка, который должен быть значительным, а также перспектив его роста.
Специалисты указывают на необходимость помнить о том, что основные финансовые показатели предприятий венчурной отрасли не всегда адекватно отражают действительное финансовое положение этих предприятий. Например, вследствие стремления к высокой капитализации при одновременном отражении в финансовой отчетности минимальной прибыли, показатель отношения цены к прибыли на акцию оказывается завышенным, и поэтому складывается впечатление, что цена акций очень высока.
Фондовый рынок венчурного капитала
Для акций высокотехнологичных компаний создаются специализированные фондовые площадки. Самой известной подобной биржей является американский NASDAQ.
В 1961 году, с целью улучшения функционирования рынка ценных бумаг, Конгресс США распорядился о проведении Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) специального исследования фондовых рынков страны. В ходе проверки оказалось, что розничный рынок ценных бумаг является сильно
раздробленным. Для решения этой проблемы Национальной ассоциации торговцев ценными бумагами (National Association of Securities Dealers, NASD) было поручено организовать его систематизацию и автоматизацию.
В 1968 году началась разработка автоматизированной системы розничной торговли ценными бумагами, которая в дальнейшем получила название "автоматизированной котировки Национальной ассоциации торговцев ценными бумагами" (National Association of Securities Dealers Automated Quotation - NASDAQ). Через 3 года - 8 февраля 1971 г. были проведены первые официальные торги через новую систему, которая позволяла получить средние котировки акций более чем 2500 эмитентов, ценные бумаги которых не соответствовали жестким требованиям листинга Нью-Йоркской (NYSE) и Американской (AMEX) фондовых бирж.
Благодаря множеству нововведений за несколько десятилетий была создана удобная электронная система котирования и управления заявками, позволяющая множеству инвесторов торговать через закрытую компьютерную сеть. Для подключения к сети клиенты используют выделенные линии. Несколько одновременных сеансов одного пользователя не допускается, поэтому, если кто-то захочет войти в систему под идентификатором, который уже был зарегистрирован в день торгов, в доступе ему будет отказано.
Физические лица не имеют прямого доступа к торговой системе, ее участниками могут быть только специально уполномоченные фирмы: маркет-мейкеры, фирмы по выводу заявок и альтернативные торговые системы (Alternative Trading Systems, ATS). Последние включают в себя 10 электронных торговых сетей. Всего участников около тысячи. О количестве инвесторов, торгующих на NASDAQ, можно судить только косвенно: по информации биржи, данные о торгах передаются более чем на 350 000 компьютерных терминалов по всему миру.
Маркет-мейкерами называются независимые дилеры, конкурирующие между собой за право обслуживания заявок инвесторов на покупку или продажу акций. Клиенту есть из чего выбрать - на рынке NASDAQ его приказ готовы выполнить около 450 зарегистрированных маркет-мейкеров и примерно столько же фирм по вводу заявок в систему (эти фирмы, в отличие от маркет-мейкеров, не обязаны одновременно выставлять котировки на покупку и продажу акций).
Передавая заявку данным представителям по телефону или электронной почте, клиент фактически просит их купить или продать те
или иные акции. Так как заявка удовлетворяется через какое-то время в условиях чрезвычайно подвижного рынка, клиент не знает, по какой цене прошла реальная сделка. Понятно, что эта схема требует доверия, однако маркет-мейкеры часто пренебрегают доверием клиентов. Так, при заявке на покупку или продажу "по рыночной цене", дилер может закрыть заказ из собственного портфеля по завышенной или заниженной цене, естественно, с прибылью для себя и убытком для клиента. Сегодня существуют и альтернативные схемы, использующиея электронные торговые системы (ECN), в которых инвестор самостоятельно выводит свою заявку на рынок. Приказ в автоматическом режиме поступает в торговую систему NASDAQ через один из 10 клиринговых домов, владеющих собственными ECN.
С 1982 года акции всех эмитентов разделены на две группы. Торги по акциям примерно 4400 больших и известных компаний, капитализация и менеджмент которых ни у кого не вызывают сомнений, проводятся на так называемом “национальном рынке” - The Nasdaq National Market. Молодые, более мелкие компании, прежде чем попасть на National Market, проходят "проверку" на рынке Nasdaq SmallCap. За право считаться "взрослыми" сегодня борются около 1800 фирм (31).
