CC BY
210
Венчурное финансирование
Удк 336.1
венчурное финансирование инноваций: мировой опыт и российские реалии
д. В. ЗИНЬКОВ, кандидат экономических наук, доцент кафедры математических методов, статистики и информационных технологий в экономике
Е-mail: Zinkov@mail.ru А. С. ГОРЛАТОВ, магистрант кафедры экономической теории и финансово-кредитных отношений Е-mail: Gorlatov.a@mail.ru Тюменский государственный университет
В статье отмечается, что одним из основных источников финансирования инноваций во всем мире является венчурный капитал, который подвержен характерной цикличности как на американском, европейском, так и на российском рынке. Подчеркивается, что оживление венчурного финансирования в России невозможно без создания мощной инновационной среды, являющейся потребителем инвестиций. Однако для достижения этой цели необходимо привлечение государственной помощи.
Ключевые слова: венчурное финансирование, инновации, развитие, экономика, модель, капитал.
В условиях постоянно усиливающейся международной конкуренции и глобализации России уже невозможно обеспечивать рост благосостояния общества лишь за счет экспорта природных ресурсов. Требуется переход к созданию продукции с высокой добавленной стоимостью. Успешность данного перехода будет зависеть не только от уровня научного и технологического развития страны, но и от ее возможности финансировать исследования, осуществлять коммерциализацию их результатов, внедрять в процесс производства.
Как показывает мировая практика, наиболее успешно с решением поставленных проблем справ-
ляется венчурный капитал. При этом венчурная индустрия в России только формируется и еще явно недооценена потенциальными потребителями кредитных ресурсов. Таким образом, изучение мирового опыта финансирования инноваций и на его основе предложение мер по становлению и развитию венчурного бизнеса в России являются своевременной задачей.
Существует множество определений понятия «венчурный капитал», но все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче — способствовать росту конкретного бизнеса, занимающегося разработкой или созданием инновационной продукции, находящегося на ранней стадии развития, путем предоставление средств на долгий срок в обмен на долю в этом бизнесе. Кроме того, финансирование венчурным капиталом компаний подразумевает не просто выделение денежных средств, но и использование инвестором своего опыта, связей в мире бизнеса [11].
Дополнительно необходимо отметить, что трактовка понятия «венчурный капитал» отличается в США и Европе. В западноевропейской теории и практике термин «венчурный капитал» используется как синоним понятия «прямой частный капитал»
(private equity). В США же венчурный капитал считается самостоятельным понятием и воспринимается как отдельная индустрия, в то время как термин «private equity» ассоциируется главным образом с финансированием схем выкупа компаний менеджментом (management buy-outs — MBO) или выкупа компаний с использованием заемных средств (leveraged management buy-outs — LBO) [6].
Российское понимание венчурного капитала схоже с американским. Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) считает оптимальным следующее определение венчурного капитала: профессиональный капитал, инвестированный венчурным капиталистом совместно с предпринимателем для финансирования ранней стадии или стадии расширения венчурного предприятия. Финансирование может принимать формы покупки обыкновенных акций, конвертируемых привилегированных акций или конвертируемых долговых обязательств. В обмен на принимаемый на себя относительно высокий риск венчурные капиталисты получают адекватное вознаграждение в виде прибыли, роялти, привилегированных акций, роста стоимости акционерного капитала и в ином виде [2].
Финансирование венчурным капиталом возможно через рынки формального и неформального венчурного капитала. К первым относят такие институциональные образования, как венчурные фонды, а ко вторым — индивидуальных инвесторов (так называемых «бизнес-ангелов»).
Бизнес-ангелы — это частные инвесторы, часто имеющие богатый предпринимательский опыт, которые инвестируют некоторую часть своих собственных денег в малые венчурные фирмы на ранних этапах их развития [11].
Венчурный фонд — это общий пул денежных средств, зарегистрированный в форме закрытого паевого инвестиционного фонда, управляемый самостоятельной управляющей компанией, инвестирующей средства фонда в предприятия, находящиеся на ранней стадии развития, в обмен на долю в этих предприятиях (обычно эта доля составляет 25 %+1 акция). Как правило, венчурные фонды создаются на 8—10 лет с возможностью продления срока на 2—3 года.
