CC BY
73
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2010. № 4
Е.Г. Авдеева1,
аспирант кафедры политической экономии экономического ф-та МГУ имени
М.В. Ломоносова
ВАЛЮТНЫЕ КРИЗИСЫ:
МОДЕЛИ ТРЕТЬЕГО ПОКОЛЕНИЯ
В статье дана характеристика третьего поколения моделей валютного кризиса, представлена теоретическая модель кризиса ликвидности, разработанная А. Веласко и Р. Чангом, сделаны выводы относительно применимости модели в современных условиях.
Ключевые слова: валютный кризис, модели третьего поколения, кризис ликвидности.
The third generation models of currency crisis characteristics are considered in this article. Theoretical liquidity crisis model developed by A. Velasco and R. Chang is presented. Also author made up conclusions about practical importance of liquidity crisis model in modern economic conditions.
Key words: currency crisis, third generation models, liquidity crisis.
Глобальный финансово-экономический кризис, разразившийся в 2008 г., привлек всеобщее внимание к проблеме финансовых и валютных кризисов.
Американский ученый, лауреат Нобелевской премии П. Круг-ман выделил три поколения моделей валютных кризисов. Разграничение моделей основано на причинах, вызвавших валютный кризис. Модели третьего поколения включают три группы причин.
Первая группа подчеркивает проблемы банковской системы: высокая задолженность зарубежным кредиторам, моральный риск и асимметрия информации, связанные с гарантиями правительства и международных организаций, неадекватный надзор за банковской системой. Банковский кризис перетекает в валютный через механизм кризиса первого поколения. Правительство обязано исполнять свои обязательства в случае кризиса, в результате чего образуется значительный бюджетный дефицит. Действия правительства не соответствуют политике поддержания установленного фиксированного курса, что приводит к валютному кризису.
Вторая группа базируется на стадном поведении инвесторов — банкиров и портфельных управляющих. В результате массовой паники происходит бегство из валюты.
1 Авдеева Екатерина Геннадиевна, тел.: + 7 (495) 939-33-03; e-mail: avdeeva@bk.ru
Третья группа рассматривает эффект международного распространения кризиса от одной страны к другой. Кризис может распространиться через торговый канал, когда обесценение валюты в одной стране приводит к снижению конкурентоспособности другой страны, или финансовую взаимозависимость, когда дефолт по долговым обязательствам одной страны провоцирует иностранных кредиторов истребовать долги у других стран.
Модель кризиса ликвидности
Рассмотрим теоретическую модель кризиса ликвидности первой группы моделей третьего поколения, разработанную Р. Чангом и А. Веласко. Модель была представлена в 1999 г. в ответ на азиатский кризис. В модели анализируется малая открытая экономика в трех периодах (I = 0 (плановый период), I = 1 (краткосрочный период), I = 2 (долгосрочный период)) с благом, торгуемым на мировом рынке, цена которого составляет одну единицу иностранной валюты (1 долл.). В экономике действуют вкладчики. Каждый вкладчик получает доход а > 0 в периоде I = 0 и максимизирует потребление в периоде I = 2. Они имеют доступ на мировой рынок капитала с нулевыми процентными ставками. Каждый вкладчик может приобрести ликвидные активы на мировом рынке с нулевой доходностью и возможностью в любой момент продать их, а также привлечь заем в сумме / > 0 от внешнего кредитора, нейтрального к риску. Каждая инвестированная единица блага в периоде I = 0 приносит доход в размере Я единиц потребления в периоде I = 2. Однако с вероятностью X инвестиции подвергнутся воздействию негативного шока, который потребует дополнительного инвестирования г < а + / в периоде I = 1, чтобы сохранить доход в периоде I = 2, при этом г не зависит от величины инвестиций. Другими словами, если долгосрочные инвестиции к подверглись шоку, доход Як в периоде I = 2 будет получен, если дополнительно инвестировано г в периоде I = 1.