Все акции эмитентов, включенных в листинг NASDAQ, непосредственно влияют на состояние сводного индекса - Nasdaq Composite. Степень этого влияния зависит от рыночной стоимости компании, которая определяется путем умножения общего числа выпущенных акций на рыночную стоимость одной акции. На ценовой уровень сводного индекса влияют и изменения стоимости акций единственной российской компании, представленной на бирже, - Golden Telecom (31).
Сотня крупнейших эмитентов NASDAQ, за исключением финансовых компаний, объединена в индекс Nasdaq-100. Первоначально вес компании в индексе рассчитывался как и в Nasdaq Composite, но с декабря 1998 года была введена более сложная методология. Теперь общая капитализация компании умножается на "весовой коэффициент", из которого и складывается доля акции в Nasdaq-100. Несмотря на эти изменения, ведущие роли в индексе лидеров, как и раньше, продолжают играть монстры рынка с многомиллардной капитализацией. Так, на 20 ноября 2000 года тройка крупнейших корпораций имела совокупный вес в индексе Nasdaq-100, равный 20,49%: Cisco Systems - 7,64%; Microsoft -7,16%; Intel - 5,69% (31). Как нетрудно видеть, все эти компании-лидеры заняты в основном в сфере создания инфраструктуры информационной
экономики. Кроме сводного индекса и индекса первой сотни существует масса других, отражающих состояние тех или иных рынков по отраслям: Nasdaq Industrial, Nasdaq Telecommunications, Nasdaq Insurance, Nasdaq Computer и другие.
В начале 2000 года на бирже был зафиксирован "мировой рекорд" по общему торговому обороту в течение дня - более 2 млрд. акций. Обороты более 1 млрд. акций стали для биржи привычным делом (в 1999 году эта отметка была превышена 136 раз). Общая рыночная стоимость акций, котируемых в системе NASDAQ, в 1999 году составляла 5,2 трлн. долл. (31).
Инвесторы со всего мира приняли удобную и современную компьютерную технологию биржи. NASDAQ уверенно опережает своих конкурентов на американском рынке. Сегодня на электронной площадке торгуются 56% всех акций, представленных на первичном рынке США (4829 эмитентов), на Нью-Йоркской бирже - 35% (3025) и на Американской фондовой бирже - 9% (769). Об отношении к электронной торговой системе NASDAQ можно судить и по результатам опроса, проведенного среди американских и британских инвесторов. На заданный вопрос "Название какой биржи приходит на ум первым, когда вы думаете об американском фондовом рынке?", ответы распределились следующим образом: NASDAQ - 41%, Нью-Йоркская биржа - 28%. Все это свидетельствует о тенденции вытеснения "бумажно-телефонных" торгов новыми электронными технологиями и о повышенном внимании инвесторов к инновационным предприятиям (31).
Венчурные компании и фонды
Одним из основных источников капитала для вновь созданных компаний часто являются венчурные фонды. Венчурные фонды создаются компаниями венчурного капитала, которые привлекают средства пенсионных фондов, страховых компаний, частных инвесторов. Пенсионные фонды стали одним из основных источников венчурного капитала в США, после того, как в 1978 году им было разрешено использовать до 5% своих активов на венчурное финансирование.
При достижении определенной суммы привлечение средств прекращается и начинается их инвестирование. Надо отметить, что риски диверсифицируются не только за счет вложений в несколько отраслей, но и путем одновременного финансирования различных стадий развития компаний. Так могут быть созданы несколько венчурных фондов.
После подробного ознакомления с компанией, потенциальным объектом вложений, венчурная компания обговаривает условия сделки. Они включают в себя объем необходимых инвестиций, возможные риски и прогнозируемую прибыль. По данным исследования, проведенного в США, 60% предложений венчурным капиталистам отвергается
последними после 20-30-минутного ознакомления, а 25% после более детального изучения. Оставшиеся 15% действительно подвергаются серьезной проработке, но тем не менее 10% также не реализуются из-за недостатков бизнес-плана или изъянов со стороны менеджмента. В среднем лишь треть из выбранных проектов принесет ощутимую прибыль, остальные либо окажутся убыточными, либо будут балансировать на уровне “точки безубыточности” (4, с. 248).