Самый развитый рынок венчурного капитала находится в США. При этом можно выделить ряд важных особенностей в его формиро-
вании, которые необходимо учесть при создании аналогичной системы в России.
Рынок венчурных инвестиций США пережил несколько волн роста. Первая волна была в конце 1950-х — 1960-х гг. Она сопровождалась становлением рынка конвертируемых облигаций компаний, а также активным симбиозом венчурного капитала и военных программ. Вплоть до 1970-х гг. ключевыми покупателями венчурных компаний были военные ведомства США.
Существенное повышение ставок на прирост капитала в 1970-х гг., наряду с полосой кризисов и дестабилизаций финансового рынка, привело к наступлению глубокой депрессии на венчурном рынке США, продлившейся вплоть до 1978 г.
Вторая волна роста рынка венчурного капитала (конец 1970-х — 1980-е гг.) была существенно стимулирована инвестициями пенсионных фондов, допущенных на него с 1979 г., и появлением рынка облигаций венчурных компаний. Важную роль сыграло изменение налогового законодательства в части снижения процентной ставки на прирост капитала в 1978 г. Также существенным катализатором развития стало принятие законов и программ, способствовавших трансферту технологий из государственного сектора в частный [10].
В ходе исследования венчурного рынка США было выявлено, что венчурные инвестиции носят циклический характер (рис. 1.) с характерными пиками во второй половине десятилетий.
Наиболее точно динамику венчурных инвестиций характеризует полиномиальная функция 5-го порядка (1), построенная по ретроспективным данным:
у = — 0,051 ^5 + 2,5259*4 — 34,003*3 +
+ 60,578*2 + 1 321,8* — 1 006, (1)
где у — объем венчурных инвестиций в экономику США, млн долл.;
* — временной период инвестирования средств в 1980—2009 гг. с учетом преобразования объясняющей переменной на значения от 1 до 27.
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2003 2005 2007 2009
Рис. 1. Объем венчурных инвестиций в экономику США в 1980—2009 гг. (кроме 1999—2001 гг.), млн долл. [16, 18]
Построенная модель имеет высокую прогнозную характеристику с коэффициентом детерминации R2 = 0,9614, показывающим, что 96 % изменений зависимой переменной у объясняются построенным уравнением регрессии переменной х. Отображая пиковые периоды времени венчурных инвестиций, полиномиальная модель имеет слабую экономическую интерпретацию. Поэтому для определения общего тренда в приведенном массиве данных лучше представить парную линейную регрессию:
y = 1 047,1/- 3 554. (2)
Анализируя приведенные коэффициенты регрессии (2), можно сказать, что ежегодно венчурные инвестиции в США за рассматриваемый период времени росли на 1 млрд долл. (коэффициент при переменной = 1 047,1 млн долл.), а коэффициент детерминации (R2 = 0,8) показывает существенную зависимость.
При построении уравнений регрессии не брались в расчет данные за 1999—2001 гг., так как в этот период наблюдался значительный рост венчурных инвестиций, достигший к 2000 г. отметки в 100 млрд долл. Это самое большое значение за всю историю венчурной индустрии США. Данный скачок был вызван произошедшим бумом активности всемирно известных венчурных фирм, находящихся на Сэнд Хилл Роуд в Менло-Парк, Калифорния. Было проведено огромное количество крупных IPO, что привело к повышению интереса инвесторов к венчурным инвестициям.
Обвал на американской фондовой бирже NASDAQ, а также резкий спад в сфере технологий, начавшийся в марте 2000 г., всколыхнули венчурные фонды из-за губительных потерь от переоцененных и недоходных «стартапов» [18]. К 2003 г. венчурные инвестиции вернулись на допиковый уровень. Оживление деятельности интернет-ком -паний, произошедшее благодаря таким сделкам, как приобретение компанией eBay ip-телефонной
35 000 30 ООО 25 000 20 ООО 15 000 10 000 5 000 0
2 000
4 000
б 000
8 000 10 000
Рис. 2. Зависимость объема венчурных инвестиций в экономику США от ВВП страны в 1980—2009 гг. (кроме 1999—2001 гг.) [13, 16, 18]
сети Skype, покупка веб-сайта MySpace компанией News Corporation, а также очень успешное IPO компании Google, помогло возродить венчурную индустрию США [19].