Предположим, что доходность инвестиций в долгосрочном периоде Я (1 - X) > 1 выше мировой процентной ставки. Актив к может быть продан в периоде I = 1 за гк единиц выпуска, где г е [0,1]. Из этого следует, что инвестиции характеризуются высокой доходностью в долгосрочном периоде и неликвидны в краткосрочном периоде. Таким образом, при отсутствии шока каждый вкладчик воспользуется кредитным лимитом / и инвестирует все средства в неликвидные активы. Однако если он с определенностью знает, что актив подвергнется шоку, он будет держать достаточное количество ликвидных средств, требуемых для финансирования денежного вливания г в периоде I = 1.
В экономике действует финансовый посредник — банк, который концентрирует ресурсы экономики (вклад а и кредитf, принадлежащие каждому вкладчику) с целью максимизировать потребление вкладчика. Банк должен распределить ресурсы периода = а + / между долгосрочными и ликвидными активами в соответствии с бюджетным ограничением Ь + к < w, где Ь и к обозначают инвестиции в ликвидные и неликвидные активы соответственно. В периоде 1 банк может потратить г на X инвестиции, затронутые шоком. В периоде 2 банк получает доходы от инвестиций, выплачивает внешний долг / и доход с каждому вкладчику, при этом вводится стимулирующее ограничение г < с. Информация о типе инвестиций является закрытой. Предполагается, что неудачливые вкладчики не будут лгать о типе их инвестиций. Однако удачливые вкладчики могут заявить, что подверглись шоку, получить г от банка и скрыться. Вкладчик не может быть пойман и не получит доход в периоде 2. Для того чтобы предотвратить бегство вкладчика, с не может быть меньше г. Банк поддерживает достаточный уровень ликвидности для вливания в плохие инвестиции Ь = Хг. Ввиду этого потребление в периоде 2 составит: С = Кк + (Ь - Хг) -/ = Я - г) -/
В экономике работает система вкладов до востребования. В периоде 1 банк обслуживает клиентов по принципу: "кто первый пришел, тот и обслуживается". Каждый вкладчик может изъять г по требованию. Для обслуживания клиентов банк сначала использует актив Ь, затем — долгосрочные инвестиции. Если все активы исчерпаны, но остаются вкладчики, желающие забрать вклад, банк обанкротится и закроется. Если банк не закрылся в периоде 1, то в периоде 2 банк получает доход, расплачивается с вкладчиками и зарубежными кредиторами. В периоде 2 банк в первую очередь обслуживает тех вкладчиков, которые не изымали г в периоде 1.
В системе вкладов до востребования вкладчики стоят перед стратегическим выбором: как и когда изымать вклады? Система находится в равновесии при условии, что все вкладчики изымают вклады в соответствии с их типом, и банк выполняет свои обязательства перед иностранными кредиторами в полном объеме. В этом случае социально оптимальное распределение достигнуто. Функционирование системы вкладов до востребования возможно, если вкладчики действуют честно. Стимулирующее ограничение гарантирует, что обман относительно шока и «бегство» не может быть прибыльным для удачливых вкладчиков.
В системе возникает проблема: поддержание ликвидности оказывается дорогостоящим мероприятием, и банк может предпочесть меньшую ликвидность в краткосрочном периоде ^ = 1): Ь + гк < г
3 ВМУ, экономика, № 4
33
(1 — условие международной неликвидности) и стать неликвидным в краткосрочном периоде, что спровоцирует «набег» вкладчиков. Условие (1) оказывается достаточным для «набега» вкладчиков: все вкладчики забирают г, удачливые сбегают, что приводит к ликвидации всех активов банка и его закрытию. В результате вкладчики ничего не получат в периоде 2 и оптимальным решением является «набег». Когда условие международной неликвидности не соблюдается, ресурсы банка не истощатся, даже если все вкладчики заберут г в периоде 1. Удачливые вкладчики, которые ждут периода 2, в соответствии с очередностью изъятия вкладов получат от банка у. При этом участие в «набеге» вкладчиков не будет для них оптимальным решением. «Набег» вкладчиков возможен только в случае, если ликвидация долгосрочных активов является дорогостоящим мероприятием. Система вкладов до востребования будет успешно функционировать, если вкладчики действуют честно, однако возможен провал в случае самореализующегося «набега» вкладчиков при выполнении условия неликвидности банка. В этой модели неликвидность и неплатежеспособность тесно связаны. Неликвидность является достаточным условием для «набега» вкладчиков, который приводит к неплатежеспособности банка. Кредиторы банка, которые не участвуют в «набеге» (или не могут в нем участвовать, как в случае внешних кредиторов) ничего не получат в периоде 2, поскольку все активы банка ликвидированы.