Среда действия венчурного капитала бывает весьма неопределенной. Поэтому венчурные капиталисты исходят из того, что более рисковым проектам соответствует более высокий уровень требуемой нормы прибыли. Отсюда от компании, находящейся на более ранней стадии финансирования, требуют более высокую норму прибыли. Так, на первом этапе финансирования (стартовом), требуемая норма прибыли может составлять от 40 до 75% в год (4, с. 248).
Особое внимание уделяется уровню менеджмента в новой компании, так как успех предприятия зависит очень часто не от создаваемого продукта, а от умения им грамотно распорядиться на рынке. В случае найма независимого управляющего, в качестве стимула его работы может быть использован опцион для покупки в дальнейшем акций компании.
Особо решается вопрос об объеме участия венчурной фирмы в акционерном капитале компании. Здесь существует опасность столкнуться с проблемой так называемых “неопытных акционеров” (unsophisticated shareholders), которыми, чаще всего, являются друзья и родственники предпринимателя-основателя компании. При создании новой компании без их помощи бывает весьма сложно обойтись, но их дальнейшее влияние на деятельность предприятия, с точки зрения профессиональных венчурных финансистов, может только препятствовать успеху дела. Федеральное законодательство США ограничивает количество подобных участников (неаккредитованных) и определяет “неопытных акционеров” как граждан, чьи совокупные активы составляют меньше 1 млн. долл., а годовой доход за последние 2 года не превышал 200 тыс.долл. (22, с. 98).
С одной стороны, при большом объеме участия в капитале компании венчурные капиталисты соответственно рискуют и больше потерять, но с другой стороны, они стремятся к тому, чтобы иметь возможность оказывать непосредственное влияние на деятельность компании, в том числе и на политику ее руководства, а при необходимости и замену последнего. Венчурные компании могут действовать вместе с другими подобными инвестиционными компаниями, совместно осуществляя контроль над новым предприятием.
Некоторые венчурные фирмы являются подразделениями крупных корпораций, банков или страховых компаний, или даже известных семейных кланов, например, Рокфеллеров. Сами банки часто участвуют в формировании венчурных фондов. Так, банк “Морган Стенли” принимал участие в создании венчурных фондов фирм рискового капитала “Хамбрехт энд Квист”,”Клайнер, Перкинс”, а также создал и свойзевенчурный 8фонд “Морган Стенли Венчурс”. Нередко и инвестиционнИ^омпаИ^малого^ бизнеса являются аффилированными предприятиям
Наиб
капиталисте в многовариа Граф Шис экономик^ США
мпан пр ісли э и отв
поп в 199 7
30,8
ячурноТокапиталаз
кател
мики
сумм
ные
г~7&
дл А пре жени
вен % от об
інвестицій венчурных
зафик&7Іі Из-за %.
щих
лены
равна
ого
тала
портфель
ных
)асли
вложений
Телекоммуник Программное .Компьютерная Медицинские Биотехнология
венчурных капиталистов) (30, с. 369).
^ 1 ации обеспечение теХника исследования
Большинство венчурных фондов создается в форме товарищества (partnership), где представители компании являются главными партнерами и отвечают за управление фондом венчурного капитала. Остальные инвесторы являются партнерами с ограниченными полномочиями. Если раньше доли таких партнеров в случае их выхода из бизнеса распределялись между остальными участниками товарищества, то за последние годы получила распространение скупка их долей третьими лицами. Если у самого венчурного капиталиста возникает необходимость в сборе дополнительных финансовых средств, он может выпустить акции своего венчурного фонда, таким образом, сделав его публичным.
Схема организации венчурного фонда
1 - 1% от общей суммы венчурного фонда плюс контракт на управление
венчурным фондом.
2 - 2-3%% годовых от подписного капитала венчурного фонда плюс в
среднем 20% от итоговой прибыли фонда после реализации акций инвестируемых предприятий.
3 - Вносят 99% от общей суммы венчурного фонда.
4 - В среднем 80% от итоговой прибыли венчурного фонда.
5 - Инвестиции.
6 - Прибыль от реализации акций.
7 - Функции контроля.
В случае создания товарищества с ограниченной ответственностью (limited partnership) основатели фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners). Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего. Товарищество с ограниченной ответственностью не является объектом налогообложения, а его участники должны платить все те налоги, какие они заплатили бы, если бы принадлежащие им доходы поступали непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои средства.