Также в ходе исследования было установлено, что венчурные инвестиции в экономику США сильно зависят от динамики ВВП страны (рис. 2).
В модели, отображенной на рис. 2, характеризующей зависимость объема венчурных инвестиций (фактор у) от ВВП страны (фактор х) по линейной функции у = 2,5233х — 10 139 была обнаружена положительная автокорреляция остатков, подтвердившая наличие инерции в исследуемом явлении. Инерция была устранена в результате проведения одного цикла процедур Кохрана—Оркатта. Исправленные оценки коэффициентов составили: b1 = 2,4286 и b0 = — 9 912. То есть преобразованное уравнение регрессии имеет следующий вид: y = 2,4286x — 9 912.
Коэффициент детерминации снизился с 0,8729 до 0,6797, при этом уравнение регрессии осталось статистически значимым, так как значение F-ста-тистики составило 38,49, что превышает критическое значение (F m = 4,41).
При построении авторегрессионных моделей зависимости было выяснено, что наибольшее влияние на венчурные инвестиции в отчетном году оказывают инвестиции прошлого и позапрошлого годов [16, 18]. Это означает, что создание инновационной продукции требует равномерного вложения средств без резких скачков и спадов, которые наблюдаются на российском венчурном рынке.
Наибольшее влияние на рынок венчурных инвестиций США — свыше 88 % (коррелирован-ность признаков составила 0,88) на протяжении всего периода исследования оказывает успешность применения мер по привлечению средств в венчурные компании с помощью IPO и М&А (рис. 3). Можно отметить, увеличение суммы привлеченных средств через IPO и М&А на 1 долл. приводит к росту венчурных 9 инвестиций на 97,59 центов [15,
^ 16, 17, 18].
___Западноевропейская венчур-
* ная индустрия хотя и зароди-
лась позже американской (1970— 1980 гг.), но в принципе повторяла взлеты и спады американского венчурного рынка. Она также носит циклический характер с имеющимися вершинами в 2000 и 2007 гг. [14] (рис. 4).
12000 14000 16000 ВВП США, млрд долл.
-Сумма привлеченных средств (IPO и М&А)
-Венчурные инвестиции в экономик}' США
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Рис. 3. Зависимость объема венчурных инвестиций в экономику США от суммы привлеченных средств через IPO и М&А в 1990—2008 гг., млндолл.
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200" 2008 2009
Рис. 4. Венчурные инвестиции в экономику Евросоюза в 1999—2009 гг., млрд долл. [14]
Эволюцию развития российского венчурного рынка можно разделить на ряд этапов.
Iэтап: 1992—1994гг. Зарождение.
Этот период характеризуется зарождением прообраза рынка венчурного капитала. Большинство венчурных сделок отличалось информационной закрытостью, отсутствием профессиональных контактов между различными венчурными фондами и знаний у российских предпринимателей о венчурном инвестировании. В это время валютный рынок и рынок ценных бумаг находились в «зачаточном» состоянии. Все это сопровождалось массовым оттоком российского капитала за рубеж и эмиграцией высококлассных специалистов [5, 6].
Толчком к развитию российской венчурной индустрии стали приватизационные процессы, а также решения правительств стран «Большой семерки» и нескольких международных финансовых организаций о выделении свыше 700 млн долл. для поддержки развития малых и средних вновь созданных или приватизированных предприятий, что вызвало резкий рост интереса к России со стороны различных (в основном иностранных институциональных) инвесторов. Как следствие, это отразилось на более чем динамичном старте венчурных фондов, которых к концу 1994 г. в России уже насчитывалось двенадцать.