Вероятность кризиса
Предположим, что случайная величина принимает значение 1 с вероятностью р е [0,1] и 0 с вероятностью 1 - р, при этом Я (1 - X) (1 - р) > 1. В противном случае долгосрочные активы малоприбыльны, и более выгодным является инвестирование в ликвидные активы.
Перед банком стоит задача: выбрать распределение (с, к, Ь), чтобы максимизировать ожидаемую полезность вкладчика.
Кризис произойдет с вероятностью р, если г > Ь + гк. В случае «набега» вкладчик получит г от банка с вероятностью (Ь + гк)/1 и банк допустит дефолт по внешним займам. Чтобы компенсировать вероятный дефолт, внешние кредиторы запросят процентную Р
ставку г > 0: г = -, если г > Ь + гк, г = 0 в противоположном
ее 1 - р е
случае.
Если выполняются условия Ь = Ь = Хг (дополнительные инвестиции в плохие активы) и г > Ь + гк («набег» возможен), потребление и ожидаемая полезность в периоде 2 при условии отсутствия
рГ
«набега» составят Я (к> - Хг) - (1 + ге)/ = с - - и с* =
1 - Р
р^ ь + гк " " = (1 -р)[с--] + р (-) г = (1 -р) с + р (Ь + гк -/) соответ-
1 - р 7
ственно. Заметим, что с* и с совпадают, если р приближается к 0. Банк выберет меньшую ликвидность в краткосрочном периоде, если ожидаемое потребление превосходит потребление при соблюдении условия г > Ь + гк. Из этого следует, что «набег» случится
* * [7(1 -(1 -Х)г)--1)
с вероятностью р, если р < р , где р = —=-1-^--.
(1 -г)[(Д -г-Х7)-Х7]
Мы получили модель, которая базируется на следующих принципах. Держать свободную ликвидность является дорогостоящим мероприятием. Финансовые институты могут предпочесть меньшую ликвидность в краткосрочном периоде и стать уязвимыми к кризису. Национальные банки имеют кредиторов двух типов: вкладчиков и зарубежных кредиторов. Дорогостоящая ликвидация активов (незаконченные проекты или не начатые из-за недостатка фондирования) могут стать причиной неликвидности банков и привести к неплатежеспособности. Государство имеет возможность предоставить банку ресурсы в экстренном случае, а также ограничить чрезмерные внешние заимствования, которые могут привести в конечном счете к кризису ликвидности.
Валютный режим
Предположим, что в нашей модели доллар является зарубежной валютой, песо — национальной. Цена единицы потребления на мировом рынке составляет 1 долл. Национальные банки расплачиваются с вкладчиками в песо. Поскольку фондирование банка на мировом рынке осуществляется в долларах, вкладчики получают в банке доходы в песо, а блага на мировом рынке приобретают за доллары, должно существовать правило, в соответствии с которым ЦБ обменивает доллары на песо и песо на доллары. Эта система называется валютным режимом. Рассмотрим различные валютные режимы.
Валютный совет
Простейшим режимом является валютный совет: ЦБ обязуется продавать/покупать песо за доллары по фиксированному обменному курсу на уровне 1. В периоде 1 каждый вкладчик может по желанию изъять 7 песо и обменять песо на доллары в ЦБ по фик-
сированному курсу. Банк выдает клиентам песо, ликвидируя долларовые активы, предварительно обменяв доллары на песо в ЦБ. Таким образом, при валютном совете кризис платежного баланса не произойдет. Однако возможен банковский кризис: коммерческий банк обанкротится в периоде 1, если после ликвидации всех активов останутся еще вкладчики, желающие изъять г. Если в первом периоде банк не обанкротится, то во втором периоде банк расплатится с кредиторами и вкладчиками. Вкладчики получат песо, на которые банк обменял доллары в ЦБ. Чтобы использовать доход на потребление, вкладчикам необходимо обменять песо на доллары в ЦБ.