Создание новых венчурных фондов, несмотря на более чем тридцатилетний опыт деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной проблемой во всем мире, прежде всего, вследствие несовершенства национальных законодательств. По этой причине широко распространена практика регистрации как фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избежать
сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.
Различаются две основные формы инвестиционных фондов: закрытые (closed-end) и открытые (open-end) фонды. В закрытых фондах после сбора средств образуется замкнутая группа инвесторов. В открытых фондах (какими являются, например, взаимные фонды) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто публикуемой чистой стоимости на текущий день. Этот вид фондов не ограничен какой-либо определенной суммой, они растут в зависимости от того, вкладывают инвесторы в них дополнительные средства или, наоборот, изымают.
Закрытые венчурные фонды существуют 5 - 10 лет. Этот срок в мировой практике считается вполне достаточным для достижения инвестируемой компанией удовлетворительного роста и, соответственно, обеспечения инвесторам приемлемого уровня окупаемости инвестиций. После полного закрытия, т.е. завершения сбора средств (fund closing) венчурного фонда, собственно, и начинается практическая деятельность по поиску, выбору, оценке и работе с выбранными компаниями. За первые четыре-пять лет существования фонда его средства должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят внесенные в него средства и получат дополнительный доход на инвестицию.
На каждом из этапов финансирования венчурная компания может привлекать новых инвесторов. В идеале компания с каждым раундом финансирования становится все более привлекательной для них, стоимость компании растет, в частности, при ее определении ориентируются на стоимость компаний аналогичного профиля, котируемых на фондовой бирже.
При перераспределении или дополнительной эмиссии акций доля инвесторов первого этапа финансирования уменьшается, но благодаря повышению расчетной стоимости компании она растет в денежном выражении.
В таблице 2 представлена примерная схема распределения акций между группами инвесторов на различных стадиях развития компании (19, с. 8).
Таблица 2. Доли участия в капитале компании (примерная схема)
Первый этап финансирования (1,4 млн. акций по 1 долл.; 1,4 млн. долл.) Второй этап финансирования (0,5 млн. акций по 3,25 долл.; 1,625 млн. долл.)
Кол-во Акций Расчетная стоимость (млн. долл.) Доля в капитале (%) Кол-во новых акций Расчетная стоимость (млн.долл.) Доля в капитале (%)
Фирмы-инвесторы на
первом этапе:
А 600 000 0,6 30 70 000 2,18 26,8
Б 500 000 0,5 25 60 000 1,82 22,4
В 300 000 0,3 15 20 000 1,04 12,8
Фирмы-инвесторы на
втором этапе:
Г 150 000 0,48 6,0
Д 100 000 0,33 4,0
Е 100 000 0,33 4,0
Менеджеры 600 000 0,6 30 0 1,95 24,0
Всего 2 000 000 2,0 100 500 000 8,13 100
Определяя требуемую норму прибыли на вложенный капитал за расчетный срок, венчурные капиталисты тем самым претендуют на часть акционерной собственности новой компании, и, как было сказано выше, чем выше риск инвестиций или чем на более ранней стадии развития находится компания, тем выше эта доля. Но если работа компании окажется успешной, то меньшинство акций предпринимателя может превратиться в контрольный пакет акций.
Некоторые финансово-кредитные структуры США напоминают венчурные фонды, например, паевые инвестиционные фонды (mutual funds), особенно такая их разновидность, как фонды агрессивного роста. Но их особенность заключается в необходимости периодических выплат дивидендов своим пайщикам. Подобные фонды более популярны среди институциональных, чем среди индивидуальных инвесторов из-за высоких налогов на дивиденды, когда максимальный налог на доходы от прироста капитала равняется 28%, а максимальный налог на дивиденды составляет 39,6%.
Одной из организационных форм фондов венчурного капитала выступают “научно-исследовательские партнерства”, получившие широкое распространение в США в 80-е годы после утверждения Министерством торговли правил их образования и специальной программы помощи их развитию. Эти партнерства создаются, главным образом, для финансирования стадии роста, успешного внедрения новой технологии, ее широкой коммерциализации. Вложения в такие партнерства, доступные и для мелких инвесторов, позволяют экономить на налогах, и могут принести в перспективе прибыль.