IIэтап: 1994—1998гг. Интервенция. В этот период происходит дальнейший рост рынка венчурного капитала. Продолжают создаваться венчурные фонды, которых в кон-це1997 г. было 26, а в 1998 г. — 40. Еще 16 восточноевропейских фондов инвестировали часть своих средств в Россию. В этот период превалирующая часть средств поступила из зарубежных источников. Их доля составила 97 % и только 3 % — из российских источников. Происходило это в основном из-за отсутствия в российском обществе культуры венчурного инвестирования с использованием соответствующих финансовых механизмов, высокой степени недоверия российских инвесторов к различного рода финансовым посредникам и управляющим компаниям. Да и сама экономическая ситуация в стране, предлагающая широкие возможности для осуществления краткосрочных спекулятивных и прочих коммерческих операций, делала долгосрочные инвестиции посредством венчурных фондов непривлекательными.
Общая сумма осуществленных инвестиций в российские компании с 1994 по 1998 г. составила 1 162 млн долл. Крупнейшими получателями этих инвестиций стали компании потребительского рынка — 29 %, и телекоммуникаций — 22 %. Следующими по популярности были сферы энергетики и легкой промышленности. В энергетическом секторе большинство сделок прошло в компаниях нефтегазодобывающей отрасли. Из лидирующих подсекторов других отраслей можно отметить услуги по предоставлению телефонной связи, изготовление тары и упаковки, пивоварение и производство продуктов питания.
IIIэтап: 1997—2002гг. Цивилизация.
В конце 1990-х гг. в стране начался процесс создания отечественной инфраструктуры поддержки венчурного инвестирования. В 1997 г. была образована Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ), основной миссией которой является содействие становлению и развитию венчурной индустрии в РФ.
В период кризиса августа 1998 г. и в посткризисный период до 2002 г. существенно снизилась доходность венчурных проектов. Само существование многих из них было поставлено под угрозу.
Резко уменьшилась доля иностранных инвестиций — до 57 %. При этом, если в 1994—1998 гг. было профинансировано 163 компании, то в 1998—2002 — лишь 119.
После августовского кризиса остались привлекательными для инвесторов секторы потребительского рынка и телекоммуникаций. Снизились за этот же период инвестиции в транспорт и энергетику, производство строительных материалов и легкую промышленность.
Если в 1994—1998 гг. венчурных инвесторов практически не интересовали компании из сфер программно-аппаратного обеспечения, электроники, биотехнологий и медицины, то после 1998 г. наметился рост инвестиций в эти наиболее технологически емкие отрасли. Это обозначило смещение интереса инвесторов в сторону высокотехнологичных отраслей. Если добавить к этому списку сектор химических материалов, то уровень инвестиций в сферу высоких технологий в 1998— 2002 гг. составил 23 % от общего объема (более чем десятикратное увеличение по сравнению с предыдущим периодом). Всего за данный период было осуществлено венчурных инвестиций на сумму более 870 млн долл.
IVэтап: 2002—2008гг. Оживление.
Со второго полугодия 2002 г. на российском венчурном рынке началось оживление, которое продлилось вплоть до второго полугодия 2008 г. В итоге к концу 2008 г. в России было осуществлено более 120 венчурных сделок на сумму 1,5 млрд долл. Количество венчурных фондов выросло до 150 с общим объемом капитализации 14 млрд долл. При этом рост рынка в 2008 г. происходил за счет активного заключения сделок в первом полугодии.
Всего в 2002—2008 гг. было профинансировано 384 компании на общую сумму более 3,8 млрд долл. Среди наиболее популярных отраслей для инвестиций остались потребительский рынок и 1Т-сектор, на которые пришлось более 50% всех
Рис. 5. Влияние ВВП страны на объем венчурных инвестиций в экономику РФ в 2003—2008 гг. [8, 9]
венчурных инвестиций. В отличие от предыдущих периодов возросла роль финансового сектора, в который в 2008 г. поступило более 21 % от общего объема инвестиций. Больше всего инвестиций было направлено в предприятия на стадии расширения — свыше 80 %. Аналогичная ситуация была отмечена на протяжении всего периода исследования: до 1998 г. — 64 %; в 1998—2002 гг. — 51 %. Наиболее активными российскими инвесторами в этот период были институциональные инвесторы и государство, в то время как в предыдущие периоды преобладали инвестиции коммерческих банков и промышленных предприятий. С 2007 г. доля инвестиций промышленных предприятий снизилась до 0 % [3].