При валютном совете кредитор последней инстанции отсутствует: ЦБ не будет печатать деньги ради того, чтобы спасти банки. Результатом низкой инфляции становится финансовая нестабильность.
Фиксированный валютный курс и кредитор последней инстанции
Предположим, что ЦБ предоставляет кредитную линию коммерческому банку в случае «набега» (больше чем X вкладчиков пытаются изъять г). ЦБ одалживает по нулевой процентной ставке столько песо, сколько нужно банку, чтобы обслужить вкладчиков. В обмен ЦБ получает временный контроль над оставшимися активами коммерческого банка и право ликвидировать активы, поскольку ЦБ обязан поддерживать фиксированный курс.
В периоде 1 вкладчики приезжают в банк и могут изъять г в произвольном порядке. Банк обслуживает вкладчиков, сначала используя Ь, затем занимает песо у ЦБ, следовательно, банк не обанкротится. После того как банк обслужит всех вкладчиков, ЦБ выкупает песо у вкладчиков, сначала используя доллары, которые обменял банку на песо, а затем получает доллары от ликвидации долгосрочных активов. Если ЦБ полностью ликвидирует активы, но останутся вкладчики, желающие обменять песо на доллары, возникнет кризис платежного баланса.
Режим фиксированного валютного курса приводит к тому же результату, что и валютный совет. Есть оптимум, при котором банк не нуждается в поддержке ЦБ. Но если выполняется условие международной неликвидности, происходит кризис платежного баланса. При кризисе платежного баланса все вкладчики пытаются изъять г песо и обменять их на доллары в ЦБ, ЦБ ликвидирует все активы и прекращает обмен. Этот исход может стать равновесным. Для выполнения обязательств по обмену валют ЦБ располагает Ь долларами, полученными от коммерческих банков, в дополнение
он может использовать ríe долларов от ликвидации долгосрочных активов. Таким образом, ЦБ не сможет исполнить обязательство по обмену валют, если i превосходит b + ríe, но это и является условием международной неликвидности.
Логика заключается в следующем: при фиксированном валютном курсе способность ЦБ действовать в качестве кредитора последней инстанции ограничена собственной международной ликвидностью. ЦБ может свободно печатать песо, но не может печатать доллары. При фиксированном курсе каждый песо — это потенциальная обязанность обменять его на доллар, и кризис платежного баланса произойдет, когда вкладчики поймут, что потенциальные обязательства ЦБ превосходят ликвидационную стоимость активов.
Следует отметить, что при режиме фиксированного валютного курса кризис является результатом международной неликвидности. Действует ли ЦБ как кредитор последней инстанции или нет, это повлияет только на то, какой проявится кризис: банковский или валютный.
Плавающий валютный курс
При этом режиме ЦБ играет роль кредитора последней инстанции. Валютный курс определяется взаимодействием спроса и предложения на аукционе: вкладчики предлагают определенное количество песо, а ЦБ — долларов (резервов).
Предположим, что в периоде 1 предложение ЦБ составит b = Xi долларов, которые куплены у коммерческого банка. Если Xr — доля вкладчиков, которые изымают i в периоде 1, равенство спроса и предложения определяется равенством Xri = EXi, где E — это обменный курс (песо за доллар). Из этого следует, что E = Xr/X: песо обесценится, если доля вкладчиков, желающих изъять i в первом периоде, превосходит долю плохих инвестиций.
Плавающий валютный курс приводит к единственному оптимальному распределению. В случае, если только неудачливые вкладчики изымают i, E = 1, и для удачливых вкладчиков изъятие вклада нерационально: «набег» не состоится. Чтобы «набег» состоялся условие Xr > X должно выполняться, из чего следует, что E > 1. Потребление удачливых вкладчиков, которые изъяли i и сбежали, составит i/E < i. При этом банк сможет заплатить в периоде 2 обещанный с каждому из (1 - Xr) вкладчиков, которые не примут участие в «набеге» из (1 - X) Ríe долларов долгосрочных инвестиций. Таким образом, участие в «набеге» не является оптимальным для удачливых вкладчиков. Плавающий валютный курс позволяет ЦБ оказать помощь банку в случае «набега» вкладчиков и одновре-
менно предотвратить ликвидацию долгосрочных активов. Депозиты будут возвращены, обесценение национальной валюты затронет вкладчиков, преждевременно изъявших вклады, рациональные вкладчики поймут, что «набег» не имеет смысла.