Развитию венчурного финансирования в США способствуют и профессиональные организации венчурных капиталистов. В 1975 году была создана Национальная ассоциация венчурного капитала, которая занимается не только информационной и консультационной деятельностью в сфере венчурного бизнеса, но и лоббированием интересов венчурных капиталистов в государственных органах. В середине 90-х годов в США насчитывалось 86 так называемых “клубов венчурных капиталистов”, являющихся неформальными информационными центрами венчурного финансирования.
Одной из особенностей развития венчурных фондов за рубежом можно считать и создание так называемых “нравственных” (ethical) или “зеленых” (green) фондов, занятых вложениями в экологически чистые производства. Так, один из таких фондов, Framlington Health, в 1995 году обеспечил 90% роста своих активов за счет вложений в фирмы,
занимающиеся разработками в сфере биотехнологий. Существенной проблемой подобных фондов является повышение риска вложений при сознательном сокращении списка инвестируемых компаний.
Сегодня существует большое число венчурных фондов, вкладывающих деньги только в Интернет-проекты. К их числу относится, например, Crystal Internet Venture Fund, который инвестирует перспективные Интернет-компании по шести основным направлениям: программное обеспечение, аппаратура, доступ в Интернет, обеспечение безопасности информации, разработка тематических сайтов и вертикальные приложения. Собственный капитал фонда составляет 240 млн. долл., а компании на начальном этапе могут рассчитывать на сумму до 5 млн. долл.
Часто венчурные фонды создаются на базе известных фирм -мировых лидеров по компьютерным технологиям. Хорошим примером является фонд Novell Ventures, который помогает фирме Novell в ее усилиях по внедрению новейших сетевых технологий на базе Интернет. Фонд направил более 15 млн. долл. на приобретение доли акций пяти компаний: Edgix и Food.com (разработка онлайновых торговых сайтов, предлагающих пищевые продукты, и выполнение заказов по их доставке); Indus River и Red Hat (создание операционной системы Linux, соответствующих приложений и сервисов); W.R. Hambrecht (создание службы OpenlPO, использующей систему аукционной торговли).
Инвестирование Интернет-проектов имеет свои особенности. До 1980-х годов характерной являлась ситуация, когда за 7 лет (типичный срок сотрудничества фирмы с венчурным капиталистом) одна из десяти финансируемых компаний разорялась, три возвращали вложенные инвестиции, три удваивали их, двоим удавалось увеличить их в 5 раз, а одна добивалась увеличения начальных капиталовложений в 10 раз. Такая ситуация давала инвесторам от 20% до 30% годовой прибыли. Впоследствии венчурные капиталисты разработали серию правил, которые помогали устанавливать им желаемую цену на акции. Последняя зависит от того, как много средств было вложено в компанию и как долго она финансировалась до того момента, как стала прибыльной. По подобному сценарию финансировались такие "монстры", как Apple Computer, Sun Microsystems and Compaq Computer.
Бум Интернет-компаний коренным образом изменил систему венчурного финансирования. Привычное правило, когда венчурный фонд "не дает добро" компании открыто продавать свои акции на рынке, пока она не станет прибыльной, отошло в сторону. Теперь перспективная
фирма может привлекать капитал от относительно небогатых индивидуальных инвесторов, которые берут на себя роль венчурных капиталистов, финансирующих проекты на средней и поздней стадии их развития. В качестве примера можно назвать уже упоминавшуюся фирму Red Hat. На базе разрабатываемой ею операционной системы Linux требовалось создать броузер, почтовую программу, сервер электронной торговли и обеспечить безопасность информации лучше, чем это делают ее конкуренты - Sun Microsystems и Microsoft. Все эти проблемы были успешно решены за счет денег индивидуальных инвесторов (34).
Государственная политика стимулирования венчурного финансирования
Главной причиной поддержки государством малого бизнеса в целом и венчурного в частности, является создание новых рабочих мест в экономике за счет инициативы предпринимателей. Поощрение подобной инициативы является приоритетным направлением экономической политики западных стран.
В США, помимо упоминавшейся выше федеральной программы инвестиционных компаний малого бизнеса (SBIC), а также программы инвестиционных компаний малого бизнеса, принадлежащего женщинам и представителям национальных меньшинств (MESBIC), осуществляемых под эгидой Администрации по делам малого бизнеса, существует и ряд специальных программ по поддержке новых компаний на уровне штатов. Одна из основных их задач - предоставление “семенного” капитала (seed money) для финансирования стартового этапа развития фирм. Например, в штате Иллинойс были созданы программы по поддержке научных исследований и разработок, существует Венчурный фонд Иллинойса.