За период исследования российского венчурного рынка (2003—2008 гг.) было выявлено, что венчурные инвестиции в России носят свойственный любому рынку циклический характер и сильно зависят от конъюнктуры реального сектора экономики (рис. 5).
Наилучшим образом отражает влияние ВВП России (фактор х) на венчурные инвестиции в экономику страны (фактор у) полиномиальная функция 2-ой степени (коэффициент детерминации равен 99 %, а не 96 % как у линейной регрессии): у = 0,0006х2 — 0,1096х + 89,755. Это свидетельствует об ускоренном росте венчурных инвестиций по сравнению с темпами роста ВВП страны. Дополнительно можно отметить, что на 99 % величина венчурных инвестиций зависит от изменения ВВП. При этом рост ВВП на 1 долл. приводит к приросту инвестиций в среднем на 0,112 цента, о чем говорит найденный коэффициент у объясняющей переменной в парной регрессии: у = 1,1221х — 452,71.
Приведенное уравнение имеет недостаток, связанный с ограниченностью массива данных, по которому строится модель, но значение ^статистики, составившее 96,17, превышает критическое значение (/''кри| = 7,71), поэтому можно говорить о статистической значимости построенных уравнений.
Также было установлено, что из-за неразвитости и неустойчивости российского фондового рынка большинство выходов из проектов осуществляется через выкуп менеджерами или продажу стратегическому инвестору. Это приносит меньше прибыли, чем выход через IPO, так популярный в США, но обеспечивает более короткие сроки (рис. 6).
1400 1600 1800 ВВП РФ, млрд долл
100
80
60
40
20
88
95
Способ
Продажа стратегическому Выкуп менеджерами инвестору
1РО
Рис. 6. Градация способов реализованных выходов в России из венчурных проектов в 2003—2008 гг., % [8]: 1 — 2003 г.; 2 — 2004 г.; 3 — 2005 г.; 4 — 2006 г.; 5 — 2007 г.; 6 — 2008 г.
За исследуемый период было выявлено присутствие на российском венчурном рынке высокой доли иностранных инвесторов, что способствует широкому внедрению передовых зарубежных сетевых технологий, активному продвижению новых услуг и продуктов на 1Т-рынке. При этом была обнаружена тенденция изменения доли инвестиций в 1Т на 0,68 % при корректировке доли иностранных инвестиций на 1 % (рис. 7), что видно из построенного уравнения регрессии:
у = 0,6808х — 0,223, где у — доля венчурных инвестиций в 1Т-сектор, %;
х—доля иностранных инвестиций в венчурных
фондах, %.
V этап: со второй половины 2008г. Сворачивание.
Финансово-экономический кризис показал полную несостоятельность и неразвитость венчурного рынка России, так как венчурные инвестиции на российском рынке полностью исчезли. В 2009 г. в России не было осуществлено ни одной венчурной сделки [4]. Во многом данная ситуация вызвана следующими фундаментальными проблемами, которые так и не были решены с самого момента возникновения венчурной индустрии в РФ:
— объем платежеспособного спроса в России невелик, а высокотехнологичные изделия, как правило, весьма дорогостоящи [6, 7];
— в России нет отработанной системы коммерциализации научных разработок, а ее выстраивание занимает десятилетия;
— отсутствуют надежные российские источники венчурного капитала;
— нехватка долгосрочных инвестиций как следствие об-
щей неустойчивости и слабой развитости российских рынков (фондового, денежно-кредитного, страхового) [1, 3];
— российские венчурные инвесторы предпочитают инвестировать на более поздних стадиях, где требуются большие вложения при меньших рисках [6];
— размер большинства российских венчурных фондов недостаточен для полноценного осуществления деятельности, поэтому инвестируют только самые крупные фонды, вкладывающие средства в
высокоэффективные отраслевые проекты;
— малый размер некоторых региональных фондов делает их непривлекательными для управляющих компаний, не видящих возможности покрытия затрат на управление фондом, или управляющие компании начинают ориентироваться на «дешевых» специалистов недостаточной квалификации [8];
— отсутствие законодательно установленных «правил игры» субъектов венчурного бизнеса [3].