В ситуации потенциального «набега» вкладчиков более предпочтителен режим плавающего валютного курса, чем фиксированного, при этом ЦБ должен быть готов выступить в качестве кредитора последней инстанции. Речь идет именно о режиме плавающего курса, а не о резкой девальвации. Данный результат сильно зависит от предпосылки, что депозиты должны выплачиваться в песо: если обязательства в национальной валюте отсутствуют, движение номинального валютного курса не затронет реальной стоимости депозитов. Это является причиной критики долларизации сбережений. Заметим, что плавающий обменный курс не может помочь при панике зарубежных кредиторов, поскольку кредиты номинированы в иностранной валюте. Главный вопрос в подобной ситуации: каково соотношение обязательств, номинированных в иностранной и национальной валютах банка. Если обязательства в национальной валюте значительно превосходят обязательства в иностранной валюте, плавающий валютный курс может служить стабилизирующим инструментом.
Кризис в России в 2008—2009 гг.
События 2008—2009 гг. в России и мире подчеркивают актуальность изложенной модели в современных условиях. В 2008 г. Россия оказалась в условиях дефицита ликвидности и мирового финансового кризиса, распространившегося из США в Европу, а затем и на все страны мира. Были предприняты действия для спасения значимых банков и стабилизации работы кредитной системы. Антикризисные меры заключались в предоставлении ликвидности и гарантий. Ряд российских банков оказался на грани банкротства, банки и корпорации оказали им помощь в погашении долгов в обмен на долю в капитале. Чтобы предотвратить массовое изъятие вкладов и повысить доверие к банкам, был увеличен максимальный размер гарантий по банковским вкладам населения. Появились новые формы предоставления ликвидности: валютные депозиты Банка России, размещенные во Внешэкономбанке для рефинансирования внешней задолженности российских банков и компаний, субординированный кредит Сбербанку, беззалоговые кредиты ЦБ на срок до 6 месяцев, гарантии ЦБ на межбанковском рынке. Была сформирована двухуровневая система предоставления ликвидности: ЦБ кредитует государственные банки, которые фактически исполняют роль кредитора последней инстанции, а те
доводят ликвидность до межбанковского рынка. В условиях значительной разницы процентных ставок на внутреннем и внешнем рынках многие крупные российские банки и корпорации предпочитали привлекать кредиты из зарубежных банков. К 2008 г. сформировалась значительная внешняя задолженность частных заемщиков и возникла угроза перехода активов к зарубежным банкам, усилив зависимость от мировой финансовой системы. Сложилась ситуация морального риска, при которой государство спасает частных заемщиков, выделяя ликвидность для рефинансирования их задолженности. В валютной сфере было проведено плавное обесценение рубля, что привело к падению валютных резервов, значительному снижению ВВП, но позволило населению и компаниям застраховаться от обесценения рубля, обменяв рубли на доллары или евро.
Таким образом, по мнению автора, кризис 2008—2009 гг. может быть охарактеризован при помощи моделей третьего поколения.
Список литературы
Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию // Вопросы экономики. 2009. № 1.
Мау В. Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису // Вопросы экономики. 2009. № 2.
Моисеев С.Р. Международные валютно-кредитные отношения. М., 2003.
Улюкаев А. Меры противодействия мировому финансовому кризису // Деньги и кредит. 2008. № 10.
Финансовый кризис в России и мире / Под ред. Е.Т. Гайдара. М., 2009.
Velasco A., Chang R. The Asian Liquidity Crisis // NBER Working Paper. 1998. November. N 6796.
Velasco A., Chang R. Liquidity Crises in Emerging Markets: Theory and Policy // NBER Working Paper. 1999. July. N 7272.