Помимо государственных программ финансирования малого бизнеса, включающих в себя также дотации, систему грантов, схем гарантирования займов и поощрения экспорта, следует особо выделить и такой вид государственной поддержки малого бизнеса, как налоговые освобождения. Они касаются, главным образом, научно-технического развития предприятий. Например, право вычета расходов на НИОКР из налогооблагаемой прибыли косвенно содействует и росту рисковых инвестиций. Снижение налога на доходы от операций с ценными бумагами в 1978 году с 49% до 28% и в 1981 году с 28% до 21% также способствовало активизации венчурного финансирования в США. Однако в результате налоговой реформы 1986 года подобный доход стал
вновь облагаться по ставке 28% для индивидуальных инвесторов и 34% для корпораций при одновременном снижении ставок подоходного дохода и налога на прибыль. С помощью своей налоговой политики государство может направлять средства частных инвесторов в такие специализированные венчурные организации, как научноисследовательские партнерства, где до 95% вкладываемых средств оказываются экономией на налогах. У государства есть и другие возможности оказывать влияние на развитие венчурного капитала в стране. Например, в Великобритании был снижен максимальный объем опционов на акции с 100 тыс. до 30 тыс. фунтов ст., что затруднило поиск профессиональных менеджеров для новых компаний (20, с. 35).
Уже сейчас на Западе существует мнение, что в будущем придется пересматривать подход к малым предприятиям в свете широкого распространения договорных отношений между ними и корпорациями. Кроме этого, с развитием информационных сетей и электронной торговли нематериальными товарами, обложение налогом подобных операций будет затруднено. Важность государственного вмешательства в сферу венчурного финансирования также связана с необходимостью учитывать долгосрочные эффекты при инвестциях в научные и технологические области.
В 1982 году в США для вовлечения малого частного бизнеса в проведение исследований и разработок был принят Закон об инновационном малом бизнесе. Была учреждена Программа содействия инновационным исследованиям, проводимым малым бизнесом. В число участников программы входят Министерство обороны, НАСА, Национальный научный фонд, министерства энергетики, транспорта, здравоохранения и ряд других министерств. Эта программа включает в себя гранты на исследования в размере до 50 тыс. долл. для оценки проектов, субсидии до 500 тыс. долл. на период в 1-2 года для разработки наиболее перспективных идей, возможность партнерства на основе контрактов между компанией и курировавшим ее федеральным ведомством (3, с. 35).
Политика государства направлена на более тесное сотрудничество университетов и корпораций. В частности, Закон Стивенсона-Видлера о технологических инновациях, принятый в 1980 году, способствовал совместным научно-исследовательским разработкам и передаче технологии между университетами и частным бизнесом. Законом о налогообложении в период экономического оздоровления были предусмотрены налоговые льготы для фирм, поставляющих
научное оборудование для университетов. Если раньше все средства от технологий, разработанных федеральными лабораториями, поступали в государственную казну, то после принятия Конгрессом США федерального Закона о передаче технологий по меньшей мере 15% от роялти получают изобретатели, остальное идет самим лабораториям. Среди принципов научно-технической политики администрации президента Клинтона, декларированных в 1995 году Комитетом советников по науке и технике президента США, отношение к государственной поддержке науки и технологии как к “инвестициям в будущее”, приоритетность федеральных инвестиций в науку и технологии как “жизненно важных для будущего американского общества”, выдвижение задачи поддержки федеральным правительством научных институтов - университетов, исследовательских центров, национальных лабораторий - как части национальной научнотехнической инфраструктуры (3, с. 35).
К.О.Пинюгин
Список литературы
1. Венчурное финансирование: теория и практика/ Под ред. Фонштейн Н.М., Балабана А.М. - М.: АНХ, 1998. - 271 с.
2. Грачев М.В. Капиталистическое управление: уроки 80-х. - М.: Экономика, 1991. - 127 с.
3. Заварухин В.П. Федорович В.А. Администрация Клинтона: научнотехническая политика и глобальная конкуренция // США: Экономика. Политика. Идеология. - М., 1997. - №9. - С.128
4. Инвестирование в инновационный бизнес : Сб. ст. / Акад. нар. хоз-ва при Правительстве Рос. Федерации; Сост. и общ.ред. Фонштейн
Н.М. - М., 1996. - 270 с.