Все это привело к тому, что в условиях ограниченной ликвидности имеющиеся инвесторы не хотят рисковать и вкладывают средства в компании на более поздних этапах развития, которые создают продукцию, уже пользующуюся спросом. Иннова-торы же, не видя реальных источников финансирования своих проектов и перспектив их развития, либо продают свои идеи зарубежным компаниям, которые могут с достоинством оценить их перспективность, либо совсем перестают заниматься изобретательской деятельностью.
Исправить сложившуюся ситуацию в России способно лишь государство. Для этого необходим ряд целенаправленных действий в сферах, определяющих конъюнктуру венчурного рынка.
50
40
30
70
10
й
1 П
?п
зп
4П
5П
6П
70 80 90 100 Доля иностранных инвестиций.
Рис. 7. Влияние доли иностранных инвестиций на долю венчурных инвестиций в ГГ-сектор в 2003—2008 гг., % [8]
Рассмотрим, какие конкретно меры надо принять в конкретных сферах.
Правовая сфера:
— создание правовой основы для деятельности венчурных фондов. В настоящее время в Государственной Думе РФ находится на рассмотрении концепция федерального закона «О венчурной деятельности», которая будет положена в основу законопроекта, регулирующего деятельность венчурных фондов [1]. При этом необходимо отметить, что ни в США, ни в Европе также не существует специального закона, регулирующего венчурную деятельность, но зато развито правовое регулирование инновационной деятельности [7, 10];
— законодательное закрепление за пенсионными фондами и страховыми компаниями права размещать средства в венчурные фонды, так как именно они располагают значительными средствами и имеют долгосрочные обязательства [3].
Информационная сфера:
— развитие информационной среды, позволяющей малым инновационным предприятиям и инвесторам находить друг друга, а также стимулировать кооперационные связи между малыми и крупными предприятиями [6];
— повышение значения прогнозирования эффекта от инноваций, государственной экспертизы инновационных проектов и государственной статистики инноваций.
Государственная сфера:
— стимулирование посредством государственных заказов инновационной деятельности в менее востребованных рынком стратегически важных отраслях экономики, процесс создания наукоемкой продукции в которых весьма длителен и требует значительных капиталовложений;
— оказание финансовой поддержки в форме целевых грантов и налоговых льгот на исследования и разработки, которая может стимулировать проекты на этапах идей и изготовления опытных образцов, когда перспективы получения коммерческих кредитов или венчурного финансирования не определены [3];
— развитие при опоре на положительный опыт США практики бесплатной выдачи лицензий на коммерческое использование изобретений, запатентованных в ходе бюджетных исследований и являющихся собственностью государства [12];
— создание для молодых и непубличных инновационных компаний условий, позволяющих привлекать средства через IPO или частные размещения, что также будет способствать привлечению
внимания потенциальных инвесторов к венчурному рынку. В настоящее время активно ведутся работы по развитию специального рынка инноваций и инвестиций на базе расширения сектора инновационных и растущих компаний на ММВБ [8].
Только после создания условий для нормального осуществления венчурной деятельности можно говорить о переходе к экономике, основанной на инновациях. Как показывает опыт большинства экономически развитых стран, успешность развития венчурной индустрии зависит не только от уровня продуманности и своевременности государственных решений, но и от готовности частных инвесторов принимать на себя повышенные риски и вкладывать средства в создание отечественных революционных продуктов и технологий. Поэтому необходимо менять саму психологию венчурного инвестора в России. Ведь инвестиции, которые наша страна имеет в настоящее время, можно назвать как угодно, но только не венчурными.
Дополнительно можно отметить, что страны БРИК также имеют много проблем с развитием инноваций. Но если Индия и Китай выигрывают благодаря политике «открытых дверей», то Бразилия — за счет систематического развития нескольких отраслей на протяжении десятилетий. Россия же может добиться успеха благодаря значительным сырьевым и энергетическим запасам, огромному научному потенциалу и возможности создания на их основе продукта с большой долей добавочного капитала.
Список литературы
1. Адвокатское бюро Горемыкина, Цокол и партнеры. Правовая среда венчурной деятельности в Российской Федерации. М.: Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. 2009. 92 с.
2. Глоссарий венчурного предпринимательства 2009. URL: http://www.allventure.ru/lib/get_ file/20/.
3. Горлатов А. С. Развитие венчуров в России. Новые горизонты. Тюмень: Вектор Бук. 2010. 260 с.
4. Кашин С. Лучшие идеи для инвестора в 2010 году // Секрет фирмы. 2010. № 1—2.
5. Ланин Р. А. Особенности экономических отношений на рынке венчурного капитала в России. Тамбов: Изд. ТГУ имени Г. Р. Державина. 2009.
6. Лирмян Р. А. Венчурное инвестирование в инновации: мировая практика и российская
практика. М.: Изд. Дипломатической академии МИД РФ. 2007.
7. Людвикова Н. Ю. Финансирование венчурных инвестиционных проектов. СПб.: Изд. СПбГУ. 2010.
8. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России 2003—2009 гг. URL: http://www. allventure. ru/lib/8/.
9. Основные социально-экономические показатели. Россия в цифрах — 2009 г. URL: http://www.gks.ru/bgd/regl/b09_11/IssWWW. exe/Stg/d01/01-01.htm.
10. Пестрова А., Солнцев О. Финансирование инноваций: в поисках российской модели // Банковское дело. 2009. № 1.
11. Родионов И. И. Учебный курс по венчурному капиталу. URL: http://www.innovbusiness.ru/ content/document_r_45DC0D6B-D872-490C-8885-5F59AB12CC1A. html.
12. Силкина Е. В. Зарубежный опыт государственного регулирования инновационной деятельности. Материалы международного форума «Инновационные технологии и системы»: Минск: БелИСА. 2006.
13. Chantrill C. US Government Spending As Percent Of GDP. URL: http://www.usgovernmentspending. com/downchart_gs.php?year=1903_2010.
14. EVCA/PEREP_Analitics EVCA Yearbook 2009. URL: http://www. evca. eu/uploadedFiles/ Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/ Statistics/4_3_Investment/YB09_Annual_ European_private_equity_investment. pdf.
15. Keiser R.. Venture Capital-Backed IPO Issuance: 2005 Review and the Outlook for 2006. URL: http://www.canadavc.com/files/public/ 01062006VCIP0Xcall. pdf.
16. PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree Report, Data: Thomson Reuters Total U. S. Investments by Year Q1 1995 — Q4 2009. URL: http://www.nvca. org/index.php?option=com_docman&task=doc_ download&gid=543.
17. Thomson Reuters & National Venture Capital Association Venture-Backed Exit Market Improves Marginally at Year End. URL: http://www.nvca. org/index.php?option=com_docman&task=doc_ download&gid=534&Itemid=93.
18. Venture Capital and High-Technology Enterprise. URL: http://www.nsf.gov/statistics/seind02/c6/ c6s6.htm.
19. Venture Capital Investment Trends. URL: http://www.nsf.gov/statistics/seind06/c6/c6h. htm#c6hl5.
Нужны статьи
в электронном виде?
На сайте Электронной библиотеки «dilib.ru» собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами.
Доступ к ресурсам библиотеки осуществляется на платной основе: моментальная оплата электронными деньгами, банковской картой, отправкой SMS на короткий номер. Возможны и другие способы оплаты.
lib
Подробности на сайте библиотеки: www.dilib.ru
ДЕНЫ"И@ГТ1СИ1.ГиL II MastM
V/SA
ilndex
money-yandex-ru