5. Иноземцев В.Л. За пределами экономического общества. - М.: Academia-Наука, 1998.- 639 с.
6. Кокурин Д.И. Формирование и развитие предпринимательства в инновационной сфере/ Под ред. Шепелева В.М. - Саратов: Изд-во Сарат. ун-та, 1998. - 166 с.
7. Лебедева Е.А. Инновационный бизнес в США / РАН. ИМЭМО. - М., 1994, 61 с.
8. Нойберт М. Венчурный капитал и региональное экономическое развитие: (на материалах США) // Экономика России и мировой опыт. - М., 1997. - Вып.3 - С. 17-28.
9. Рузавина Е., Шеховцова Н. Венчурный капитал и инновации // Рос. экон. журн. - М., 1992. - № 7. - С. 100 - 108.
10. Семенцева Г. Формы финансирования малого инновационного бизнеса в США и Западной Европе / Рос. экон. журн. - М., 1997. - № 5/6. - С.78-83.
11. Фирсов В.А. Венчурное инвестирование в малый инновационный бизнес // США: Экономика. Политика. Идеология. - М., 1993. - № 12.
- С. 12 - 20
12. Фирсов В.А. Организационные формы венчурного
предпринимательства // Внеш. торговля. - М., 1993. - № 1. - С.37 - 40
13. Фролова Н. Рисковое финансирование инновационного процесса // Экономика и жизнь. - М., 1993. - № 19. - С. 14
14. Медынский В.Г. Шаршукова Л.Г. Инновационное
предпринимательство. - М.: Инфра-М, 1997. - 237 с.
15. Эрроу К. Восприятие риска в психологии и экономической науке // THESIS: Theory a. history of econ. a. social institutions a. systems. - М., 1994. - №5. - С.220-227.
16. Acs Z. Does research create jobs? // Challenge. - N.Y., 1996. - Vol. 39, N
1. - Р.32-64.
17. Carr D. The practical inventor // Venture. - N.Y., 1988. - Oct. - P.116.
18. New venture strategies: theory development with an empirical base / Carter N.M., Stearns T.M., Reynolds P.D., Miller B.A. // Strategic management j. - Chichester etc., 1994. - Vol. 15, N 1. - P. 21 - 41.
19. Clark R. Venture capital in US, UK and Japan. - Sidney: Croom Helm,
1987. - 110 р.
20. Goodwin C. Technically a winner // Accountancy. - L., 1997. - April. -P.101.
21. Hellman T. The allocation of control rights in venture capital contracts // Rand j. of economics. - Mount Morris, 1998. - Vol. 29, N 1. - P. 57-76.
22. Hofmeister S. Taming the trauma of a venture round // Venture. - N.Y.,
1988. - Nov. - P. 98-116.
23. Informal Venture Capital. Evaluating of business introduction service/ Ed. by Harrison R.T., Mason C.M. - L. etc. - 1996. - 310 p.
24. Sadtler D.R. How venture capitalists add value // J. of general management. - Oxford, 1993. - Vol. 19, N 1. - P. 1 - 16
25. Steier L. Greenwood R. Venture capitalist relationships in the deal structuring and post-investment stages of new firm creation // J. оf management studies. - Oxford; N-Y., 1995. - Vol. 32, N 3. - P. 337 - 357
26. Suarez-Villa L. The effect of infrastructure on invention // Technology forecasting and social change. - N.Y., 1993. - № 4. - P.337.
27. Tech investing really is different // Forbs ASAP. - N.Y., 1996. - April 8. -P.120.
28. Tims S. Two views of venture capital: The investor // Texas business rev.
- Austin, 1999. - Apr. - P. 1-5
29. Zidder B. How venture capital works // Harvard business rev. - Boston, 1998. - Vol. 76, N 6. - P. 131 - 139
30. Тюсе кигё хакусе. - Токио: Окурасё, 1998. - 435 c.
31. NASDAQ: кто участвует и как? // www.cnews.ru/comments/
2000/11/27/content1.shtml
32. www.nvca.com/ def.html
33. www.nvca.com/ pubs.html
34. Бунчук М. Как увеличить предложение венчурного капитала в России// techbusiness .ru/ tb/ archive/ number1/ page02.htm
